馬志博

我國(guó)債券的主要種類可分為政府債券、公司信用類債券和金融機(jī)構(gòu)類債券，其中一般認(rèn)為政府債券包括國(guó)債和地方政府債（以下簡(jiǎn)稱“地方債”）。過去的幾十年里，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展成效顯著，市場(chǎng)體量日益擴(kuò)大，而政府債券作為債券市場(chǎng)最為重要的品種，規(guī)模增長(zhǎng)尤為顯著。在國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控、配置金融資源等領(lǐng)域，政府債券市場(chǎng)均發(fā)揮著不可或缺的重要作用。

我國(guó)政府債券概況

政府債券規(guī)模在過去幾十年中持續(xù)增長(zhǎng)，規(guī)模占比穩(wěn)步提升，其中地方政府債提升尤為顯著。截至2023年6月末，中國(guó)政府債券存量規(guī)模為63.8萬(wàn)億元，占全部債券存量規(guī)模的43%，較2010年末上升了8個(gè)百分點(diǎn)，其中國(guó)債存量26.3萬(wàn)億元，地方債存量37.5萬(wàn)億元，在政府債券中的占比分別為41%、59%。同時(shí)，政府債券存量占GDP的比例達(dá)到54%，較2010年上升了36個(gè)百分點(diǎn)。政府債券規(guī)模和占比提升的主要因素是地方債的發(fā)行增長(zhǎng)。2014年，我國(guó)試點(diǎn)“自發(fā)自還”地方債，當(dāng)年地方債存量規(guī)模僅為1.2萬(wàn)億元，其存量規(guī)模在2017年首次超過國(guó)債，到2023年上半年末增長(zhǎng)近30倍，是政府債券占比提升的主要推動(dòng)力（見圖1）。

圖1 2010年以來政府債券規(guī)模指標(biāo)

規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，政府債券的期限也有所延長(zhǎng)。2014年地方債的平均剩余期限為3.2年，2023年9月末為9.45年，有利于降低地方政府的再融資風(fēng)險(xiǎn)。同期國(guó)債平均剩余期限為7—8年，基本穩(wěn)定，體現(xiàn)了國(guó)家信用的穩(wěn)定。政府債券利率呈現(xiàn)波動(dòng)降低趨勢(shì)，降低了利息支出的風(fēng)險(xiǎn)，債券流動(dòng)性逐步提升。2023年9月末，10年期國(guó)債收益率為2.7%，較2010年末降低1.2個(gè)百分點(diǎn)；2023年1—9月，國(guó)債和地方政府債在銀行間和交易所市場(chǎng)的交易量分別為51.6萬(wàn)億元和8.9萬(wàn)億元，而在2010年分別為7.6萬(wàn)億元和0.2萬(wàn)億元。

我國(guó)政府債券的經(jīng)濟(jì)效能

2020年以來，受疫情沖擊、逆全球化等因素影響，世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易增長(zhǎng)承壓，2020年甚至出現(xiàn)了60年來第二次全球經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。疫情期間，我國(guó)抗住了內(nèi)外部壓力，并逐步走向疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路。在這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要滿足結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型優(yōu)化的高質(zhì)量發(fā)展要求，也面臨著內(nèi)外需減弱、地產(chǎn)和隱性債務(wù)化解等問題。

因此，在當(dāng)前形勢(shì)下，政府債券穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用日益突出，其募集資金可以用于協(xié)調(diào)區(qū)域間發(fā)展和改善地方信用環(huán)境，刺激新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等投資需求，推動(dòng)創(chuàng)新和技術(shù)發(fā)展等轉(zhuǎn)型領(lǐng)域，為項(xiàng)目建設(shè)提供穩(wěn)定和充足的資金來源，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和轉(zhuǎn)型升級(jí)，拉長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的持續(xù)時(shí)間。各類債券的占比變化印證了政府債券正發(fā)揮著日益顯著的作用。2010年以來，金融機(jī)構(gòu)類債券占比基本持平，公司信用類債券占比下降3個(gè)百分點(diǎn)，而政府債券占比增加約8個(gè)百分點(diǎn)，可見其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)方面的重要性。

