鄧 創(chuàng) 謝敬軒

內(nèi)容提要 當前人民幣匯率雙向波動顯著增強,匯率預期呈現(xiàn)日益分化特征,由此引發(fā)的匯率預期沖擊對金融穩(wěn)定的威脅不容忽視?；诙唐趪H資本流動視角,深入探究匯率升、貶值預期變動對金融穩(wěn)定影響效應的時變性與非對稱性特征,研究發(fā)現(xiàn):第一,匯率預期變動呈現(xiàn)顯著的階段性特征,特別是經(jīng)濟新常態(tài)以來匯率貶值預期一度走高,我國國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇;第二,匯率升值預期對金融穩(wěn)定具有正向促進作用,尤其有助于金融體系職能發(fā)揮能力的提高,而匯率貶值預期會對金融穩(wěn)定造成潛在威脅,但隨著我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的加強,其負向影響已開始持續(xù)走弱;第三,短期國際資本流動是匯率預期作用于金融穩(wěn)定的重要中間渠道,匯率升值預期背景下國際資本短期內(nèi)大量流入對我國金融穩(wěn)定造成了顯著沖擊,并使得匯率升值預期對金融穩(wěn)定的促進作用明顯減弱。因此,應加強人民幣匯率預期引導,防范預期自我強化、自我實現(xiàn)的順周期羊群效應,同時協(xié)調(diào)搭配宏微觀審慎管理與資本流動監(jiān)管措施,穩(wěn)步推進匯率市場化形成機制改革。

一、引言

在當前百年變局加速演進、經(jīng)濟全球化遭遇逆流的現(xiàn)實背景下,世界經(jīng)濟貿(mào)易面臨深刻變革。中共二十大的召開對未來中國經(jīng)濟持續(xù)為世界經(jīng)濟增長提供強大動能,并且不斷向世界釋放發(fā)展和穩(wěn)定的外溢效應提出了更高要求。作為平衡內(nèi)外部經(jīng)濟的核心要素,匯率是決定我國以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局能否持續(xù)的一個重要載體。伴隨人民幣匯率形成機制以及市場化改革的深層推進,匯率波動的頻率和幅度與經(jīng)濟主體預期間的關(guān)系愈加密切,而外匯的資產(chǎn)屬性使其極易受到非理性預期的影響,以致造成單邊預期強化并增大外匯市場超調(diào)風險。在人民幣匯率預期呈現(xiàn)日益顯著的分化特征的現(xiàn)實背景下,由此產(chǎn)生的匯率預期沖擊對我國宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定所構(gòu)成的嚴重威脅不容忽視。尤其是自2018年中美貿(mào)易摩擦以來,受人民幣匯率波動顯著上升以及市場參與者貶值預期心理強烈的疊加影響,我國資本外流加劇,極易成為引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的“導火索”。因此,匯率預期管理當前已成為決策層在匯率管理中需要著重考慮的核心因素與我國防范系統(tǒng)性金融風險的重要關(guān)注點。

與此同時,我國短期國際資本流動在2014年經(jīng)歷了由持續(xù)流入到大幅流出的重要轉(zhuǎn)折,隨后短期國際資本流動波動性加劇且周期性增強,對我國實體經(jīng)濟和金融體系所造成的沖擊和影響愈加顯著。短期國際資本流動在提高資金配置效率、增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力的同時,亦有可能因其特有的投機性、易變性等特征而對金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴重威脅。(1)H.Nishiyama, “The Effect of Exchange Rate Fluctuation on Intra-industry Reallocation in a Firm Heterogeneity Model with Trade and Foreign Direct Investment,” The Quarterly Review of Economics and Finance, vol.64, 2017, pp.32～43.伴隨我國金融市場雙向開放進程的逐步深入,匯率預期變動作為短期國際資本流動的重要影響因素,借由資本流動渠道對我國金融穩(wěn)定造成顯著沖擊已是不爭的事實。在此背景下,厘清匯率預期變動、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動關(guān)系,不僅有助于合理把控人民幣匯率預期的走向及其機制嬗變,更是未來進一步提升國內(nèi)國際雙循環(huán)互促水平、維護金融體系穩(wěn)定,以更高水平開放促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要前提。

二、文獻綜述

匯率通常被用以反映市場對當前和未來經(jīng)濟狀況的期望。自牙買加體系形成以來,伴隨國際資本在世界范圍內(nèi)的大規(guī)模流動,各國匯率波動程度愈加劇烈,不僅成為經(jīng)濟、金融不確定性的重要誘發(fā)因素,更被視作是一國政策調(diào)整的根源。(2)N.P.Hien, C.T.H.Vinh, et al.,“Remittances, Real Exchange Rate and the Dutch Disease in Asian Developing Countries,” The Quarterly Review of Economics and Finance, vol.77, 2020, pp.131～143.靈活彈性的匯率制度與合理的匯率水平對一國金融穩(wěn)定尤為重要,而匯率預期研究不僅有助于解釋傳統(tǒng)匯率決定模型預測失敗的原因,還能夠更好地描述匯率的動態(tài)走勢,因此當前匯率預期問題受到學術(shù)界以及實務(wù)界越來越多的關(guān)注。

