郭子豪　張永紅

摘 要：如何基于ESG理念重塑企業(yè)價值觀念與行為進而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的最大化逐漸成為業(yè)界重點關(guān)注的議題。以2013—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了企業(yè)ESG責任履行對價值創(chuàng)造的影響，并對商業(yè)信用融資的中介作用進行了檢驗。研究結(jié)果表明，ESG責任履行有利于提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，商業(yè)信用融資在其中發(fā)揮著部分中介作用；從價值創(chuàng)造結(jié)構(gòu)來看，ESG責任履行對股東財富、政府稅收、員工薪酬以及社會捐贈而言均有顯著的促進作用，而ESG責任履行會在一定程度上降低債權(quán)人的利息收入。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在ESG責任履行與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系中，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競爭程度發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，民營資本占比越高、行業(yè)競爭程度越強，ESG責任履行對價值創(chuàng)造的正向影響越強。研究結(jié)論有利于厘清ESG責任履行與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系，為企業(yè)引入ESG管理理念，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG；企業(yè)價值創(chuàng)造；商業(yè)信用融資；股權(quán)性質(zhì)；行業(yè)競爭

中圖分類號：F 270.3

文獻標識碼：A

文章編號：1672-7312（2023）06-0735-10

ESG Responsibility Fulfillment，Trade Credit Financing and Enterprise Value Creation

GUO Zihao，ZHANG Yonghong

Abstract：How to reshape enterprise value concept and behavior based on ESG concept to maximize value creation has gradually become the focus of academic issues.This paper takes Shanghai-Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2021 as research samples to empirically test the impact of ESG responsibility fulfillment on value creation，and examines the intermediary role of trade credit financing.The results indicate that the fulfillment of ESG responsibility can improve the value creation ability of enterprises，and trade credit financing plays a part of intermediary role；From the perspective of value creation structure，ESG responsibility fulfillment has a significant promotion effect on shareholder wealth，tax revenue，employee compensation and social donation，while ESG responsibility fulfillment will reduce the interest income of creditors.Heterogeneity analysis shows that in the relationship between ESG responsibility fulfillment and enterprise value creation，the nature of equity and the degree of industry competition play a moderating role.The higher the proportion of private capital and the stronger the degree of industry competition，the stronger the positive impact of ESG responsibility fulfillment on value creation.The research is helpful to clarify the relationship between ESG responsibility fulfillment and enterprise value creation，and provide a theoretical basis for enterprises to introduce ESG management concept and promote enterprise sustainable development.

Key words：ESG；enterprise value creation；trade credit financing；nature of equity；industry competition

0 引言

黨的二十大報告中明確提出完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系。ESG為企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展指明了方向和路徑。ESG概念于2004年在聯(lián)合國全球契約計劃中被首次提出，它從環(huán)境、社會和公司治理三個維度以非財務(wù)的視角來重新審視企業(yè)并以定量的方式對其作出評價，引導(dǎo)企業(yè)的行為，告訴企業(yè)不僅應(yīng)該作為一個經(jīng)濟實體而存在，更應(yīng)該作為一個倫理實體、社會實體而延續(xù)，以此來重塑企業(yè)價值，促進企業(yè)和社會可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)于價值創(chuàng)造，“企業(yè)社會責任之父”鮑恩在其代表著作中提出“商人有義務(wù)根據(jù)社會和公眾所期待的價值和目標進行決策或采取行動”。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)作為市場經(jīng)濟活動的重要參與者，其存在和發(fā)展并不是孤立進行的，而是包括政府、債權(quán)人、員工以及所在社區(qū)等利益相關(guān)方在內(nèi)共同給予支持的結(jié)果。因此，企業(yè)的價值創(chuàng)造不僅僅體現(xiàn)在其經(jīng)濟績效或者為股東創(chuàng)造的財富上，更應(yīng)體現(xiàn)在其為各利益相關(guān)方帶來的價值上[1]。由此，在可持續(xù)發(fā)展的背景下，ESG成為由股東利益最大化視角過渡到利益相關(guān)者視角的自然產(chǎn)物[2]，探討ESG對企業(yè)價值創(chuàng)造的作用機理尤為重要。

迄今為止，已有學者圍繞ESG展開了大量的研究并形成了相對豐碩的成果。相關(guān)研究主要從兩個方向展開，一方面向上探究企業(yè)ESG責任履行的影響因素，討論企業(yè)應(yīng)當如何履行環(huán)境和社會責任，改善公司治理效能；另一方面向下探究企業(yè)ESG責任履行有何影響，例如ESG責任履行如何影響企業(yè)的財務(wù)績效、研發(fā)水平、融資便利等。時至目前，尚未有學者從利益相關(guān)者的視角來探討ESG對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，也并未形成“ESG→商業(yè)信用融資→價值創(chuàng)造”的傳導(dǎo)機制。

