賴小鵬

股票指數(shù)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

指數(shù)基金是國(guó)內(nèi)公募基金的重要組成部分，指數(shù)基金的創(chuàng)新發(fā)展是伴隨著金融基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善和金融業(yè)改革開放而持續(xù)推進(jìn)的。國(guó)內(nèi)第一只指數(shù)基金是華安MSCI中國(guó)A股指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金，成立于2002年11月8日；國(guó)內(nèi)第一只普通指數(shù)基金是萬家上證180指數(shù)基金，成立于2003年3月15日；國(guó)內(nèi)第一只ETF是華夏上證50ETF，成立于2004年12月30日，但是第一只跨市場(chǎng)的滬深300ETF則是在2012年才成立。

指數(shù)基金在規(guī)模和客戶認(rèn)知上一直處于比較邊緣的位置，完全沒有國(guó)外共同基金市場(chǎng)中指數(shù)基金獨(dú)霸天下的行業(yè)地位。指數(shù)基金的客戶數(shù)遠(yuǎn)低于其他品種，上海證券交易所的ETF持有客戶直到2021年6月30日才突破千萬達(dá)到1021.24萬戶。指數(shù)基金歷史上的幾次大發(fā)展均是在牛市背景下或者新指數(shù)基金品種上市帶來的資金流入。2022年以來，在指數(shù)低位震蕩和主動(dòng)管理的權(quán)益基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)口碑均比較低迷的背景下，投資人紛紛涌入指數(shù)基金，使得指數(shù)基金成為市場(chǎng)中吸引投資人資金最多的基金品類，形成了指數(shù)基金產(chǎn)品發(fā)展的一次小高潮。

指數(shù)基金處在高速發(fā)展中。權(quán)益類指數(shù)基金主要分為ETF基金、普通指數(shù)基金和指數(shù)增強(qiáng)型基金。截至2023年9月末，全市場(chǎng)1637只股票指數(shù)基金的規(guī)模合計(jì)22202.85億元，較年初增加了4018.15億元。其中，全市場(chǎng)股票型ETF指數(shù)基金共有605只，規(guī)模為10727.97億元；普通指數(shù)基金（含ETF聯(lián)接）有688只，管理規(guī)模為5661.05億元；指數(shù)增強(qiáng)型基金有253只，管理規(guī)模為2004.56億元。指數(shù)基金規(guī)模占股票型和混合型公募基金總規(guī)模的比例從2020年的19.4%提升到2023年三季度的33.58%。

指數(shù)基金是基金中創(chuàng)新的模范。指數(shù)基金跟蹤指數(shù)，跟隨指數(shù)的創(chuàng)新而創(chuàng)新，跟隨中國(guó)交易所和海外交易所互聯(lián)互通而創(chuàng)新。指數(shù)基金是公募基金各個(gè)產(chǎn)品類別中創(chuàng)新能力最強(qiáng)的領(lǐng)域，給資本市場(chǎng)提供了豐富多彩的基礎(chǔ)投資工具。受制于投研實(shí)力和海外研究力量的不足，基金管理人發(fā)行產(chǎn)品投資香港和海外市場(chǎng)很少通過主動(dòng)管理的形式，基本都是借助跟蹤海外指數(shù)的ETF來實(shí)現(xiàn)投資海外股票、債券、REITs和商品等多種資產(chǎn)。指數(shù)基金的創(chuàng)新，給投資者提供了更加多元的底層資產(chǎn)。

指數(shù)基金已經(jīng)形成“寡頭”壟斷的市場(chǎng)格局。在市場(chǎng)集中度上，ETF產(chǎn)品前三大、前五大、前十大基金公司管理規(guī)模占比分別為45.58%、60.81%和80.94%；普通指數(shù)基金（含ETF聯(lián)接）前三大、前五大、前十大基金公司管理規(guī)模占比分別為33.99%、49.71%和74.66%；指數(shù)增強(qiáng)型基金前三大、前五大、前十大基金公司管理規(guī)模占比分別為35.5%、47.82%和66.34%。指數(shù)基金是公募基金所有產(chǎn)品類別中行業(yè)集中度最高的品類，已經(jīng)形成“寡頭”壟斷的市場(chǎng)格局。

指數(shù)基金投資者的行為特征不同。在國(guó)內(nèi)的基金銷售中，客戶投資主動(dòng)管理基金或者說資金流入主動(dòng)管理的基金都是在基金凈值表現(xiàn)靚麗的時(shí)候，呈現(xiàn)出“追漲殺跌”的行為特征。指數(shù)基金的客戶在投資行為上表現(xiàn)出顯著的差異，大多數(shù)客戶會(huì)在基金凈值下跌中持續(xù)投資下注，體現(xiàn)出“追漲追跌”的特征。行業(yè)中多只恒生科技ETF和科創(chuàng)50ETF的資金流入都是在凈值持續(xù)下跌中實(shí)現(xiàn)的。

