摘要：自2008年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)韌性下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。本文分別以美國(guó)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)作為研究對(duì)象，探討了這兩個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的主要影響因素，以及市場(chǎng)指標(biāo)所顯示的流動(dòng)性狀態(tài)，預(yù)測(cè)了未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)流動(dòng)性的發(fā)展趨勢(shì)，最后總結(jié)了主要行業(yè)機(jī)構(gòu)關(guān)于推進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革以提升流動(dòng)性的主要建議。

關(guān)鍵詞：美國(guó)國(guó)債市場(chǎng) 國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

美國(guó)國(guó)債一直被認(rèn)為是無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)也是全球流動(dòng)性最高的資產(chǎn)，在美國(guó)乃至全球金融體系中具有重要地位。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)擁有數(shù)量眾多、涵蓋面極廣的投資者，這些是其長(zhǎng)期維持相對(duì)低而且穩(wěn)定的價(jià)格以及高流動(dòng)性的基礎(chǔ)。高流動(dòng)性主要指交易者能夠在不顯著改變交易價(jià)格和數(shù)量的條件下，容易并迅速地買進(jìn)賣出完成交易；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升則是指上述條件難以充分實(shí)現(xiàn)。

自2008年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)韌性下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。在2020年新冠疫情發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年開啟貨幣政策緊縮周期，隨后在2023年出現(xiàn)地區(qū)性銀行倒閉事件，國(guó)債流動(dòng)性壓力大幅上升。這些情況引發(fā)人們對(duì)美國(guó)國(guó)債流動(dòng)性狀態(tài)變化及變化原因進(jìn)行廣泛而深入的探討。

美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展概況

（一）市場(chǎng)規(guī)模

在美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)中，由公眾所持有的債務(wù)（不含美國(guó)政府機(jī)構(gòu)所持有的部分）是市場(chǎng)上可交易的國(guó)債，影響市場(chǎng)流動(dòng)性的主要是這類國(guó)債，本報(bào)告也以此為研究對(duì)象。

過去十多年來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府公共債務(wù)（以下簡(jiǎn)稱“美債”）存量經(jīng)歷了兩次大幅上升。第一次是在2008年國(guó)際金融危機(jī)（以下簡(jiǎn)稱“2008年危機(jī)”）發(fā)生后，從5.3萬(wàn)億美元上升至2019年底的17.2萬(wàn)億美元，其與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值從36%上升到79%；第二次上升是在新冠疫情發(fā)生后，在2023年二季度達(dá)到25.48萬(wàn)億美元，其與GDP的比值達(dá)到95%。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算署（CBO）的預(yù)測(cè)，未來(lái)10年美國(guó)公共債務(wù)仍將處于線性上升趨勢(shì)，到2033年將上升到46.7萬(wàn)億美元，其與GDP的比值將達(dá)到118.9%，利息支出/GDP將從2023年的2.5%左右上升到2033年的3.7%，這兩個(gè)比值都可能高于債務(wù)可持續(xù)的上限。

（二）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

美債市場(chǎng)包含三個(gè)子市場(chǎng)：現(xiàn)貨市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)。其中現(xiàn)貨市場(chǎng)是基礎(chǔ)。一級(jí)交易商（也稱經(jīng)紀(jì)商）是美債市場(chǎng)交易的主體，其需要在紐約聯(lián)儲(chǔ)注冊(cè)，作為美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手全面參與國(guó)債現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨三個(gè)子市場(chǎng)的業(yè)務(wù)。一級(jí)交易商既在一級(jí)市場(chǎng)拍賣中參與價(jià)格競(jìng)標(biāo)，也在二級(jí)市場(chǎng)做市并提供交易信息服務(wù)。其持倉(cāng)目的包括滿足客戶流動(dòng)性需求、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口、參與國(guó)債拍賣和美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作。

美債現(xiàn)貨市場(chǎng)主要依賴一級(jí)交易商的資產(chǎn)負(fù)債表和做市操作獲得流動(dòng)性。在買家不足時(shí)，一級(jí)交易商接盤增持國(guó)債對(duì)于維持二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性至關(guān)重要。其中，二級(jí)市場(chǎng)又可劃分為兩個(gè)部分：一是交易商對(duì)交易商，參與者包括交易商以及主交易公司（Principal Trading Firms，PTF）等中介機(jī)構(gòu)；二是交易商對(duì)客戶，客戶包括資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金、開放式基金、非交易商銀行、對(duì)沖基金和外國(guó)主權(quán)實(shí)體等。這兩個(gè)市場(chǎng)的交易量相當(dāng)，在交易商對(duì)客戶市場(chǎng)中，老券（以往發(fā)行）的交易份額比新券（新近發(fā)行）更大，并且絕大部分交易不采用中央集中清算（CCP）模式。

