摘?要：隨著我國(guó)混合所有制改革的逐步深入，國(guó)有和民營(yíng)資本間雙向滲透趨勢(shì)愈發(fā)明顯，部分民營(yíng)企業(yè)通過引入國(guó)有資本實(shí)現(xiàn)了“逆向”混合所有制改革。文章以節(jié)能國(guó)禎引入中國(guó)節(jié)能為典型案例，在剖析混改動(dòng)因基礎(chǔ)上，從財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面分析混改對(duì)節(jié)能國(guó)禎的影響。研究結(jié)果表明，混改優(yōu)化了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)，提升了融資能力、盈利能力和發(fā)展能力，但對(duì)償債能力的提升作用不明顯。文章最后總結(jié)了此次混改的經(jīng)驗(yàn)和啟示，為國(guó)內(nèi)其他民企實(shí)行混改提供借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：“逆向”混改；混改效果；節(jié)能國(guó)禎；中國(guó)節(jié)能

中圖分類號(hào)：F276.1????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2023）34-0122-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.34.122

1?引言

自混改概念提出至今，我國(guó)推行混改的主體多為國(guó)企，近年來民企主導(dǎo)的“逆向”混改仍處于起步階段，成熟的理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)相對(duì)匱乏。另外，自2017年下半年開始，環(huán)保民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，面臨著現(xiàn)金流不足、融資難、短期負(fù)債增加等問題，因而一些環(huán)保民企試圖引進(jìn)國(guó)有戰(zhàn)略投資者以“逆向”方式進(jìn)行混改，通過“逆向”混改優(yōu)化公司治理機(jī)制、提升管理能力進(jìn)而擺脫經(jīng)營(yíng)困難。文章以民企中節(jié)能國(guó)禎環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ê?jiǎn)稱“節(jié)能國(guó)禎”）引進(jìn)中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)節(jié)能”）的“混改”行為為例，探究民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的動(dòng)因及實(shí)施效果，以期豐富以民營(yíng)企業(yè)為主體的企業(yè)混改相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)未來其他民營(yíng)企業(yè)混改提供經(jīng)驗(yàn)和借鑒。

2?節(jié)能國(guó)禎引入中國(guó)節(jié)能“逆向”混改概況

2.1?混改雙方基本概況

2.1.1?節(jié)能國(guó)禎概況

安徽國(guó)禎環(huán)保節(jié)能科技股份有限公司（節(jié)能國(guó)禎的前身）創(chuàng)立于1997年，2014年在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌（股票代碼：300388），公司主營(yíng)水資源的綜合利用和開發(fā)，服務(wù)范圍覆蓋全國(guó)。公司已建立和擁有完備的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，為客戶提供環(huán)保領(lǐng)域的項(xiàng)目投資、科技研發(fā)、設(shè)計(jì)建造、設(shè)備制造與集成及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)服務(wù)。

節(jié)能國(guó)禎在混改前的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖?1所示，安徽國(guó)禎集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安徽國(guó)禎”）持有節(jié)能國(guó)禎2.18億股，占總股本的32.45%，是節(jié)能國(guó)禎的控股股東；李煒持有安徽國(guó)禎62.56%的股權(quán)，為節(jié)能國(guó)禎的實(shí)際控制人。

圖1?節(jié)能國(guó)禎2019年混改前股權(quán)結(jié)構(gòu)

據(jù)公司2019年年報(bào)所示，公司營(yíng)收主要包括工業(yè)廢水綜合處理服務(wù)、水環(huán)境治理綜合服務(wù)以及小城鎮(zhèn)環(huán)境治理綜合服務(wù)。其中，水環(huán)境治理綜合服務(wù)占公司總營(yíng)收的66.25%，是公司的核心收入來源。

2.1.2?中國(guó)節(jié)能概況

中國(guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)有限公司是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由中國(guó)節(jié)能投資公司和中國(guó)新時(shí)代控股（集團(tuán)）公司于2010年聯(lián)合重組成立的央企，由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)100%控股。中國(guó)節(jié)能作為一家專注于環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排的大型央企，自創(chuàng)立之初便將“節(jié)約資源?保護(hù)環(huán)境”作為核心理念，為促進(jìn)我國(guó)節(jié)能環(huán)保事業(yè)的蓬勃發(fā)展作出了杰出的貢獻(xiàn)。當(dāng)前，中國(guó)節(jié)能業(yè)務(wù)遍布國(guó)內(nèi)外多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，形成了獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)格局。

