杜興強(qiáng)（博士生導(dǎo)師），賴少娟（副教授），翁健英（副教授），肖 亮（博士）

2019 年6 月科創(chuàng)板正式成立，由此開啟了我國新股發(fā)行的注冊制試點(diǎn)。2023 年2 月，全面注冊制正式實(shí)施，意味著我國新股市場長期的核準(zhǔn)制階段結(jié)束。從核準(zhǔn)制向注冊制的轉(zhuǎn)變，契合我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、全面深化改革以及資本市場日趨成熟的現(xiàn)實(shí)。在這一過程中，政府監(jiān)管角色的變化尤為引人注意。隨著對擬發(fā)行公司的“問詢審核”權(quán)由中國證監(jiān)會移交至股票交易所，監(jiān)管者扮演的角色也由對新股的隱性擔(dān)保者轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅摹笆匾谷恕?。即監(jiān)管者不再對新股的價(jià)值進(jìn)行判斷，僅對各市場參與主體的行為進(jìn)行監(jiān)督，確保投資者的利益得到保護(hù)。減少政府監(jiān)管在新股發(fā)行過程中的涉入，削弱IPO 的行政干預(yù)，是否會影響對市場的監(jiān)管效率？是否能有效約束企業(yè)、市場中介在上市過程中的會計(jì)信息造假等機(jī)會主義行為？這些均構(gòu)成我國新股發(fā)行制度市場化過程中需要解答的問題。為此，本文將從制度變遷、監(jiān)管政策和監(jiān)管效果三個方面展開分析，以探討注冊制改革對市場監(jiān)管效率的影響。

一、從核準(zhǔn)制到注冊制

監(jiān)管干預(yù)涉入IPO 過程的程度，是界定注冊制和核準(zhǔn)制的有效依據(jù)。在核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核企業(yè)的資質(zhì)，包括盈利能力、主體資格、股權(quán)關(guān)系、治理、合規(guī)性等諸多方面，只有符合一定條件的資優(yōu)企業(yè)才能獲批在股票市場上發(fā)行上市。在注冊制下，中國證監(jiān)會僅對企業(yè)的申報(bào)文件進(jìn)行形式審查，對證券的價(jià)值則不做實(shí)質(zhì)性判斷；證券交易所負(fù)責(zé)對企業(yè)的關(guān)鍵問題進(jìn)行問詢；在企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息的前提下，由市場投資者最終決定股票能否成功發(fā)行以及股票的發(fā)行價(jià)格（羅進(jìn)輝等，2023）。

實(shí)行注冊制抑或核準(zhǔn)制，與一國資本市場的發(fā)展階段息息相關(guān)。通常，國際成熟資本市場往往施行的是注冊制，如美國、日本、中國臺灣等，或者實(shí)質(zhì)性的注冊制，如英國和中國香港；而新興市場通常實(shí)施的是核準(zhǔn)制，如韓國、菲律賓及其他東南亞新興經(jīng)濟(jì)體等。在我國A 股市場設(shè)立早期，由于市場制度尚不健全、法律的執(zhí)行力度相對較弱、欠缺有效的投資者保護(hù)制度，實(shí)行由監(jiān)管機(jī)構(gòu)“背書”的實(shí)質(zhì)審核具有現(xiàn)實(shí)必要性（高敬忠和王媛媛，2018）。然而，隨著企業(yè)融資需求的增長和資本市場的發(fā)展，核準(zhǔn)制下上市過程中設(shè)置的種種顯性或隱性門檻暴露出弊端。一方面，企業(yè)為了獲得上市融資資格，滋生迎合上市要求的機(jī)會主義行為，部分劣質(zhì)企業(yè)通過IPO 盈余操縱、欺詐發(fā)行、尋租等方式“抱病通關(guān)”（杜興強(qiáng)等，2013）；另一方面，監(jiān)管者在市場準(zhǔn)入中承擔(dān)了隱性擔(dān)保的角色，嚴(yán)格的審核把控限制了上市企業(yè)的數(shù)量，這不僅會阻礙資本市場發(fā)揮應(yīng)有的資源配置作用，也會導(dǎo)致市場上股票供不應(yīng)求、投資者面臨高定價(jià)等問題（張勁帆等，2020）。IPO 屢次停擺即為核準(zhǔn)制“大包大攬”式監(jiān)管的一個注解。不管是在遭遇外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響時（如2008～2009 年受次貸危機(jī)沖擊導(dǎo)致的IPO 暫停），抑或面臨A 股市場自身的調(diào)整時（如2005 年股權(quán)分置改革和2012 年末擬上市公司頻繁的財(cái)務(wù)舞弊問題導(dǎo)致的IPO 暫停），均由監(jiān)管部門按下市場調(diào)節(jié)的“暫停鍵”。這既不利于資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，也顯著增加了企業(yè)和投資者面臨的監(jiān)管不確定性。綜上所述，過度依賴政府遴選機(jī)制的核準(zhǔn)制與我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程相悖，暴露出來的劣勢亦越來越多，因而向注冊制轉(zhuǎn)變的呼聲日益高漲。