有關(guān)國(guó)債和地方債對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，學(xué)界和業(yè)界都有相關(guān)研究。國(guó)債發(fā)行歷史時(shí)間較長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)于其經(jīng)濟(jì)效能的研究較多，包括促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提升需求、貨幣政策和定價(jià)引導(dǎo)等方面。而地方債自2014年后開始大規(guī)模發(fā)行，發(fā)行期間債券種類、期限、用途變動(dòng)較多，地方債的功能、體量與國(guó)外也有顯著差異，較難獲得國(guó)際學(xué)術(shù)參考。因此，對(duì)地方債經(jīng)濟(jì)效能的研究多從實(shí)務(wù)角度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

國(guó)債的經(jīng)濟(jì)效能

有研究表明，國(guó)債可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)債每增長(zhǎng)1%，GDP增長(zhǎng)0.4533%。其細(xì)分功能涵蓋多個(gè)方面，一是對(duì)社會(huì)總需求有提升作用；二是規(guī)模應(yīng)匹配經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，即國(guó)債規(guī)模應(yīng)考慮時(shí)代背景以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；三是國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)顯著；四是國(guó)債可以為貨幣政策提供有效的操作工具，幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和利率水平的調(diào)控，維護(hù)金融穩(wěn)定和物價(jià)穩(wěn)定；五是定價(jià)方面，政府債券可以為其他債券品種提供基準(zhǔn)利率，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，增加市場(chǎng)的深度和廣度。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展提質(zhì)換擋及遭遇重大挑戰(zhàn)時(shí)，發(fā)行特別國(guó)債可以拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。我國(guó)歷史上曾發(fā)行特別國(guó)債，用以刺激經(jīng)濟(jì)、補(bǔ)充銀行資本、控制通脹、抗擊疫情、支持基建等，發(fā)行時(shí)機(jī)都有其必需的時(shí)代要求，發(fā)行效果相對(duì)較好。歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家在疫情期間大量發(fā)行國(guó)債用于刺激需求、提升居民收入等，也產(chǎn)生了一定的托底效果。

地方債的經(jīng)濟(jì)效能

國(guó)外的政府債券一般都以國(guó)債為主，而我國(guó)地方債占比明顯較高，具有較為明顯的中國(guó)特色，這與地方政府承擔(dān)的職能有關(guān)。地方債可以為政府提供穩(wěn)定和低成本的融資渠道，支持政府的財(cái)政支出和財(cái)政刺激計(jì)劃，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和外部沖擊，保障民生和緩解就業(yè)壓力。

從區(qū)域協(xié)同發(fā)展的作用上看，地方債發(fā)行對(duì)于中西部地區(qū)的支持明顯更大，一定程度上調(diào)節(jié)了地區(qū)間差異。由于中西部的經(jīng)濟(jì)發(fā)展更多體現(xiàn)了政府支持的特征，地方債發(fā)行對(duì)于其調(diào)節(jié)財(cái)政收支、保障經(jīng)濟(jì)民生具有更為重要的作用。從數(shù)據(jù)上看，雖然東部省份的地方債存量規(guī)模較大，但債券存量占比低于其GDP占比。例如，東部10個(gè)省份①?gòu)V東、山東、浙江、江蘇、安徽、北京、天津、上海、河北、福建GDP合計(jì)占比約為55%，地方債存量占比約為46%，而中西部省份GDP合計(jì)占比約為45%，地方債存量占比約為54%，發(fā)行規(guī)模向中西部地區(qū)傾斜。同時(shí)，基于以上情況，東部發(fā)達(dá)省份發(fā)行余地比較大。由于東部省份財(cái)力較為雄厚、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，所以地方政府債發(fā)行的余量空間較大。從地方債余額占GDP的比例來看，東部省份基本在30%以下，中西部省份大部分在40%以上，青海、貴州分別達(dá)到88%和63%（見表1）。