2.2?節(jié)能國(guó)禎引進(jìn)中國(guó)節(jié)能的混改過程

自2019年7月，中國(guó)節(jié)能通過定向增發(fā)增持節(jié)能國(guó)禎股份，定增完成后，中國(guó)節(jié)能對(duì)節(jié)能國(guó)禎持股比例達(dá)到8.34%，后又于2020年3月13日，節(jié)能國(guó)禎公司控股股東安徽國(guó)禎與中國(guó)節(jié)能簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》在內(nèi)的相關(guān)協(xié)議，擬向國(guó)禎集團(tuán)和中國(guó)節(jié)能轉(zhuǎn)讓所持1.01億股國(guó)禎環(huán)保股份，轉(zhuǎn)讓價(jià)格14.6636元/股，同時(shí)將4197.8萬股對(duì)應(yīng)的表決權(quán)委托給中國(guó)節(jié)能，轉(zhuǎn)讓完成后中國(guó)節(jié)能對(duì)節(jié)能國(guó)禎的持股比例達(dá)22.73%，成為節(jié)能國(guó)禎的控股股東，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成為節(jié)能國(guó)禎的實(shí)際控制人?；旄暮蠊?jié)能國(guó)禎的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示。

圖2?節(jié)能國(guó)禎2020年混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

3?節(jié)能國(guó)禎“逆向”混改動(dòng)因

3.1?取得國(guó)資背景，提升企業(yè)治理能力

通過引入國(guó)有資本進(jìn)行“逆向”混改，民營(yíng)企業(yè)得以與政府建立政治聯(lián)系，擁有國(guó)資背景。節(jié)能國(guó)禎引入中國(guó)節(jié)能作為股東，實(shí)際控制人改為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，與政府建立了政治聯(lián)系，對(duì)于企業(yè)發(fā)展有著積極影響。首先，現(xiàn)如今環(huán)保行業(yè)盛行PPP模式的業(yè)務(wù)，由于PPP項(xiàng)目的周期長(zhǎng)、資金投入大，在一定程度上加大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此節(jié)能國(guó)禎亟須獲得外部助力來降低風(fēng)險(xiǎn)；此外，通過引入國(guó)有背景的股東，能夠使節(jié)能國(guó)禎緊跟市場(chǎng)步伐，及時(shí)了解政府對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)頒布的相關(guān)政策。國(guó)有股東憑借強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)資源及資金背景，能夠?yàn)楣?jié)能國(guó)禎充分賦能，成為公司加速戰(zhàn)略實(shí)施、搶占市場(chǎng)先機(jī)的利器。

3.2?降低股權(quán)質(zhì)押比例，緩解融資約束

自2016年起，節(jié)能國(guó)禎的實(shí)際控股公司安徽國(guó)禎就開始進(jìn)行了頻繁的股權(quán)質(zhì)押，如表?1REF_Ref134383074h所示。截至2019年12月底已累計(jì)質(zhì)押公司股份約1539萬股，占其所持有公司股份的73.26%，顯示出公司對(duì)資金的迫切需求。節(jié)能國(guó)禎資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，反映出節(jié)能國(guó)禎面臨的融資成本連年上升。從成因上分析，主要包含兩點(diǎn)：一是環(huán)保行業(yè)自身的工程屬性決定了其具有投資規(guī)模巨大、期限較長(zhǎng)等特性，對(duì)資金的需求極高，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重；二是國(guó)家降杠桿大勢(shì)下讓環(huán)保民營(yíng)企業(yè)融資更加困難。

3.3?化解應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，增加公司現(xiàn)金流量?jī)?chǔ)備

如表2所示，2016—2019年間，伴隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，節(jié)能國(guó)禎的應(yīng)收賬款及營(yíng)業(yè)收入均呈不斷增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)前3年間企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年上升，但在2019年卻急劇下降。應(yīng)收賬款占收入比重也在2019年突然上升。主要是公司的應(yīng)收賬款總額居高不下，加之公司未能有效管控應(yīng)收賬款規(guī)模，強(qiáng)化公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回收所導(dǎo)致，這可能會(huì)使企業(yè)面臨短期內(nèi)現(xiàn)金流短缺的風(fēng)險(xiǎn)。

