近年來，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，全球投資者對(duì)于人民幣債券的使用需求愈發(fā)強(qiáng)烈，迫切希望進(jìn)一步了解中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)在交易機(jī)制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、制度協(xié)議等方面的差異。作為專注于債券市場(chǎng)的國(guó)際行業(yè)自律組織，國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）致力于為市場(chǎng)最佳操作方案制定標(biāo)準(zhǔn)，并為遍布全球的會(huì)員提供最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。為此，ICMA與其會(huì)員機(jī)構(gòu)之一、中國(guó)市場(chǎng)重要的戰(zhàn)略合作伙伴中央結(jié)算公司密切合作，聯(lián)合發(fā)布白皮書《推動(dòng)人民幣債券擔(dān)保品參與全球回購(gòu)交易》，深入分析中國(guó)與國(guó)際回購(gòu)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)實(shí)踐、基礎(chǔ)設(shè)施、法律體系等現(xiàn)狀，探討人民幣債券擔(dān)保品參與全球回購(gòu)交易的可行性。

自1991年中國(guó)金融市場(chǎng)正式推出債券回購(gòu)業(yè)務(wù)以來，中國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)吸引廣泛市場(chǎng)主體積極參與其中。經(jīng)過30余年的發(fā)展，中國(guó)債券回購(gòu)交易規(guī)模逐年攀升，交易制度和設(shè)施不斷完善，交易品種不斷創(chuàng)新，已成為金融機(jī)構(gòu)最重要的流動(dòng)性管理工具，僅2022年交易量就超過了250萬億美元。安全、高效的回購(gòu)市場(chǎng)在提高資本市場(chǎng)流動(dòng)性、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用，其主要體現(xiàn)在以下三方面。

一是大幅增加債券市場(chǎng)的活躍參與者數(shù)量。一方面，回購(gòu)交易的有擔(dān)保屬性降低了信用風(fēng)險(xiǎn)和隨之而來的融資成本，使更多金融機(jī)構(gòu)能夠參與其中。另一方面，回購(gòu)交易的有擔(dān)保屬性還提高了債券市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力，可吸引具有不同風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和期限偏好的多樣化交易對(duì)手方，從而擴(kuò)大交易規(guī)模，使債券市場(chǎng)更加活躍和穩(wěn)健。

二是完善債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高市場(chǎng)透明度?；刭?gòu)交易約定在未來某一日期購(gòu)回證券的機(jī)制，有助于構(gòu)建遠(yuǎn)期價(jià)格和收益率曲線，因此，回購(gòu)交易及其帶來的市場(chǎng)流動(dòng)性提升，是長(zhǎng)期債券進(jìn)行定價(jià)的重要影響因素。

三是增強(qiáng)債券一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。投資者對(duì)政府債券的偏好很大程度上取決于能否在價(jià)格波動(dòng)最小的情況下在二級(jí)市場(chǎng)出售。回購(gòu)交易為投資者和交易商提供了所持債券的融資渠道，從而增強(qiáng)了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。層次豐富、流動(dòng)性強(qiáng)的債券市場(chǎng)可促進(jìn)政府債券在二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)交易，增強(qiáng)投資者對(duì)政府債券市場(chǎng)的信心，支持一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的有效定價(jià)。

值得注意的是，完善的法律制度環(huán)境是支撐上述回購(gòu)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用的重要前提。以成熟國(guó)際市場(chǎng)為例，擔(dān)保品所有權(quán)轉(zhuǎn)移和終止凈額結(jié)算是保障參與者權(quán)利的重要制度基礎(chǔ)，也是回購(gòu)參與者普遍關(guān)心的核心問題。擔(dān)保品所有權(quán)轉(zhuǎn)移賦予了回購(gòu)買方在交易期間使用擔(dān)保資產(chǎn)的權(quán)利；終止凈額結(jié)算則使得回購(gòu)買方有權(quán)在交易對(duì)手方違約時(shí)進(jìn)行凈額結(jié)算，不因?qū)κ址竭M(jìn)入破產(chǎn)程序而中止或者撤銷結(jié)算操作，或宣告結(jié)算操作無效。對(duì)回購(gòu)買方而言，在對(duì)手方破產(chǎn)時(shí)司法機(jī)關(guān)是否認(rèn)可所有權(quán)轉(zhuǎn)移和終止凈額結(jié)算的有效性，以及是否會(huì)對(duì)回購(gòu)交易進(jìn)行重新定性，是影響其參與意愿的關(guān)鍵因素。在許多司法管轄區(qū)，這種重新定性會(huì)阻礙回購(gòu)買方履行對(duì)擔(dān)保品的相關(guān)權(quán)利，使回購(gòu)買方失去對(duì)違約對(duì)手方的追索權(quán)。

此前，中國(guó)市場(chǎng)的制度體系與國(guó)際市場(chǎng)存在一些差異，凈額結(jié)算的效力一直是市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。令人鼓舞的是，中國(guó)在凈額結(jié)算制度建設(shè)方面已經(jīng)作出一系列探索并實(shí)現(xiàn)了突破，在立法層面逐步認(rèn)可了凈額結(jié)算制度。例如，在2020年10月發(fā)布并向社會(huì)公開征求意見的《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法（修改建議稿）》中明確提到“凈額結(jié)算”這一概念，在2022年4月通過的《中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法》中對(duì)凈額結(jié)算也有進(jìn)一步明確與認(rèn)可。這些立法層面的變革為境內(nèi)外投資者開展場(chǎng)外衍生品交易奠定了良好的法律基礎(chǔ)。

隨著中國(guó)債券市場(chǎng)的深化開放，人民幣債券在地域分布、投資者基礎(chǔ)等方面都取得了顯著進(jìn)展。展望未來，制度環(huán)境的不斷完善將進(jìn)一步支撐中國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)有效銜接，有助于推動(dòng)人民幣債券的跨境應(yīng)用。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，ICMA將與中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)保持密切溝通，從金融市場(chǎng)交易制度和監(jiān)管實(shí)踐層面推動(dòng)凈額結(jié)算在中國(guó)回購(gòu)交易領(lǐng)域有效性的確認(rèn)，以進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)監(jiān)管架構(gòu)與國(guó)際主要金融市場(chǎng)監(jiān)管架構(gòu)的融合，吸引更廣泛的市場(chǎng)成員參與其中。相信監(jiān)管機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員的攜手合作，是彌合境內(nèi)外市場(chǎng)差異、促進(jìn)結(jié)構(gòu)變革的重要推動(dòng)因素。適度、精準(zhǔn)的法律和監(jiān)管規(guī)則，將有效降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)回購(gòu)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

當(dāng)前，正值全球擔(dān)保品管理行業(yè)變革、發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。本次白皮書的聯(lián)合發(fā)布，為全球投資者運(yùn)用人民幣債券擔(dān)保品提供了全新的思路和借鑒方案。未來，ICMA期待與中央結(jié)算公司繼續(xù)深化合作，在制定市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)、提供解決方案、開展宣傳工作等方面共同協(xié)作，凝聚全球市場(chǎng)利益相關(guān)方，提升中國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)效率和彈性，促進(jìn)人民幣債券深度參與全球回購(gòu)。