盛大宸

（1.國(guó)際基督教大學(xué)，日本 東京 181-8585；2.北京工業(yè)大學(xué)耿丹學(xué)院，中國(guó) 北京 101301）

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的發(fā)展、融資環(huán)境的多元化，使得上市公司并購(gòu)交易變得十分活躍。 而并購(gòu)重組又可以從收購(gòu)雙方是否為關(guān)聯(lián)企業(yè)的角度劃分為關(guān)聯(lián)并購(gòu)和非關(guān)聯(lián)并購(gòu)。 從代理風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的角度來看，關(guān)聯(lián)并購(gòu)有利有弊。 缺點(diǎn)是容易導(dǎo)致利益輸送；而優(yōu)點(diǎn)也同樣明顯，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)并購(gòu)中不存在信息不對(duì)稱，收購(gòu)方對(duì)被并購(gòu)方的資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)情況非常了解， 可以快速形成協(xié)同效應(yīng)，在短期內(nèi)提高盈利水平。 本文通過收集上市公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)，對(duì)關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)在并購(gòu)發(fā)生后對(duì)企業(yè)盈利水平和盈利質(zhì)量上的影響差異進(jìn)行深入分析。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前關(guān)于并購(gòu)的研究主要從并購(gòu)的成功性、業(yè)績(jī)承諾、支付方法等角度衡量并購(gòu)對(duì)企業(yè)本身盈利能力和企業(yè)股票在金融市場(chǎng)中的表現(xiàn)的影響。 從并購(gòu)是否可能成功的角度， 董莉軍 （2017） 通過對(duì)2000—2015 年間804 起中企跨國(guó)并購(gòu)交易進(jìn)行研究。 發(fā)現(xiàn)，不同的并購(gòu)目標(biāo)、不同的地區(qū)及制度，皆會(huì)影響中企跨國(guó)并購(gòu)的成功性。 具體表現(xiàn)為，私企、現(xiàn)金支付會(huì)分別提升和降低并購(gòu)交易的可能。 企業(yè)并購(gòu)的消息會(huì)帶來市場(chǎng)的額外關(guān)注，查媛媛和萬良勇（2020）的研究結(jié)果表明，問詢函在并購(gòu)中具有重大作用。 因問詢函不恰當(dāng)所產(chǎn)生的嚴(yán)重程度在以下情景中會(huì)有所上升，即并購(gòu)交易為多元化、非現(xiàn)金支付、收益評(píng)估法。 同時(shí)，公司收到問詢函的嚴(yán)重程度不同、對(duì)于問詢函的回應(yīng)頻率等也會(huì)顯著影響并購(gòu)交易成功的可能性。 從業(yè)績(jī)承諾的角度出發(fā)，饒艷超等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵在于并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾是否會(huì)對(duì)目標(biāo)公司起到激勵(lì)作用。 結(jié)論顯示，雙向承諾、業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)的股份補(bǔ)償、減值測(cè)試，均可以產(chǎn)生不錯(cuò)的激勵(lì)效果。 武恒光等（2020）以信息不對(duì)稱為切入點(diǎn)，研究共有審計(jì)師會(huì)如何影響業(yè)績(jī)承諾。 實(shí)證研究表明，共有審計(jì)師提高了業(yè)績(jī)承諾的可信度。 同時(shí)，降低了并購(gòu)前交易雙方財(cái)務(wù)信息出錯(cuò)的概率。 李旎等（2019）以業(yè)績(jī)承諾為基點(diǎn)，展開研究后發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)交易市場(chǎng)十分認(rèn)可業(yè)績(jī)承諾這一信號(hào)，業(yè)績(jī)承諾的積極與否直接影響公告期的額外收益。 從資本市場(chǎng)中公司股票的回報(bào)表現(xiàn)角度來看，杜劍和于芝麥（2018）利用TobinQ 值衡量企業(yè)價(jià)值、Weiss 模型衡量企業(yè)的成本黏性水平，通過對(duì)2004—2016 年滬深A(yù) 股樣本數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)成本黏性有助于提升并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，該現(xiàn)象在制造業(yè)并購(gòu)中尤為顯著。Hackbarth 和Morellec 的研究則表明， 并購(gòu)中的利潤(rùn)最大化不僅與并購(gòu)條款相關(guān)，也與并購(gòu)的時(shí)間選擇有很大關(guān)聯(lián)。