指數(shù)基金主要靠券商來銷售。指數(shù)基金的綜合費(fèi)用或者說綜合成本是公募基金中最低的，且指數(shù)基金融券的收益都是歸到基金產(chǎn)品本身，而不是基金管理人，導(dǎo)致基金管理人和基金銷售機(jī)構(gòu)在指數(shù)基金這個(gè)品類上的商業(yè)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外同行和國(guó)內(nèi)的其他公募基金品種。國(guó)內(nèi)指數(shù)基金主要的銷售渠道是券商和互聯(lián)網(wǎng)第三方銷售平臺(tái)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行因?yàn)橹惺蛰^低很少主動(dòng)銷售指數(shù)基金。指數(shù)基金中規(guī)模最大的ETF只能在場(chǎng)內(nèi)申購，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的ETF生態(tài)都是基金管理人圍繞券商來構(gòu)建的。

股票指數(shù)基金發(fā)展存在的問題

產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)。指數(shù)的編制和推向市場(chǎng)受到指數(shù)公司和證監(jiān)會(huì)的雙重監(jiān)管?；鸸驹诋a(chǎn)品創(chuàng)設(shè)上難免同質(zhì)化，特別是跟蹤主流寬基指數(shù)如上證50、滬深300、中證500等的指數(shù)基金，無論是費(fèi)用結(jié)構(gòu)還是基金凈值表現(xiàn)都相差無幾。指數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新并非由市場(chǎng)主體自主決策，極大地減弱了基金管理人的主動(dòng)研究能力，削弱了市場(chǎng)從產(chǎn)品端進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)的源頭，加大了市場(chǎng)的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。全行業(yè)都在同一個(gè)品種中進(jìn)行規(guī)模的極限競(jìng)爭(zhēng)，以獲取規(guī)模所帶的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，或者爭(zhēng)搶新產(chǎn)品的優(yōu)先發(fā)行權(quán)，必然帶來惡性競(jìng)爭(zhēng)和非理性的市場(chǎng)行為。

產(chǎn)品創(chuàng)新走向賽道化。國(guó)內(nèi)寬基指數(shù)由于起步較早，各個(gè)品種中已經(jīng)出現(xiàn)了規(guī)模優(yōu)勢(shì)特別領(lǐng)先的龍頭公司，新進(jìn)入者被迫差異化地來開發(fā)策略類和賽道類的指數(shù)基金。從白酒指數(shù)基金、新能源指數(shù)基金、“一帶一路”指數(shù)基金到煤炭指數(shù)基金等，基金公司的產(chǎn)品創(chuàng)新往往選擇在賽道上進(jìn)行區(qū)分。指數(shù)基金賽道化和賽道化的股票基金本質(zhì)上是同類的，都是在行情最高漲的時(shí)候吸引大量資金。資金追逐收益率，最終被反噬的故事在指數(shù)基金上同樣上演。賽道化的指數(shù)基金除了誘導(dǎo)投資人追漲殺跌以外，更會(huì)影響市場(chǎng)本身。細(xì)分賽道的指數(shù)成分股往往在流動(dòng)性上不如指數(shù)基金，這導(dǎo)致指數(shù)基金在投資運(yùn)作的時(shí)候難免會(huì)干擾市場(chǎng)本身。國(guó)外在2008年金融危機(jī)后調(diào)查指數(shù)基金對(duì)市場(chǎng)的操縱就是基于類似的原因。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)導(dǎo)致贏家通吃。同一標(biāo)的指數(shù)ETF規(guī)模越大或者說流動(dòng)性越好就會(huì)給投資人的買賣提供便利，從而導(dǎo)致流動(dòng)性起始越大的ETF在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，呈現(xiàn)出典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。場(chǎng)外的指數(shù)基金或者指數(shù)增強(qiáng)型基金在客戶的基金篩選中也會(huì)出現(xiàn)規(guī)模占優(yōu)的特征。投資人在投資某個(gè)指數(shù)標(biāo)時(shí)總是習(xí)慣選擇跟蹤該標(biāo)的規(guī)模最大的指數(shù)基金。指數(shù)基金的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或者說平臺(tái)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致贏家通吃，這個(gè)機(jī)制會(huì)逼迫基金管理人不惜一切代價(jià)來獲得領(lǐng)先地位。

“寡頭”壟斷損害市場(chǎng)的有效性

指數(shù)基金的三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域均是處于“寡頭”壟斷的市場(chǎng)格局中，并且寬基指數(shù)ETF和主流行業(yè)指數(shù)ETF在具體單品上均出現(xiàn)了單只規(guī)模超大的基金。處于“寡頭”地位的基金管理人，無論在監(jiān)管資源、銷售資源，還是在品牌形象上，均處于有利位置，甚至在新指數(shù)基金的推出上也享有優(yōu)先權(quán)。這極大地阻礙了競(jìng)爭(zhēng)并且損害了市場(chǎng)的有效性，不利于整個(gè)指數(shù)基金市場(chǎng)的健康發(fā)展。

