王文榮 馬瑤涵

摘 要：2021年，我國進(jìn)入新發(fā)展階段，從整體來看我國經(jīng)濟(jì)體規(guī)模擴(kuò)大，貨幣政策工具完善?；诖耍疚氖紫确治隽?0世紀(jì)90年代以來貨幣政策的發(fā)展脈絡(luò)，并梳理新發(fā)展階段的貨幣政策工具。其次，從傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道中選取利率、融資規(guī)模、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)開放四個方面研究貨幣政策支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的效果差異。結(jié)論表明：本階段創(chuàng)新型貨幣政策工具趨向于合理、微調(diào)、普惠、高效，在支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方面發(fā)揮著重要作用。新型貨幣政策工具更偏向于對利率的引導(dǎo)，對利率微調(diào)促成經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行正是本階段貨幣政策的主攻方向。

關(guān)鍵詞：新發(fā)展階段；數(shù)量型貨幣政策工具；價格型貨幣政策工具；貨幣政策效應(yīng)；區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展

本文索引：王文榮，馬瑤涵.<變量 2>[J].中國商論，2023（23）：-129.

中圖分類號：F127 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）12（a）--05

1 文獻(xiàn)評述

2021年，我國開始邁入新發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)步發(fā)展，新發(fā)展格局逐漸形成，高質(zhì)量發(fā)展成效顯著，實(shí)現(xiàn)“十四五”良好開局。新發(fā)展格局要求區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，通過貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)是實(shí)現(xiàn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的重要手段。傳統(tǒng)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣政策是總量調(diào)控工具，且經(jīng)典的理論假設(shè)貨幣政策在整個經(jīng)濟(jì)內(nèi)部是均衡無差異的?；诮?jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平、產(chǎn)業(yè)行業(yè)、經(jīng)濟(jì)主體對同一貨幣政策沖擊的預(yù)期和敏感程度不完全相同，存在非對稱性影響，此外新發(fā)展階段我國貨幣政策的調(diào)控是否也僅局限于總量調(diào)控都值得進(jìn)一步研究和探討。

近年來，學(xué)者關(guān)于貨幣政策的研究主要集中于：結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具實(shí)施側(cè)重點(diǎn)，各新興經(jīng)濟(jì)體在結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具中的實(shí)施異同，在傳導(dǎo)機(jī)制、政策協(xié)調(diào)方面效果欠佳（張明等，2023[1]）。信貸渠道與利率渠道作為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，信貸渠道主要進(jìn)行總量管理，但近年受到內(nèi)生性質(zhì)疑，利率傳導(dǎo)渠道以價格機(jī)制發(fā)揮作用，但對市場條件要求較高，且傳導(dǎo)鏈條長，會對金融穩(wěn)定與高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生作用（何劍、劉鈺，2023[2]）。王少林（2023）[3]發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、意外沖擊和政策實(shí)施外部環(huán)境改變等原因都有可能導(dǎo)致貨幣政策有效性變化。重點(diǎn)研究集中于測度貨幣政策的傳導(dǎo)有效性（陳貞竹等，2023[4]；Borio and Zabai，2018[5]；Miranda-Agrippino and Ricco，2021[6]）。貨幣政策非對稱性的研究主要集中于：貨幣政策方向性（Cover，1992[7]）、周期性（Friedman，1968[8]）、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)非對稱性（王劍和劉玄，2006[9]）、區(qū)域差異性等方面。張寧和殷德生（2016）[10]從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、貨幣政策有效性方面，系統(tǒng)闡述貨幣政策如何影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并從利率、匯率、信貸、資產(chǎn)價格等渠道的視角分析非對稱的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響機(jī)制。

綜上所述，貨幣政策向經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的傳導(dǎo)過程非常復(fù)雜，影響效果也不盡相同。本文創(chuàng)新之處在于：新發(fā)展階段的貨幣政策同以往階段政策差異分析；摒棄籠統(tǒng)的市場化過渡期、外部沖擊期、新常態(tài)時期的階段式劃分，而從數(shù)量型、價格型、結(jié)構(gòu)型新態(tài)勢的分析比較；收集與整理官方最新區(qū)域經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，分析新發(fā)展階段下貨幣政策對區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的支持效果。

2 貨幣政策發(fā)展脈絡(luò)

我國的貨幣政策經(jīng)歷了由數(shù)量型到價格型的轉(zhuǎn)變，這背后隱含了由外匯占款到土地信用到高質(zhì)量發(fā)展經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的變化。

