在街頭巷尾人潮洶涌、消費復蘇的火熱氣氛里，烘焙“明星”、新消費品牌虎頭局卻啞火了。截至發(fā)稿，虎頭局天貓旗艦店的商品只剩一種，其他商品全已下架，其余的電商平臺則已全線關停，線下僅武漢門店尚在營業(yè)。事實上，陷入困境的新消費品牌不僅僅是虎頭局，而這只是它們天價估值破滅的開始。

事實上，早在2023年3月底，一條來自虎頭局員工的內(nèi)部爆料，把這家公司在過去半年里的難堪遭遇擺上了臺面：關店撤城、資金鏈斷裂、付不起房租，還拖欠了大筆員工工資和供應商款項；被供應商起訴，被員工追討。

命懸一線的虎頭局因此被推至風口浪尖。在它位于上海的總部大樓里，供應商和員工拿走了這家公司里所有能換成錢的東西：可樂、冰箱，甚至是充電插排和打印紙。

面對前來采訪的媒體和憤怒的員工，創(chuàng)始人胡亭數(shù)次哽咽，她只能極力保持平靜地說：“我還在努力。”

這場風暴的來臨并非毫無預兆。2022年，虎頭局陸續(xù)關掉在北京、重慶和成都的數(shù)家門店，其中多家是剛開業(yè)不到半年的門店；7月，公司裁掉了一半人；12月，虎頭局門店出現(xiàn)原料斷供的情況，接著，它突然宣布要開放加盟。

面對涌動的危機，胡亭幾乎做了她能做的所有努力，見投資人拉融資、找朋友借錢，還以個人名義簽下了超過5000萬元的擔保協(xié)議。在她的設想里，只要能等來融資，所有問題都將迎刃而解。

然而，事態(tài)失控了。2023年1月宣布的融資還沒完全落地，輿論風暴率先將虎頭局一步步推向了惡性循環(huán)：供應商不敢發(fā)貨—門店沒有流水—再次被起訴—賬戶被凍結(jié)—更多的貨款和薪資被拖欠—關停。

虎頭局的員工、供應商、投資人等等，都像是被殘酷的現(xiàn)實猛地扇了一巴掌，所有人如夢初醒。此時，距離它“單店估值過億”的神話僅僅過去了600天。

│01│昔日明星

作為烘焙賽道里的頭號選手，虎頭局曾是一個令同行艷羨的范本，一個風險投資人搶著上車的明星項目。

虎頭局的創(chuàng)始人胡亭，履歷是最令投資人信服的那一種：復旦畢業(yè)，開過奶茶店、做過烘焙連鎖品牌，創(chuàng)業(yè)十余年，并且成功過。

明星創(chuàng)始人加上一個好故事，就是一個標準的新消費項目。2019年，虎頭局在長沙開出首家門店，消費者排隊的熱情不亞于當年的喜茶。一年后，它不出意外地拿到了來自紅杉、IDG、挑戰(zhàn)者創(chuàng)投的Pre-A輪融資。僅隔了半年，它再次完成了5000萬美元的A輪融資，GGV和老虎環(huán)球基金入局，估值被炒到了20億元。

和虎頭局類似的還有墨茉點心局，它們有著相似的新潮門頭、產(chǎn)品包裝，以及相似的產(chǎn)品形態(tài)：中點西做、現(xiàn)烤現(xiàn)賣。一大批年輕人不惜在酷暑中排長隊，只為買上一袋麻薯。

這些“新式烘焙品牌”的橫空出世，讓曾經(jīng)無人問津的烘焙賽道火熱了起來。

那時候，“有頭有臉”的風險投資人們擠在長沙五一商圈里，今天吃麻薯、明天吃拉面，消費者排隊搶購，投資人則排隊等候創(chuàng)始人“接見”。

專注餐飲投資、孵化出墨茉點心局的番茄資本創(chuàng)始人卿永，曾想和投資人徐新合作，卻被她反問：“你怎么還沒對餐飲賽道死心？”后來，徐新從日初資本那里了解到墨茉點心局，立即從上海飛到長沙，和墨茉的創(chuàng)始人王瑜霄深聊了7個多小時，當場敲定合作。

徐新不僅在媒體前大夸特夸王瑜霄有洞察力，還夸墨茉是個好名字，“偉大的公司都是從一個好名字開始”。

有了徐新的站臺，曾接受過徐新投資的美團也加入了這場接力：2021年9月，美團龍珠給墨茉點心局投了數(shù)億元，投后估值接近25億元。此時，距離第一家墨茉點心局開業(yè)僅過去了一年。這期間它一共斬獲了五輪融資，估值翻了五百多倍，門店在長沙擴張了28家。