4?節(jié)能國(guó)禎“逆向”混改效果分析

4.1?非財(cái)務(wù)績(jī)效分析

4.1.1?優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升公司治理能力

在未引入國(guó)資之時(shí)，由9名成員組成節(jié)能國(guó)禎董事會(huì)，實(shí)際控制人是李煒。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，節(jié)能國(guó)禎董事長(zhǎng)變?yōu)橥醯蹋袊?guó)節(jié)能持有節(jié)能國(guó)禎22.73%股份，實(shí)際控制人變?yōu)閲?guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，安徽國(guó)禎集團(tuán)則成為第二大股東。節(jié)能國(guó)禎因此形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面能夠減輕公司股權(quán)集中的問題，提升公司治理的穩(wěn)定性和靈活性；另一方面有利于保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，減少市場(chǎng)操縱等行為的出現(xiàn)。此外，通過引入國(guó)有股權(quán)，更多國(guó)有資本成員加入董事會(huì)，有利于民營(yíng)企業(yè)及時(shí)了解行業(yè)風(fēng)向，為公司決策提出更多的建議。

4.1.2?獲得國(guó)資信用背書，緩解公司融資難問題

節(jié)能國(guó)禎通過引入國(guó)有資本，減少了企業(yè)的融資約束，獲得更多的長(zhǎng)期借款。相較于短期借款，長(zhǎng)期借款融資主要包含以下優(yōu)勢(shì)：一方面，長(zhǎng)期借款的籌資速度快，能迅速募集資金；另一方面，長(zhǎng)期借款也能起到財(cái)務(wù)杠桿作用，主要表現(xiàn)在長(zhǎng)期借款利息是固定的，因此和債券融資、優(yōu)先股融資相似，也有財(cái)務(wù)杠桿的作用。

如表3所示，2018年節(jié)能國(guó)禎還未實(shí)行混改，節(jié)能國(guó)禎長(zhǎng)期借款為24.82億元，此時(shí)公司的銀行借款總額中仍含有相當(dāng)比例的短期借款，約占30%。而自2019年，中節(jié)能資本控股有限公司（中國(guó)節(jié)能的全資子公司）入股節(jié)能國(guó)禎后，公司長(zhǎng)期借款增加至47.28億元，同比增長(zhǎng)90.51%，且短期借款占銀行借款總額的比例降至20%。在混改完成后，節(jié)能國(guó)禎的長(zhǎng)期借款每年穩(wěn)定增加，長(zhǎng)期借款所占借款總額的比例也由2018年的69.80%提高至2022年的80.30%，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)更為合理。長(zhǎng)期借款金額與占比的提高契合了節(jié)能國(guó)禎承接項(xiàng)目多為長(zhǎng)期項(xiàng)目且現(xiàn)金回收期較長(zhǎng)的特征，有效減少了節(jié)能國(guó)禎流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。整體來看，混改后，節(jié)能國(guó)禎的銀行借款總額幾乎翻了一番，且很大部分是通過長(zhǎng)期借款融資。因此，混改后節(jié)能國(guó)禎的融資能力有了很大提升，融資結(jié)構(gòu)也得到了優(yōu)化。

4.1.3?企業(yè)資金狀況好轉(zhuǎn)，股權(quán)質(zhì)押比例下降

2020年節(jié)能國(guó)禎實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~8.68億元，同比增長(zhǎng)7.62%，資金狀況較前期有所好轉(zhuǎn)；同時(shí)截至2020年年末，安徽國(guó)禎累計(jì)質(zhì)押股份9172萬股，同比降低42.26%，可見國(guó)有資本的引入一定程度上減輕了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的負(fù)擔(dān)。本次國(guó)資入股有利于緩解節(jié)能國(guó)禎資金流問題，降低資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)，其理由有如下兩點(diǎn)：一是節(jié)能國(guó)禎加強(qiáng)了對(duì)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)控制，注重款項(xiàng)的專項(xiàng)清理并加大收款力度，從而提高了公司應(yīng)收賬款回款率；二是鑒于國(guó)有資本的資金實(shí)力更為雄厚，引入國(guó)有資本可為節(jié)能國(guó)禎提供信貸優(yōu)勢(shì)，從而緩解公司融資困難的問題。

4.2?財(cái)務(wù)績(jī)效分析

4.2.1?盈利能力分析

盈利能力指的是企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中賺取利潤(rùn)的能力。文章選取營(yíng)業(yè)凈利率和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。由表4可知，2017—2019年間，節(jié)能國(guó)禎的營(yíng)業(yè)凈利率在混改前大體呈上升趨勢(shì)，但都低于行業(yè)均值。在混改后的2020—2022年間，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策限制、監(jiān)管加強(qiáng)以及成本控制等難題，導(dǎo)致環(huán)保行業(yè)的營(yíng)業(yè)凈利率連年降低，但節(jié)能國(guó)禎通過引入國(guó)有資本帶來資源整合、政府支持和市場(chǎng)拓展等方面的優(yōu)勢(shì)，使得節(jié)能國(guó)禎的營(yíng)業(yè)凈利率仍然保持著向上增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且在行業(yè)均值之上；節(jié)能國(guó)禎的凈資產(chǎn)收益率在混改前后均高于行業(yè)均值，在2018年達(dá)到峰值12.99%，但在2019年有所降低。在混改后，除第一年凈資產(chǎn)收益率有所下降外，在2021—2022年保持增長(zhǎng)。整體來看，在完成混改后節(jié)能國(guó)禎的盈利能力有所提升，且與同行企業(yè)相比，面對(duì)不利的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，節(jié)能國(guó)禎的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更加強(qiáng)大。

