段彬

摘 要 航空強(qiáng)國背景下，產(chǎn)融結(jié)合為解決航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的融資問題提供了一種新手段。但是，產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施效果不一，亟需從總體上厘清其對航空產(chǎn)業(yè)融資能力的影響機(jī)制。本文以2008—2020年29家上市航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)為樣本，利用時(shí)間固定效應(yīng)的面板模型，展開對航空產(chǎn)業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的影響及其融資能力優(yōu)化機(jī)制的計(jì)量實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合以及深化和廣化產(chǎn)融結(jié)合程度后，其融資渠道得到拓寬、融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化、融資約束得到緩解，但是，產(chǎn)融結(jié)合行為和產(chǎn)融結(jié)合程度產(chǎn)生的影響及作用機(jī)制有所不同。上述研究的創(chuàng)新主要在于從融資渠道、融資結(jié)構(gòu)和融資約束角度，更為系統(tǒng)地討論了航空產(chǎn)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的融資能力優(yōu)化機(jī)制，得到更具針對性和系統(tǒng)性的計(jì)量實(shí)證結(jié)論，以便精準(zhǔn)施策。

關(guān)鍵詞 航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展；產(chǎn)融結(jié)合；融資能力優(yōu)化

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2023.06.006

《新時(shí)代民航強(qiáng)國建設(shè)行動綱要》提出我國將建設(shè)成為全方位的民航強(qiáng)國，航空產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的戰(zhàn)略地位不斷提升。然而，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和波動性的行業(yè)特性，航空產(chǎn)業(yè)長期存在融資難題，又制約著航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合可以緩解這些困境，獲得更低的資金成本，還為打造世界知名企業(yè)提供新手段。但實(shí)踐中產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施效果卻存在較大差異，產(chǎn)融結(jié)合效應(yīng)的差異性促使我們需要研究解決產(chǎn)融結(jié)合對航空產(chǎn)業(yè)融資能力的促進(jìn)效應(yīng)及如何影響的問題。經(jīng)過系統(tǒng)梳理文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)融結(jié)合研究較多聚焦于對其效率的測度與評價(jià)，對其作用機(jī)制的探討并不充分。進(jìn)一步考察作用機(jī)制，從總體視角厘清產(chǎn)融結(jié)合能否優(yōu)化航空產(chǎn)業(yè)融資能力、促進(jìn)效應(yīng)大小以及如何促進(jìn)，不僅可以深化這一研究，還能有效推動航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

一、理論分析及假設(shè)

本文通過分析產(chǎn)融結(jié)合的演化邏輯，系統(tǒng)梳理其中涉及的相關(guān)理論，推導(dǎo)出相應(yīng)的作用路徑，據(jù)以提出假設(shè)。其中，相關(guān)理論主要是社會分工理論、協(xié)同效應(yīng)理論、信息不對稱理論和委托代理理論，主要作用路徑是融資渠道、融資結(jié)構(gòu)和融資約束，下文逐一進(jìn)行理論分析和提出假設(shè)。

（一）基于融資渠道角度的理論分析及假設(shè)

融資渠道（Financing Channel）是企業(yè)融資中首先考慮的因素，通常分為：銀行融資和資本市場融資[1]。銀行融資渠道在我國金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，然而，其規(guī)模與效率遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)日漸增長的融資需求[2]。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，可以幫助企業(yè)拓寬資本市場融資渠道。

1. 專業(yè)融資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部化拓寬了資本市場融資渠道

根據(jù)社會分工理論，內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識和金融信息獲取能力更具有專業(yè)性。航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)在內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)的協(xié)助下，可以更好地拓寬資本市場融資渠道。

2. 產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應(yīng)改善了股權(quán)融資渠道

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，可以獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展，降低生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，吸引股權(quán)投資者投資。增加股權(quán)投資，可以通過改善融資能力，進(jìn)一步促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展，持續(xù)拓寬融資渠道。

由此做出假設(shè)1：產(chǎn)融結(jié)合通過拓寬融資渠道路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（二）基于融資結(jié)構(gòu)角度的理論分析及假設(shè)

融資結(jié)構(gòu)（Financing Structure）指企業(yè)籌集資金的組合方式及各籌資方式間的比例關(guān)系[3]。根據(jù)社會分工理論和協(xié)同效應(yīng)理論，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合，其融資結(jié)構(gòu)可以得到優(yōu)化。