研究首先基于利益相關(guān)者理論從股東、債權(quán)人、政府、員工以及社區(qū)的視角對企業(yè)的價值創(chuàng)造活動進行衡量并探討ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響；其次，從供應(yīng)鏈的視角引入商業(yè)信用融資的中介效應(yīng)，探討ESG對商業(yè)信用融資的影響，為企業(yè)加強供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進而提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力提供依據(jù)；最后，基于市場結(jié)構(gòu)理論探討行業(yè)競爭程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，分析行業(yè)競爭或壟斷程度對企業(yè)ESG實踐的影響，以期對企業(yè)戰(zhàn)略、經(jīng)營決策和政府宏觀調(diào)控職能的發(fā)揮有一定參考意義。

1 文獻綜述

現(xiàn)有研究主要從財務(wù)績效或市場價值的角度探討ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。關(guān)于ESG與價值創(chuàng)造，現(xiàn)有研究主要存在3種觀點：一種觀點認為，企業(yè)履行ESG責任會導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。企業(yè)的資源是有限的，企業(yè)承擔社會責任對企業(yè)而言會形成額外的成本費用，占用企業(yè)稀缺的資源，并不能為企業(yè)帶來可觀的直接收益，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響[3]；由于存在投資者對承擔ESG風險而要求的風險補償，ESG風險溢價也會導(dǎo)致企業(yè)價值的整體下降[4]。DUQUE等[5]分析了拉丁美洲5個新興市場國家共計104家跨國公司的數(shù)據(jù)，認為在市場機制不完善、官員腐敗的社會背景下，企業(yè)履行社會責任的行為不僅不會提高企業(yè)的形象，反而會被認為是賄賂行為，進而損害企業(yè)的聲譽，降低財務(wù)績效。

第二種觀點認為企業(yè)履行ESG責任有利于提高企業(yè)價值。其一，企業(yè)在履行ESG責任的同時，為滿足環(huán)境保護、節(jié)能減排等要求，通過履行社會責任與利益相關(guān)方建立更加緊密的聯(lián)系，從而具有了進行技術(shù)創(chuàng)新的動機與資源[6-7]，進而增強企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，提升企業(yè)長期績效[8]；其二，積極履行ESG責任，有利于企業(yè)獲得銀行等金融機構(gòu)提供的融資便利，緩解融資約束，提高企業(yè)價值[9]；其三，企業(yè)履行ESG披露責任，利益相關(guān)方對企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿懈訕酚^的預(yù)期，企業(yè)也將因此獲益，且對于民營企業(yè)而言，這種關(guān)系將更加明顯，因為公眾對民企并無履行過多社會責任的預(yù)期[10]。

第三種觀點認為，履行ESG責任與企業(yè)經(jīng)濟績效之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。其一，企業(yè)在一定范圍內(nèi)對ESG責任的履行會促進企業(yè)績效的提升[11]，當對ESG責任的投入超過一定限度，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，ESG投入產(chǎn)生的積極影響逐漸減弱，更多地成為企業(yè)“多余”的費用性支出[12]，會對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響[13]；其二，ESG責任履行的初期意味著企業(yè)需要在環(huán)保、員工待遇、公司治理結(jié)構(gòu)等方面進行較大的投資，造成企業(yè)財務(wù)績效的下降，進而降低企業(yè)價值，但隨著時間的推移，ESG實踐初期所進行的投資逐漸開始產(chǎn)生正向的長期回報，例如為企業(yè)帶來良好的聲譽，開拓新市場等，提升企業(yè)的合法性，降低企業(yè)的系統(tǒng)性風險[14]，進而提升企業(yè)的長期價值。

關(guān)于ESG責任履行通過何種中介機制提升企業(yè)績效或市場價值，現(xiàn)有研究主要從創(chuàng)新能力[15-16]、金融支持[9]、政府補助[17]、數(shù)字化轉(zhuǎn)型[18]、機構(gòu)投資者偏好[19]等方面，通過實證研究的方法論證ESG對企業(yè)績效的中介作用。

綜上所述，以往學者對企業(yè)ESG責任履行與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系進行了一定的研究，研究結(jié)論不盡相同，但前述研究主要從財務(wù)績效或市場價值的角度討論ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，一定程度上忽略了除股東外其他相關(guān)方的利益。針對前述研究的不足之處，從利益相關(guān)者角度，探討ESG責任履行與價值創(chuàng)造的關(guān)系，并且從供應(yīng)鏈融資視角出發(fā)，將商業(yè)信用融資作為中介變量，討論商業(yè)信用融資在ESG責任履行與價值創(chuàng)造中的中介作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 ESG責任履行與企業(yè)價值創(chuàng)造