而以往關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的研究一般是從企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)、審計(jì)監(jiān)督等角度出發(fā)，立足于關(guān)聯(lián)交易易產(chǎn)生對(duì)潛在利益輸送的懷疑， 進(jìn)行研究。彭韶兵等（2021）的研究顯示，高管股權(quán)激勵(lì)與異常關(guān)聯(lián)交易之間呈明顯的反向性，并且異常關(guān)聯(lián)交易的降低是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)使得高管更有動(dòng)機(jī)去提升上市公司的業(yè)績(jī)。 詹細(xì)明等（2021）的關(guān)注點(diǎn)在于企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易與審計(jì)質(zhì)量之間有何關(guān)系， 通過對(duì)2015—2019 年A 股樣本上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后發(fā)現(xiàn)，從關(guān)聯(lián)交易的實(shí)際金額方面來說，機(jī)會(huì)主義型、決策有用型交易分別對(duì)審計(jì)質(zhì)量呈現(xiàn)出積極或無明顯關(guān)系。 程安林和張俊?。?019），從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，嘗試去探尋關(guān)聯(lián)交易具體的作用原理。 研究結(jié)論顯示，在非國(guó)企、小規(guī)模及競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大的產(chǎn)品市場(chǎng)中，股權(quán)質(zhì)押會(huì)對(duì)“支持”型關(guān)聯(lián)交易有積極的效果。

從并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)角度，Leland(2007)通過研究表明，財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)取決于稅率、破產(chǎn)成本、企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流之間的相關(guān)性。 Bena 和Li(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購(gòu)中，一般收購(gòu)方具有專利權(quán)多但是研發(fā)費(fèi)用低的特點(diǎn)，而被收購(gòu)方則通常具有高研發(fā)費(fèi)用、而專利權(quán)較少的特點(diǎn)。另外，并購(gòu)中雙方的科技重合性對(duì)收購(gòu)成功與否有積極作用。

基于上述理論及背景， 本文提出下面四個(gè)假設(shè)。

假設(shè)一:關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，收購(gòu)方因?yàn)椴淮嬖谛畔⒉粚?duì)稱性， 協(xié)同效應(yīng)測(cè)算的準(zhǔn)確性較高， 即關(guān)聯(lián)并購(gòu)在短期內(nèi)提高公司的盈利水平較大。

假設(shè)二： 重大重組因涉及重組資產(chǎn)較大，并購(gòu)后的整合存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。而關(guān)聯(lián)并購(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)可以迅速緩解這一整合風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)三： 信息透明使得關(guān)聯(lián)并購(gòu)的公司可以迅速整合資源，提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。

假設(shè)四： 關(guān)聯(lián)并購(gòu)及重大重組均不會(huì)導(dǎo)致明顯的支付溢價(jià)。

隨著金融市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范化， 關(guān)聯(lián)并購(gòu)因交易雙方的相關(guān)性， 重大重組因資產(chǎn)牽扯較大，都會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)格的監(jiān)管監(jiān)督。

二、數(shù)據(jù)與實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)處理

本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫選取了2017年至2019 年全部上市公司的并購(gòu)資料。并進(jìn)行進(jìn)一步的篩選。 首先，僅保留并購(gòu)中上市公司為買方、重組類型為資產(chǎn)收購(gòu)的并購(gòu)信息。 其次，僅保留完成的并購(gòu)信息，不包括任何標(biāo)的評(píng)估值或標(biāo)的賬面值缺失的并購(gòu)信息。 最后，進(jìn)一步剔除未披露實(shí)際收購(gòu)價(jià)格的任何并購(gòu)信息，最終剩余789 條并購(gòu)信息。 根據(jù)上市公司并購(gòu)發(fā)生的具體時(shí)間，從Choice 數(shù)據(jù)庫獲取上市公司并購(gòu)發(fā)生后最長(zhǎng)4 年（并購(gòu)發(fā)生于2017 年則有4 年、2018 年有3 年、2019 年有2 年的財(cái)務(wù)資料）的ROA、ROE、每年總經(jīng)營(yíng)收入、每年總經(jīng)營(yíng)支出、凈利潤(rùn)，并運(yùn)用上述數(shù)據(jù)計(jì)算得出每年盈利水平，具體描述性統(tǒng)計(jì)見表1。表2 為具體變量的英文名稱所對(duì)應(yīng)的中文涵義。