投資者教育亟待加強(qiáng)?，F(xiàn)有的銷售體系和銷售模式中，基金公司和銷售機(jī)構(gòu)往往將指數(shù)基金類比于指數(shù)，將投資人投資指數(shù)基金類比于投資股票，從而簡(jiǎn)化投資人的投資決策和提高銷售效率。銷售機(jī)構(gòu)在將股票客戶轉(zhuǎn)變?yōu)橹笖?shù)基金客戶的過程中，難免會(huì)默認(rèn)客戶投資行為短期化和頻繁化，并且容易將細(xì)分賽道高風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)基金銷售給普通用戶，造成客戶風(fēng)險(xiǎn)收益的嚴(yán)重不匹配。市場(chǎng)中流行的指數(shù)基金營(yíng)銷模式偷換了概念，誤導(dǎo)投資人將基金投資業(yè)績(jī)歸因于指數(shù)和市場(chǎng)本身，從而回避銷售機(jī)構(gòu)的責(zé)任。指數(shù)基金歸根結(jié)底是基金，需要進(jìn)行投資人教育，幫助投資人更理智地投資，以改善盈利體驗(yàn)。

指數(shù)基金高質(zhì)量發(fā)展的政策建議

堅(jiān)持守正創(chuàng)新。指數(shù)基金的高質(zhì)量發(fā)展需要堅(jiān)持守正創(chuàng)新。首先，在開發(fā)國(guó)內(nèi)細(xì)分賽道的指數(shù)產(chǎn)品時(shí)需要特別注意和說明產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配特征。其次，產(chǎn)品創(chuàng)新需要從產(chǎn)品類別上彌補(bǔ)商品類資產(chǎn)和海外資產(chǎn)的不足。最后，在投資者教育上也需要?jiǎng)?chuàng)新內(nèi)容和形式，幫助投資人堅(jiān)持長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的投資理念。守正創(chuàng)新必須強(qiáng)化基金管理人和銷售機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，強(qiáng)化產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)和銷售中的投資人適當(dāng)性管理，杜絕將復(fù)雜產(chǎn)品銷售給一般公眾，堅(jiān)決避免誤導(dǎo)投資人和損害投資人利益。

重塑基金管理人的商業(yè)模式。指數(shù)基金的高質(zhì)量發(fā)展需要重塑基金管理人的商業(yè)模式，重新梳理價(jià)值鏈中基金管理人的價(jià)值。因?yàn)閲?guó)內(nèi)指數(shù)基金融券收益歸產(chǎn)品而不是基金管理人，導(dǎo)致基金管理人在指數(shù)基金上的收費(fèi)遠(yuǎn)低于海外同行。極低的管理費(fèi)導(dǎo)致管理人做大規(guī)模的沖動(dòng)遠(yuǎn)高于海外同行，“寡頭”壟斷市場(chǎng)格局下的基金管理人價(jià)格戰(zhàn)更是嚴(yán)重侵蝕了行業(yè)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。

完善銷售體系發(fā)展投顧。ETF基金在美國(guó)的爆發(fā)式增長(zhǎng)除了和美國(guó)超長(zhǎng)期牛市的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)，更重要的是其成為居民養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置方式。養(yǎng)老金是海外指數(shù)基金的重要銷售渠道和資金來源，養(yǎng)老金體系的龐大客戶群體是行業(yè)發(fā)展壯大的關(guān)鍵。而指數(shù)基金在國(guó)內(nèi)銷售主要是依靠券商和第三方銷售機(jī)構(gòu)，在銷售場(chǎng)景上主要是作為股票的替代品或者股票基金的替代品，缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流入。隨著指數(shù)產(chǎn)品的豐富，單個(gè)投資人掌握指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征事實(shí)上已經(jīng)不太可能，迫切需要發(fā)展買方投顧來幫助投資人挑選指數(shù)基金，幫助投資人避免“追漲殺跌”和“追漲追跌”的不理性投資行為。

加強(qiáng)監(jiān)管保護(hù)市場(chǎng)的有效性。因?yàn)橹笖?shù)基金產(chǎn)品自身的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，基金公司在指數(shù)基金領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位不容易在自然競(jìng)爭(zhēng)中被打破，迫切需要加強(qiáng)監(jiān)管來矯正市場(chǎng)中“寡頭”壟斷的市場(chǎng)格局，以保護(hù)市場(chǎng)和投資人利益。監(jiān)管部門可以在新指數(shù)的編制和新產(chǎn)品的推出上引入更多的參與者，以增加競(jìng)爭(zhēng)和培育市場(chǎng)的多元化力量。同時(shí)，監(jiān)管部門也需要格外關(guān)注行業(yè)類指數(shù)基金的發(fā)展，防止細(xì)分行業(yè)中單只規(guī)模過大的指數(shù)基金在運(yùn)作過程中操縱市場(chǎng)，影響市場(chǎng)定價(jià)的有效性。