在美債回購(gòu)市場(chǎng)，交易商的主要功能是通過質(zhì)押融資交易向客戶提供流動(dòng)資金。該市場(chǎng)具有高杠桿、高頻等交易特性，在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)反而有可能進(jìn)一步增加流動(dòng)性壓力。

在美債期貨市場(chǎng)，交易商主要是對(duì)沖自身的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響有限。

一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性分析

一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一級(jí)市場(chǎng)需求相對(duì)于供給充裕的程度，主要涉及國(guó)債投資者的參與狀態(tài)、拍賣競(jìng)標(biāo)價(jià)格等因素。美債在一級(jí)市場(chǎng)的交易表現(xiàn)至關(guān)重要，其可以影響國(guó)債的定價(jià)及穩(wěn)定性，進(jìn)而影響供需關(guān)系和市場(chǎng)整體流動(dòng)性。

（一）美債一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素

美債一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性主要與經(jīng)濟(jì)基本面、經(jīng)濟(jì)政策、國(guó)債的供需關(guān)系等因素相關(guān)。在評(píng)估國(guó)債市場(chǎng)狀態(tài)時(shí)，供需關(guān)系比供給量本身更有意義。

其中，美債供給量可通過財(cái)政部的發(fā)行國(guó)債情況和發(fā)行計(jì)劃確定和預(yù)測(cè)。隨著美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)上限在2023年6月再次提升，美債的發(fā)行量也持續(xù)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2023年10月的最新公告，到2023年末財(cái)政部將發(fā)行總額為7760億美元的國(guó)債，并計(jì)劃在2024年一季度發(fā)行總額為8160億美元的國(guó)債。

但是，美債需求量難以評(píng)估和預(yù)測(cè)。目前在需求方面，相對(duì)確定的關(guān)鍵因素有以下三點(diǎn)。

其一，海外投資者持債量整體仍持續(xù)上升，但在美債余額中的占比已從2014年高點(diǎn)40%下降到2023年的30%左右。其中，境外央行等官方機(jī)構(gòu)的月度凈增量在2023年6月已轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)；私有部門的凈增量仍處于上升趨勢(shì)。

其二，銀行業(yè)持有的國(guó)債余額呈下降趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)于2015年對(duì)銀行控股公司實(shí)施補(bǔ)充杠桿率規(guī)則（SLR），將銀行持有的國(guó)債納入計(jì)算杠桿率的資產(chǎn)，銀行持債意愿因此降低，銀行國(guó)債資產(chǎn)余額月同比增速的平均值從2015年1月的9.3%下降到2019年12月的7.5%。在疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)一度暫停實(shí)施SLR，之后于2021年3月恢復(fù)實(shí)施SLR。截至2023年8月，該平均值轉(zhuǎn)為-4.3%，降幅之大為史上罕見。

其三，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)縮減其國(guó)債資產(chǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債買賣是貨幣政策操作的一部分，而非真實(shí)需求。在疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)上限量化寬松（QE）使其持債規(guī)模占比上升到26%的歷史峰值。隨著美聯(lián)儲(chǔ)的縮表，該比值在2023年三季度下降到19%，未來(lái)可能下降到10%以下。

總體來(lái)看，美債供需雙方都存在諸多可能導(dǎo)致供需失衡的中長(zhǎng)期因素?？紤]到評(píng)級(jí)公司惠譽(yù)在2023年8月將美國(guó)長(zhǎng)期外幣債務(wù)評(píng)級(jí)從AAA下調(diào)至AA+，以及全球出現(xiàn)的去美元化趨勢(shì)，未來(lái)全球?qū)γ纻枨蟮牟淮_定性可能進(jìn)一步上升。

（二）美國(guó)國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀態(tài)及趨勢(shì)

筆者通過以下常用指標(biāo)分析國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性變化及趨勢(shì)。

1.國(guó)債波動(dòng)性指標(biāo)

由美銀美林編制的MOVE指數(shù)是衡量美債投資者情緒和預(yù)測(cè)潛在價(jià)格波動(dòng)性的主要指標(biāo)，其更多涉及美債一級(jí)市場(chǎng)投資者。自疫情發(fā)生以來(lái)，隨著美國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策及國(guó)債收益率不確定性的上升，該指數(shù)從接近歷史平均水平的86大幅上升并維持在120以上，形成僅次于2008年危機(jī)的歷史高點(diǎn)。筆者對(duì)數(shù)據(jù)的計(jì)算結(jié)果表明，MOVE指數(shù)與貨幣政策不確定性指數(shù)之間有約-0.4的長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系。自美聯(lián)儲(chǔ)在2008年危機(jī)中開啟QE投資國(guó)債后，MOVE指數(shù)在很大程度上受美聯(lián)儲(chǔ)國(guó)債持有量的影響，二者之間具有-0.54的長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系（見圖1）。美聯(lián)儲(chǔ)縮減持債規(guī)模的行為也意味著削弱了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的韌性，使其更容易受到特殊事件沖擊的影響并向二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)。