1. 內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性促進(jìn)了航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

根據(jù)社會分工理論中有關(guān)專業(yè)化的論述，內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)在籌集資金方面更專業(yè)。內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)將協(xié)助航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)以更高的效率和更低的成本籌集資金，促進(jìn)其融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2. 產(chǎn)融結(jié)合的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化了航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

前文已說明，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合獲得較大的經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)了生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展，降低了生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而吸引股權(quán)投資者投資。因此，實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以獲得更多的股權(quán)融資，降低負(fù)債率，融資結(jié)構(gòu)隨之持續(xù)得到優(yōu)化。

由此做出假設(shè)2：產(chǎn)融結(jié)合通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（三）基于融資約束角度的理論分析及假設(shè)

完備的資本市場使得企業(yè)外部資本成本與內(nèi)部資本成本存在完全替代關(guān)系[4]。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場不可能達(dá)到理論上的完備。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，信息不對稱與委托代理問題導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，產(chǎn)生融資約束（Financing Constraints）問題，融資約束使得公司為籌集外部資本而支付溢價(jià)費(fèi)用[5-6]。在融資約束影響下公司投資行為不僅取決于投資需求，而且還與其擁有的內(nèi)部資本狀況有關(guān)[7]。尤其是，航空產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性和波動性致使其資金需求規(guī)模巨大且資金供給風(fēng)險(xiǎn)加大，產(chǎn)融結(jié)合能夠在更大程度上緩解源自信息不對稱和委托代理問題的融資約束。

1. 航空產(chǎn)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合在更大程度上緩解源自信息不對稱問題的融資約束

為避免投資損失，大規(guī)模的資金供給和較大的資金供給風(fēng)險(xiǎn)促使內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)更為注重掌握航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)的有關(guān)信息，大幅減少雙方之間的信息不對稱，避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題產(chǎn)生的融資溢價(jià)支出，有效降低融資成本并緩解融資約束。

2. 航空產(chǎn)業(yè)產(chǎn)融結(jié)合在更大程度上緩解源自委托代理問題的融資約束

大規(guī)模資金供給和較大資金供給風(fēng)險(xiǎn)的特性間接強(qiáng)化了內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)對管理層的監(jiān)管，同時(shí)，內(nèi)部化金融機(jī)構(gòu)還隱性地為企業(yè)聲譽(yù)“背書”，更大程度調(diào)和管理層與股東間目標(biāo)不一致的沖突，有效緩解了委托代理問題。

由此做出假設(shè)3：產(chǎn)融結(jié)合通過緩解融資約束路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)說明

1. 企業(yè)發(fā)展水平變量

本文的被解釋變量為企業(yè)發(fā)展水平（Devel‐opment），參考李鳳嬌（2013）[8]。篩選出更符合企業(yè)成長的指標(biāo)，即總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率，并按照“1∶1∶1”的權(quán)重合成。

Development =（總資產(chǎn)報(bào)酬率 + 總資產(chǎn)增長率 + 凈利潤增長率）/ 3

總資產(chǎn)報(bào)酬率 = 息稅前利潤總額 / 平均資產(chǎn)總額

總資產(chǎn)增長率 =（年末資產(chǎn)總額 – 年初資產(chǎn)總額）/ 年初資產(chǎn)總額×100%

凈利潤增長率 =（本年凈利潤 – 上一年凈利潤）/ 上一年凈利潤×100%

2. 產(chǎn)融結(jié)合變量

本文的核心解釋變量為產(chǎn)融結(jié)合（Integra‐tion），主要從兩個(gè)角度衡量。一是構(gòu)建虛擬變量（Integration_Dum），判斷是否存在產(chǎn)融結(jié)合行為。常見方法是以A股上市公司參控股非上市金融機(jī)構(gòu)為標(biāo)的[9-10]。若控股或參股非上市金融類機(jī)構(gòu)，則Integration取值為1，否則為0。二是構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合程度指標(biāo)。

本文將是否至少持有某一家非上市金融機(jī)構(gòu)20%以上的股權(quán)作為判定是否存在產(chǎn)融結(jié)合行為的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，擬從廣度和深度兩個(gè)方面分別衡量產(chǎn)融結(jié)合程度變量。在廣度方面，以參控股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量作為替代變量（Integration_ Breadth）；在深度方面，以持有非上市金融機(jī)構(gòu)的比例作為替代變量（Integration_Depth）。本文使用“對該非上市金融機(jī)構(gòu)的投資額 / 對所有非上市金融機(jī)構(gòu)的總投資額”作為賦權(quán)依據(jù)。