進(jìn)一步地，注冊制改革為厘清政府與市場的關(guān)系起到重要的推動作用。相較于核準(zhǔn)制，注冊制監(jiān)管側(cè)重于上市后持續(xù)監(jiān)管階段的后端監(jiān)管，著重于“以后端促前端”以及“以事中、事后促事前”（黃悅昕等，2023）。具體而言，注冊制以信息披露為核心，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在IPO中僅作形式審查，由市場對股票價(jià)值進(jìn)行判斷。

如表1 所示，監(jiān)管者在上市前、上市過程中充分放權(quán)，上市前由輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)承擔(dān)對企業(yè)的輔導(dǎo)責(zé)任，在IPO過程中將審核問詢權(quán)下放股票交易所并壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任。在上市后持續(xù)監(jiān)管階段，加強(qiáng)對欺詐發(fā)行、IPO 財(cái)務(wù)造假等行為的處罰，明確退市機(jī)制，以形成有力的震懾，促進(jìn)IPO 會計(jì)信息披露質(zhì)量的提升。核準(zhǔn)制在發(fā)行審核前后均體現(xiàn)行政干預(yù)的特點(diǎn)，包括上市前的嚴(yán)格控制、發(fā)審中的實(shí)質(zhì)審查以及上市后的持續(xù)監(jiān)督。監(jiān)管重心的轉(zhuǎn)移意味著行政干預(yù)在新股發(fā)行制度中逐漸弱化，市場的主導(dǎo)作用逐漸凸顯，從而促進(jìn)政府和市場的角色清晰化。然而，監(jiān)管涉入的程度降低是否會影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場的監(jiān)督效率？注冊制會否導(dǎo)致各IPO 主體的違規(guī)行為增加？這些問題關(guān)系到我國注冊制改革的進(jìn)一步推進(jìn)和深化。接下來，本文將從監(jiān)管政策和監(jiān)管效果兩方面展開具體分析。

表1 核準(zhǔn)制與注冊制監(jiān)管方式對比

二、注冊制改革的監(jiān)管政策

發(fā)行制度市場化伴隨著行政干預(yù)的減弱。與此同時，中國證監(jiān)會、交易所等通過明確監(jiān)管要求和監(jiān)管規(guī)則、加大處罰力度，以提高監(jiān)管效率。本文梳理了與IPO監(jiān)管緊密相關(guān)的法律法規(guī)，包括新《證券法》（2019 年12月修訂）、《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》（2023 年2月）、《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》（2023年2月）①、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（2023 年8 月修訂）、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（2023 年8 月修訂），對注冊制下監(jiān)管政策的要點(diǎn)歸納如下：

1.強(qiáng)化信息披露。相關(guān)法律法規(guī)均強(qiáng)調(diào)信息披露在上市前后的核心地位，特別是新《證券法》相較于修訂前更是設(shè)立了獨(dú)立的專章對信息披露制度進(jìn)行規(guī)范。第一，明確披露信息的質(zhì)量要求，即“應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”。第二，規(guī)范信息披露的范圍，上市申報(bào)過程中“應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息”；上市后，對股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，公司應(yīng)予以公告。第三，確立相關(guān)責(zé)任人公開承諾的信息披露制度。包括發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員、保薦人及其保薦代表人、律師、注冊會計(jì)師、資產(chǎn)評估人員、資信評級人員及其所在機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的相關(guān)責(zé)任人，需要對披露的文件和報(bào)告簽署書面確認(rèn)意見，承諾承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。具體法律法規(guī)條目見表2。提升信息披露的要求，有助于抑制IPO 會計(jì)信息造假等機(jī)會主義行為，進(jìn)而提高IPO質(zhì)量。

表2 與IPO監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)要點(diǎn)