表1 描述性統(tǒng)計(jì) （單位：%）

表2 變量名稱定義表

從表1 中可見， 收購(gòu)發(fā)生后全部樣本的ROE和ROA 均隨時(shí)間而下降。 說明并購(gòu)對(duì)上市公司的影響僅存在短期效果。 而盈利質(zhì)量在并購(gòu)后先有一定程度的下降，之后上升。 考慮到在資產(chǎn)合并后，需要相應(yīng)的時(shí)間對(duì)經(jīng)營(yíng)資源進(jìn)行整合，這可能在一定程度上影響盈利質(zhì)量。 因此，盈利質(zhì)量的變化有一定的滯后性。 但從總體樣本無法直觀觀察出關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)究竟會(huì)對(duì)盈利水平及盈利質(zhì)量帶來怎樣的影響。

（二）關(guān)聯(lián)并購(gòu)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)

在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中，由于上市公司對(duì)并購(gòu)對(duì)象的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)非常了解，對(duì)于資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況也十分清楚， 因此可以相對(duì)準(zhǔn)確地安排并購(gòu)后的生產(chǎn)整合，并估計(jì)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。 而反觀非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，由于信息的不對(duì)稱性，購(gòu)買方通常無法精確衡量資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況，也就造成了后期的整合困難，較難在短期內(nèi)形成有效的協(xié)同效應(yīng)并提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

基于上述背景，為了驗(yàn)證假設(shè)一，建立如下模型：

其中，i 指并購(gòu)發(fā)生后的時(shí)間，本文共計(jì)量了并購(gòu)發(fā)生后當(dāng)年及后續(xù)3 年（共4 年）的財(cái)務(wù)狀況，即i=1，2，3，4。 表3 和表4 展示了計(jì)量結(jié)果。

表4 收購(gòu)后4 年內(nèi)的被解釋變量ROE 影響效應(yīng)

從表3、表4 可見，在并購(gòu)后的當(dāng)年，關(guān)聯(lián)并購(gòu)顯著影響了ROE 和ROA， 但當(dāng)并購(gòu)事件過去1 年后，關(guān)聯(lián)并購(gòu)不再影響盈利水平。 這顯示出關(guān)聯(lián)并購(gòu)由于上市公司作為購(gòu)買方，對(duì)于標(biāo)的物的狀況有著充足的了解，并購(gòu)后馬上就能形成有效的協(xié)同效應(yīng)。 因此，與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)相比，關(guān)聯(lián)并購(gòu)可以在短期內(nèi)有效提高盈利水平，假設(shè)一得到證實(shí)。

（三）重大資產(chǎn)重組與關(guān)聯(lián)并購(gòu)

重大資產(chǎn)重組一般涉及的資產(chǎn)量占總資產(chǎn)比重較大，需要消耗企業(yè)更多的時(shí)間進(jìn)行整合。 在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮某跏茧A段， 對(duì)于企業(yè)的負(fù)面影響較大，需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能形成有效的協(xié)同效應(yīng)以提高盈利水平。 而關(guān)聯(lián)并購(gòu)因信息優(yōu)勢(shì)，雙方可以展現(xiàn)更好的協(xié)調(diào)性。 建立如下模型進(jìn)行驗(yàn)證：

表5 和表6 展示了上述模型結(jié)果。

表5 重大重組4 年內(nèi)的被解釋變量ROA 影響效應(yīng)

從表5 和表6 可見，合并涉及的資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比重越大，對(duì)于ROE 和ROA 短期的負(fù)面效果越大，重大重組對(duì)于ROE 也有較強(qiáng)的短期負(fù)面影響。這說明重組資產(chǎn)占比高確實(shí)需要時(shí)間進(jìn)行整合，才能更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。 然而，關(guān)聯(lián)并購(gòu)和重大資產(chǎn)重組的交互項(xiàng)對(duì)短期ROE 和ROA 的影響都為正向顯著，邊際效果較大。 這說明與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)相比，關(guān)聯(lián)并購(gòu)的重大重組在當(dāng)年即可以提高上市公司的盈利水平。 至此，假設(shè)二得到證實(shí)。