2.國(guó)債供需關(guān)系指標(biāo)

能有效連接供需雙方的指標(biāo)是國(guó)債競(jìng)標(biāo)倍數(shù)，其是美債在拍賣中競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)者的投標(biāo)金額與財(cái)政部發(fā)行金額的比值。該比值高/上升，表明需求相對(duì)供給較高/增加，從而流動(dòng)性較高；反之則相反。該比值一般以2作為閾值。歷史數(shù)據(jù)表明，國(guó)債競(jìng)標(biāo)倍數(shù)與MOVE指數(shù)具有長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)性，其中2年期國(guó)債競(jìng)標(biāo)倍數(shù)與MOVE指數(shù)之間具有-0.5的相關(guān)關(guān)系。這也意味著市場(chǎng)波動(dòng)是一級(jí)市場(chǎng)拍賣需求及流動(dòng)性變化的主要?jiǎng)右颉?/p>

自2020年以來(lái)，美債市場(chǎng)經(jīng)歷了疫情之初的市場(chǎng)動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮周期、地區(qū)性銀行倒閉、債務(wù)上限談判不確定性上升等事件沖擊，其中主要期限（2年、5年、10年）的美債競(jìng)標(biāo)倍數(shù)雖在個(gè)別交易日下降到2以下，但月均值一直高于2，顯示一級(jí)市場(chǎng)仍具有較充沛的需求和較高的流動(dòng)性。在市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過QE干預(yù)一級(jí)市場(chǎng)，并作為最后做市商干預(yù)二級(jí)市場(chǎng)，這對(duì)提升美債需求、穩(wěn)定市場(chǎng)起到重要作用。

但從整體趨勢(shì)來(lái)看，自疫情發(fā)生以來(lái)，2年、5年、10年期美債的競(jìng)標(biāo)倍數(shù)均有所下降，顯示美債步入需求和流動(dòng)性下降的長(zhǎng)期趨勢(shì)（見圖2）。其中，2年期國(guó)債需求相對(duì)較大，流動(dòng)性更穩(wěn)定，體現(xiàn)了投資者在美債收益率曲線倒掛環(huán)境下對(duì)高收益的追求，以及在市場(chǎng)波動(dòng)性上升時(shí)對(duì)較短期限資產(chǎn)的偏好。

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性分析

美債的流動(dòng)性問題較集中體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)。該市場(chǎng)的交易規(guī)模龐大，根據(jù)美國(guó)證券業(yè)及金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年美債二級(jí)市場(chǎng)的日均交易量為6000多億美元，參與者廣泛，交易活躍，單筆交易額度大。該市場(chǎng)的廣度和深度使其具有接近現(xiàn)金的高流動(dòng)性。但美債畢竟不是現(xiàn)金，在市場(chǎng)動(dòng)蕩之際，美債因具有高流動(dòng)性而容易成為首選出售標(biāo)的，使其成為在流動(dòng)性壓力下最不穩(wěn)定的資產(chǎn)。如在2020年3月疫情發(fā)生之際，美債被機(jī)構(gòu)拋售套現(xiàn)，導(dǎo)致賣壓大幅增加，形成供需失衡-價(jià)格波動(dòng)的惡性循環(huán)。在美債發(fā)行交易規(guī)模不斷增長(zhǎng)的情況下，其市場(chǎng)韌性對(duì)于維持壓力下的高流動(dòng)性更為重要，投資者對(duì)美債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化也高度敏感。

（一）美債二級(jí)市場(chǎng)變化與流動(dòng)性的關(guān)系

1.二級(jí)市場(chǎng)交易需求增加

在2008年危機(jī)后，美債市場(chǎng)出現(xiàn)一些變化，對(duì)交易需求產(chǎn)生了明顯影響。

一是投資者交易需求上升。資產(chǎn)管理公司和貨幣市場(chǎng)基金增加了對(duì)國(guó)債特別是較短期國(guó)債的投資，其交易頻繁；開放式基金不僅更多使用國(guó)債進(jìn)行交易、實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，并且將之作為快速籌集現(xiàn)金的流動(dòng)性緩沖工具；杠桿投資者通過融資增加國(guó)債投資的杠桿率，其在市場(chǎng)波動(dòng)性上升時(shí)更有可能快速出售國(guó)債。