隨著浮動匯率制度形成并被主要發(fā)達經(jīng)濟體廣泛采納,匯率預期的金融穩(wěn)定效應亦逐步進入學界研究視野,但當前有關(guān)匯率預期變動對金融穩(wěn)定影響效應的研究結(jié)論尚未達成共識。部分學者認為二者之間呈單向固定關(guān)系,匯率預期的大幅波動會對金融穩(wěn)定構(gòu)成潛在威脅;(3)S.Marjit, P.K.Das, S.Bardhan, “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy,” Research in International Business and Finance, vol.21, no.2, 2007, pp.175～187.另有學者研究表明二者之間關(guān)系并不固定,而是存在較強的互動關(guān)聯(lián)機制,并且呈現(xiàn)先行性、非對稱性等重要特征。(4)G.M.Caporale, J.Hunter, F.M.Ali, “On the Linkages between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence from the Banking Crisis of 2007-2010,” International Review of Financial Analysis, vol.33, 2014, pp.87～103.國內(nèi)學者大多以資產(chǎn)價格波動作為金融風險的代理變量,以此為切入點探究匯率預期變動對金融穩(wěn)定的影響效應。(5)江春、楊力菲等:《投資者風險態(tài)度、資產(chǎn)價格與匯率預期的動態(tài)關(guān)系研究——基于DCC-GARCH和TVP-SV-VAR模型》,《統(tǒng)計研究》2022年第2期。一般來說,匯率有限浮動背景下金融體系不穩(wěn)定性大多偏高,但實行浮動匯率制度的國家亦曾爆發(fā)過銀行業(yè)危機的事實表明,匯率與金融穩(wěn)定間的關(guān)系較為復雜,而造成其影響動態(tài)存在多種可能的重要原因即為金融穩(wěn)定內(nèi)涵的豐富性以及匯率影響金融穩(wěn)定渠道的多樣化:一方面,伴隨金融自由化、全球化的快速發(fā)展,當前金融穩(wěn)定內(nèi)涵已不能僅局限于金融體系自身的正常平穩(wěn)運行,還應包括其抵御外部風險沖擊的能力,因此探究匯率預期變動對金融穩(wěn)定的影響動態(tài)時亦應按照金融穩(wěn)定內(nèi)涵進行細化;另一方面,就匯率預期變動對金融穩(wěn)定影響渠道的多樣化而言,現(xiàn)有研究表明其借由資本流動渠道所產(chǎn)生的影響相對最為顯著。(6)金雪軍、鐘意:《匯率波動影響金融穩(wěn)定的傳導機制研究》,《浙江大學學報》(人文社會科學版)2013年第2期。

具體來看,首先,匯率預期變動是短期國際資本流動的主要驅(qū)動因素已成為廣泛共識,匯率升值預期不僅會直接引發(fā)國際資本的大幅流入,還會在此基礎(chǔ)上進一步實現(xiàn)即期匯率與匯率預期的“自我強化”,從而放大匯率預期對資本流動的影響。(7)P.Cavallino, “Capital Flows and Foreign Exchange Intervention,” American Economic Journal: Macroeconomics, vol.11, no.2, 2019, pp.127～170;李艷麗、曹文龍等:《人民幣匯率、匯率預期與短期跨境資本流動:基于MS-VAR模型的實證分析》,《世界經(jīng)濟研究》2022年第1期。同時,短期國際資本流動亦是引發(fā)即期匯率與匯率預期波動的重要因素,二者之間的相關(guān)關(guān)系得以明顯加強。(8)J.Jongwanich, A.Kohpaiboon, “Capital Flows and Real Exchange Rates in Emerging Asian Countries,” Journal of Asian Economics, vol.24, 2013, pp.138～146;周申、朱嬌等:《中國長、短期國際資本流動的決定因素與影響研究》,《人文雜志》2017年第9期。其次,自20世紀金融自由化浪潮開始以來,全球金融市場的風險表現(xiàn)形式與運行方式被極大改變,短期國際資本流動風險由宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域加速轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域,短期國際資本流動對金融穩(wěn)定的影響逐步得到學界的廣泛關(guān)注,但尚未對其影響效應和機制達成一致看法。短期國際資本流動在推動金融深化、擴大金融市場規(guī)模、提高金融市場效率的同時,也因其所特有的高度流動性、投機性以及流向易逆轉(zhuǎn)等特性帶來了金融市場動蕩頻繁以及金融體系脆弱性上升等問題,威脅金融穩(wěn)定。(9)D.Bathia, C.Bouras, et al., “Cross-border Capital Flows and Return Dynamics in Emerging Stock Markets: Relative Roles of Equity and Debt Flows,” Journal of International Money and Finance, vol.109, 2020, p.102258.

綜上所述,盡管國內(nèi)外學者已就匯率預期變動、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定間的關(guān)系展開了系列有益探討,但對于三者之間影響機制的研究仍未明晰:一方面,對于匯率預期影響金融穩(wěn)定這一直接作用渠道而言,現(xiàn)有研究結(jié)論仍存在較大分歧,并且從匯率升、貶值預期的不同視角出發(fā)深入探討匯率預期變動對金融穩(wěn)定影響效應的非對稱性特征的文獻仍屬少數(shù),同時基于金融穩(wěn)定的豐富內(nèi)涵細化匯率預期對金融穩(wěn)定影響的研究更是少見;另一方面,鮮有文獻同時將匯率預期、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定納入一個統(tǒng)一的分析框架,系統(tǒng)探討短期國際資本流動在匯率預期影響金融穩(wěn)定過程中的傳導效應。鑒于當前匯率預期變動通過資本流動渠道對金融穩(wěn)定所造成的沖擊影響愈加顯著,將三者結(jié)合研究具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