2.1 貨幣政策以數(shù)量型調(diào)控為主階段

在改革開放初期，我國實(shí)行外匯留成制度，即外匯由國家進(jìn)行統(tǒng)一管制，以計劃管理為主。1994年，外匯管理體制進(jìn)一步改革，開始實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，所有外匯都兌換成人民幣并保管在中央銀行手中，作為外匯儲備。外匯占款的主要來源是：貿(mào)易順差、外商直接投資（FDI）和熱線三部分。2001年，我國加入WTO，為中國市場經(jīng)濟(jì)的興起注入了新的生命力，國內(nèi)的出口業(yè)迅速發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向外需導(dǎo)向，貿(mào)易順差為我國帶來了大量的外匯，20世紀(jì)90年代以來外匯儲備迅速增長，從1995年的735.97億美元，到峰值38430.18億美元（2014年），在外向型經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向下，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的最重要渠道?；A(chǔ)貨幣投放與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨同性違背了貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)功能，此時中央銀行選擇了提高存款準(zhǔn)備金率。存款準(zhǔn)備金是長周期，反應(yīng)強(qiáng)烈的政策工具，除了長周期手段外，中央銀行票據(jù)等一系列公開市場調(diào)控工具應(yīng)運(yùn)而生。因此，在這一階段貨幣政策的獨(dú)立性被剝削，中央銀行的貨幣政策以數(shù)量型調(diào)控為主。

2.2 貨幣政策從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變階段

2008年次貸危機(jī)后，全球化趨勢放緩，外向型發(fā)展動能日益削弱，需要刺激內(nèi)需。因此政府在這一時期出臺了以“四萬億”為代表的多項投資政策，將貨幣政策指向了消費(fèi)和投資。從2009年開始，土地抵押融資等一系列信用模式開始迅猛擴(kuò)張，雖然融資需求模式對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了極大的推動作用，表外業(yè)務(wù)規(guī)模也大幅擴(kuò)大，導(dǎo)致金融杠桿迅速提升。宏觀經(jīng)濟(jì)方面，2012年利率市場化持續(xù)推進(jìn)，GDP增速告別兩位數(shù)，經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也面臨轉(zhuǎn)型升級，需要金融體系去支持中小企業(yè)融資。同時2014年之后外匯占款數(shù)量的減少，基礎(chǔ)貨幣的被動投放量減少，數(shù)量型貨幣政策的有效性有所下降。宏觀審慎框架的建立，差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制的引入，貨幣政策主動性得以提高。在數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過程中，一方面完善貨幣政策調(diào)控體系，搭建利率走廊，以SLF為利率走廊的上限，逆回購為利率走廊的下限；另一方面中央銀行政策與銀行資產(chǎn)配置行為相聯(lián)系，更多支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)展薄弱的環(huán)節(jié)。

2.3 新發(fā)展階段的貨幣政策

2017年，黨的十九大報告指出我國已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。目前，我國貨幣政策的最終目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，操作目標(biāo)是以公開市場操作利率為短期政策利率，中期借貸便利利率為中期政策利率。中央銀行在利率走廊的框架下，通過利率波動來調(diào)節(jié)資金供求和資源配置作為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的手段。具體來看，中央銀行的公開市場操作趨于常態(tài)化，以及中央銀行對貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模的模糊表述都表明中央銀行有意淡化數(shù)量目標(biāo)，把重心置于利率調(diào)控上。此外，中央銀行還進(jìn)行了供給端優(yōu)化，推動經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，例如“先貸后借”政策、擴(kuò)大再貼現(xiàn)范圍、延期還本付息計劃等。表1為新發(fā)展階段的貨幣政策。

2013年以來，我國相繼推出SLO（2013）、SLF（2013）、MLF（2014）、PSL（2016）、MPA（2016）、CBS（2019）等多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，旨在進(jìn)行“精準(zhǔn)灌輸”的方式，對國民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域重點(diǎn)項目、薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行調(diào)控。新型貨幣政策工具在傳統(tǒng)貨幣政策工具“數(shù)量型”和“價格型”調(diào)控的基礎(chǔ)上突出了 “總量管理”和“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的調(diào)控能力。其中SLO、SLF、MLF、PSL通過利率傳導(dǎo)渠道：各類貸款數(shù)量↑→市場貨幣供給（M）↑→短/中/長期r↓→成本和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)→投資（I）↑→產(chǎn)出（Y）↑和信貸傳導(dǎo)渠道：各類貸款數(shù)量↑→市場貨幣供給（M）↑→各類激勵與導(dǎo)向貸款（L）↑→投資（I）↑→產(chǎn)出（Y）↑共同促進(jìn)產(chǎn)出增長；宏觀審慎評估（MPA）重在影響杠桿率、資產(chǎn)價格、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表等變量對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響；央行票據(jù)互換（CBS）重在解決商業(yè)銀行資本補(bǔ)充需要和銀行永續(xù)債流動性不足，以配合其他工具引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

