摘要：為研究我國信用債流動性情況，本文以信用債成交量、換手率、經紀商報價等數(shù)據為基礎，構建了信用債流動性指數(shù)， 并結合市場走勢，對比分析了不同券種、不同信用資質、不同期限信用債的流動性變化規(guī)律。最后針對投資者如何進行信用債流動性管理，以及如何提升信用債流動性，分別提出相應建議。

關鍵詞：信用債 流動性 成交量 換手率 買賣報價價差

我國債券市場規(guī)模已經位居世界第二，成為金融資源配置的重要渠道，為支持實體經濟作出了突出貢獻。資產交易的流動性反映了資源配置的效率，是市場保持活力、有效定價的基礎。債券市場流動性建設對于市場高質量發(fā)展而言具有重要意義。

對于債券投資者而言，投資標的流動性的變化對構建投資組合、執(zhí)行策略和防控風險都非常重要。在實踐中，存在信用債達到理想價格卻無法快速、足額買賣的情況，而流動性的匱乏容易導致債券估值快速調整，造成組合收益率回撤。因此對于交易風格的債券投資組合而言，控制流動性的意義甚至高于久期管理。當前市場機構對于信用債流動性變化規(guī)律的認識更多基于經驗性總結，筆者擬通過量化的數(shù)據分析來揭示信用債流動性潮汐現(xiàn)象，以更好地在投資實踐中運用信用債流動性規(guī)律。

我國信用債流動性整體情況

近年來，我國債券市場的流動性不斷改善，活躍期限利率債的流動性已經趨近美日英債券市場，相比之下，信用債的流動性仍有待提高（鄧可欣等，2023）。

信用債的流動性偏弱有多重原因。第一，信用債發(fā)行主體眾多，存量債券發(fā)行人數(shù)量超過7000家，涵蓋了廣泛的行業(yè)和地域，導致發(fā)行人的信用情況較為復雜，繁雜的信息提高了投資分析門檻；第二，不少投資者買入信用債是出于底倉配置及長期持有考慮，而非交易目的；第三，信用債存在違約風險，在市場牛熊轉換與政策變化時，市場對信用債定價經常存在分歧，進一步削弱了流動性，特別是中低資質信用債的交易活躍度則更低；第四，債券交易屬于場外交易，需要經紀商、做市商提供信息、流動性支持，交易摩擦成本較高；第五，銀行間市場與交易所市場的分割也對信用債流動性造成一定的影響。

按照萬得（Wind）口徑統(tǒng)計，截至2023年11月末，我國廣義信用債存量規(guī)模達45萬億元，主要為非金融債券（以下簡稱“非金融債”）、金融債券、資產支持證券，存量規(guī)模占比分別為58.4%、26.9%、8.4%。規(guī)模龐大的信用債市場既是各類企業(yè)融資的重要渠道，又是機構與居民配置資產的重要選擇。下文將在國內外已有研究的基礎上，選取2020—2022年我國信用債成交量、換手率、經紀商買賣報價等數(shù)據進行研究。一是構建簡單易用的信用債流動性觀測指標；二是對比分析不同券種、不同信用資質、不同期限信用債的流動性變化規(guī)律；三是簡要闡述信用債流動性管理對投資組合的影響，并對提升信用債流動性提出相應建議。

文獻綜述

在金融市場中，證券資產流動性是指其可以迅速、低摩擦成本被買賣的程度，對此已有較為豐富的研究成果。

1999年國際清算銀行（BIS）提出了衡量證券流動性的三個維度：寬度、深度和彈性，被視為對證券流動性的較好概括。其中，寬度指交易價格偏離中間價格的幅度，深度指證券的交易規(guī)模，彈性指交易偏離后的恢復速度。Amihud（1986）提出投資者因承擔資產的弱流動性而獲得流動性溢價，進而分析了買賣報價價差（bid-ask spread）對于資產定價的影響，后期業(yè)界與學界愈發(fā)認可使用買賣報價價差作為流動性衡量的重要指標。Chen（2007）采用買賣報價價差、零回報等指標，分析了美國投資級與投機級公司債，認為其信用利差的變化顯著體現(xiàn)了流動性的定價因素，且公司債流動性的小幅提升會造成信用利差的顯著下行。

當前，我國銀行間市場數(shù)據尚不夠充足，以往對債券流動性的研究更多采用換手率及信息含量有限的做市商價差作為指標。唐銘帥（2012）從寬度、深度、時效性和穩(wěn)定性四個維度評價了銀行間市場和交易所債券市場的流動性，認為兩個市場的流動性存在結構差異，寬度和時效性指標更適合衡量交易所市場的流動性，而深度和穩(wěn)定性指標則更適合衡量銀行間市場的流動性。鄭佳銘（2011）通過流動性的寬度與深度指標，分析了流動性對我國短債利差的影響，認為在短期融資券的發(fā)行利率和二級市場收益率中均有顯著的流動性溢價。馬永波（2015）在一個完整債市周期內考察了銀行間市場做市商行為對信用債流動性的影響，但做市商提供的流動性在總體的信用債交易中占比不高，觀察樣本仍有局限。紀志宏（2017）提出我國信用債定價受到宏觀流動性溢價的顯著影響，與歐美市場的信用定價存在一定的差異。王振瀚（2023）探討了債券流動性缺乏導致債券市場陷入困境的原因并給出政策建議。