相較于已有研究,本文的邊際貢獻及主要工作或可歸納如下:一是基于對匯率預期變動、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定之間聯(lián)動機制的理論剖析,從匯率升、貶值預期的不同視角出發(fā),深入探究三者之間影響動態(tài)的時變性與非對稱性特征;二是著眼于短期國際資本流動在匯率預期的金融穩(wěn)定效應中所發(fā)揮的傳導作用,梳理出“匯率預期—金融穩(wěn)定”以及“匯率預期—短期國際資本流動—金融穩(wěn)定”兩條作用渠道展開深入探究;三是基于對金融穩(wěn)定內(nèi)涵的全面理解與把握,從“職能發(fā)揮能力”和“沖擊抵御能力”兩方面分別定量測算中國金融穩(wěn)定指數(shù),多角度衡量人民幣國際化以及匯率市場化進程中金融穩(wěn)定狀態(tài)的波動特征。本文的研究有助于從理論和實證兩個層面厘清匯率預期變動、國際資本流動與金融穩(wěn)定之間的關(guān)聯(lián)動態(tài),從而為維持人民幣匯率預期在合理區(qū)間內(nèi)保持基本穩(wěn)定、把握資本賬戶開放的重點和節(jié)奏以確保金融穩(wěn)定提供理論依據(jù)和實證支持。

三、理論機制分析

作為央行重要的公共政策目標之一,金融穩(wěn)定是護航經(jīng)濟行穩(wěn)致遠的必要保障。學術(shù)界已對金融穩(wěn)定內(nèi)涵進行了大量詮釋,但迄今為止尚無關(guān)于金融穩(wěn)定的準確、嚴格定義。本文綜合既有研究并重點考慮我國金融體系運行現(xiàn)實,基于“能力”視角,從我國金融體系所具有的職能發(fā)揮能力與沖擊抵御能力兩方面入手,展開匯率預期、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定間聯(lián)動關(guān)系的理論機制分析。

匯率預期是人們針對未來匯率變化的方向和程度所做出的主觀判斷,其雖是預期者的心理行為,但卻能夠通過改變市場中個人或企業(yè)的消費、儲蓄和投資進而對金融體系造成沖擊。結(jié)合經(jīng)濟金融運行現(xiàn)實可知,匯率預期變動主要借由以下渠道影響金融穩(wěn)定(如圖1所示):一是貿(mào)易渠道,匯率預期變動會通過貿(mào)易收支波動沖擊金融穩(wěn)定,經(jīng)常賬戶失衡的不斷累積極易對金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴重威脅;二是資產(chǎn)價格渠道,有關(guān)匯率與資產(chǎn)價格之間關(guān)聯(lián)動態(tài)的理論研究由來已久,而資產(chǎn)價格波動及資產(chǎn)價格泡沫又往往是系統(tǒng)性金融風險的重要誘因;三是資本流動渠道,根據(jù)利率平價理論,匯率預期變動是影響國際資本流動的決定性因素,作為聯(lián)通內(nèi)外部經(jīng)濟的重要載體之一,國際資本在流動過程中所呈現(xiàn)出的周期性擴張且與金融危機相伴而行等特點,使其對一國金融穩(wěn)定可能造成顯著沖擊,國際資本的大規(guī)模、無序流動往往是金融危機爆發(fā)的主要導火索。匯率預期變動借由上述渠道對金融穩(wěn)定的影響顯著大于二者之間的直接作用,并且匯率預期變動通過資本流動渠道所產(chǎn)生的影響相對最為強烈。

圖1 匯率預期、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定間影響的理論機制

此外,各國資本賬戶開放實踐無不表明,國際資本流動的金融穩(wěn)定效應具有典型的“兩面性”特征,其在擴大金融體系規(guī)模、推動金融深化程度的同時,亦可能加劇金融市場動蕩,二者之間的相互關(guān)系得以明顯增強。具體來看,首先,短期國際資本流動可以通過影響金融資產(chǎn)種類以及資源配置效率等途徑,影響金融市場的資源配置有效性以及業(yè)務(wù)能力水平,從而對金融體系的穩(wěn)定性,尤其是其職能發(fā)揮能力造成顯著沖擊。短期國際資本流動有助于促進東道國資本市場交易規(guī)模的快速上升以及金融資產(chǎn)的日趨豐富,同時提高其資源配置效率并降低資金獲得成本,對東道國金融體系風險處理能力與職能發(fā)揮水平的提高起到了積極作用。然而,作為“雙刃劍”的短期國際資本流動如果缺乏合理有效的管控,其所具有的波動性強、流動規(guī)模大以及方向易逆轉(zhuǎn)等特點極易誘發(fā)資產(chǎn)價格泡沫的形成乃至破裂,并影響一國金融資源配置結(jié)構(gòu),從而對各金融子市場的業(yè)務(wù)能力水平以及宏觀經(jīng)濟運行造成沖擊,威脅金融體系的職能發(fā)揮能力。

其次,在短期國際資本流動過程中,銀行體系作為國際資本流入的主要渠道之一,其在自身引進大量國外資本并不斷擴大資產(chǎn)規(guī)模提升銀行體系穩(wěn)健性的同時,亦能夠積累充足的外匯儲備從而增強金融體系的外匯風險抵御能力。然而,由于金融中介“過度借貸癥”的存在以及投機性投資信用量的持續(xù)擴張,銀行信貸規(guī)模的擴大亦可能引起銀行道德風險和逆向選擇惡化,進而提高銀行的不良貸款率并影響其資產(chǎn)負債表質(zhì)量,危及銀行體系穩(wěn)定并最終威脅金融體系抵御外部風險沖擊以維持穩(wěn)定的能力。最后,短期國際資本流動亦可借由貨幣政策路徑?jīng)_擊金融穩(wěn)定,其會通過削弱政策獨立性壓縮貨幣政策操作空間,抑制貨幣政策的有效發(fā)揮。早在20世紀60年代,蒙代爾便提出了資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定這三項政策目標不可兼得,(10)R.A.Mundell, “Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates,” The Canadian Journal of Economics and Political Science, vol.29, no.4, 1963, pp.475～485.國際資本頻繁流動可能會干擾并沖擊貨幣政策的“穩(wěn)增長、穩(wěn)物價、防風險”目標的靶向性,從而在一定程度上削弱央行貨幣政策“量和價”的掌控力度。