ESG責任履行對企業(yè)價值的創(chuàng)造分為直接和間接兩條路徑。間接路徑主要討論商業(yè)信用融資的中介作用，而從概念出發(fā)，ESG責任履行對企業(yè)社會價值創(chuàng)造的直接影響體現(xiàn)在以下3個方面。

首先，環(huán)境方面，企業(yè)在改善環(huán)境方面的努力通過前端預(yù)防性措施和末端治理性措施來實現(xiàn)[13]，其中，末端治理措施直接形成企業(yè)的各項費用，進而降低企業(yè)的利潤，對企業(yè)的價值創(chuàng)造活動產(chǎn)生一定負面影響，而企業(yè)通過前端預(yù)防性措施，建造綠色工廠，通過固定資產(chǎn)投資改善企業(yè)的工藝流程和技術(shù)水平，在提高企業(yè)資源利用率的情況下達到節(jié)能減排的目的，對企業(yè)社會價值創(chuàng)造的影響可能會相對積極，但考慮到前期大量的固定資產(chǎn)投資，該種措施對企業(yè)現(xiàn)金流管理及價值創(chuàng)造的積極作用可能存在一定的滯后性，需要從長期的視角來審視。另外，環(huán)境規(guī)制的增強有利于降低企業(yè)內(nèi)部的代理成本[20]，從而對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生積極影響。

其次，社會方面，根據(jù)企業(yè)合法性理論，當企業(yè)行為與社會目標相統(tǒng)一時，其價值的實現(xiàn)更加得到認可。積極踐行ESG責任的企業(yè)更加關(guān)注員工的生活與發(fā)展、改善供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的關(guān)系，重視產(chǎn)品質(zhì)量，積極履行社會責任，進而增強企業(yè)員工的凝聚力和認同感，獲得各方的支持[21]，產(chǎn)生各種有形和無形的社會效應(yīng)。

最后，公司治理對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)改善公司治理結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)戰(zhàn)略決策機制，降低企業(yè)經(jīng)營風險；確定合理的董事會規(guī)模，從而充分發(fā)揮董事會對企業(yè)長遠發(fā)展的領(lǐng)導(dǎo)核心作用[22]；還通過治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低信息不對稱程度，減少企業(yè)的第一和第二類代理問題，保護中小股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益，進而提高企業(yè)價值創(chuàng)造的總額。由此，提出假設(shè)一：

H1：企業(yè)ESG履行責任促進價值創(chuàng)造。

2.2 ESG責任履行、商業(yè)信用融資與企業(yè)價值創(chuàng)造

企業(yè)外部融資方式分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩大類，而因債務(wù)融資資本成本較低、股權(quán)不會受到稀釋等優(yōu)勢，企業(yè)在進行外部融資時更加偏好于債務(wù)融資，有了“先內(nèi)后外、先債后股”的融資思路。

相較于銀行貸款、債券發(fā)行而言，商業(yè)信用融資形成企業(yè)的經(jīng)營性負債，成為信用良好企業(yè)重要的短期融資手段，憑借良好的信用，企業(yè)之間通過業(yè)務(wù)往來形成所謂的“不完全契約”，使得企業(yè)一定程度上無償占用上下游企業(yè)的資金為自己所用，最大程度降低企業(yè)的資本成本與財務(wù)風險。一方面，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高，有利于向外界傳達企業(yè)積極履行環(huán)境、社會責任，主動改善公司治理的良好信號，吸引更多的分析師跟蹤[23]，從而為企業(yè)樹立良好的形象和聲譽，使得企業(yè)在供應(yīng)鏈中更加容易獲得外部信用融資，降低企業(yè)資本，進而提高企業(yè)經(jīng)營、投資活動的利潤率，提升企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。另一方面，根據(jù)代理理論，企業(yè)經(jīng)理人在企業(yè)融資約束較小，企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流的情況下，經(jīng)理人出于自身利益考量，會積極擴大企業(yè)的投資，甚至投資于凈現(xiàn)值較低或者為負的項目，在擴大企業(yè)規(guī)模、創(chuàng)造營收的同時，可能會一定程度上損害股東的利益，產(chǎn)生第一類代理問題，而商業(yè)信用融資不一定為企業(yè)提供直接的現(xiàn)金流，亦可能是實物資產(chǎn)，有利于降低第一類代理成本，進而促進企業(yè)的價值創(chuàng)造[24]。另外，引入更多的商業(yè)信用融資，企業(yè)的債權(quán)人的數(shù)量隨之增加，進而對企業(yè)形成更加有力的監(jiān)督，社會監(jiān)督的增加反過來進一步促使企業(yè)積極履行社會責任，加強企業(yè)經(jīng)營管理與價值創(chuàng)造的能力。綜上，提出假設(shè)二：