信用債流動性度量方法的構建

（一）流動性指標的構建

基于國內外流動性指標的構建經驗，并考慮到我國債券市場數(shù)據的不易得，在設定指標時應簡化流動性分析邏輯，確保流動性指標具有可操作、易維護的特點。因此，筆者主要從我國信用債交易的深度和寬度兩方面入手，結合債券市場的成交量、換手率、經紀商報價等數(shù)據，構建易操作的信用債流動性指標。

具體來看，在深度方面，筆者選擇成交量和換手率（成交量/存量規(guī)模）作為主要指標。換手率考慮了成交規(guī)模與存量規(guī)模的關系，有助于更好地理解市場的交易深度。在寬度方面，筆者選擇買賣報價的價差作為衡量標準。在構建流動性指標時，筆者給予買賣報價價差較高的權重（60%），因為其所蘊含的流動性與交易信息非常豐富，在國外證券流動性研究中被認為是最為重要的流動性表征；對成交量和換手率分別賦予20%的權重，二者是衡量流動性的有益補充。

（二）數(shù)據處理

根據信用債的券種、剩余期限與信用資質三個維度，對債券數(shù)據進行分組。券種方面，筆者選取2020—2022年的非金融債1、商業(yè)銀行金融債券（以下簡稱“商金債”）、商業(yè)銀行二級資本債券和商業(yè)銀行永續(xù)債券（以下簡稱“二永債”）的買賣報價與成交數(shù)據，作為分析的樣本集。期限方面，將樣本集的債券期限分為0～1年、1～3年、3～5年和5年以上共四類。一般而言，信用債的剩余期限越長，未來價格波動越大。出于維護組合凈值穩(wěn)定的考慮，近年來機構偏好短債，短債顯示出了更好的流動性。信用資質方面，選取中債市場隱含評級作為債券信用資質的劃分標準，將樣本集的信用資質分為隱含評級AAA、AAA-、AA+、AA、AA-共五類。一般而言，信用債的信用資質越弱，違約風險越高，分析成本越高，愿意持有的機構相對會減少，因此流動性較弱。

在處理成交量時，筆者選取了2020—2022年2000多萬筆個券成交的數(shù)據，統(tǒng)計各券種的成交量，并在此基礎上進行換手率計算。在處理買賣報價數(shù)據時，筆者選取了2020—2022年當日有買賣報價的債券，對買方報價和賣方報價分別進行中位數(shù)處理，計算買賣報價的中位數(shù)差值，作為當日該券的買賣報價價差。在獲得成交量、換手率和買賣報價價差后，進行Z-score標準化處理并分別乘以對應權重20%、20%、60%，進行高斯濾波處理，最終生成信用債流動性指標。

流動性實證分析

（一）不同券種分析

1.總指數(shù)分析

筆者首先基于券種角度，按照上述方法構建了非金融債、商金債、二永債的流動性指數(shù)，并以中債隱含評級為AA+的3年期中債中短期票據到期收益率（以下簡稱“中債中票AA+ 3Y”）作為信用債價格指標代表，與流動性指數(shù)進行對比。從圖1可以看到，各信用債品種的流動性如潮汐般起落，呈現(xiàn)一定的變化規(guī)律?？傮w而言，隨著信用債收益率的不斷下探，市場活躍度提高，信用債流動性指數(shù)不斷走高。其中，非金融債流動性指數(shù)呈現(xiàn)最顯著的波動，其上升趨勢也是相對滯后的；商金債與二永債的流動性指數(shù)在波動中逐步上升，其中二永債的流動性改善趨勢更為

顯著。

繼而，筆者從相關性角度，分析2020—2022年二永債、商金債、非金融債的流動性與債券市場牛熊走勢之間的關系。2020—2022年的債券市場整體呈現(xiàn)兩個牛熊周期：一是自2020年初債券市場快速走牛，接著在2020年5—11月轉為熊市；二是在2020年11月債券收益率到達高點之后，因經濟弱修復債券市場走出持續(xù)慢牛行情，最終在2022年末再次進入短暫的熊市。通過數(shù)據分析可以發(fā)現(xiàn)，2020—2022年二永債、商金債、非金融債的流動性中債中票AA+ 3Y走勢的相關系數(shù)分別為-0.77、-0.48、-0.14（見圖2），三者流動性對收益率走勢的敏感度依次下行，與前文對圖1的分析相符。相較而言，二永債流動性對收益率漲跌最為敏感，隨著信用債收益率上行且市場進入熊市，二永債的流動性明顯轉弱；反之，隨著信用債收益率不斷下行且市場進入牛市，二永債的流動性也相應轉強。非金融債流動性對信用債收益率漲跌最不敏感，其流動性改善也較為滯后。商金債的敏感度則居于二永債、非金融債之間。如果說在流動性潮汐中二永債、商金債屬于“前浪”，那么非金融債可謂是“后浪”。