2.完善投資者保護(hù)制度。新《證券法》設(shè)立了投資者保護(hù)的獨(dú)立專章，對投資者保護(hù)制度作出重大改進(jìn)。第一，首次區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，并對普通投資者的權(quán)益保護(hù)作出傾向性安排。即普通投資者與證券公司發(fā)生糾紛時，證券公司具有舉證責(zé)任；普通投資者提出調(diào)解請求的，證券公司不得拒絕。第二，首次規(guī)定了證券訴訟的代表訴訟制度，即投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為代表人，依據(jù)“明示退出”“默示加入”的原則，為受害投資者提起訴訟。第三，適格征集人和投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可征集并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利。第四，發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，可適用先行賠付機(jī)制。雖然新《證券法》的一系列舉措并非針對IPO 相關(guān)主體，但是其對普通投資者的權(quán)益保護(hù)、代表訴訟制度等安排都形成對注冊制下“寬松”的上市要求和弱化的監(jiān)管干預(yù)的有力補(bǔ)充，對可能由此滋生的IPO 會計(jì)信息造假等機(jī)會主義行為形成有效震懾（徐明，2023）。另外，滬深證券交易所的股票上市規(guī)則中亦有對投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定（見表2）。

3.完善退市規(guī)則。相關(guān)法律法規(guī)對上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序作出規(guī)定，明確的退市制度為加強(qiáng)IPO后端監(jiān)管提供了依據(jù)。修訂后的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》主要有如下變化：明確了四類強(qiáng)制退市的情形（交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類）以及主動終止上市情形；確立了市值（適用于交易類強(qiáng)制退市）與財(cái)務(wù)（適用于財(cái)務(wù)類和重大違法類強(qiáng)制退市）相關(guān)的退市指標(biāo)，其中交易類指標(biāo)包含跌破面值即退市（或“1元退市”）的標(biāo)準(zhǔn)；界定了信息披露違規(guī)與信息披露重大違法行為導(dǎo)致退市的情形，尤其是首次公開發(fā)行股票申請或者披露文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏并受到中國證監(jiān)會或人民法院處罰的欺詐發(fā)行強(qiáng)制退市情形，為約束IPO 財(cái)務(wù)舞弊等機(jī)會主義行為提供了有效機(jī)制（賴?yán)璧龋?022）；簡化了退市程序，退市整理期亦作相應(yīng)縮短，增強(qiáng)了上市公司退市流程的可行性。

4.加大處罰力度，提高違規(guī)成本。在注冊制下，相關(guān)法律法規(guī)顯著加大了針對欺詐發(fā)行和信息披露違法行為的處罰力度，一方面體現(xiàn)注冊制強(qiáng)調(diào)信息披露為核心的特點(diǎn)，另一方面通過嚴(yán)格的事后控制來約束IPO 行為進(jìn)而保護(hù)投資者利益（徐明，2023）。第一，強(qiáng)調(diào)對欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)舞弊等信息披露違規(guī)行為的從重處罰。例如，根據(jù)新《證券法》的規(guī)定，上市公司在IPO 發(fā)行文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容的，最高可處以非法所募資金金額一倍的罰款（原最高處罰金額為募集資金的百分之五），對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員最高可處一千萬元的罰款（原最高處罰金額為六十萬元）。嚴(yán)厲的處罰手段為保障IPO 質(zhì)量提供支撐。第二，先行賠付機(jī)制，確保因?yàn)镮PO公司的欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為遭受損失的投資者及時得到賠償，并且IPO 公司的控股股東、實(shí)際控制人在相應(yīng)的行為中負(fù)有過錯推定和連帶賠償責(zé)任。第三，明確了欺詐發(fā)行強(qiáng)制退市情形，對包括IPO 會計(jì)信息在內(nèi)的披露信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的公司，交易所可對其股票作出終止上市的決定。

5.壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任。在發(fā)行制度的市場化過程中，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)職責(zé)是關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。由中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)“看門人”的責(zé)任，監(jiān)管機(jī)構(gòu)得以成為市場的“守夜人”，減少IPO過程中的行政干預(yù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從核準(zhǔn)制到注冊制的轉(zhuǎn)變。相關(guān)的法律法規(guī)從以下三個方面壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的“看門人”責(zé)任：第一，明確證券公司在與普通投資者發(fā)生糾紛時承擔(dān)過錯推定責(zé)任，在發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失時承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。第二，通過加大對中介機(jī)構(gòu)未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的處罰力度，加強(qiáng)對投資者權(quán)益的保障。例如，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的處罰由原來最高可處以業(yè)務(wù)收入五倍的罰款提高到十倍。第三，明確中介機(jī)構(gòu)在上市后階段的職責(zé)，以促進(jìn)其在IPO 過程中勤勉盡責(zé)。主要包括規(guī)定保薦人在IPO 后兩個完整會計(jì)年度期間的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任（即上市公司是否存在重大財(cái)務(wù)造假嫌疑、資金占用、重大違規(guī)擔(dān)保、侵占公司利益、異?，F(xiàn)金流等），明確注冊會計(jì)師需對IPO 的盈利預(yù)測出具審核報(bào)告、在盈利預(yù)測未能實(shí)現(xiàn)時承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。