3. 控制變量

設(shè)置產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為控制變量（Control_a）。企業(yè)為國有企業(yè)時(shí)，Control_a = 1，否則為0。

4. 融資渠道中介變量

融資渠道為中介變量。在選擇融資渠道變量的代理變量上，國內(nèi)學(xué)者多以渠道類型為測度依據(jù)。因此，本文采用股權(quán)融資率和債權(quán)融資率作為融資渠道變量的代理變量，即：

Channel_Equity = 股權(quán)融資率=（股本 + 資本公積）/企業(yè)總資產(chǎn)

Channel_Debt = 債權(quán)融資率=（長期借款 + 短期 + 應(yīng)付合計(jì)）/企業(yè)總資產(chǎn)

5. 融資結(jié)構(gòu)中介變量

融資結(jié)構(gòu)為中介變量。結(jié)合前文，航空產(chǎn)業(yè)的合理融資結(jié)構(gòu)是“更低的負(fù)債融資和更高的股權(quán)融資”，本文據(jù)此采用股權(quán)融資與負(fù)債融資之比作為融資結(jié)構(gòu)變量的代理變量，即：

Structure = 股權(quán)融資/債權(quán)融資=（股本 + 資本公積）/（長期借款 + 短期借款 + 應(yīng)付合計(jì)）

6. 融資約束中介變量

根據(jù)前文關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合緩解融資約束的理論分析，本文從以下四方面分別構(gòu)建不同維度的融資約束中介變量。

（1）基于逆向選擇的融資約束變量（Con‐straints_Disclosure）

（2）基于道德風(fēng)險(xiǎn)的融資約束變量（Con‐straints_Moral）

本文將財(cái)務(wù)費(fèi)用除以企業(yè)總資產(chǎn)，用以構(gòu)建基于道德風(fēng)險(xiǎn)的融資約束變量。該指標(biāo)的數(shù)值越大，表明企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本越高，受到的融資約束程度越大。

Constraints_Moral = 財(cái)務(wù)費(fèi)用 / 企業(yè)總資產(chǎn)

（3）基于委托代理的融資約束變量（Con‐straints_Agent）

本文利用企業(yè)持有的現(xiàn)金流作為基于委托代理的融資約束變量[14-16]，即：

Constraints_Agent = 企業(yè)現(xiàn)金流 = 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額 / 企業(yè)總資產(chǎn)

（4）融資約束的SA指數(shù)（Constraints_SA）

Hadlock和Pierce（2010）[17]在KZ測量法基礎(chǔ)之上，提出了一種能夠避免內(nèi)生性干擾的SA指數(shù)。采用該指標(biāo)，既可以分析產(chǎn)融結(jié)合通過融資約束路徑對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的整體性影響，還可以將其作為前面三個(gè)融資約束變量的一種外生性檢驗(yàn)。其測算過程如下：

Constraints_SA = |SA指數(shù)| = |-0.737×Size + 0.043×Size^2–0.04×Age|

7. 數(shù)據(jù)說明

本文采用2008—2020年間我國航空產(chǎn)業(yè)（指航空運(yùn)輸業(yè)和航空制造業(yè)）的企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，總共篩選出符合條件的29家上市航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)，共計(jì)374個(gè)樣本觀測值。所有原始數(shù)據(jù)均來自萬德數(shù)據(jù)庫（Wind）以及中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS），所有指標(biāo)均使用EXCEL 2022軟件進(jìn)行計(jì)算處理，見表1。

（二）模型設(shè)定

三、基于航空產(chǎn)業(yè)融資能力優(yōu)化視角的機(jī)制研究

（一）影響機(jī)制的實(shí)證結(jié)果與分析

1. 基于融資渠道角度的實(shí)證結(jié)果及分析

（1）融資渠道角度下，以產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量為核心解釋變量的回歸結(jié)果

股權(quán)融資率交互項(xiàng)的系數(shù)為1.404，而債權(quán)融資率交互項(xiàng)的系數(shù)為-1.582，二者均通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，可以通過提高股權(quán)融資率和降低債權(quán)融資率的方式促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（2）融資渠道角度下，以產(chǎn)融結(jié)合廣度變量為核心解釋變量的回歸結(jié)果