綜合上述分析可知,在匯率預期變動作用于金融穩(wěn)定的影響過程中,借由短期國際資本流動這一中間渠道對金融穩(wěn)定所產(chǎn)生的沖擊是不容忽視且相對最為強烈的,這一方面為后文的實證檢驗奠定了相應理論基礎(chǔ),另一方面也再次表明,深入探究人民幣匯率預期變動、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定間的聯(lián)動關(guān)系,對于防控系統(tǒng)性金融風險以確保金融穩(wěn)定而言具有重要的現(xiàn)實意義。

四、變量選取與測度結(jié)果分析

本部分將基于上述文獻梳理和理論機制分析,依次對匯率預期(EX)、短期國際資本流動(SCF)和金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)進行測度。鑒于數(shù)據(jù)可得性并綜合考慮我國經(jīng)濟金融運行狀況,最終確定樣本時間跨度為2004年1月—2022年12月,具體變量選取與測度結(jié)果如下:

1.匯率預期(EX)與短期國際資本流動(SCF)

參考江春等,(11)江春、司登奎等:《人民幣匯率預期影響股價的微觀機理及經(jīng)驗證據(jù)》,《世界經(jīng)濟研究》2015年第12期。本文使用12月期人民幣無本金遠期交割協(xié)議(NDF)匯率刻畫人民幣匯率預期,數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。短期國際資本流動指標則需要單獨構(gòu)建,學界較多采用間接法對其進行估算,參考張明等,(12)張明、譚小芬:《中國短期資本流動的主要驅(qū)動因素:2000—2012》,《世界經(jīng)濟》2013年第11期。本文計算短期國際資本流動的具體公式為:短期國際資本流動=外匯占款增加額-貿(mào)易順差-實際利用外資增加額。

匯率預期及短期國際資本流動的具體測度結(jié)果如圖2所示,樣本區(qū)間內(nèi)我國經(jīng)歷了國際金融危機、匯率制度改革、新冠疫情暴發(fā)等系列重要的經(jīng)濟金融及不確定性事件,期間匯率預期與短期國際資本流動波動特征顯著。自樣本初期我國開始實行有管理的浮動匯率制度以來,人民幣匯率便進入單邊升值階段,正如圖示2005—2012年前后人民幣匯率整體呈現(xiàn)明顯升值預期。然而2008年國際金融危機的爆發(fā)使得期間人民幣出現(xiàn)了暫時性的貶值壓力,匯率波動大幅收窄。2014年前后,人民幣匯率升跌互見,貶值預期初見端倪,為使匯率決定機制進一步市場化以充分反映外匯市場供求,央行隨后宣布進行“811匯改”調(diào)整中間價報價機制,而2015年底美國加息政策的實行進一步增強了人民幣賣壓,期間匯率貶值預期一度持續(xù)走高。總的來看,經(jīng)濟新常態(tài)下人民幣匯率預期波動性顯著增強,雙向波動特征逐步常態(tài)化。

圖2 人民幣匯率預期與短期國際資本流動

結(jié)合短期國際資本流動走勢來看,圖2表明樣本區(qū)間內(nèi)我國短期國際資本流動整體呈現(xiàn)前期小幅震蕩流入、后期大幅波動流出態(tài)勢,并且其與匯率預期波動存在明顯聯(lián)動關(guān)系:2008年國際金融危機期間人民幣匯率貶值預期強烈,國際資本流入態(tài)勢逆轉(zhuǎn)并出現(xiàn)暫時性的凈流出狀態(tài);而后伴隨著我國經(jīng)濟在全球范圍內(nèi)率先復蘇并受部分發(fā)達國家量化寬松政策的影響,人民幣再次面臨較強升值預期,國際資本一度大幅流入中國,資本流動呈現(xiàn)明顯凈流入狀態(tài)。然而自經(jīng)濟新常態(tài)以來,受我國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和全球經(jīng)濟復蘇的雙重影響,為保證國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展,部分產(chǎn)能過剩嚴重的行業(yè)開始收縮,在我國可能面臨較長的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期而美國加息預期強烈的現(xiàn)實背景下,國際資本整體呈現(xiàn)凈流出狀態(tài),并且其流出幅度隨人民幣匯率貶值預期的增強而加大。此外,期間匯率暫時性升值預期的出現(xiàn)亦使得國際資本凈流出大幅縮減,匯率預期與國際資本流動之間的相關(guān)關(guān)系明顯增強。

綜合上述分析可知,伴隨我國經(jīng)濟開放程度的逐步提高與資本管制的相對放松,人民幣匯率預期波動性不斷增強,頻度高、規(guī)模大也已成為我國國際資本流動的常態(tài),匯率預期與短期國際資本流動之間的聯(lián)動關(guān)系明顯增強。尤其是以經(jīng)濟新常態(tài)為分水嶺,在前期人民幣匯率整體呈現(xiàn)出升值預期的背景下,國際資本以凈流入為主;而自步入經(jīng)濟新常態(tài)以來,伴隨匯率貶值預期的一度持續(xù)走高,我國短期國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇。同時大量經(jīng)驗事實表明,金融危機及各種不確定性沖擊前后均伴有匯率預期的轉(zhuǎn)變和較大幅度的國際資本流動,因此深入探究匯率預期變動與短期國際資本流動對金融穩(wěn)定的影響效應具有十分重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

2.金融穩(wěn)定指數(shù)(AFSI)

