李 鐸 吳 茜

截至2022年，我國銀行理財(cái)市場存續(xù)規(guī)模27.65萬億元，全年累計(jì)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品2.94萬只，募集資金89.62萬億元，為投資者創(chuàng)造收益約8800億元[1]。自國內(nèi)首家理財(cái)公司在2019年5月24日成立以來，經(jīng)過了四年多的跨越式發(fā)展，理財(cái)公司已經(jīng)成為我國資產(chǎn)管理行業(yè)一股舉足輕重的力量。

對于理財(cái)公司而言，過去四年的發(fā)展歷程是理財(cái)產(chǎn)品逐步邁向凈值化的過程。具體又可以分為2019年的徘徊期、2020年的起步期和2021年至今的加速期[2]。2019年，出于監(jiān)管導(dǎo)向和業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，理財(cái)公司在短時(shí)間內(nèi)紛紛設(shè)立，但團(tuán)隊(duì)建設(shè)和渠道適應(yīng)都有待完善。到了2020年，隨著投研團(tuán)隊(duì)的搭建完備和凈值化產(chǎn)品比例的提升，理財(cái)公司的發(fā)展逐漸步入正軌[3]。從2021年至今，理財(cái)產(chǎn)品的凈值化進(jìn)程明顯加快，規(guī)模也從25萬億元穩(wěn)步提升。2022年，伴隨著資管新規(guī)過渡期的正式結(jié)束，理財(cái)產(chǎn)品正式進(jìn)入凈值化時(shí)代，2023年理財(cái)公司應(yīng)該如何應(yīng)對市場變局成為大家討論的焦點(diǎn)[4]。本文從行業(yè)的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品兩個(gè)方面描述了理財(cái)行業(yè)正在發(fā)生的變化，并從行業(yè)發(fā)展趨勢和業(yè)績評價(jià)的角度提出了產(chǎn)品業(yè)績評價(jià)的一個(gè)新指標(biāo)，使投資者能夠更加完整地了解理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性。

銀行理財(cái)行業(yè)發(fā)展趨勢

理財(cái)機(jī)構(gòu)數(shù)量趨于穩(wěn)定。目前，已開業(yè)理財(cái)公司有30家，按照母公司的所有制性質(zhì)分類，可以分為國有銀行理財(cái)子公司、股份制銀行理財(cái)子公司、城商行理財(cái)子公司、農(nóng)商行理財(cái)子公司和合資理財(cái)子公司。從各種類型理財(cái)子公司的特點(diǎn)來看，6家國有銀行理財(cái)子公司的整體規(guī)模更大，股份制銀行理財(cái)子公司的機(jī)構(gòu)數(shù)量最多，達(dá)到了11家。同時(shí)，8家城商行理財(cái)子公司地域分布相對集中，主要集中在長三角地區(qū)。農(nóng)商行中僅有重慶農(nóng)商行一家成立了理財(cái)子公司，它與5家合資理財(cái)子公司一樣都處于起步階段。

經(jīng)歷了過去幾年行業(yè)的快速發(fā)展后，當(dāng)前理財(cái)公司格局基本形成，并且近兩年城商行理財(cái)子公司獲批籌建的速度明顯放緩，整個(gè)行業(yè)的機(jī)構(gòu)數(shù)量已經(jīng)趨于穩(wěn)定。

代銷市場格局進(jìn)一步打開，發(fā)行機(jī)構(gòu)邊際減少。有別于基金公司一般只銷售自家的基金產(chǎn)品，理財(cái)公司借鑒之前的代銷經(jīng)驗(yàn)，自2022年開始逐步打開行外代銷渠道，實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品銷售渠道的多元化，在充分利用自身網(wǎng)點(diǎn)布局的同時(shí)，借用第三方代銷積極擴(kuò)大自身資產(chǎn)管理規(guī)模。從實(shí)際效果看，2022年剔除母行代銷產(chǎn)品后，理財(cái)公司合作代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量逐步上升，截至2022年12月，有328家機(jī)構(gòu)代銷了理財(cái)公司發(fā)行的產(chǎn)品，比1月多出212家。

相比代銷產(chǎn)品數(shù)量的增加，產(chǎn)品發(fā)行的機(jī)構(gòu)數(shù)量卻在減少。據(jù)銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行呐叮?022年全國新發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)包括260家銀行機(jī)構(gòu)和29家理財(cái)公司，發(fā)行機(jī)構(gòu)數(shù)量相比2021年減少了51家。其中，一些中小銀行受限于資產(chǎn)管理規(guī)模和投研能力的限制，轉(zhuǎn)而通過代銷的方式規(guī)避短板。

