主持人：

國際資本市場協(xié)會（ICMA）亞太區(qū)資深總監(jiān) 張順榮

發(fā)言嘉賓：

萃達萬博（Tradeweb）亞洲區(qū)總裁、董事總經理 孫晨

匯豐銀行證券服務部中國區(qū)總監(jiān)、董事總經理 鐘詠苓

中金公司固定收益部董事總經理 朱天佳

富達基金（中國）固定收益部主管 成皓

張順榮：自2005年中國人民銀行批準泛亞債券指數(shù)基金進入銀行間債券市場至今近20年的發(fā)展過程中，人民幣債券市場對外開放水平不斷提高。國債、政策性金融債先后被納入三大國際債券指數(shù)，債市對外開放參與機構類型不斷豐富，不乏眾多境外投資者。在與境外投資者接觸的過程中，各位嘉賓觀察其在參與中國債券市場時主要的考量因素有哪些？

成皓：對于買方，投資金融資產主要考慮兩點：收益和風險。對于人民幣債券收益，我們更多考量其現(xiàn)在所處的利率水平及未來利率走勢。除關注利率水平外，境外投資者也比較關注人民幣匯率走勢。

對于投資組合的構建，我們并不僅關注單一資產，也關注整個資產組合的表現(xiàn)，會衡量單一資產和其他資產的相關性。大家知道，市場上沒有“免費的午餐”，但是分散度可能是相對比較便宜的“午餐”。如果不同資產回報率的相關性比較低，這樣的資產組合可能最終獲得風險調整后的收益較高。

除此之外，債券的流動性也是我們經常關注的。近年來，國內市場有很大的進步。富達基金作為一家國際投資機構，隨著人民幣金融市場對外開放，我們的人民幣債券持倉規(guī)模長期處在增長趨勢中。

朱天佳：我們接觸到很多境外投資者，他們考慮的因素是多元化的，其中有一些是大家共同考慮的，比如利率和匯率。中美利差及人民幣升值持續(xù)了相當長的時間，很多境外投資者都在這兩方面獲得了比較豐厚的回報。離岸市場上以地產債為代表的中資美元債，過去曾經為境外投資者提供了長期穩(wěn)定的正收益，但是近年來隨著市場波動，也給境外投資者帶來了新的挑戰(zhàn)。

同時我們也觀察到，近年來有許多境外投資者對氣候投資，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資等方面加以關注。在中國債券市場，近年來綠色債券的發(fā)行量大幅增加，相關部委做了很多工作，推動境內綠色債券標準和國際市場接軌。2022年，中歐等經濟體牽頭發(fā)布《可持續(xù)金融共同分類目錄》，為關注ESG的投資者提供了更多的投資產品。

孫晨：從交易平臺的角度來講，境外投資者對人民幣債券最基本的考慮是經濟基本面?？傮w而言，全球各國經濟都有各種各樣的問題，近期地緣政治變數(shù)較大，全球大環(huán)境存在不確定性。資本是規(guī)避風險的，中國的基本面如果相對更好，對境外投資人就會有吸引力。

張順榮：現(xiàn)在國際投資人入市有三種渠道：直接入市、合格境外投資者（QFI）、“債券通”。在直接入市渠道下，客戶需要選擇境內結算代理行來提供入市、交易、結算等相關服務。請匯豐銀行簡要分享貴行在服務境外投資者方面做的工作。

鐘詠苓：作為境內首家為境外投資者提供跨境托管服務的外資銀行，匯豐中國證券服務部于1992年成立。2010年，匯豐取得了債券結算代理業(yè)務的資格，目前我們?yōu)?49家直接入市的客戶提供服務。就人民幣債券投資而言，我們既有專業(yè)的固定收益及外匯交易團隊，作為交易對手方及優(yōu)秀做市商，為境外投資者交易人民幣債券提供服務，亦有龐大的結算代理團隊，從入市材料準備到開戶，從運營流程討論到市場經驗分享，我們會解答客戶的問題，協(xié)助客戶與監(jiān)管、市場基礎設施機構及其他參與人的溝通。