3 區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的貨幣政策效果差異

我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道大致分為三種。第一，利率傳導(dǎo)渠道。在利率市場化改革逐步完善的進(jìn)程中，利率傳導(dǎo)渠道的作用也進(jìn)一步顯現(xiàn)，隨著貨幣政策的變動，例如公開市場操作會引起利率變動，致使放貸者、借款者、儲蓄者的信貸可得性產(chǎn)生變動，最后導(dǎo)致總產(chǎn)出發(fā)生變動。而在一個區(qū)域內(nèi)，利率敏感性越高的企業(yè)，所受貨幣政策的沖擊就越大。第二，信貸傳導(dǎo)渠道，表現(xiàn)為融資渠道的差異性，我國不同規(guī)模、性質(zhì)的企業(yè)主要資金來源不同，大規(guī)模企業(yè)可以憑借其雄厚的實(shí)力發(fā)行股票、債券、基金等，而小規(guī)模企業(yè)資金來源主要是銀行貸款等一些間接融資方式，對銀行的依賴性強(qiáng)，受到貨幣政策沖擊的反應(yīng)更加強(qiáng)烈。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，銀行存款增加，進(jìn)而增加可發(fā)放貸款數(shù)量，使得借款人增加投資和消費(fèi)，帶動總產(chǎn)出增加。第三，匯率傳導(dǎo)渠道。實(shí)質(zhì)上是貨幣政策改變利率水平，通過利率平價影響匯率，進(jìn)而影響進(jìn)出口貿(mào)易，導(dǎo)致總產(chǎn)出變化。一個地區(qū)對外貿(mào)易的開放程度，進(jìn)出口貿(mào)易的額度，外資利用的額度，均會影響貨幣政策的效果。

3.1 各地區(qū)利率水平差異性

圖1顯示，我國人民幣一般貸款加權(quán)平均利率呈現(xiàn)波動下降的走勢，自從2019年實(shí)施貸款市場報價利率，中國人民銀行用改革的辦法疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)渠道，貸款利率逐年下降，為市場釋放了大量的流動性。分區(qū)域來看，東部地區(qū)的貸款加權(quán)平均利率顯著低于其他地區(qū)，信貸渠道釋放總產(chǎn)出力量最強(qiáng)，中西部地區(qū)貸款利率下降較明顯，東北地區(qū)貸款利率降低的速度較慢。通過貨幣政策的逐步調(diào)試以適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展，我國貸款利率的差異性逐步穩(wěn)定縮小。

圖1 各地區(qū)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

3.2 各地區(qū)融資規(guī)模差異性

圖2和圖3分別從全國各地區(qū)縱向和各地區(qū)四種融資形式的縱向進(jìn)行剖析。圖2以各年為基準(zhǔn)做一條垂線，表示該年社會融資規(guī)模增量在東、中、西、東北地區(qū)所占的比例堆積。由圖2可知，東部地區(qū)對每年的社會融資規(guī)模的貢獻(xiàn)程度最高，并呈現(xiàn)波動上漲的趨勢，中西部地區(qū)發(fā)展平穩(wěn)，相反東北地區(qū)的貢獻(xiàn)度呈波動下降的趨勢，地區(qū)融資不平衡有惡化趨勢?？傮w來說，各地區(qū)發(fā)揮自身優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)平衡、協(xié)調(diào)發(fā)展。東北地區(qū)雖然在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后淘汰了大批過剩、落后的產(chǎn)能，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后、人力資源薄弱、創(chuàng)新能力缺失導(dǎo)致融資困難，數(shù)據(jù)表現(xiàn)欠佳；中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長對社會融資規(guī)模的依賴程度較高（盛松成，2014[11]），應(yīng)當(dāng)優(yōu)先融資給依賴更高的企業(yè)，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)優(yōu)化結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，降低依賴性，實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展。