表1 2023年9月末各省債券余額占比

從結(jié)構(gòu)上看，一般債和專項(xiàng)債余額的比約為2∶3，與項(xiàng)目掛鉤的專項(xiàng)債增速較快。截至2023年9月末，一般債存量為14.8萬(wàn)億元，占比為38%；專項(xiàng)債存量為23.8萬(wàn)億元，占比為62%。一般債主要用于補(bǔ)充一般預(yù)算收入、支持一般公共服務(wù)支出，如教育、科技、衛(wèi)生等領(lǐng)域。這些領(lǐng)域具有公益性、外部性和戰(zhàn)略性等特點(diǎn)，可以促進(jìn)人力資本的積累、社會(huì)保障的完善等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而從專項(xiàng)債的發(fā)展歷程來看，其不同階段的側(cè)重點(diǎn)有所不同，2015—2016年主要用于地方政府債務(wù)置換，2017—2019年主要用于土儲(chǔ)、棚改，2020年后主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等鼓勵(lì)發(fā)展的領(lǐng)域，體現(xiàn)了國(guó)家轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展的戰(zhàn)略。

目前，一般債投向較難具體明確，但專項(xiàng)債的資金投向較為明確，可以從中找到其支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脈絡(luò)。目前，專項(xiàng)債主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域，如交通、水利、市政、園區(qū)等。這些項(xiàng)目具有長(zhǎng)期性、收益性或半收益性的特點(diǎn)，可以帶動(dòng)以政府投資為依托的產(chǎn)業(yè)鏈條，并在一定程度上拉動(dòng)上下游的產(chǎn)出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，增加居民收入和消費(fèi)，推動(dòng)科技創(chuàng)新、城鄉(xiāng)一體化、生態(tài)建設(shè)等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2023年前9月，專項(xiàng)債募集資金中明確用于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、民生服務(wù)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、鄉(xiāng)村振興等符合轉(zhuǎn)型發(fā)展要求的債券，發(fā)行所占比例達(dá)到了50%，其中體現(xiàn)新老基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)園區(qū)專項(xiàng)債占比達(dá)到了42%，符合當(dāng)前轉(zhuǎn)型發(fā)展的階段性特點(diǎn)。在促進(jìn)區(qū)域發(fā)展方面，目前涉及區(qū)域發(fā)展的專項(xiàng)債存量約為1.5萬(wàn)億元，涵蓋產(chǎn)業(yè)鏈較廣，發(fā)行較為成熟。其中，城鄉(xiāng)發(fā)展、城鄉(xiāng)建設(shè)相關(guān)的專項(xiàng)債約有1.3萬(wàn)億元，粵港澳大灣區(qū)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江三角洲、新型城鎮(zhèn)化、沿海經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展等專項(xiàng)債券也在陸續(xù)發(fā)行。在民生保障方面，主要用于教育、醫(yī)療、職業(yè)教育、養(yǎng)老、托幼等領(lǐng)域，前三季度發(fā)行占比近4%。在創(chuàng)新技術(shù)發(fā)展方面，政府也發(fā)行了類似新基建專項(xiàng)債券，但該類專項(xiàng)債前三季度發(fā)行占比僅為0.43%，仍有較大的可拓展空間（見圖2）。在降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面，2020年開始發(fā)行的支持中小銀行專項(xiàng)債券，可以補(bǔ)充中小銀行資本金，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 2023年前9個(gè)月專項(xiàng)債投向

同時(shí)，地方債可以接續(xù)和化解地方償債壓力。近年來，由于疫情原因?qū)е陆?jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，地方政府的財(cái)政收入壓力加大，政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升。通過保障力度較高的再融資債和置換債，可以逐步化解地方債務(wù)壓力。截至2023年9月末，再融資債和置換債存量合計(jì)16.7萬(wàn)億元，較為明顯地體現(xiàn)了這一作用。