2.指數(shù)細分指標分析

提取流動性指數(shù)中的買賣報價價差進行觀察，則可以發(fā)現(xiàn)更細微的流動性表現(xiàn)與規(guī)律。如圖3所示，計算可得，二永債與商金債的買賣報價價差與中債中票AA+ 3Y走勢的相關性較為顯著，分別為0.67與0.37，這意味著隨著信用債收益率的上行和市場進入熊市，買賣報價的價差也隨之提升，買賣雙方分歧加大，信用債的流動性減弱。

流動性指數(shù)中的換手率波動幅度較大，難以直觀地看出其與信用債收益率走勢之間的關系（見圖4）。但從量化統(tǒng)計來看，二永債、商金債、非金融債的換手率與信用債市場收益率走勢的相關性分別為-0.73、-0.32、-0.23，這意味著隨著信用債收益率的下行和市場進入牛市，市場越發(fā)活躍，各品種的交易頻率都快速提升。不同品種之間，按成交活躍度由高到低排序依次是二永債、商金債、非金融債。值得一提的是，近年來二永債因高票息、高資質、長久期等特性，被視為類利率債投資品種，交易活躍度也在向利率債趨近。

（二）不同信用資質分析

接下來，筆者從隱含評級角度討論不同信用等級信用債的流動性情況。從圖5可以看到，2021年3月以來中債市場隱含評級為AA+等級（以下簡稱“隱含AA+等級”，其他等級以此類推）的信用債買賣報價價差逐步向高評級債券靠近，說明市場機構在牛市行情中將信用下沉到隱含AA+等級的情況較為普遍，使得該類別債券的交易轉為活躍。隱含AA等級信用債的買賣報價價差雖也有所收斂，但明顯與隱含AA+及以上等級的債券有較大差距，顯示出流動性斷層，說明這是市場投資機構區(qū)分出來的弱交易區(qū)間。實踐中，隱含AA等級信用債大概率是作為配置底倉的，較難在二級市場獲得流動性。

上述情況對信用下沉的交易策略有所啟發(fā)，即要充分考慮弱評級債券的流動性。當判斷市場未來較長時間內保持平穩(wěn)或小幅震蕩，決定采取票息策略時，流動性較弱的信用債也受投資者青睞，因為它們往往有較高的票息，在市場無大幅波動期間能帶來更高收益。但當市場出現(xiàn)巨大波動時，流動性較弱的債券通常也有更高的交易成本，在有較嚴格的風險合規(guī)限制的情況下，可能會被迫低于合理價格被拋售。

（三）不同期限分析

最后，筆者從期限角度討論信用債的流動性情況。近年來，理財公司等投資機構多配置短期限債券，直觀來看短期限信用債的流動性更好。但在分析不同期限信用債買賣報價價差時，可以發(fā)現(xiàn)一個比較特殊的現(xiàn)象，即短期限信用債的買賣報價價差較高，而長期限信用債的買賣報價價差較低（見圖6）。債券買賣報價價差高一般反映流動性低，這與短期限信用債流動性較好的印象相悖。

產生這一悖論的原因可能來自交易行為：1年以內期限的信用債有很多買賣報價和交易選擇，機構一般批量進行買入賣出，在買賣雙方交易選擇較多的情況下，雙方在報價時可能會偏離幅度較大，以便在后續(xù)報價中博弈到更好的交易價格；與短債不同，期限較長信用債的供給較少，買賣雙方在希望達成交易的情況下，會對報價更為謹慎，因此報價偏離幅度較小。此外，短債估值收益率本身波動也比較大。從這一市場現(xiàn)象可以看出，如果僅使用買賣報價價差來表征流動性是不夠充分的，還需要補充引入成交量和換手率，以更好地評估債券流動性，這也間接印證了上文流動性指標設置的合理性。

（四）實證結果小結

總體來說，從時序上看，信用債流動性受資金、政策、市場預期、持有者結構等多種因素影響，收益率出現(xiàn)波動，信用債流動性也如潮汐般漲跌。具體而言，從券種來看，金融債的流動性好于非金融債；從信用資質來看，隱含AA+及更高信用等級信用債的流動性較好，隱含AA及更低信用等級信用債出現(xiàn)了流動性斷層；從期限來看，中短期限高信用等級信用債的流動性相對較強，中長期限品種和中低信用等級的債券流動性相對