圖2 各地區(qū)社會融資規(guī)模增量占全國比重堆積圖

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

圖3以不同年份作為截面，各地區(qū)的四種融資形式比重之和為1。由圖3可知，各地區(qū)表內(nèi)融資比重呈現(xiàn)波動上升，表外融資比重呈現(xiàn)波動下降，在2015年、2018年表現(xiàn)尤為明顯。這與金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管層整頓非標(biāo)準(zhǔn)業(yè)務(wù)有關(guān)，通過將表外業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表內(nèi)，降低融資成本，縮短融資鏈條，減少融資風(fēng)險是協(xié)調(diào)優(yōu)化的表現(xiàn)。各地區(qū)的直接融資比重波動上升，說明企業(yè)和借款人的影響力或融資能力顯著提升，對銀行等金融機(jī)構(gòu)的依賴能力減弱，是高質(zhì)量協(xié)調(diào)發(fā)展的體現(xiàn)。

3.3 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異性

圖4顯示，我國各地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)比重總體保持穩(wěn)定，第二產(chǎn)業(yè)總體比重波動下降，第三產(chǎn)業(yè)總體比重波動上升，表明我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級成效顯著，創(chuàng)新升級驅(qū)動作用也顯著增強(qiáng)。由于不同產(chǎn)業(yè)對貨幣政策的敏感度不同，貨幣政策能夠通過影響生產(chǎn)資料在不同產(chǎn)業(yè)間分配，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重新布局。王晗（2022）[12]表明價格型貨幣政策對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響程度明顯高于數(shù)量型貨幣政策，并且第三產(chǎn)業(yè)受價格型貨幣政策的影響更顯著，這符合第三產(chǎn)業(yè)資本更加密集的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。劉東坡（2018）[13]認(rèn)為廣義貨幣供給量M2的變動能夠有效的影響產(chǎn)出，M2的沖擊對第二產(chǎn)業(yè)的影響程度最大，其次是第三產(chǎn)業(yè)，最次是第一產(chǎn)業(yè)，表明第二產(chǎn)業(yè)受利率變動等貨幣政策的敏感度最高。因此，我國應(yīng)實(shí)施差異靈活的貨幣政策，充分協(xié)調(diào)貨幣政策、財政政策與產(chǎn)業(yè)政策，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對第一、第三產(chǎn)業(yè)的金融支持。

圖4 各地區(qū)三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分布比重

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

3.4 經(jīng)濟(jì)開放度差異性

圖5顯示，我國進(jìn)出口貿(mào)易狀況良好，貿(mào)易總量基本逐年升高，但在2015年、2020年出現(xiàn)了明顯增速下降。這是由于2015年全球經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇乏力，各經(jīng)濟(jì)體面臨較多不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力大，對外貿(mào)易進(jìn)入“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的新常態(tài)。2020年受到新冠疫情的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，我國進(jìn)出口增速也出現(xiàn)大幅下降，但在2021年迅速回升，我國進(jìn)出口規(guī)模首次突破6萬億美元，其中服務(wù)貿(mào)易持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化合理。分地區(qū)來看，貨幣政策支持進(jìn)出口貿(mào)易下我國中西部地區(qū)增速最高，區(qū)域發(fā)展更加協(xié)調(diào)，對外開放程度顯著增強(qiáng)。

4 結(jié)語

綜上所述，新發(fā)展階段我國的貨幣政策趨向于更加合理、微調(diào)、便捷、高效、普惠。中央銀行針對性推出了一系列貨幣政策：定向降準(zhǔn)、降息、公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)；公開市場流動調(diào)節(jié)工具，短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、中央銀行票據(jù)互換（CBS）；宏觀審慎評估（MPA）；普惠小微企業(yè)貸款支持計劃等。在支持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方面發(fā)揮一定的作用，本文提出以下政策建議：

加快利率市場化改革。利率作為重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，東部沿海地區(qū)利率市場化程度高，可以更多運(yùn)用此手段，并隨著市場化程度的提高，利率作為貨幣政策工具的效果將更明顯，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)對利率的敏感度在一定程度上偏離市場，第一產(chǎn)業(yè)注重勞動和資源要素，第三產(chǎn)業(yè)更注重服務(wù)與流通，因此需要多方式多渠道的創(chuàng)新貨幣政策進(jìn)行精準(zhǔn)支持。實(shí)行差異化和精準(zhǔn)投向的信貸政策。中西部地區(qū)對社會融資的依賴程度較高，應(yīng)當(dāng)發(fā)揮政府在金融政策制定、金融資源配置、金融項目扶持等方面的重要作用，加大對欠發(fā)達(dá)地區(qū)政策與資金投入。引導(dǎo)信貸資源流向高端制造業(yè)與服務(wù)業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，加強(qiáng)信貸精準(zhǔn)支持力度。合理有效運(yùn)用匯率工具，促進(jìn)各地區(qū)對外貿(mào)易“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)”。

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