實現(xiàn)對金融穩(wěn)定的定量合理測度是開展后續(xù)實證分析的重要前提,參考鄧創(chuàng)等,(13)鄧創(chuàng)、謝敬軒:《中國的金融穩(wěn)定及其與經(jīng)濟、金融周期波動的關(guān)聯(lián)動態(tài)》,《國際金融研究》2021年第7期。本文分別從“職能發(fā)揮能力”(AFSI1)和“沖擊抵御能力”(AFSI2)兩方面對我國金融穩(wěn)定進行定量測度。其中從“職能發(fā)揮能力”衡量我國金融體系穩(wěn)定性的相關(guān)指標共計18個,涉及存貸利差等綜合評判金融中介以及各金融子市場運行狀況和波動情況的10個金融市場和金融機構(gòu)領(lǐng)域指標,以及實際利率等8個經(jīng)濟金融環(huán)境領(lǐng)域相關(guān)指標;同時本文亦選取了18個基礎(chǔ)指標以期科學、客觀地評價我國金融體系抵御沖擊、維持穩(wěn)定狀態(tài)的能力,分別涉及資本充足率等10個金融市場和金融機構(gòu)領(lǐng)域指標以及M2和GDP實際增速之差等8個經(jīng)濟金融環(huán)境領(lǐng)域指標。具體指標信息詳見表1:

表1 基礎(chǔ)指標信息匯總

基于所構(gòu)建的金融穩(wěn)定評價指標體系,本文借助主成分分析法分別測度我國職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力金融穩(wěn)定指數(shù),數(shù)據(jù)來源為中經(jīng)網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫以及國家資產(chǎn)負債表研究中心等官方網(wǎng)站,同時通過均值法將部分日度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù),并通過二次函數(shù)插值法將部分季度數(shù)據(jù)插值為月度數(shù)據(jù),具體測度結(jié)果如圖3所示。(14)為節(jié)省篇幅并突出重點,具體的變量選取依據(jù)、數(shù)據(jù)處理和計算細節(jié)未予以列示,詳見鄧創(chuàng)、謝敬軒:《中國的金融穩(wěn)定及其與經(jīng)濟、金融周期波動的關(guān)聯(lián)動態(tài)》,《國際金融研究》2021年第7期。圖示結(jié)果與我國金融穩(wěn)定狀況在宏觀經(jīng)濟運行不同階段的波動情況較為吻合,其中職能發(fā)揮能力較好地描述了我國經(jīng)濟增長偏快時期金融體系穩(wěn)定性的提高,而沖擊抵御能力則合理捕捉了2007年美國次貸危機影響下我國金融穩(wěn)定態(tài)勢的急劇惡化。值得注意的是,在2020年初新冠疫情暴發(fā)及蔓延的沖擊影響下,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力不可避免地受到了一定負面影響,期間二者均呈現(xiàn)短時下探態(tài)勢,但沖擊抵御能力的下降幅度相對更大。然而,得益于我國強大的制度優(yōu)勢和金融體系在應對風險時的較強韌性,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力在疫情后期均迅速回穩(wěn)。由此可見,從上述兩種能力分別衡量我國的金融穩(wěn)定水平是必要的,這不僅有助于更為準確地識別出金融體系所遭受的沖擊來源,也能夠為深入研究匯率預期、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定間的關(guān)聯(lián)動態(tài)奠定更加堅實的基礎(chǔ)。

五、實證分析

1.匯率預期變動對金融穩(wěn)定的影響效應

(a) AFSI1對DEX+沖擊的時變響應 (b) AFSI2對DEX+沖擊的時變響應

(a) AFSI1對DEX-沖擊的時變響應 (b) AFSI2對DEX-沖擊的時變響應

由圖4(a)、(b)可知,大多時點的金融體系職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力均對匯率貶值預期的1單位正向沖擊做出了負向響應,即人民幣匯率貶值預期加劇會對我國金融穩(wěn)定造成潛在威脅。具體來看,樣本前期至美國次貸危機前,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力的負向響應強度一度持續(xù)走高,結(jié)合經(jīng)濟金融運行現(xiàn)實可知,期間在我國外匯儲備激增以及貿(mào)易摩擦頻繁的現(xiàn)實背景下,人民幣匯率貶值預期加劇極易提高投資者對風險溢價的要求并加大企業(yè)債務(wù)壓力,同時其亦會通過誘發(fā)國際資本外逃從而造成外匯儲備縮水,到期國際債務(wù)的清償壓力將對金融體系穩(wěn)定性,尤其是其職能發(fā)揮能力構(gòu)成嚴重威脅。隨著人民幣匯率中間價形成機制規(guī)則性、透明度以及市場化水平的不斷提升,資本市場對匯率貶值預期的敏感性下降使得金融穩(wěn)定的負向響應強度下降,特別是近年來得益于央行流動性管理以及跨境資本流量監(jiān)管的不斷完善,匯率貶值預期引起資產(chǎn)價格劇烈波動的可能性被明顯削減,其對金融穩(wěn)定的負向影響得以持續(xù)走弱。

值得注意的是,近年來隨著我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的加強,人民幣匯率貶值預期對金融穩(wěn)定的負向影響已開始持續(xù)走弱的事實,在一定程度上佐證并支持了當前我國適度提高人民幣匯率波動容忍度、允許人民幣適度貶值的政策操作方向的科學性和有效性。在美聯(lián)儲加息、新興市場貨幣持續(xù)貶值以及不確定性沖擊頻發(fā)使得人民幣匯率貶值預期加劇的現(xiàn)實背景下,適度提高對人民幣貶值的容忍度有利于靈活應對離岸市場匯率波動并進一步推進人民幣國際化,同時也是在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和貨幣政策獨立的“不可能三角”中確保央行貨幣政策獨立性的一種重要方式。