4.2.2?發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、壯大自身實(shí)力的能力。文章選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為分析指標(biāo)，同時(shí)與環(huán)保行業(yè)均值進(jìn)行對(duì)比。由表5可知，2017—2019年間，節(jié)能國(guó)禎的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率始終為正，但增幅有所降低，而行業(yè)均值除了2017年達(dá)到62.97%外，2018—2019年均呈負(fù)值。在混改完成后的2020—2022年間，盡管在疫情的沖擊下公司部分項(xiàng)目難以實(shí)施，對(duì)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)造成了一定的負(fù)面影響，但其利潤(rùn)增長(zhǎng)率依然為正，且遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。綜合分析發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率快速下降的情況下，2020年節(jié)能國(guó)禎引入國(guó)資后促進(jìn)了企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，拉大了與行業(yè)均值之間的差距。因此，引入中國(guó)節(jié)能對(duì)企業(yè)發(fā)展能力有著一定的提升作用，但企業(yè)也要注重自身發(fā)展的可持續(xù)性，提高發(fā)展質(zhì)量。

4.2.3?償債能力分析

償債能力指企業(yè)以資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，通常由長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力組成。文章選取產(chǎn)權(quán)比率和流動(dòng)比率分別進(jìn)行長(zhǎng)短期償債能力分析。如表6所示，節(jié)能國(guó)禎的產(chǎn)權(quán)比率在2017—2019年都遠(yuǎn)超行業(yè)均值。在實(shí)行混改后，公司產(chǎn)權(quán)比率有所下降，但仍處于較高的水平。與此同時(shí)，節(jié)能國(guó)禎流動(dòng)比率在2017—2019年呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，其主要原因是環(huán)保項(xiàng)目在初期建設(shè)和經(jīng)營(yíng)過程中需要巨額資金墊支，企業(yè)必須拓展外部融資，導(dǎo)致了節(jié)能國(guó)禎的短期債務(wù)持續(xù)增加而流動(dòng)比率降低。在混改完成后，節(jié)能國(guó)禎取得國(guó)資背景，獲得了更多長(zhǎng)期貸款，短期債務(wù)壓力有所緩解，流動(dòng)比率亦有增加之勢(shì)，但節(jié)能國(guó)禎的流動(dòng)比率始終遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。整體而言，混改確實(shí)在一定程度上提高了節(jié)能國(guó)禎的償債能力，但跟行業(yè)相比仍有較大的提升空間。

5?結(jié)語

受2018年金融“去杠桿”等宏觀政策影響，節(jié)能國(guó)禎面臨流動(dòng)性資金緊張等經(jīng)營(yíng)困難，為了尋求資金解困，降低股權(quán)質(zhì)押比例，緩解流動(dòng)性危機(jī)，選擇引入國(guó)有資本。在引入國(guó)有控股股東后，節(jié)能國(guó)禎的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，股權(quán)質(zhì)押比例降低，融資能力大幅度提升。盡管近幾年整個(gè)環(huán)保行業(yè)發(fā)展并不樂觀，但節(jié)能國(guó)禎通過混改贏得了國(guó)有資本的資金紓困以及信用背書，令其盈利能力以及發(fā)展能力均有提高，且抗風(fēng)險(xiǎn)能力及經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性也優(yōu)于同行業(yè)企業(yè)；另外，在混改后節(jié)能國(guó)禎的償債能力也有提升，但相比于行業(yè)均值，其效果并不顯著。鑒于此，企業(yè)在今后的經(jīng)營(yíng)過程中，一方面應(yīng)注重資產(chǎn)質(zhì)量的提高，如通過加強(qiáng)存貨和應(yīng)收賬款管理等為提高企業(yè)短期償債能力打好基礎(chǔ)；另一方面應(yīng)強(qiáng)化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，合理控制負(fù)債規(guī)模、制訂周密的償債計(jì)劃，為持續(xù)科學(xué)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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［作者簡(jiǎn)介］貢彬豪（1998—），男，湖北工業(yè)大學(xué)在讀研究生，研究方向：公司財(cái)務(wù)和公司治理。