股權(quán)融資率交互項(xiàng)的系數(shù)為0.351，而債權(quán)融資率交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.144，二者都通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以通過參股更多的非上市金融機(jī)構(gòu)，提高股權(quán)融資率和降低債權(quán)融資率，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（3）融資渠道角度下，以產(chǎn)融結(jié)合深度變量為核心解釋變量的回歸結(jié)果

股權(quán)融資率交互項(xiàng)的系數(shù)為1.106，而債權(quán)融資率交互項(xiàng)的系數(shù)為-0.091，二者至少都通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以通過提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例，提高股權(quán)融資率和降低債權(quán)融資率，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合通過拓寬融資渠道的路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，本文假設(shè)1成立。此外，還可以發(fā)現(xiàn)在融資渠道優(yōu)化的角度上，產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量對企業(yè)發(fā)展水平的促進(jìn)效應(yīng)最強(qiáng)，其次是提升企業(yè)對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例，最后是企業(yè)參股更多的非上市金融機(jī)構(gòu)。

2. 基于融資結(jié)構(gòu)角度的實(shí)證結(jié)果及分析

融資結(jié)構(gòu)角度下，以產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量、產(chǎn)融結(jié)合廣度變量和產(chǎn)融結(jié)合深度變量為核心解釋變量的回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量對應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)的系數(shù)為0.081且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，而產(chǎn)融結(jié)合廣度變量和產(chǎn)融結(jié)合深度變量對應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)的系數(shù)雖然為正但未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，可以通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。然而，即使參股更多的非上市金融機(jī)構(gòu)或者提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例，均無法通過該路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，本文假設(shè)2成立。

3. 基于融資約束角度的實(shí)證結(jié)果及分析

（1）融資約束角度下，以產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量為核心解釋變量的回歸結(jié)果

基于信息不對稱的融資約束交互項(xiàng)（Integra‐tion_Disclosure）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-2.116且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，提高了其信息披露質(zhì)量（指標(biāo)為負(fù)向），進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

基于道德風(fēng)險(xiǎn)的融資約束交互項(xiàng)（Integra‐tion_Moral）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-5.398且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，降低了其道德風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

基于委托代理的融資約束交互項(xiàng)（Integra‐tion_Agent）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為0.107且未通過至少10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，無法通過降低其委托代理風(fēng)險(xiǎn)的路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

綜合融資約束交互項(xiàng)（Integration_SA）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為1.280且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，整體上緩解了自身受到的融資約束水平，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

整體而言，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后，可以通過緩解源自信息不對稱問題、道德風(fēng)險(xiǎn)問題以及SA指標(biāo)測算的融資約束路徑，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但是，無法通過緩解基于委托代理問題的融資約束路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（2）融資約束角度下，以產(chǎn)融結(jié)合廣度變量為核心解釋變量回歸結(jié)果

基于信息不對稱的融資約束交互項(xiàng)對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-0.579且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加參股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量后，提高了其信息披露質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

基于道德風(fēng)險(xiǎn)的融資約束交互項(xiàng)對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-2.258且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加參股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量后，降低了其道德風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

基于委托代理的融資約束交互項(xiàng)對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-0.226且未通過至少10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加參股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量后，無法通過降低其委托代理風(fēng)險(xiǎn)的路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

綜合融資約束交互項(xiàng)對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-0.216且未通過至少10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加參股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量后，并未從整體上通過緩解自身受到的融資約束路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

整體而言，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加參股非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量后，可以緩解源自信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題引致的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但是，無法通過緩解基于委托代理問題和SA指標(biāo)測算的融資約束路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

（3）融資約束角度下，以產(chǎn)融結(jié)合深度變量為核心解釋變量的回歸結(jié)果

信息披露質(zhì)量與產(chǎn)融結(jié)合深度交互項(xiàng)（基于信息不對稱的融資約束交互項(xiàng)）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-2.075且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例后，信息披露質(zhì)量提高，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

道德風(fēng)險(xiǎn)約束與產(chǎn)融結(jié)合深度交互項(xiàng)（基于道德風(fēng)險(xiǎn)的融資約束交互項(xiàng)）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-6.892且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例后，降低了其道德風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