圖5則表明人民幣匯率升值預期在受到1單位正向沖擊,即匯率升值預期加速提高時,職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力均產(chǎn)生了以正向為主、偶有負向交替的脈沖響應。人民幣匯率升值預期吸引大量國際資本套匯流入,放寬了國際資本市場流動性并降低了房地產(chǎn)市場的融資成本,在信貸和房價的交互作用下推動金融周期上行,其通過改善信貸市場和房地產(chǎn)市場的業(yè)務(wù)能力和盈利能力對金融體系職能發(fā)揮能力發(fā)揮了更為穩(wěn)定且顯著的促進作用。此外,在樣本前期中國執(zhí)行較為嚴格的資本流動管制制度以及國際資本流動規(guī)模相對較小的現(xiàn)實背景下,匯率升值預期對金融穩(wěn)定的促進作用相對較弱,而后伴隨匯率形成機制改革以及QFII、QDII等項目的相繼推行,資本流動規(guī)模的逐步擴大使得匯率升值預期對金融穩(wěn)定的正向沖擊隨之增強。然而,匯率升值預期在提高金融市場流動性的同時,亦會通過包括信貸擴張和房價上漲等在內(nèi)的正反饋循環(huán)引發(fā)宏觀杠桿率的提高,并可能導致系統(tǒng)性金融風險的累積,從而在一定程度上威脅金融穩(wěn)定。

為深入探究匯率預期變動對金融穩(wěn)定的影響機理,同時驗證前述理論機制分析的科學性和合理性,本文進一步從短期國際資本流動視角進行實證檢驗,選用Bootstrapping中介效應檢驗方法考察短期國際資本流動在匯率預期影響金融穩(wěn)定過程中的傳導效應。檢驗結(jié)果如表2所示:

表2 “匯率預期—短期國際資本流動—金融穩(wěn)定”傳導效應檢驗結(jié)果

由表2可知,將匯率預期作為解釋變量時,對于職能發(fā)揮能力和沖擊抵御能力而言,以短期國際資本流動作為中介的間接效應估計系數(shù)分別為-0.009和-0.168,并且沖擊抵御能力在5%的顯著性水平下通過中介效應檢驗。本文亦分別將匯率貶值預期和匯率升值預期作為解釋變量進行了穩(wěn)健性檢驗。上述系列結(jié)果表明,盡管匯率預期變動影響金融穩(wěn)定的作用渠道可能并不唯一,但短期國際資本流動無疑是其中一條重要的中間渠道,大量經(jīng)驗事實亦表明,以短期國際資本流動為代表的非宏觀經(jīng)濟基本面因素是引發(fā)金融危機的更一般性原因。作為短期國際資本流動的重要驅(qū)動因素,一般而言,當人民幣匯率呈現(xiàn)潛在升值預期時會引發(fā)國際資本的大幅流入,此時通過緩解金融體系流動性約束以促進其有序發(fā)展,會在一定程度上對金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響;反之,人民幣匯率貶值預期背景下國際資本的相繼流出,一方面會造成實體經(jīng)濟流動性緊缺進而影響其有序經(jīng)營,另一方面還會誘發(fā)資產(chǎn)價格暴跌從而惡化銀行信貸質(zhì)量以及金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表等,對金融體系的平穩(wěn)發(fā)展構(gòu)成潛在威脅,但同時短期國際資本流動“雙刃劍”特性的存在也使其對金融穩(wěn)定呈現(xiàn)出復雜多變的影響效應。

綜合上述分析可知,本文所得出的匯率預期變動可以通過短期國際資本流動這一中間渠道影響金融穩(wěn)定的結(jié)論,不僅符合前文理論預期,也與我國經(jīng)濟運行現(xiàn)實相吻合。隨著我國對外開放程度的不斷提高,在資本賬戶開放已然成為國內(nèi)金融改革必然趨勢的大背景下,進一步厘清匯率預期、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動關(guān)系對于深化我國匯率形成機制改革、合理把握資本賬戶開放節(jié)奏,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線而言至關(guān)重要。

2.“匯率預期—短期國際資本流動—金融穩(wěn)定”的沖擊影響動態(tài)

基于前文理論機制分析與短期國際資本流動在匯率預期影響金融穩(wěn)定過程中的傳導效應檢驗,本文進一步對“匯率預期—短期國際資本流動—金融穩(wěn)定”這一作用渠道展開實證探究。就匯率預期變動對短期國際資本流動的沖擊影響動態(tài)來看,圖6(a)、(b)分別代表匯率貶值預期與升值預期對短期國際資本流動的影響。

(a) SCF對DEX+沖擊的時變響應 (b) SCF對DEX-沖擊的時變響應

由圖6可知,匯率預期變動對短期國際資本流動的沖擊效應呈現(xiàn)典型的非對稱性特征,這與前文依據(jù)二者走勢對其聯(lián)動關(guān)系的初步分析基本一致。圖6(a)表明短期國際資本流動對匯率貶值預期加劇的隨機擾動整體呈現(xiàn)負向響應,即匯率貶值預期會引發(fā)短期國際資本流出的結(jié)論相對穩(wěn)健,并且匯率貶值預期背景下的短期國際資本外流會使人民幣承受更大的貶值壓力以致進一步加劇貶值預期,產(chǎn)生短期國際資本外流與匯率貶值預期加劇的負反饋循環(huán),從而放大匯率預期對短期國際資本流動的沖擊影響。此外,匯率貶值預期對短期國際資本流動的影響效應會受到基本面、政策調(diào)控等非預期外部沖擊的擾動從而表現(xiàn)出明顯的時變特征。“811匯改”前后,人民幣匯率波動區(qū)間的明顯增強打破了交易者的單邊預期狀態(tài),進一步增加了套利者的交易難度,期間匯率貶值預期對短期國際資本流動的負向影響強度明顯減弱。