2022年理財(cái)整體規(guī)模下降，機(jī)構(gòu)間開始分化。2022年是理財(cái)行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈值化的元年，也是自2018年資管新規(guī)發(fā)布之后第一次整個(gè)理財(cái)行業(yè)規(guī)模出現(xiàn)了負(fù)增長。截至2022年底，全國范圍內(nèi)總存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量為3.47萬只，同比下降4.41%；總存續(xù)產(chǎn)品規(guī)模為27.65萬億元，同比下降4.66%。從具體原因來分析，一是為了解決此前沖規(guī)?，F(xiàn)象的問題，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品進(jìn)行了階段性整改，使其規(guī)模在2022年年初下降了5.75%，存續(xù)規(guī)模下降至8.76萬億元；二是在2022年11月債市出現(xiàn)大幅調(diào)整，導(dǎo)致以固定收益為主的債券型基金和理財(cái)產(chǎn)品凈值波動明顯，對行業(yè)的整體存續(xù)規(guī)模造成影響[5]。

雖然理財(cái)行業(yè)的整體規(guī)模邊際上有所減少，但是理財(cái)公司之間卻出現(xiàn)了兩級分化的趨勢。規(guī)?？s小較多的主要是體量相對較大的頭部機(jī)構(gòu)，之前管理規(guī)?；鶖?shù)較低或者產(chǎn)品布局相對靈活的機(jī)構(gòu)依然實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模的逆勢增長。

養(yǎng)老理財(cái)和ESG主題等創(chuàng)新產(chǎn)品有望成為新的增長點(diǎn)。個(gè)人養(yǎng)老金理財(cái)產(chǎn)品在2022年11月正式上線。相比于此前的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品，雖然新的個(gè)人養(yǎng)老金理財(cái)投資范圍更廣，但是現(xiàn)在獲得發(fā)行個(gè)人養(yǎng)老金理財(cái)產(chǎn)品資格的只有11家大中型理財(cái)公司。另外，為助力我國實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)，理財(cái)公司也在積極布局ESG市場，在2022年總計(jì)有110只ESG主題理財(cái)產(chǎn)品完成發(fā)行，募集資金規(guī)模超過700億元。截至2022年底，ESG主題理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模達(dá)到1304億元，較年初增長36%。

資產(chǎn)配置以固定收益類為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于保守。截至2022年底，固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為26.13萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品的比例上升至94.5%，同比上升6%；混合類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為1.41萬億元，占比下降至5.1%，同比減少2.28%；權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模為0.09萬億元，商品及金融衍生品類的規(guī)模為0.02萬億元，整體占比較小。此外，按照《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)口徑在2021年相應(yīng)調(diào)整之后，非標(biāo)投資規(guī)模已經(jīng)從3.75萬億元降至1.94萬億元，占總資產(chǎn)的比例由13.08%下降到6.48%。

從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，2022年受宏觀經(jīng)濟(jì)波動和權(quán)益市場下行的影響，理財(cái)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際上更加保守，具體表現(xiàn)在保守型（風(fēng)險(xiǎn)偏好為一級）和穩(wěn)健型（風(fēng)險(xiǎn)偏好為二級）的個(gè)人投資者數(shù)量同比有所增加，分別增加了1.1%和0.55%；平衡型（風(fēng)險(xiǎn)偏好為三級）、成長型（風(fēng)險(xiǎn)偏好為四級）和進(jìn)取型（風(fēng)險(xiǎn)偏好為五級）的個(gè)人投資者數(shù)量占比則相應(yīng)的有所減少。根據(jù)2022年底的分布情況看，理財(cái)產(chǎn)品的個(gè)人投資者中穩(wěn)健型投資者數(shù)量占比最多，達(dá)到35.44%。

理財(cái)產(chǎn)品業(yè)績評價(jià)指標(biāo)的創(chuàng)新

對于金融產(chǎn)品的業(yè)績評價(jià)，實(shí)踐中應(yīng)用最為廣泛的指標(biāo)包括夏普比率（Sharpe Ratio）、索提諾比率（Sortino Ratio）和詹森比率（Jensen Ratio）等。這些指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于可以綜合考慮投資業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)和收益，長期來看能夠排除非市場因素對績效評估的干擾，使它們成為評價(jià)金融產(chǎn)品投資業(yè)績的經(jīng)典指標(biāo)。然而對于理財(cái)產(chǎn)品而言，這些指標(biāo)有它們自身的局限性，比如使用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是否完備，以及這些比率都是相對指標(biāo)，即其大小本身沒有意義，只有在與其他同類資產(chǎn)或者產(chǎn)品的比較中才有價(jià)值。

理財(cái)產(chǎn)品持有的資產(chǎn)中90%以上都是固定收益類資產(chǎn)，其低波動的特性容易產(chǎn)生超高的夏普比率，從而可能低估產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，筆者提出一種新的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)——穩(wěn)定比率（Don Ratio），其分子端是在當(dāng)期交易日達(dá)到凈值新高的日收益率之和（如最后一個(gè)交易日為新高，則與夏普比率分子端的定義一致），而分母端是投資期內(nèi)所有正向收益和負(fù)向損失（或者回撤）的絕對值之和。

換句話說，與夏普比率用波動率來描述風(fēng)險(xiǎn)不同的是，穩(wěn)定比率以實(shí)際發(fā)生的虧損或者凈值回撤來衡量風(fēng)險(xiǎn)，可以在投資期內(nèi)將每個(gè)交易日產(chǎn)生的收益情況都進(jìn)行完整描述。如果說夏普比率是一個(gè)結(jié)果型指標(biāo)的話，穩(wěn)定比率則是一個(gè)過程型指標(biāo)，并且因?yàn)楦鶕?jù)定義它被界定在0至1之間，也便于不同類型資產(chǎn)和投資組合的對比。