近期市場波動較大，但在過去一年依然有50多家客戶通過“全球通”“債券通”等渠道入市。我們很有信心，也會持續(xù)向客戶宣介中國債券市場的發(fā)展。

張順榮：隨著銀行間市場發(fā)展和對外開放穩(wěn)步推進，越來越多境外投資人申請入市，各位如何看待人民幣債券在全球配置中的地位和吸引力？

朱天佳：目前中國債券市場存量約為150萬億元，是世界第二大債券市場，極富深度和廣度，可投券種是非常多元的。同時大家也非常關注流動性，2022年銀行間債券市場現(xiàn)券交易量約為270萬億元，交易日日均交易量已超萬億元，已經是流動性較好的市場。

我們對人民幣債券的吸引力很有信心。中國逐步進入高質量發(fā)展階段，經濟增長仍有韌性。同時主管部門也在不斷推出各種創(chuàng)新舉措，便于境外投資者進入中國債券市場。人民幣債券依然是很有吸引力的品種。

成皓：要自上而下地闡述中國債券的吸引力。首先，中國債券的吸引力本質上是基于中國的吸引力。富達基金花了很大精力在中國開設一家公募公司。在國內設立公募公司，對母公司的配置和投資要求非常高。作為一家美國公司，富達基金在中國投入這么多資源，反映出中國市場是不可忽視的市場。目前中國債券市場存量約為150萬億元，可以說是一頭“飛行的大象”，不僅規(guī)模大，而且增長很快。中國債券市場背后依托的是世界級的固定資產規(guī)模，對于任何想進行全球資產配置的機構來說，中國的固定收益資產是不可忽視的板塊。

其次，談談市場的豐富度。現(xiàn)在外資對中國債券的持倉量約占中國債券市場余額的2%，相較A股的外資持倉比例，還有一定的上升空間。目前，外資持有的中國債券90%以上是利率債；在50萬億元左右的信用債市場中，外資參與程度還很低。近兩年，大家比較關注地產產業(yè)鏈的信用風險，但實際上中國信用債市場的違約率相當?shù)?，并且高質量的國企和金融機構所發(fā)行的債券提供了很好的信用利差，中國信用債的外資持有規(guī)模將有很大增長空間。

最后談談綠色債券和ESG債券。在海外，這塊市場是買方驅動，海外綠色債券定價比普通債券更高；但是在中國，目前買方對綠色債券市場的參與度還沒有達到海外的程度，在這個時間點可以用接近零的溢價買到中國綠色債券，對越來越多的想參與綠色債券和ESG債券的外資機構而言，具有很大吸引力。

孫晨：從資產配置的角度來講，海外資本尤其是長線資本對人民幣資產是高度缺配的。既然缺配就必須補配，現(xiàn)在配得越少，以后配得越多。近年來，中國部分債券被納入三大國際債券指數(shù)，這給資產配置者留了功課，因為資產配置本身是要以指數(shù)作參照的。中國資產與全球其他資產的低相關性也是一個吸引的因素。

從基礎設施服務方面來看，Tradeweb在主管部門和金融基礎設施的指導下先后支持了“債券通”“互換通”的開通，實際上是在境內資本市場和海外金融市場之間修路搭橋，為外資配置人民幣資產提供便利。主管部門也在不斷推出新的可投資的產品，可以說人民幣資產未來可期。

張順榮：近期境外投資者的投資偏好、客戶類型和區(qū)域分布呈現(xiàn)出哪些新的特點？

鐘詠苓：據(jù)我們的觀察，大部分作為基金管理人的境外投資者會根據(jù)市場動態(tài)，在不同市場之間調整其資產配置或等待合適時機入場建倉；而境外主權類機構仍持續(xù)推進在中國的投資布局。衍生品方面，“互換通”在2023年5月推出之后漸漸受到市場關注，匯豐在2023年10月成功支持客戶做了第一單的標準債券遠期，成為首家協(xié)助境外機構完成此類交易的債券結算代理行。境外投資者反饋，希望推出回購及國債期貨，為他們的風險管理提供更多支持。從區(qū)域來講，亞太和中東是我們目前在市場推介方面的重點區(qū)域，中東市場具有非常大的潛力，也希望配置更多的人民幣資產。

張順榮：各家機構未來將推出哪些新的產品或服務來便利境外投資者參與境內債券市場？

孫晨：交易電子化是目前海外業(yè)態(tài)的大趨勢。交易電子化的好處在于可穿透、留痕、提高透明度、增強流動性和降低交易成本，這也是境內主管部門比較關注的領域。中國交易生態(tài)形成比較快，交易電子化基礎很好。