委托代理約束與產(chǎn)融結(jié)合深度交互項(xiàng)（基于委托代理的融資約束交互項(xiàng)）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為1.206且未通過至少10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例后，無法通過降低其委托代理風(fēng)險(xiǎn)的路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

融資約束（SA指數(shù)）與產(chǎn)融結(jié)合深度交互項(xiàng)（綜合融資約束交互項(xiàng)）對應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，其系數(shù)為-1.324且未通過至少10%的顯著性水平檢驗(yàn)。這表明航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例后，并未從整體上通過緩解自身受到的融資約束路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

整體而言，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)提升對非上市金融機(jī)構(gòu)的綜合參股比例后，可以緩解源自信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題引致的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但是，無法通過緩解基于委托代理問題和SA指標(biāo)測算的融資約束路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

綜合上述實(shí)證結(jié)果與分析，本文認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合通過緩解自身融資約束的路徑促進(jìn)航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，即假設(shè)3成立。另外，研究還發(fā)現(xiàn)以下四個(gè)結(jié)果：

其一，對源自信息不對稱問題引致的融資約束而言，產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量的優(yōu)化作用最佳（系數(shù)為-2.116），產(chǎn)融結(jié)合深度的優(yōu)化作用次之（系數(shù)為-2.075），產(chǎn)融結(jié)合廣度的優(yōu)化作用最低（系數(shù)為-0.579）。

其二，對源自道德風(fēng)險(xiǎn)問題引致的融資約束而言，產(chǎn)融結(jié)合深度的優(yōu)化作用最佳（系數(shù)為-6.892），產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量的優(yōu)化作用次之（系數(shù)為-5.398），產(chǎn)融結(jié)合廣度的優(yōu)化作用最低（系數(shù)為-2.258）。

其三，對源自委托代理問題引致的融資約束而言，產(chǎn)融結(jié)合沒有優(yōu)化作用。

其四，對整體的融資約束而言，僅產(chǎn)融結(jié)合虛擬變量具有優(yōu)化作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下兩方面設(shè)計(jì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：模型選擇的合理性和更換被解釋變量。

1. 模型選擇合理性的檢驗(yàn)

對式（4）進(jìn)行F檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)以及Hausman檢驗(yàn)，用以驗(yàn)證模型合理性，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

首先，進(jìn)行F檢驗(yàn)，以判斷POOL模型與FE模型的優(yōu)劣。F統(tǒng)計(jì)值為34.684，對應(yīng)的P值小于0.01，表明模型在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即固定效應(yīng)模型更優(yōu)。其次，進(jìn)行BP檢驗(yàn)，以判POOL模型與RE模型的優(yōu)劣。BP統(tǒng)計(jì)值為19.931，對應(yīng)的P值小于0.01，表明模型在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即隨機(jī)效應(yīng)模型更優(yōu)。最后，判斷FE模型與RE模型的優(yōu)劣。Hausman檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)值為21.395，對應(yīng)的P值小于0.01，表明模型在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即FE模型優(yōu)于RE模型?；谏鲜鰴z驗(yàn)結(jié)果，可以判斷本文使用固定效應(yīng)的面板回歸模型是最佳選擇。

2. 更換被解釋變量

破產(chǎn)預(yù)測模型最初由Altman于1968年提出。使用Z值模型，將能夠較好地反映企業(yè)破產(chǎn)傾向的指標(biāo)納入特定的線性模型組合，以此得到企業(yè)破產(chǎn)傾向指數(shù)[19]。本文依據(jù)改善后的破產(chǎn)預(yù)測模型，構(gòu)建破產(chǎn)傾向指標(biāo)，以破產(chǎn)傾向指標(biāo)作為企業(yè)發(fā)展水平的負(fù)向替代變量，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[20]。穩(wěn)健性檢驗(yàn)顯示，其回歸結(jié)果的顯著性情況與前文整體一致。僅存在以下差別：一是僅有債權(quán)融資率交互項(xiàng)未能通過一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)；二是融資結(jié)構(gòu)交互項(xiàng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果比前文結(jié)果更優(yōu)。因此，整體而言，本文的實(shí)證結(jié)論是穩(wěn)健的。同時(shí)，本文認(rèn)為基于債權(quán)融資率交互項(xiàng)的相關(guān)回歸結(jié)果的可信度相對不足。