H2：企業(yè)履行ESG責任有利于獲得商業(yè)信用融資，進而促進企業(yè)的價值創(chuàng)造。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2013—2021年度滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并剔除以下樣本：①剔除被標記為ST和ST*的上市公司；②剔除金融行業(yè)上市公司；③剔除數(shù)據(jù)存在嚴重缺失的上市公司。以上述標準對樣本進行篩選后，得到合計13 086個樣本數(shù)據(jù)。

ESG責任履行數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對回歸結(jié)果造成異常影響，對所有連續(xù)變量的觀測值均按照上下1%分位數(shù)進行縮尾處理。

3.2 變量定義與計量

3.2.1 被解釋變量：社會價值總額（SV）

從利益相關(guān)者角度考慮企業(yè)價值創(chuàng)造，相關(guān)研究認為，從企業(yè)成果分配的視角來看，企業(yè)的價值創(chuàng)造額包括分配給股東的利潤、支付給債權(quán)人的利息費用、上繳政府的稅收、支付給經(jīng)營者的經(jīng)營報酬以及員工的工資收入[25]?？紤]到支付給經(jīng)營者的報酬和員工的工資收入在財務(wù)會計上均通過應(yīng)付職工薪酬科目核算，故在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，定義社會價值總額=凈利潤（profit）+所得稅費用（ctax）+利息支出（interest）+應(yīng)付職工薪酬本年累計額（wage）+社會捐贈額（donation），以5個維度來對企業(yè)價值創(chuàng)造進行衡量。

3.2.2 核心解釋變量：ESG責任履行（ESG）

采用華證ESG評級數(shù)據(jù)，華證ESG數(shù)據(jù)不僅提供了等級變量，也提供了連續(xù)變量，以連續(xù)變量進行衡量有利于保證ESG衡量的準確性；其次，華證在提供ESG綜合評分的基礎(chǔ)上，針對環(huán)境、社會和公司治理提供了3個二級指標、16個三級指標以及44個四級指標以供參考，保證數(shù)據(jù)的嚴謹性和科學性；最后，華證ESG數(shù)據(jù)立足中國本土上市公司，其評價體系更加契合中國的社會背景與政策方向，有利于保障數(shù)據(jù)更加符合實際。

3.2.3 中介變量：商業(yè)信用融資（CREDIT）

商業(yè)信用融資指企業(yè)在經(jīng)營活動中以企業(yè)積累的信用為背書產(chǎn)生的短期債權(quán)債務(wù)關(guān)系。參考通用做法，定義商業(yè)信用融資=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總負債。

3.2.4 調(diào)節(jié)變量

行業(yè)競爭程度：采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）以及行業(yè)集中度指數(shù)（CR4）衡量企業(yè)所在行業(yè)的競爭激烈程度。其中，HHI=sum[（Xi/X）2]，Xi為單個公司的主營業(yè)務(wù)收入，X為該公司所屬行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入合計，（Xi/X）即為該公司所占的行業(yè)市場份額。HHI即為行業(yè)內(nèi)的每家公司的主營業(yè)務(wù)收入與行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入合計的比值的平方累加。CR4指標為計算行業(yè)內(nèi)最大的前4家公司的主營業(yè)務(wù)收入占全行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比例。HHI和CR4越大，說明行業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)的壟斷力量越大，行業(yè)競爭越弱。

股權(quán)性質(zhì)：定義股權(quán)性質(zhì)為虛擬變量（Soe）和國有股占比（State）。其中，當企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)為國有，則Soe=1，否則，Soe=0。國有股占比State定義為在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股占企業(yè)股本總數(shù)量的比重。

3.2.5 控制變量

借鑒袁業(yè)虎[26]、林輝等[9]的變量設(shè)計思路，選取以下變量作為控制變量：非流動資產(chǎn)總額（Nca）、股權(quán)集中度（Concen）、研發(fā)投入金額（Innov）、財務(wù)杠桿（Dfl）、自由現(xiàn)金流（Cash）、兩職分離（Duality）、獨立董事占比（Indep）、企業(yè)成立年限（Age），各變量的簡要說明見表1。