下文將通過兩個(gè)例子的對比來進(jìn)行說明。在理財(cái)產(chǎn)品凈值化之前，底層為非標(biāo)資產(chǎn)的產(chǎn)品受到投資者的廣泛歡迎，保守型投資者愿意購買非標(biāo)類理財(cái)產(chǎn)品的原因之一就是凈值的穩(wěn)定性，通過攤余成本法估值的方式，產(chǎn)品凈值在投資期限內(nèi)不體現(xiàn)負(fù)向波動，并且投資者可以預(yù)期在未來產(chǎn)品到期之后能夠拿到確定的收益率。

以一個(gè)一年期、年化收益率5%的非標(biāo)產(chǎn)品凈值走勢為例，如果計(jì)算非標(biāo)產(chǎn)品的夏普比率，將無法得出結(jié)果，因?yàn)榉帜付藶?。如果用穩(wěn)定比率來計(jì)算，因?yàn)榉帜付水a(chǎn)出的損失為0，分子和分母的數(shù)值將相同，即穩(wěn)定比率為1。同時(shí)，在所有的365個(gè)自然日中，從穩(wěn)定比率的單日收益統(tǒng)計(jì)中可以看出每日收益率都是一個(gè)常數(shù)值0.0137%。

如果計(jì)算權(quán)益類資產(chǎn)，以上證指數(shù)為例，2020年1月2日至2022年8月29日，上證指數(shù)從3085.2點(diǎn)上漲至3240.73點(diǎn)，漲幅約5.04%，即與之前的非標(biāo)產(chǎn)品收益率接近（見圖1）。而在更加受關(guān)注的分母端，也就是對于風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，根據(jù)夏普比率的計(jì)算公式，指數(shù)的區(qū)間年化波動率為17.96%，從而得到區(qū)間夏普比率為0.28（假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0）。

圖1 上證指數(shù)走勢和其收益與回撤

然而，根據(jù)穩(wěn)定比率的定義，筆者計(jì)算出穩(wěn)定比率在此區(qū)間的值為0.0047。從上證指數(shù)的單日收益與回撤統(tǒng)計(jì)中可以看出，在所有的645個(gè)交易日中，取得正收益的個(gè)數(shù)僅有22個(gè)，占比為3.4%，同時(shí)從實(shí)際投資體驗(yàn)來看，雖然產(chǎn)品凈值最終也大于1，但在發(fā)生階段性回撤的交易日，從機(jī)會成本的角度來講投資人也在承受“損失”，因此穩(wěn)定比率的分母端也計(jì)入了投資業(yè)績發(fā)生回撤的區(qū)間，從而對整個(gè)投資期的實(shí)際盈虧情況進(jìn)行了完整的描述。如果將單日收益與回撤的數(shù)據(jù)按照從小到大進(jìn)行排序，如圖2所示，其中最左邊的數(shù)值-22.31%即為這段時(shí)期內(nèi)市場的最大回撤。

圖2 上證指數(shù)單日收益與回撤分布圖

在對盈利區(qū)間和虧損（或回撤）區(qū)間的幅度求和之后，從穩(wěn)定性的角度看，96.6%的時(shí)間區(qū)間內(nèi)投資者感受到的是虧錢效應(yīng)，而指數(shù)創(chuàng)造收益的穩(wěn)定性僅為整個(gè)投資周期盈虧幅度總和的0.47%。這個(gè)指標(biāo)也從側(cè)面解釋了投資者更加偏好非標(biāo)資產(chǎn)的原因，以及目前理財(cái)產(chǎn)品凈值化之后權(quán)益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為何僅占固定收益類產(chǎn)品的0.34%。因此，從投資體驗(yàn)的角度，理財(cái)公司如何提高產(chǎn)品的凈值穩(wěn)定性將可能直接關(guān)系到未來公司管理規(guī)模的提升和長遠(yuǎn)發(fā)展[6]。

結(jié)論與啟示

本文通過對銀行理財(cái)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的數(shù)據(jù)觀察，歸納了行業(yè)在產(chǎn)品供給端和投資者需求端表現(xiàn)出來的五個(gè)發(fā)展趨勢，其中既有值得高興的一面，比如代銷格局?jǐn)U展和創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出，也有令人擔(dān)心的地方，如行業(yè)規(guī)模下降和投資者更加保守。為了解決行業(yè)面臨的問題并且更好地描述理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，本文提出了穩(wěn)定比率這個(gè)可以完整描述投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，并且以非標(biāo)資產(chǎn)和上證指數(shù)為例進(jìn)行了說明，也在一定程度上解釋了之前投資者喜愛非標(biāo)產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模占比不高的原因，同時(shí)在戰(zhàn)略層面上為理財(cái)公司如何提高客戶黏性和實(shí)現(xiàn)管理規(guī)模增長提供了一個(gè)新視角。