政府債券發(fā)展的國(guó)際市場(chǎng)借鑒

國(guó)內(nèi)政府債券市場(chǎng)正在逐步走向成熟，與部分發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)政府債券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

規(guī)模、占比存在差異

我國(guó)政府債券的存量規(guī)模占比處于中等偏低水平，這與本國(guó)債券市場(chǎng)特點(diǎn)、金融市場(chǎng)的開放和成熟程度都有一定關(guān)聯(lián)。根據(jù)2022年末BIS的數(shù)據(jù)分析，各國(guó)政府債券占所有存量債券比例較高，主要的發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家普遍在50%以上，而我國(guó)為42%—43%。這與部分隱含政府信用的城投債被計(jì)入公司信用類債券存在關(guān)聯(lián)，但即便考慮上述情況，我國(guó)的政府債券占比依然不高。我國(guó)政府債券存量占GDP的比例約為50%，與巴西、印尼、土耳其等國(guó)相差不大，但歐美日等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的比例均在100%以上，日本甚至超過200%，這也可能體現(xiàn)了債券市場(chǎng)的成熟和開放程度。

我國(guó)國(guó)債占比明顯較低，與國(guó)際債券市場(chǎng)差異明顯。在很多國(guó)家，國(guó)債不僅是政府債券中最主要的部分，也是其債券市場(chǎng)最主要的債券品種，德國(guó)、日本、意大利、印尼、土耳其等國(guó)的國(guó)債占全部債券的比例在60%以上，而我國(guó)不到20%，還有較大的舉債空間。但我國(guó)地方政府債占比較高，與可比國(guó)家的差異也較為明顯。絕大部分國(guó)家的市政債占政府債券的比例都在30%以下，而我國(guó)地方政府債券的占比達(dá)到25%，這與我國(guó)地方政府承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)職能有較大關(guān)系。

發(fā)揮的作用也存在一定區(qū)別

美國(guó)、日本政府債券規(guī)模分別達(dá)到27萬(wàn)億美元、8.9萬(wàn)億美元，與我國(guó)同時(shí)位列全球前三，可參考其政府債券作用。對(duì)比來看，我國(guó)政府債券發(fā)行仍以經(jīng)濟(jì)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為目的，而美國(guó)、日本等國(guó)在金融流通、彌補(bǔ)赤字、養(yǎng)老等方面的支出較多。

美國(guó)國(guó)債除了用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)，其宏觀調(diào)控和投資屬性的特質(zhì)較為突出。美國(guó)國(guó)債發(fā)行與披露體系較為完備，但資金用途披露不詳，從其財(cái)政預(yù)算中分析，社保、公共衛(wèi)生、國(guó)民收入保障、國(guó)防、醫(yī)療、教育等是重要的支出項(xiàng)目。除國(guó)債外，美國(guó)市政債也屬于政府債券范圍，其用途較為明確，主要是用于基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和維護(hù)。其次，美國(guó)國(guó)債在宏觀調(diào)控和國(guó)際投資中的作用比較突出。美國(guó)國(guó)債利率波動(dòng)，反映了國(guó)內(nèi)對(duì)于通脹、經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期，是美國(guó)貨幣政策調(diào)控的重要參考。美國(guó)國(guó)債作為最主要的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一，與“美元霸權(quán)”深度綁定，其海外投資者持有占比接近30%。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債對(duì)金融資產(chǎn)具有定價(jià)引導(dǎo)作用。疫情后美國(guó)大量發(fā)行國(guó)債疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，國(guó)債利率持續(xù)上升，帶動(dòng)較多國(guó)家利率水平隨之抬升。