3.3 模型構(gòu)建

SVi，t=α0+βESGi，t+Controlsi，t+year+industry+εi，t（1）

CREDITi，t=α0+βESGi，t+Controlsi，t+year+industry+εi，t（2）

SVi，t=α0+βESGi，t+CREDITi，t+Controlsi，t+year+industry+εi，t（3）

上述模型（1）為基礎(chǔ)回歸模型，被解釋變量為企業(yè)價值創(chuàng)造；模型（2）和（3）為檢驗商業(yè)信用融資中介效應(yīng)的回歸模型，三個模型的解釋變量均為ESG責任履行。Controls代表控制變量的集合，此外，為了控制年份和行業(yè)因素對回歸結(jié)果的影響，模型加入year和industry分別作為年份和行業(yè)固定效應(yīng)，εi，t為隨機誤差項。

4 實證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計

各主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。ESG評分的平均值為73.349，中位數(shù)73.63，標準差5.373，說明在給定期間各個樣本公司之間ESG表現(xiàn)差異較大；價值創(chuàng)造額的平均值為20.341，中位數(shù)20.18，標準差為1.252，說明各個樣本公司之間價值創(chuàng)造額差異較大；商業(yè)信用融資水平的平均值0.364，中位數(shù)0.34，標準差0.197，說明各個樣本公司之間商業(yè)信用融資水平差異較大。

4.2 基礎(chǔ)回歸

表3第（1）列給出了在不加入控制變量和行業(yè)、年份固定效應(yīng)情況下的回歸結(jié)果，解釋變量ESG責任履行的系數(shù)在1%水平上顯著為正。第（2）列和第（3）列依次加入了控制變量和行業(yè)、年份固定效應(yīng)，根據(jù)回歸結(jié)果，各變量容差均遠大于0且VIF均小于10，可以認為各個變量之間不存在嚴重的多重共線性，解釋變量依然為正且顯著，由此，初步驗證了假設(shè)1，即ESG責任履行促進企業(yè)價值創(chuàng)造。

4.3 ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性影響

前文已經(jīng)驗證ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造總額具有顯著的正向影響，而根據(jù)前文的定義，企業(yè)價值創(chuàng)造由分配給股東的凈利潤、支付給債權(quán)人的利息、上繳政府的稅收、支付給員工的工資薪酬以及社會捐贈額構(gòu)成，那么，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的內(nèi)部構(gòu)成將會產(chǎn)生怎樣的影響，研究分別將模型（1）中被解釋變量進行替換并回歸，得到的回歸結(jié)果見表4。除第（2）列以利息支出為被解釋變量的回歸除外，其余回歸中，解釋變量的系數(shù)均顯著為正，說明ESG責任履行對股東財富、政府稅收、員工薪酬以及社會捐贈而言，均有顯著的促進作用，而對債權(quán)人的利息支出具有負向影響的作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高會在一定程度上降低企業(yè)的利息費用支出，從企業(yè)帶息債務(wù)的規(guī)模和單位成本兩個方面考慮，一方面，企業(yè)履行ESG責任有利于獲得更多的商業(yè)信用融資，從而減少了對帶息債務(wù)資金的利用，減少了利息支出；另一方面，ESG表現(xiàn)的提高通過信號傳遞效應(yīng)，給債權(quán)投資者一種積極的信號，使債券投資人對企業(yè)的風險評估結(jié)果更加樂觀，進而減少其必要報酬率，使企業(yè)以較低的利息率取得債務(wù)資金，從而降低利息支出水平。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

4.4.1 敏感性測試

首先對解釋變量進行替換，華證ESG評級從C級至AAA級一共分為9級，從低到高分別賦值為1至9，形成新的連續(xù)性解釋變量ESG2，以此變量重新進行回歸，得到回歸結(jié)果見表5第（1）列所示。其次，對被解釋變量企業(yè)價值創(chuàng)造進行替換，原被解釋變量按照權(quán)責發(fā)生制，通過資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)計算而來，現(xiàn)改變計算方式，從現(xiàn)金流量表中獲取數(shù)據(jù)，定義SV2為以下各項財務(wù)指標之和：支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金、支付的各項稅費、償還債務(wù)支付的現(xiàn)金、分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金，并求對數(shù)，以此變量重新對原解釋變量進行回歸，結(jié)果見表5第（2）列。兩次回歸結(jié)果中，解釋變量的系數(shù)均顯著為正，初步驗證了基礎(chǔ)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

4.4.2 滯后解釋變量

分別使用滯后一期、二期、三期的解釋變量進行回歸，在一定程度上緩解反向因果的問題，回歸結(jié)果見表6，各解釋變量的系數(shù)均依然顯著為正，再次驗證結(jié)論的穩(wěn)健性。

4.4.3 聚類穩(wěn)健標準誤

為了避免由于數(shù)據(jù)的異質(zhì)性或異常值等因素導(dǎo)致的結(jié)果不穩(wěn)定和不可靠問題。進一步對主回歸中的標準誤在企業(yè)層面上進行聚類調(diào)整，得到的回歸結(jié)果，見表7。