二是電子化、自動(dòng)化和高頻交易被廣泛應(yīng)用，使二級(jí)市場(chǎng)更容易出現(xiàn)波動(dòng)，特別是在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)波動(dòng)幅度容易被放大。此外，電子化交易量的增長(zhǎng)也提高了各金融子市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，信息和風(fēng)險(xiǎn)傳輸速度相應(yīng)加快。

三是非銀行交易商和流動(dòng)性提供者在二級(jí)市場(chǎng)持債規(guī)模占比上升，但其主要通過自有賬戶從事小額交易，很少隔夜持有國(guó)債，并通常使用算法高頻自動(dòng)交易策略。這意味著其難以在流動(dòng)性壓力上升時(shí)承擔(dān)做市商功能。

2.一級(jí)交易商從事國(guó)債交易的能力下降

交易商的交易能力難以直接觀察，制約交易能力的因素有很多，也很復(fù)雜，既包括機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也受資本和流動(dòng)性等監(jiān)管措施的影響，如前述SLR。此外，2010年出臺(tái)的沃爾克規(guī)則1雖允許銀行以自有賬戶從事做市業(yè)務(wù)，但要求其提供詳細(xì)的交易意圖信息，這大幅增加了交易成本和管理難度，銀行因此不愿持倉(cāng)大量國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)，自2007年以來(lái)，在國(guó)債一級(jí)交易商的資產(chǎn)負(fù)債表中，每美元未償國(guó)債的規(guī)模縮小至此前的四分之一。

就內(nèi)部管理來(lái)看，大多數(shù)一級(jí)交易商都在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，許多機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的交易規(guī)模、在險(xiǎn)價(jià)值、久期、資金利用率及交易對(duì)手集中度都進(jìn)行了較嚴(yán)格的限制。金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的研究指出，許多交易商在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間提高了其在險(xiǎn)價(jià)值限額，限制了其資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)債頭寸規(guī)模及做市活動(dòng)，而其他非銀行流動(dòng)性提供者不足以在壓力下增加做市規(guī)模（FSB，2022）。

不過，在沒有較大市場(chǎng)沖擊的情況下，美債市場(chǎng)流動(dòng)性不太可能顯著惡化。若再次發(fā)生國(guó)債流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)可能重啟流動(dòng)性工具及最后做市商功能。

（二）美債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀態(tài)及趨勢(shì)

筆者通過以下常用指標(biāo)分析美債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性變化及趨勢(shì)。

1.國(guó)債日均成交率（成交額/全部國(guó)債余額）

國(guó)債日均成交率高/上升意味著一級(jí)交易商交易能力充足/改善，市場(chǎng)流動(dòng)性較高。自2008年以來(lái)，該指標(biāo)從12%以上持續(xù)下降，至2023年7月降到2.77%的歷史低點(diǎn)（見圖3）。該指標(biāo)主要受長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素影響，一旦形成則相對(duì)穩(wěn)定，因而近期也難以顯著改善。

2.國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)

彭博編制的國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)衡量了國(guó)債收益率偏離其公允價(jià)值的程度。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）關(guān)于金融資產(chǎn)公允價(jià)值的定義是市場(chǎng)參與者之間通過有序交易即可獲得的交換價(jià)格。SEC據(jù)此將美債的公允價(jià)值列為第一級(jí)資產(chǎn)公允價(jià)值，并作為其他資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，其主要依據(jù)美債市場(chǎng)具有的高流動(dòng)性。相應(yīng)地，交易價(jià)格偏離公允價(jià)值的程度也成為衡量資產(chǎn)流動(dòng)性狀況的主要指標(biāo)。國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)政策及市場(chǎng)周期性波動(dòng)，與MOVE指數(shù)月均值之間具有0.74的長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系。

3.國(guó)債買賣價(jià)差

美債二級(jí)市場(chǎng)的高流動(dòng)性不僅體現(xiàn)在其巨大的日均交易量，也體現(xiàn)在其較低的買賣價(jià)差。該指標(biāo)主要受經(jīng)濟(jì)政策及市場(chǎng)周期性波動(dòng)影響，其中2年期和10年期國(guó)債價(jià)差與MOVE指數(shù)月均值分別具有0.55和0.52的長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系。