圖6(b)則表明匯率升值預期對短期國際資本流動整體呈現(xiàn)較為顯著正向影響,在樣本前期中國處于較為嚴格的資本賬戶管制狀態(tài)下,短期國際資本流動的沖擊響應強度相對較弱,隨后受匯改內(nèi)部拉動和金融危機外部風險推動的雙重疊加效應影響,短期國際資本流動的正向響應不斷增強。究其原因,得益于匯改的逐步推行以及金融危機背景下人民幣的相對堅挺,期間匯率升值預期的加速提高引致大量擁有套匯動機的投機資本流入國內(nèi)。然而2012年前后,短期國際資本流動正向響應強度明顯減弱,并一度出現(xiàn)負向響應,這在一定程度上說明由于我國資本管制制度存在的特殊性,匯率升值預期雖然能夠增加人民幣購買力并刺激對外長期投資,但其并未造成國際資本的持續(xù)性內(nèi)流。同時受美聯(lián)儲加息預期的持續(xù)發(fā)酵以及中國經(jīng)濟增速換擋等的多方面影響,期間我國風險溢價能力加速下滑,匯率預期作用于短期國際資本流動的渠道隨之發(fā)生較大結(jié)構(gòu)性改變,國際資本流入大幅縮減。經(jīng)濟新常態(tài)以來,在中國經(jīng)濟增速放緩以及美聯(lián)儲退出量化寬松政策的現(xiàn)實背景下,我國資本賬戶逆差逐漸成為常態(tài),短期國際資本流動的正向響應明顯增強。

從圖7所示短期國際資本流動對金融穩(wěn)定沖擊效應的演變動態(tài)來看,二者之間的聯(lián)動關(guān)系與所處的經(jīng)濟金融環(huán)境緊密相關(guān),國際資本流入雖然能夠通過緩解金融體系流動性約束從而在一定程度上改善金融穩(wěn)定,然而其“雙刃劍”特性同樣不容忽視,受國內(nèi)外經(jīng)濟形勢和突發(fā)性金融事件的影響,短期國際資本可能出現(xiàn)從流入到驟停的起落變化,從而對金融穩(wěn)定造成強烈沖擊。以2008年國際金融危機為例,危機爆發(fā)后國際資本流入對職能發(fā)揮能力的促進作用發(fā)生突降,甚至表現(xiàn)出明顯的負向影響,這可能是由于危機期間在世界經(jīng)濟前景不明朗、國際金融市場頻繁動蕩的大背景下,受發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟實力與結(jié)構(gòu)、金融市場“容納性”以及金融市場化水平與風險防控能力等方面“比較弱勢”的影響,我國經(jīng)濟金融發(fā)展水平難以匹配國際資本的短期大規(guī)模流入,有待完善的金融體系在國際資本流動過程中直接暴露于不確定性沖擊之下使得金融體系波動性隨之升高。同時結(jié)合前文匯率升值預期對金融穩(wěn)定和短期國際資本流動的沖擊影響動態(tài)模擬結(jié)果分析,亦進一步驗證了短期國際資本流動在匯率預期影響金融穩(wěn)定過程中所發(fā)揮的傳導效應:金融危機期間匯率升值預期加速提高促進國際資本短期內(nèi)大量流入,而受制于我國當時經(jīng)濟金融發(fā)展“比較弱勢”的影響,國際資本大規(guī)模流入對金融體系穩(wěn)定性構(gòu)成了一定威脅,最終使得匯率升值預期對金融穩(wěn)定的直接促進作用在此期間明顯減弱。

(a) AFSI1對SCF沖擊的時變響應 (b) AFSI2對SCF沖擊的時變響應

此外值得注意的是,后金融危機時代,面對全球經(jīng)濟增長緩慢以及經(jīng)濟體內(nèi)部復蘇乏力的困境,非常規(guī)貨幣政策成為部分主要經(jīng)濟體的重要貨幣政策選項,然而作為經(jīng)濟復蘇乏力下的無奈之舉,負利率政策的實施通過沖擊依賴傳統(tǒng)定價模型的金融機構(gòu)和全球資產(chǎn)配置行業(yè)等,極易對金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴重威脅,期間短期國際資本流動對金融穩(wěn)定的沖擊影響波動較為劇烈,且一度出現(xiàn)明顯的抑制作用。究其原因,受國際頻發(fā)的政治事件以及貨幣政策差距的影響,全球各主要經(jīng)濟體匯率波動加劇,地緣政治博弈愈演愈烈以及國際油價暴跌更是引發(fā)了全球金融市場的大幅動蕩并帶來新的不確定性。同樣結(jié)合前文匯率預期對短期國際資本流動和金融穩(wěn)定的沖擊影響動態(tài)模擬結(jié)果來看,期間匯率預期沖擊對短期國際資本流入促進作用顯著,從而使得上述事件所引發(fā)的國際金融風險通過資本流動的“蝴蝶效應”對我國金融體系造成了顯著沖擊,加之期間國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩以及結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素的影響,我國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)承壓、債券市場違約事件頻發(fā)導致投資風險上升,利率與匯率市場化進程推進的深入使得流動性風險管理難度加大,銀行業(yè)面臨較大的資本充足率壓力,因而期間匯率升值預期對我國金融穩(wěn)定的促進作用亦明顯減弱。