4.4.4 基于PSM的檢驗

采用傾向得分匹配法（PSM）以縮小樣本企業(yè)特征差異對結(jié)論的影響。選取非流動資產(chǎn)總額、股權(quán)集中度、財務(wù)杠桿、自由現(xiàn)金流、研發(fā)投入額、獨董占比、兩職分離與企業(yè)成立年限作為協(xié)變量進行逐一配對，以ESG責任履行的中位數(shù)為界，分為實驗組和對照組，并建立變量ESG_UD，當ESG≥中位數(shù)，則ESG_UD=1，否則為0。匹配后的ESG責任履行對價值創(chuàng)造的估計系數(shù)仍顯著為正，見表8。

4.5 中介效應(yīng)分析

在ESG方面表現(xiàn)良好的企業(yè)，其在整個供應(yīng)鏈中會獲得上下游企業(yè)更高的認可程度，ESG代表的是企業(yè)對環(huán)境保護責任、社會責任的主動履行，也代表著企業(yè)公司治理水平的逐步改善，這些因素不僅會對企業(yè)聲譽產(chǎn)生積極影響，更會影響企業(yè)的經(jīng)營與財務(wù)活動，降低企業(yè)的經(jīng)營風險和財務(wù)風險，提高企業(yè)的償債能力，增加上下游企業(yè)的信心從而愿意為其提供更多的商業(yè)信用。從財務(wù)視角看，商業(yè)信用基本可以作為零成本的資金來源，對企業(yè)的價值創(chuàng)造產(chǎn)生直接的正面影響。

采用模型（2）和模型（3）對商業(yè)信用融資的中介作用進行檢驗，回歸結(jié)果見表9，第（1）列以商業(yè)信用融資的代理變量對ESG責任履行進行回歸，解釋變量系數(shù)顯著為正，說明ESG責任履行對商業(yè)信用融資具有顯著正向影響；第（2）列中，ESG評分和商業(yè)信用融資的代理變量，其系數(shù)均顯著為正，由此可見，商業(yè)信用融資發(fā)揮部分中介作用。

5 異質(zhì)性分析

5.1 股權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

對于股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響程度不盡相同。

理論上存在兩種解釋，第一種解釋：國有資本占比高的企業(yè)，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向影響更強。對于國有資本占比較高的企業(yè)，一方面，在我國，包括國有經(jīng)濟和集體經(jīng)濟，還包括混合所有制經(jīng)濟中的國有成分和集體成分在內(nèi)均實行按勞分配，企業(yè)員工的工資薪酬以勞動為基礎(chǔ)進行分配，而對于私營企業(yè)而言，仍然存在著企業(yè)所有者對企業(yè)員工剩余價值的無償占有，因此，相對于私營經(jīng)濟而言，國有經(jīng)濟更加注重員工薪酬福利的提高，從而提高企業(yè)價值創(chuàng)造總額；另一方面國有經(jīng)濟更加注重服從國家經(jīng)濟發(fā)展大局和對社會責任的承擔，從而提高對社會、社區(qū)的支出水平。

第二種解釋：民營資本占比高的企業(yè)，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向影響更強。其一，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的經(jīng)營更加以利潤最大化為導(dǎo)向，對成本效益原則的要求更加苛刻，對投資效率與創(chuàng)新質(zhì)量的提升更為關(guān)注[27]，從而有利于為股東創(chuàng)造更多的價值；其二，國有企業(yè)有國家財政作為支撐，資本金雄厚，且銀行等金融機構(gòu)更加樂于為風險較低的國有企業(yè)提供大量的低息貸款，而民營經(jīng)濟則恰恰相反，從而相對于國企而言，民營企業(yè)更多地會為債權(quán)投資人創(chuàng)造價值，進而提高社會價值創(chuàng)造總額；其三，民營企業(yè)有更大的競爭壓力，而企業(yè)積極履行社會責任，為職工、社區(qū)帶來更大價值，有利于其樹立良好的聲譽，從而使得企業(yè)在競爭中獲得優(yōu)勢[28]。

以兩種方式對股權(quán)性質(zhì)進行衡量并分別進行回歸檢驗。其一，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料，定義Soe，當股權(quán)性質(zhì)為國有時，Soe=1，否則為0；其二，定義State等于國有股占企業(yè)總股本的比例，以此來衡量企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)。模型設(shè)定如下。

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*Soei，t+Soei，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（4）

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*Statei，t+Statei，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（5）

回歸結(jié)果見表10，ESG評分和交乘項的系數(shù)均顯著為負，說明當股權(quán)性質(zhì)為民營，即國有資本占比越少時，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向影響越強。