日本國(guó)債主要用于經(jīng)濟(jì)建設(shè)、接續(xù)債務(wù)和彌補(bǔ)赤字，也是其貨幣政策實(shí)施的載體。日本政府債券主要是國(guó)債，主要類別包括建設(shè)國(guó)債、借換債、赤字國(guó)債等。其中，建設(shè)國(guó)債用于公共事業(yè)投資支出、民生保障支出等領(lǐng)域，發(fā)揮著刺激經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)需求的作用；借換債主要用于償還到期的建設(shè)國(guó)債；赤字國(guó)債是為了填補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)行的。日本財(cái)政收入低迷，支出端面臨老齡化少子化的趨勢(shì)，赤字國(guó)債在一定程度上解決了財(cái)政收入不足的問題。國(guó)債也是日本最重要的宏觀調(diào)控手段，其量化寬松政策以國(guó)債為標(biāo)的資產(chǎn)。日本央行通過購(gòu)買國(guó)債控制收益率曲線，實(shí)施利率引導(dǎo)，2022年末持有國(guó)債的占比達(dá)到52%。日本債券占GDP的比例接近300%，其龐大的國(guó)債壓力以及利率控制政策，產(chǎn)生了一些消極影響。由于利率低、日元儲(chǔ)備貨幣性質(zhì)以及央行持占比例高，政府對(duì)超高負(fù)債仍有承載能力。

相關(guān)政策建議

盡管存量規(guī)模日漸龐大，政府債券在支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面仍具有較大潛力。通過合理舉債、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，政府債券可以在疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中發(fā)揮更大作用。

合理提升政府債券規(guī)模，發(fā)揮其助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵作用。如前文所述，國(guó)債對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用較大，有利于中央政府集中力量發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域、解決關(guān)鍵問題。2023年6月末，我國(guó)宏觀杠桿率為283.9%，其中政府杠桿率僅為53%，仍有較大空間。在當(dāng)前需求不足、收入預(yù)期放緩的階段，國(guó)債作為托底經(jīng)濟(jì)的重要手段，是財(cái)政刺激的重要著力點(diǎn)。

發(fā)揮政府債券的多樣性功能。在總量提升的基礎(chǔ)上，不同功用的政府債券可以在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域發(fā)揮積極作用。例如，部分國(guó)家的國(guó)債除促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展外，在社會(huì)保障和居民收入方面也有較大程度的著力。從國(guó)內(nèi)來看，2023年四季度推出較大規(guī)模的特殊再融資債，對(duì)于化解地方隱性債務(wù)具有較大的作用，同時(shí)綠色債券可以支持環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)等。

提高政府債券尤其是地方債的流動(dòng)性，拓寬投資者范圍，提升市場(chǎng)開放程度。政府債券的流動(dòng)性和定價(jià)效率是衡量債券市場(chǎng)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，也是影響市場(chǎng)參與者投資決策的重要因素。目前，政府債券的流動(dòng)性主要集中在國(guó)債和少量地方債，大部分地方債的流動(dòng)性較弱，有必要提高地方債的流動(dòng)性，以提升市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的接受度并擴(kuò)大投資范圍。同時(shí)，可以考慮鼓勵(lì)更多個(gè)人投資者參與政府債券市場(chǎng)，以增加市場(chǎng)的多樣性和活躍性；適度放寬對(duì)外資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件和限制，有助于提升政府債券的上限空間。

合理舉債，控制風(fēng)險(xiǎn)，不斷完善信息披露機(jī)制。對(duì)于國(guó)債，要避免陷入日本那樣的巨額國(guó)債境地。對(duì)于地方債，其具有一定的信用特征，發(fā)行時(shí)需要維持一定的監(jiān)管約束。發(fā)行時(shí)需要考慮地方財(cái)力、負(fù)債率水平，合理擺布發(fā)行期限和規(guī)模，維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境。在這個(gè)過程中，提升募集用途跟進(jìn)、資金使用等的透明度和信息披露質(zhì)量，可以在一定程度上監(jiān)管、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。