綜合上述實證結(jié)果可以看出,匯率預期、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定之間確實存在較強的非線性聯(lián)動關(guān)系,并且匯率預期的變動不僅會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響,亦會經(jīng)由短期國際資本流動這一中間渠道對金融穩(wěn)定造成顯著沖擊。因此維持匯率預期在合理、均衡區(qū)間內(nèi)波動對于穩(wěn)定國際資本流動以及促進金融體系平穩(wěn)、健康發(fā)展均具有重要作用。

六、結(jié)論與政策啟示

本文采用時變參數(shù)向量自回歸模型對匯率預期變動、短期國際資本流動與金融穩(wěn)定間的關(guān)聯(lián)動態(tài)進行實證分析,并基于短期國際資本流動在匯率預期影響金融穩(wěn)定過程中所發(fā)揮的傳導效應深入探究了匯率升、貶值預期變動對金融穩(wěn)定影響的時變性與非對稱性特征及其產(chǎn)生機理。結(jié)果表明:(1)人民幣匯率預期變動以經(jīng)濟新常態(tài)為分水嶺呈現(xiàn)出顯著的階段性差異特征,經(jīng)濟新常態(tài)以前在人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值預期背景下,我國國際資本以凈流入為主;而步入經(jīng)濟新常態(tài)以來伴隨匯率貶值預期一度持續(xù)走高,我國國際資本凈流出現(xiàn)象明顯加劇。(2)匯率升值預期對金融穩(wěn)定具有正向促進作用,尤其有助于金融體系的職能發(fā)揮能力的提高;而匯率貶值預期會對我國金融穩(wěn)定造成潛在威脅,但近年來隨著我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管力度的提高,其負向影響已開始持續(xù)走弱。(3)短期國際資本流動是匯率預期作用于金融穩(wěn)定的重要中間渠道,在金融危機期間以及人民幣匯率升值預期背景下,國際資本短期內(nèi)大量流入對我國金融穩(wěn)定造成了顯著沖擊,并使得匯率升值預期對我國金融穩(wěn)定的促進作用明顯減弱。

基于上述實證結(jié)果,本文得到如下政策啟示:第一,加強人民幣匯率預期引導,確保匯率在合理均衡水平的基本穩(wěn)定。鑒于匯率預期變動不但會直接影響金融穩(wěn)定,亦會借由資本流動渠道對金融穩(wěn)定產(chǎn)生間接沖擊,因此貨幣當局應通過深化預期管理,防范預期自我強化、自我實現(xiàn)的順周期羊群效應以維持人民幣匯率在合理均衡區(qū)間內(nèi)波動。此外,近年來匯率貶值預期對金融穩(wěn)定的負向影響持續(xù)走弱這一事實亦在一定程度上佐證并支持了當前我國適度提高人民幣匯率波動容忍度、允許人民幣適度貶值的政策操作方向的科學性。隨著匯率制度改革和人民幣國際化進程的深入,多元化的人民幣交易參與主體必然會加劇市場預期分化,匯率波動將面臨更為復雜的環(huán)境以及非預期外部沖擊。在此背景下更應加強匯率預期管理的政策選擇,既可引入風險偏好多元化的市場主體參與交易,又應適時適度放寬實需原則,避免因小幅波動造成的市場情緒變化和過度解讀,提升市場主體對匯率波動的容忍度和承受力,不斷增強外匯市場韌性。

第二,協(xié)調(diào)搭配宏微觀審慎管理與資本流動監(jiān)管措施,建立健全應對短期國際資本流動的風險防范長效機制。隨著中國資本賬戶開放與金融雙向開放的逐步推進,短期國際資本流動在外匯市場與金融市場之間所發(fā)揮的“助推器”作用愈加顯著,密切監(jiān)控短期國際資本流動的規(guī)模和流向并對其進行預期研判,是保障金融市場平穩(wěn)運行與經(jīng)濟金融穩(wěn)定的重要前提。同時作為宏觀審慎管理國際資本不可或缺的組成部分,人民幣匯率市場化改革的不斷深化要求央行與外匯管理局頂層應遵循“逆周期調(diào)節(jié)”宗旨,進一步豐富宏觀審慎管理政策工具箱,構(gòu)建短期國際資本流動風險的宏觀審慎監(jiān)測指標體系以完善其動態(tài)評估、預警與響應機制,充分發(fā)揮宏觀審慎管理的主動性與前瞻性作用,實現(xiàn)對短期國際資本流動的差異化、層次化的常態(tài)管理以及非常態(tài)協(xié)調(diào)機制與應急方案。

第三,持續(xù)穩(wěn)慎推進人民幣匯率市場化改革,強化匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器作用。人民幣匯率市場化不僅可以凸顯由資金數(shù)量自發(fā)調(diào)節(jié)供求關(guān)系的價格發(fā)現(xiàn)功能,還能夠較好地體現(xiàn)國際收支平衡的“自動穩(wěn)定器”功能,從而有助于充分發(fā)揮短期國際資本流動對金融穩(wěn)定的正向推動作用。因此,應不斷加強匯率市場化程度的結(jié)構(gòu)調(diào)整,穩(wěn)妥有序地推進人民幣匯率市場化形成機制改革,在確保經(jīng)濟與金融雙重穩(wěn)定的同時進一步提升匯率預期管理效果。此外,還應注重外匯市場管理和貨幣政策調(diào)控的有機協(xié)調(diào),漸進式放開資本雙向流通渠道,穩(wěn)妥引導短期國際資本流動的自主平衡,基于此健全外匯管理宏觀審慎和微觀監(jiān)管“雙支柱”框架,逐漸增強人民幣匯率的市場彈性并最終平穩(wěn)推進人民幣匯率的市場化形成機制。