歐洲金融市場上曾經出現(xiàn)過自上而下推動市場變革的先例，即推出歐盟《金融工具市場指令二》（MiFIDⅡ），其中要求交易應基于最佳成交價（best execution）。Tradeweb當時推出的請求報價（Request for Quote，RFQ），成為一種主流交易方式。RFQ交易方式是一種在歐洲及美國形成且被驗證的方式。我們希望有機會在中國監(jiān)管層的支持和業(yè)態(tài)的配合下，為中國債券市場的生態(tài)建設提供解決方案。

鐘詠苓：在中央結算公司的支持下，我們推出了一系列受到境外投資者歡迎的舉措。

一是入市流程便利化。2022年，中央結算公司與我行及其他結算代理行簽署了雙邊協(xié)議，免除了每個境外機構投資者需分別與中央結算公司簽署服務協(xié)議的要求，大幅減少了投資者的法務成本和入市時間，受到了境外機構的普遍歡迎。此外，中央結算公司也進一步優(yōu)化了開戶流程，提供網頁版的開戶界面，便利結算代理行進行遠程開戶。

二是循環(huán)結算流程優(yōu)化。過去一旦發(fā)生結算失敗，則需要取消原來的交易后再下單。在循環(huán)結算服務推出后，境外客戶不需要取消原來的交易，可直接通過中央結算公司的線上平臺做循環(huán)結算，為境外投資者提供了便利。

三是優(yōu)化非交易過戶流程。QFI可以使用國債作為股指期貨交易和商品期貨的保證金。QFI對于國債作為股指期貨交易及商品期貨的保證金有非常強烈的需求，因為可以提高國債的使用效率并減少使用現(xiàn)金作為期貨交易保證金的資金成本。中央結算公司于2023年9月發(fā)布了《中央國債登記結算有限責任公司境外機構投資者不同渠道下債券非交易過戶線上辦理服務操作細則》，大幅縮短了境外投資者通過非交易過戶將國債從“全球通”模式下開立的賬戶過戶至該投資者QFI項下開立的債券賬戶的時間，有效降低了境外機構過戶過程中的風險敞口，得到了客戶非常正面的反饋。

朱天佳：中金公司提供的服務主要是三個方面：入市咨詢、做市交易、研究支持。在做市交易服務方面，一些投資者對于我們做市的流動性會有一些擔憂，所以我們一直致力于提升交易能力，給境外投資者提供更好的做市服務。除了現(xiàn)券交易，我們也為境外投資者提供“互換通”等衍生工具的交易和服務。在研究支持方面，很多客戶目前投人民幣債券仍以利率債為主，而信用債的收益會更高一些，但部分境外投資者對于境內信用主體情況了解不足，中金公司也會提供個體信用及宏觀研究相關的服務來支持投資者進行分析。

張順榮：對2024年的投資配置及市場環(huán)境有何展望？

成皓：中國處于經濟重心切換的階段，要降低經濟對房地產、基建的依賴，提高經濟發(fā)展中高質量的部分，比如新經濟、科技、醫(yī)療等板塊的比重。從推動新興行業(yè)發(fā)展的角度來看，未來資金利率下行是大趨勢。從短期市場動向來看，2023年7月末至今，政策面和資金面的轉向帶來了利率的調整，利率出現(xiàn)短期上行趨勢。在這樣的大環(huán)境下，我們一定會增加對中國利率債券的配置，目前利率略微上行的勢頭創(chuàng)造了非常好的布局時機。

張順榮：感謝各位嘉賓的精彩發(fā)言，大家分別從投資者、交易對手、做市商、交易平臺和結算代理行等角度全面探討了境外投資者參與境內人民幣債券市場的整體情況、未來趨勢和優(yōu)化方向。從大家的發(fā)言來看，人民幣債券具有低相關性、配置多元化效應和良好的流動性。伴隨著境外投資者對投資品種和風險管理工具需求的多元化，未來外資參與人民債券市場的深度和廣度也將逐步提升。我們也將繼續(xù)加強與各家機構的溝通與合作，為債券市場更高水平對外開放建言獻策，為境外投資者提供更為優(yōu)質、專業(yè)的服務。