談論起這些新中式烘焙備受青睞的原因，投資人們頭頭是道：

首先，中國人愛吃烘焙，這是一個想象空間廣闊的市場。根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2021年中國烘焙食品市場規(guī)模為2600億元，預計2025年市場規(guī)模將達到3518億元。

其次，烘焙店極其分散，有品類無品牌，這意味著新玩家有重新定義市場的機會。比起灰頭土臉的克莉絲汀們，新中式烘焙搭上了國潮和消費升級的快車，能迅速俘獲大批年輕消費者。

明眼人會發(fā)現(xiàn)，當初投資人們看好拉面賽道時，嘴上說的也是同一番道理。

僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應鏈）的投融資就超過了130筆，總金額超170億元。其中，以拉面為代表的中式餐飲、咖啡茶飲和烘焙都是熱門賽道。

馬記永的天使輪就匯集了挑戰(zhàn)者、險峰、凱輝、高榕、紅杉等知名風險投資機構(gòu)；陳香貴A輪融資過億元，估值10億元；和府撈面拿下CMC、眾為、龍湖、騰訊的8億元，估值百億元，刷新中式快餐投融資的紀錄。

如今，拉面投融資偃旗息鼓，虎頭局倒下，墨茉點心局退守長沙，“有頭有臉”的風險投資人們卻主動閉麥了。

│02│跌落的必然

投資助力老鄉(xiāng)雞和小罐茶的加華資本創(chuàng)始人宋向前曾說過這么一句話，“一家蘭州拉面店值一個億，一家小中式點心店值一個億，無論如何我理解不了”。

事實上，單店估值過億這件事，不僅宋向前理解不了，美國股民也理解不了。早在中國新消費吹起估值泡泡之前，一個漢堡能賣50元的昔客堡（Shake Shack）就已經(jīng)在美股經(jīng)歷過“高估值魔咒”的捧殺。

2015年上市之初，昔客堡憑借63家門店創(chuàng)下了34億美元的市值。盡管它每家店的年營收能達到500萬美元，但相比同期麥當勞每家店僅價值300萬美元，昔客堡超5000萬美元的單店估值多少還是有些夸張了。

昔客堡被捧上高位的原因很簡單：星巴克1990年代上市時，也是這個估值水平。

隨著門店擴張，昔客堡的市值一路下滑。截至2023年2月，昔客堡營收9億美元、市值25億美元，門店數(shù)量三百六十多家，對應的平均單店營收250萬美元，單店估值接近700萬美元。美國股市將昔客堡的跌落總結(jié)為：經(jīng)營及財務模型隨門店網(wǎng)絡而持續(xù)衰變。從單店收入來看，昔客堡曼哈頓門店相當于其他地區(qū)門店的兩倍，而隨著昔客堡的擴張下沉，單店收入必然會被逐漸拉低。對此，某證券研究所的評論則更為直接：地球儀上很難再找出比昔客堡曼哈頓門店更具消費力的選址了。

實際上，這也是一眾線下新消費品牌的困境，它們喊著新物種、新革命的口號，但實質(zhì)上做的還是流量生意——早期階段，品牌流量有黃金地段和嘗鮮心理的加成，而隨著門店越開越快，流量紅利的消耗速度也就越快。也就是說，第一家堪稱樣板間的門店能成功，但不意味著后續(xù)每家店都能保持這個水平。

比如小吃品牌文和友宣稱要打造“餐飲界迪士尼”，憑借著萬人排號的傳奇故事，超級文和友只用三家門店就拿下了百億估值。事實上，手握流量的文和友做的是二房東的生意，它用本地文化來包裝街頭巷尾的小吃店，用文化和社交屬性來吸引客流，接著進軍更多的城市，拿更低的租金、開更多的店、收更多的入場費。然而在2022年，走出長沙的文和友很快就陷入了僵局——深圳店內(nèi)空鋪過半，廣州店冷冷清清，南京店進展成謎……隨后，它爆發(fā)了裁員風波。

號稱線下零售新物種的KK集團也如出一轍。它在2019年趁著購物中心業(yè)態(tài)調(diào)整的窗口期，補位了GAP、ZARA等主力店撤退后的空檔，將層出不窮的新消費品打包裝進了一家門店，繼而講出了一個有關新人群、新品類、新渠道的美麗故事。

2022年，手握700家門店的KK集團以200億元的估值高調(diào)遞交招股書。翻開一看，實屬慘烈：2019年～2021年間血虧70億元。

扛不住虧損的加盟商紛紛逃離，KK集團不得不用2.2億元一次性從加盟商手中回收了350家門店的半數(shù)股權，門店的真實估值也隨之暴露：單店價值140萬元。

│03│沒有滿分答案

沉浸在消費升級這一敘事里的投資人們相信，他們正在為“未來的星巴克和海底撈”買單。然而，當這種判斷被描述成一種基本共識的時候，賽制變了。這不再是一場布滿了門店效率、管理難題這一系列荊棘的障礙賽，而變成了在一條寬闊、筆直的跑道上的加速跑。