不足。

要追求對信用債流動性更加準確的分析，還可以考慮將券種、信用資質、期限這三個維度進行組合研究。此外，信用債流動性還會受到季度性、事件性、政策性等因素及機構行為變化的影響，這些都是繼續(xù)深入研究可以拓展的方向。受篇幅有限，不再展開。

對信用債流動性投資管理及流動性優(yōu)化的建議

（一）對投資者流動性管理的建議

雖然流動性管理對于債券投資組合的收益貢獻相對有限，但對于控制回撤、保持組合凈值平穩(wěn)具有重要意義。不同投資機構的負債端在穩(wěn)定性、策略杠桿及交易頻率等方面存在差異，對流動性的敏感程度也有所不同。一般而言，基金、理財?shù)荣Y管產品對債券流動性敏感度高。2022年四季度理財產品贖回沖擊帶來的信用債流動性缺乏與產品凈值波動，也增強了市場機構對流動性的認知與管理意識。在充滿競爭的投資環(huán)境中，了解規(guī)律、用好規(guī)律，投資組合就可能有好的業(yè)績表現(xiàn)。

實踐中，債券投資組合的流動性管理需要關注動態(tài)管理與分散配置兩個主要方面。動態(tài)管理是指跟蹤市場策略趨同性、杠桿高低與流動性情況等變化，在市場極端情況出現(xiàn)前未雨綢繆，做好組合調整工作。分散配置要求投資管理人在發(fā)債主體、行業(yè)、期限等方面進行一定的分散化配置。如在期限方面做啞鈴型配置，長端配高流動性的長久期資產，以便在市場不利情況下快速賣出，也可以考慮通過衍生品對沖流動性損失。在行業(yè)/發(fā)債主體分散配置方面，要避免集中配置單一行業(yè)/發(fā)債主體，以免在行業(yè)/發(fā)債主體經營情況出現(xiàn)波動時面臨信用風險和流動性風險。

（二）對信用債流動性優(yōu)化的建議

提高信用債流動性有助于防范化解金融風險，增強市場穩(wěn)定性，更好地發(fā)揮資源配置作用和支持實體經濟，實現(xiàn)債券市場的高質量發(fā)展。雖然在國際市場上信用債流動性偏弱也是普遍現(xiàn)象，但從我國實際情況出發(fā)，信用債流動性仍有提升空間，具體可以從三方面著手：一是豐富投資者層次；二是優(yōu)化做市制度；三是完善信用債發(fā)行人的信息披露，增強投資者的投研與定價能力。

從投資者層面看，目前信用債流動性偏弱的一個重要原因，是在信用債投資中，配置盤、持有到期策略占較大比例，導致信用債交易相對不活躍。當前已出現(xiàn)一些改善的跡象。一方面，在目前低利率環(huán)境下，持有到期策略的收益降低，對配置類機構提出了增強交易能力的要求，可能對信用債流動性產生一定的提升作用。另一方面，目前廣義基金配置信用債的占比不斷提升，有助于形成信用債市場多層次投資者結構，并提高信用債流動性和定價效率。此外，對于機構風險偏好趨同所導致的低評級信用債流動性斷層，可以繼續(xù)鼓勵部分風險偏好較高的機構參與，以進一步豐富投資機構層次，防止在信用風險事件發(fā)生時市場出現(xiàn)“一刀切”現(xiàn)象。

從做市制度角度看，目前信用債市場做市商的作用未充分發(fā)揮，導致在特殊情況下信用債的流動性波動較大。在實踐中，目前很多債券交易依托經紀商進行撮合，仍缺乏能夠提供成交服務、有效的做市商，難以獲得高質量的流動性服務。一旦市場出現(xiàn)較大波動，由經紀商協(xié)助維持的流動性就可能迅速消退。因此，有必要在做市商的激勵、考核及交易商主體做大做強等方面持續(xù)優(yōu)化，培育信用市場高質量的流動性提供方。

從投研、定價角度看，信用債不僅發(fā)行人眾多、品種繁多，而且不同條款也會對債券產生影響。這使得信用債的分析與定價較為復雜。如果投資機構無法準確評估和理解信用債的信用資質，債券流動性自然難以提升。對此，首要的是提升信用債發(fā)行信息披露的準確性、全面性和持續(xù)性。特別是在信用債面臨打破剛性兌付的情況下，信息披露變得更加緊迫和重要，可增加不定期披露以保證時效性，并補充與違約相關的披露內容。此外，信用債市場已經出現(xiàn)一些優(yōu)質的第三方信用投研機構，拓展、深化了投資研究。不過，對于如何建立起投資者為優(yōu)質信用研究成果付費的良性機制，仍需進一步探索。

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