5.2 行業(yè)競爭的調(diào)節(jié)作用

行業(yè)競爭程度的不同，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向影響程度也不盡相同。市場結(jié)構(gòu)理論，在極端的情況下，完全壟斷市場中不存在競爭，壟斷者憑借壟斷力量占有全部市場份額，其效率最低；而在競爭程度越強，即壟斷力量越弱的市場，企業(yè)履行ESG責任可以為企業(yè)競爭帶來獨特的競爭優(yōu)勢，從而增強其獲取和利用各種經(jīng)濟資源的能力，進而創(chuàng)造更大的企業(yè)價值，由此認為，行業(yè)競爭程度越強，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向作用越明顯。為了驗證這一觀點，構(gòu)建了以下模型。

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*HHIi，t+HHIi，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（6）

SVi，t=α0+βESGi，t+ESG*CR4i，t+CR4i，t+controlsi，t+year+industry+εi，t（7）

調(diào)節(jié)變量赫芬達爾指數(shù)和行業(yè)集中度指數(shù)越高，則表明該行業(yè)的競爭程度越弱。交乘項的系數(shù)均顯著為負，可以驗證前述觀點，即在競爭越激烈的行業(yè)，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向作用越顯著，見表11。

6 結(jié)語

以2013—2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，實證檢驗了企業(yè)ESG責任履行與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系，并對商業(yè)信用融資的中介作用進行了理論剖析和驗證。更進一步地，對企業(yè)ESG責任履行與企業(yè)價值創(chuàng)造所涵蓋的5個維度的關(guān)系進行了驗證，并檢驗了股權(quán)性質(zhì)與行業(yè)競爭程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1）企業(yè)積極履行ESG責任有利于提高企業(yè)價值的整體創(chuàng)造能力。

2）企業(yè)在ESG方面表現(xiàn)良好，有利于企業(yè)提高企業(yè)聲譽并在供應(yīng)鏈中占據(jù)優(yōu)勢地位，從而更加容易獲得商業(yè)信用融資，降低資本成本，促進價值創(chuàng)造。

3）企業(yè)加強ESG責任的履行，有利于為股東、政府、員工及社會公益事業(yè)帶來更多價值，但同時帶來企業(yè)債務(wù)利息支出的下降，降低債權(quán)投資者的必要及期望報酬率。

4）民營資本在企業(yè)總股本中占比越高、所處行業(yè)競爭越強，ESG責任履行對企業(yè)價值創(chuàng)造的正向影響越強。

5）企業(yè)應(yīng)將ESG責任履行融入企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營決策中，充分發(fā)揮ESG對企業(yè)價值的引領(lǐng)與重塑作用，在為股東帶來更多凈利潤的同時，提升企業(yè)的社會價值，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

6）企業(yè)可以通過優(yōu)化供應(yīng)鏈的流程和結(jié)構(gòu)，利用財務(wù)和金融工具提高資金融通效率，降低資本成本，提高企業(yè)和供應(yīng)鏈的整體競爭能力。

7）監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加強對企業(yè)和市場信息的監(jiān)管，促進市場信息公開透明，降低信息不對稱風險，保障市場公平競爭，充分發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用，激發(fā)企業(yè)價值創(chuàng)造活力。

8）注意充分發(fā)揮國有資本和民營資本的優(yōu)勢，堅持深化混合所有制改革，完善企業(yè)內(nèi)部治理機制，二者取長補短、相輔相成，在充分釋放經(jīng)濟活力的同時促進社會整體價值的創(chuàng)造與提升。

參考文獻：

[1] 袁蓉麗，江納，劉夢瑤.ESG研究綜述與展望[J].財會月刊，2022（17）：128-134.

[2]郝穎.ESG理念下的企業(yè)價值創(chuàng)造與重塑[J].財會月刊，2023，44（10）：20-25.

[3]FILBECK G，GORMAN R.F.The relationship between the environmental and financial performance of public utilities[J].Environmental and Resource Economics，2004，29（02）：137-157.

[4]史永東，王淏淼.企業(yè)社會責任與公司價值——基于ESG風險溢價的視角[J].經(jīng)濟研究，2023，58（06）：67-83.

[5]DUQUE-GRISALES E，AGUILERA-CARACUEL J.Environmental，Social and Governance（ESG）scores and financial performance of multilatinas：Moderating effects of geographic international diversification and financial slack[J].Journal of Business Ethics，2021，168（02）：315-334.

[6]朱柏洋.ESG表現(xiàn)對農(nóng)業(yè)上市公司績效的影響研究[J].西南大學學報（自然科學版），2023，45（01）：110-122.