資本是唯一的興奮劑，它能讓跑者更快、更強——誰能在最短的時間里搶占最多的優(yōu)質(zhì)點位、開更多的門店，誰就能第一個沖到終點。

為了提高確定性，深口袋的基金會更進一步，直接把戰(zhàn)場拉到終局。有投資人直言：“我判斷你能成為拉面界的海底撈，就按那個估值算，做成前需要多少錢我都給你?！?/p>

拉面、烘焙、美妝新零售這些賽道的想象力還在于，它們在二級市場找不到參考物。這也就意味著，估值的方法沒有標準答案。選最好的單店，用最高的單日營收，再放眼整個市場，選取某個明星公司的PS（市銷率）當系數(shù)，就能得到一個極具誘惑力的估值天花板：

拿最受歡迎的“估值標桿”海底撈來說，它在2021年市值達到四千多億元港幣時，對應門店數(shù)量一千三百多家，單店估值三億多元，然而這一年海底撈的平均單店年營收為2850萬元，即每家店的估值至少要十年才能兌現(xiàn)。

按照這個算法，虎頭局以8家門店拿到20億元的估值，似乎也就合情合理了。虎頭局的首家門店曾在2019年創(chuàng)下單月127萬元的營收紀錄，坪效高達2.4萬元/月，粗略估算下來，五十多平的門店能實現(xiàn)1500萬元的年營收，那么只要門店面積翻一番，就能營收翻倍、估值翻倍。一家蒸蒸日上的明星烘焙店，怎么就不值3億元了？

在類似的邏輯下，零售品牌話梅Harmay賣著遠低于正裝價格的小樣，享受著兩倍于正裝的毛利率，講著“體驗重塑消費”的故事。它主打倉儲式購物場景、匯集海量大牌和潮牌，隨意試妝、無推銷，極具設計感的門店風格讓它成為打卡圣地。在三里屯、安福路的店門口，網(wǎng)紅博主都在排隊等著進去一探究竟。最終，集齊了一切流量密碼的話梅Harmay做到了單店估值超10億元。

盡管業(yè)內(nèi)對單店估值的算法眾說紛紜，但仍擋不住“單店估值”成為投資人之間心照不宣的策略工具。它的價值體現(xiàn)在發(fā)布的那一刻——一群人坐在牌桌上，總得有人叫價、有人賭倍率，游戲才能進行下去。只不過，現(xiàn)在這個游戲得換個玩法了。過去兩年，資本給新消費的高估值，實際上賭的是一個繁花似錦的經(jīng)濟預期。而在人們忙著捂緊口袋的當下，顯然需要講另外的故事。

對新消費品牌來說，能否切中時代情緒是生意成功的前提。比如MUJI（無印良品）的成功，就來自對日本消費降級的預判。1980年，當全世界都沉浸在“日本第一”的敘事中時，西友超市創(chuàng)辦了物美價廉的MUJI。起初，它的SKU不過40個，主打“返璞歸真”。

后來的二十年里，日本消費社會逐漸從極度炫耀走向極致“摳門”，主婦們開始精打細算地過日子。在這種背景下，MUJI自1989年從西友獨立出來，快速成為擁有近萬種SKU、日本人生活里繞不開的龐然大物：1990年至1999年間，MUJI的營業(yè)額由245億日元攀升至1067億日元。

在兩年前的新消費熱潮中，信心曾和熱錢一同翻涌，錢是一切問題的答案。但當危機來臨，錢也成了一切問題的根源。在虎頭局資金鏈斷裂的這幾個月里，胡亭也想過不放棄、再掙扎掙扎，但已經(jīng)喪失了信心的老股東問她：是不是只能走“破產(chǎn)清算”這條路了？

或許，當一種預期能夠被計算，它就難免會以失望收場。當一個問題太容易得到答案，那它就不是一個好問題。

本文轉(zhuǎn)載自遠川研究所（ID：caijingyanjiu）

參考資料

1 一家明星消費公司燃料耗盡時，晚點Latepost

2 對談五位消費基金創(chuàng)始人：人來人往，消費永遠有機會，晚點Latepost

3 餐飲行業(yè)Shake Shack專題研究

4 消費品剎車，投資人追尾，36氪

5 虎頭危局：從估值20億到命懸一線，Tech星球

6 墨茉點心局背后的資本故事