國(guó)債流動(dòng)性指數(shù)和國(guó)債買賣價(jià)差的主要影響因素相同，因此二者之間也具有相關(guān)性。自疫情發(fā)生以來(lái)，這兩個(gè)指標(biāo)有相似的走勢(shì)：在疫情發(fā)生之初都曾上升，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的干預(yù)均迅速恢復(fù)平穩(wěn)；在美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮周期之后，以及在2023年初，債務(wù)上限不確定性上升和地區(qū)銀行倒閉發(fā)生之際，這兩組指標(biāo)均再次上升。

4.未完成結(jié)算的交易額

未完成結(jié)算的交易額將交易量與交易商的交易能力相連接，能夠較好地動(dòng)態(tài)反映交易商的有效交易能力。實(shí)踐證明，在市場(chǎng)波動(dòng)加大、流動(dòng)性壓力上升的環(huán)境下，該指標(biāo)會(huì)上升。例如在2020年交易大幅增長(zhǎng)之際，美債該指標(biāo)的周平均值曾大幅上升到3000億美元以上，遠(yuǎn)高于歷史平均水平（1100億美元）。在2022年美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮周期之際，該指標(biāo)再次反彈，并在2023年第一、二季度上升到近1300億美元，三季度隨著市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)，該指標(biāo)也回落到1000億美元左右。

美債市場(chǎng)流動(dòng)性的未來(lái)趨勢(shì)

總體來(lái)看，在市場(chǎng)動(dòng)蕩發(fā)生時(shí)，美債一級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，但一級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)性和流動(dòng)性壓力仍在加大。自疫情發(fā)生以來(lái)，美債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升，但能夠維持在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。從未來(lái)趨勢(shì)來(lái)看，美債市場(chǎng)流動(dòng)性仍然面對(duì)諸多挑戰(zhàn)和不確定性。

（一）近期及中期趨勢(shì)分析

在美債流動(dòng)性的中長(zhǎng)期影響因素中，主要的結(jié)構(gòu)性因素是供求關(guān)系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等，主要的周期性因素仍然是經(jīng)濟(jì)政策、金融市場(chǎng)波動(dòng)性。多個(gè)指標(biāo)顯示，流動(dòng)性惡化主要發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)通過QE成為美債主要投資者之際，意味著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性因素起到更主要的作用，而這在短期內(nèi)不太可能顯著改善。

未來(lái)美債發(fā)行量將持續(xù)上升，疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表及利率上升，可能使近期美債市場(chǎng)的不確定性及波動(dòng)性難以明顯改善，MOVE指數(shù)仍然維持在86以上相對(duì)高位的可能性較大。不過，這將是一個(gè)緩慢的過程，不致引起嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。但相較疫情前，未來(lái)美債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力仍會(huì)較大。

（二）美債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改革建議

FSB認(rèn)為，美債市場(chǎng)未來(lái)需要考慮的政策措施包括緩解流動(dòng)性需求的意外激增、增強(qiáng)流動(dòng)性供給彈性、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等（FSB，2022）。同時(shí)，F(xiàn)SB等機(jī)構(gòu)已在評(píng)估流動(dòng)性需求的高峰，并著手減輕高峰出現(xiàn)所帶來(lái)的壓力。

證券業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SIFMA）則指出，針對(duì)目前美債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改革，應(yīng)關(guān)注并推進(jìn)的工作主要有四項(xiàng)：一是更多采用中央清算的清算方式。紐約聯(lián)儲(chǔ)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對(duì)交易集中進(jìn)行凈額結(jié)算，可使實(shí)際需要結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)敞口最多下降70%，這有助于緩解流動(dòng)性壓力，降低結(jié)算失敗率（Fed，2023）。二是建設(shè)全對(duì)全（all to all）交易平臺(tái)。2022年10月美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的報(bào)告建議，任何參與者都可與其他參與者交易，以提高參與者的多元化。應(yīng)整合現(xiàn)有交易商對(duì)客戶和交易商對(duì)交易商的分割市場(chǎng)，以提高市場(chǎng)整體流動(dòng)性和價(jià)格透明度。三是擴(kuò)充美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的長(zhǎng)期回購(gòu)工具（SRF）準(zhǔn)入機(jī)構(gòu)名單，進(jìn)行銀行監(jiān)管改革（如對(duì)SLR規(guī)則的改革）。四是提高市場(chǎng)參與者數(shù)據(jù)和信息披露的透明度。

總之，美債市場(chǎng)改革的目標(biāo)是在市場(chǎng)供需規(guī)模日益增長(zhǎng)的背景下，不斷增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性彈性，提高交易商的做市能力，以滿足市場(chǎng)日趨增長(zhǎng)的交易需求。在評(píng)估改革的成本和收益時(shí)，也應(yīng)以這兩個(gè)目標(biāo)作為首要考慮因素。

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