[7]張長江，張倩，張玥，等.ESG表現(xiàn)對制造業(yè)上市公司創(chuàng)新能力的影響研究——基于企業(yè)社會資本的中介效應(yīng)[J].技術(shù)與創(chuàng)新管理，2023，44（02）：111-122.

[8]李井林，陽鎮(zhèn)，陳勁，等.ESG促進企業(yè)績效的機制研究——基于企業(yè)創(chuàng)新的視角[J].科學學與科學技術(shù)管理，2021，42（09）：71-89.

[9]林輝，李唐蓉.綠色發(fā)展、金融支持與企業(yè)價值——基于上市公司ESG的實證檢驗[J].現(xiàn)代經(jīng)濟探討，2023，494（02）：28-44.

[10]徐光華，卓瑤瑤，張藝萌，等.ESG信息披露會提高企業(yè)價值嗎？[J].財會通訊，2022，888（04）：33-37.

[11]盛敏倩，歐陽文慧.ESG表現(xiàn)、綠色技術(shù)創(chuàng)新和短期財務(wù)績效[J].技術(shù)與創(chuàng)新管理，2023，44（04）：446-455.

[12]王雙進，田原，黨莉莉.工業(yè)企業(yè)ESG責任履行、競爭戰(zhàn)略與財務(wù)績效[J].會計研究，2022，413（03）：77-92.

[13]WAGNER M.How to reconcile environmental and economic performance to improve corporate sustainability：Corporate environmental strategies in the European paper industry[J].Journal of Environmental Management，2005，76（02）：105-118.

[14]伊凌雪，蔣藝翅，姚樹潔.企業(yè)ESG實踐的價值創(chuàng)造效應(yīng)研究——基于外部壓力視角的檢驗[J].南方經(jīng)濟，2022，397（10）：93-110.

[15]姚樹潔，蔣藝翅.可持續(xù)發(fā)展之路：ESG實踐與企業(yè)創(chuàng)新[J].山東大學學報（哲學社會科學版），2023（04）：99-111.

[16]彭滿如，陳婕，殷俊明.ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新能力與企業(yè)績效[J].會計之友，2023（07）：11-17.

[17]苑澤明，劉甲，張淑溢.高質(zhì)量發(fā)展下企業(yè)ESG表現(xiàn)的價值效應(yīng)及機制研究[J].會計之友，2023（18）：81-89.

[18]陳紅，張凌霄.ESG表現(xiàn)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)價值提升[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2023（03）：136-149.

[19]白雄，朱一凡，韓錦綿.ESG表現(xiàn)、機構(gòu)投資者偏好與企業(yè)價值[J].統(tǒng)計與信息論壇，2022，37（10）：117-128.

[20]張愛美，李夏冰，金杰，等.環(huán)境規(guī)制、代理成本與公司績效——來自化工行業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2021，406（08）：83-93.

[21]徐莉萍，邵宇青，張淑霞.企業(yè)社會責任、社會責任缺失與企業(yè)績效[J].財會通訊，2020（13）：83-88.

[22]楊佩月，唐麗均.公司治理與公司績效的關(guān)系研究——以消費類上市公司為例[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2020（07）：119-122.

[23]許虹艷，李慧，李倩君，等.企業(yè)ESG表現(xiàn)對商業(yè)信用融資的影響——基于分析師跟蹤的中介效應(yīng)[J/OL].經(jīng)營與管理，1-15.

[24]寧哲，李欣鑫，趙澤與.管理層能力、商業(yè)信用融資與企業(yè)投資效率[J].會計之友，2023（03）：63-68.

[25]孫靜芹，毛劍芬.企業(yè)社會價值計量方法研究——基于利益相關(guān)者視角[J].財會通訊，2016（20）：7-9.

[26]袁業(yè)虎，熊笑涵.上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效關(guān)系研究——基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用[J].江西社會科學，2021，41（10）：68-77.

[27]張小艷，鮑思萌.民營企業(yè)ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價值了嗎——基于經(jīng)濟政策不確定性視角的檢驗[J/OL].會計之友，1-9.

[28]GHOUL S，GUEDHAMI O & KIM Y.Country-level institutions，firm value，and the role of corporate social responsibility initiatives[J].Journal of International Business Studies，2017，48（03）：360-385.

（責任編輯：王強）

收稿日期：2023-07-07

基金項目：山西省哲學社會科學專項課題（2022YD048）；山西省哲學社會科學專項課題“山西推進‘兩山七河一流域’生態(tài)修復(fù)治理研究”（2022YD048）；山西省研究生教育創(chuàng)新計劃課程思政示范課程“高級財務(wù)管理理論與實務(wù)”項目（2023SZ08）

作者簡介：郭子豪（2000—），男，山西晉城人，碩士研究生，主要從事ESG、環(huán)境會計方向的研究。