（四）盈利質(zhì)量

并購(gòu)后形成有效協(xié)同效應(yīng)的另一個(gè)角度是從盈利質(zhì)量方面進(jìn)行觀察。 利用營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)除以凈利潤(rùn)作為盈利質(zhì)量的指標(biāo)，建立如下模型：

表7 展示了計(jì)量結(jié)果。

表7 重大重組后4 年內(nèi)被解釋變量ENQUALITY 的盈利質(zhì)量影響效應(yīng)

從表7 可見，涉及重大重組的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，在合并后的當(dāng)年和合并后的第一年，盈利質(zhì)量顯著高于非關(guān)聯(lián)合并。 而隨著時(shí)間流逝，關(guān)聯(lián)合并和非關(guān)聯(lián)合并的盈利質(zhì)量趨于一致。 這從另一個(gè)角度說明，在合并初期，信息透明確實(shí)可以提高協(xié)同效應(yīng)。 假設(shè)三得到證實(shí)。

（五）關(guān)聯(lián)并購(gòu)與重大重組的溢價(jià)問題

關(guān)聯(lián)并購(gòu)和重大資產(chǎn)重組因?yàn)榇嬖谑召?gòu)方和被收購(gòu)方的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及因?yàn)樯婕暗闹亟M金額較大，一般都涉及嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)督。 因此，驗(yàn)證關(guān)聯(lián)并購(gòu)或重大資產(chǎn)重組是否涉及了較大的支付溢價(jià)非常重要。 通常較高的支付溢價(jià)會(huì)有利益輸送的嫌疑，故建立如下模型進(jìn)行驗(yàn)證：

回歸結(jié)果見表8。

表8 被解釋變量PAY 收購(gòu)溢價(jià)與評(píng)估值

從表8 可見，不論是關(guān)聯(lián)并購(gòu)還是重大重組，都沒有造成支付價(jià)格顯著超過評(píng)估價(jià)格， 即沒有明顯支付溢價(jià)。 反而，涉及資產(chǎn)金額較大的并購(gòu)，支付溢價(jià)卻為負(fù)。這說明，樣本中沒有證據(jù)證明關(guān)聯(lián)并購(gòu)或者重大重組有利益輸送的嫌疑。 假設(shè)四得到證實(shí)。

三、結(jié)論與建議

本文運(yùn)用2017 年至2019 年涉及上市公司購(gòu)買資產(chǎn)的并購(gòu)數(shù)據(jù)，從短期盈利水平、重大資產(chǎn)合并后的盈利水平和盈利質(zhì)量三方面對(duì)比了關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)。 論證了關(guān)聯(lián)并購(gòu)的信息優(yōu)勢(shì)是可以迅速整合并購(gòu)資產(chǎn)，并通過協(xié)同效應(yīng)在短期提高盈利水平。 反觀非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，因存在信息不對(duì)稱，在資產(chǎn)涉及量大的重大重組并購(gòu)中， 整合速度較慢，短期對(duì)企業(yè)的盈利能力及盈利質(zhì)量都有一定影響。

上市公司管理層應(yīng)當(dāng)經(jīng)常審查本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在效率較低的生產(chǎn)部門時(shí)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮是否可以通過合并等方式提高生產(chǎn)效率，從而增強(qiáng)盈利水平。 上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)就管理層提出的合并意見進(jìn)行審慎審核，從對(duì)股東財(cái)產(chǎn)負(fù)責(zé)的角度，進(jìn)行全面的調(diào)研。 在進(jìn)行外部并購(gòu)時(shí)，尤其應(yīng)當(dāng)注意是否存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱或較大的生產(chǎn)不確定性。 另外，監(jiān)管層在上市公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)，也應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度，尤其在資產(chǎn)評(píng)估及支付環(huán)節(jié)，嚴(yán)格把關(guān)，杜絕出現(xiàn)利益輸送等代理風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。