四、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

綜合來看，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合以及深化和廣化產(chǎn)融結(jié)合程度后，其融資渠道得到拓寬、融資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化、融資約束得到緩解，促進(jìn)了融資能力優(yōu)化。但是，產(chǎn)融結(jié)合行為和產(chǎn)融結(jié)合程度產(chǎn)生的影響及作用機(jī)制有所不同。

1. 產(chǎn)融結(jié)合行為的影響及作用機(jī)制

產(chǎn)融結(jié)合行為在融資渠道、融資結(jié)構(gòu)和融資約束的路徑上均可以顯著推動航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在融資渠道和融資結(jié)構(gòu)的路徑上，產(chǎn)融結(jié)合行為通過提高股權(quán)融資為企業(yè)發(fā)展提供資金支持，降低債權(quán)融資率，從而拓寬融資渠道和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。在融資約束的路徑上，產(chǎn)融結(jié)合行為緩解源自逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的融資約束，亦緩解源自SA指標(biāo)測算的融資約束，但無法緩解基于委托代理問題的融資約束。

2. 產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度的影響及作用機(jī)制

產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度在融資渠道和融資約束的路徑上可以顯著推動航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在融資渠道的路徑上，產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度有益于發(fā)揮股權(quán)融資帶來的資金支持作用。而在融資約束的路徑上，產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度有利于避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，但對處理基于委托代理和企業(yè)本身特征所產(chǎn)生的融資約束問題并無改善作用。

（二）研究展望

本文僅從總體視角，將實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)集團(tuán)作為一個(gè)整體進(jìn)行考察，研究航空產(chǎn)業(yè)融資能力優(yōu)化機(jī)制，據(jù)以分析總體特征。但是實(shí)踐中產(chǎn)融結(jié)合是一把雙刃劍，其實(shí)施效果不僅可能存在較大差異，而且還可能帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)，特別是航空產(chǎn)業(yè)營運(yùn)現(xiàn)金流體量大且運(yùn)轉(zhuǎn)速度快，易于刺激企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營。少數(shù)實(shí)施以融為主產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)（如海航集團(tuán)）違背市場規(guī)律，過度發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，利用內(nèi)部資本市場，操縱關(guān)聯(lián)交易定價(jià)，集團(tuán)內(nèi)部一些企業(yè)可能由此獲得過低的融資成本。不過，從集團(tuán)整體來看，會不斷累積風(fēng)險(xiǎn)，增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)成本，反而造成總?cè)谫Y成本攀升，以致產(chǎn)融結(jié)合呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)。因此，系統(tǒng)研究產(chǎn)融結(jié)合對航空產(chǎn)業(yè)融資能力的影響，還需從異質(zhì)性視角，將總體中不符合總體特征的個(gè)體獨(dú)立出來進(jìn)行考察，進(jìn)一步分析具有異質(zhì)性特征的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的產(chǎn)融結(jié)合情況。對此，限于文章篇幅和研究對象，作者將在以后的研究中予以補(bǔ)充完善。

（三）對策建議

為了更有效地發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的促進(jìn)作用，根據(jù)上述結(jié)論，需要對阻礙或者限制前述作用路徑的因素進(jìn)行調(diào)整，營造良好的內(nèi)部作用環(huán)境。

1. 提升生產(chǎn)經(jīng)營效率，增加股權(quán)融資率和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

股權(quán)融資具有負(fù)擔(dān)低、周期長等特點(diǎn)，更符合航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)對長期資金的使用需求。通過提升生產(chǎn)經(jīng)營效率，航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以使用IPO、二次增發(fā)等方式增加股權(quán)融資率和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。此外，私募股權(quán)投資也是一種具有潛力的股權(quán)融資方式。

2. 提高信息披露質(zhì)量，緩解融資約束

由逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)所致的融資約束問題影響航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)的融資效率和融資成本。航空產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以通過提高信息披露質(zhì)量等方法緩解其受到的融資約束，從而促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合更為有效地發(fā)揮作用。

3. 調(diào)整管理體系，強(qiáng)化監(jiān)管能力

本文發(fā)現(xiàn)，股東對企業(yè)管理層的監(jiān)管水平越高，其產(chǎn)融結(jié)合后對自身發(fā)展的促進(jìn)作用越大。從這一視角觀察，企業(yè)股東應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督。例如，增加獨(dú)立董事的比例、實(shí)行管理層持股、尋求第三方投資機(jī)構(gòu)持股等。 AFA

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（編輯：趙晴）