總而言之，相關(guān)法律在信息披露、投資者保護(hù)、退市規(guī)則、處罰力度和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任方面的規(guī)制日漸完善，尤其是上市后的后端監(jiān)管思路愈發(fā)清晰，體現(xiàn)出注冊制“寬進(jìn)嚴(yán)出”的特點(diǎn)。在注冊制下，一方面，由于上市過程中的監(jiān)管干預(yù)減少可能滋生IPO 會計(jì)信息造假等機(jī)會主義行為；另一方面，強(qiáng)有效的“事后”監(jiān)管、高昂的違規(guī)成本會對欺詐發(fā)行和IPO 財(cái)務(wù)舞弊等形成震懾，從而約束IPO公司的行為。換言之，注冊制對市場監(jiān)管效率究竟發(fā)揮正向還是負(fù)向作用，尚需要通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析。

三、注冊制改革的監(jiān)管效果

本文統(tǒng)計(jì)了2004～2022 年中國證監(jiān)會、上海證券交易所和深圳證券交易所對A股上市公司（包括公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員）處罰（本節(jié)所指處罰包括監(jiān)管措施和行政處罰，下同）的情況，以進(jìn)一步探究注冊制改革對市場監(jiān)管效率的影響②。本文采用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1.注冊制改革后對上市公司處罰的力度加大。圖1統(tǒng)計(jì)了從核準(zhǔn)制到注冊制改革，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對各上市板塊的上市公司處罰的數(shù)量。圖1顯示，2004～2022年中國證監(jiān)會、上交所和深交所對上市公司的違規(guī)處罰力度不斷加大，反映出隨著證券監(jiān)管政策的日漸完善，對于公司違規(guī)行為的約束和懲罰力度越來越大。在2019 年開啟注冊制改革之后，上市公司處罰數(shù)量持續(xù)上升③，表明在新股發(fā)行制度市場化之后，監(jiān)管部門通過加大后端（上市后）的懲罰力度來震懾IPO 過程中的機(jī)會主義行為，進(jìn)而提高監(jiān)管效率，提升IPO質(zhì)量。

圖1 上市公司處罰情況統(tǒng)計(jì)

圖2 描述了對上市公司本身的處罰類型的分布情況。如圖2（a）所示，對于上市公司的違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用監(jiān)管措施（包括監(jiān)管關(guān)注、責(zé)令改正、出具警示函和其他監(jiān)管措施）進(jìn)行干預(yù)的現(xiàn)象增長更快，而行政處罰（包括警告、通報(bào)批評、公開譴責(zé)、罰款和沒收非法所得等）的增長相對平緩。這說明監(jiān)管部門對于上市公司的監(jiān)管具有一定的及時性，在違規(guī)行為未達(dá)到行政處罰水平時即采取監(jiān)管手段，顯示監(jiān)管者對早期的、較為“輕微”的公司違規(guī)加大了重視程度，體現(xiàn)出證券市場的監(jiān)管力度不斷加大的趨勢。圖2（b）描述了行政處罰的類型，其中增長最為顯著的處罰方式是通報(bào)批評和公開譴責(zé)。

注冊制改革后對上市公司的整體處罰力度加大，為嚴(yán)格規(guī)范上市公司行為、營造良好的證券市場合規(guī)氛圍提供了執(zhí)行保證。對于新股發(fā)行制度市場化亦具有重要意義，即在上市門檻降低的背景下，通過更嚴(yán)格的上市后監(jiān)管來抑制IPO 會計(jì)信息造假、促進(jìn)IPO 質(zhì)量提升，提升市場監(jiān)管的有效性。

2.加強(qiáng)了對信息披露違規(guī)行為的約束。圖3 描述了上市公司違規(guī)行為的類型。信息披露類違規(guī)包括公司的虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)和欺詐上市行為。這一類違規(guī)行為在上市公司違規(guī)中占比最大，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于上市公司信息披露的重視程度以及懲罰力度。顯然，這與注冊制改革下強(qiáng)調(diào)的“以信息披露為中心”相一致。加強(qiáng)對上市公司信息披露行為的規(guī)范，加大對違規(guī)信息披露的懲罰力度，有助于敦促IPO 公司向投資者真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息，約束IPO會計(jì)信息造假等投機(jī)行為。

圖3 上市公司違規(guī)行為類型

此外，資金類違規(guī)指的是公司出資違規(guī)和擅自改變資金用途的行為；資產(chǎn)類違規(guī)為占用公司資產(chǎn)和違規(guī)擔(dān)保的行為；交易類違規(guī)包括內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票和操縱股價(jià)的行為。這三類違規(guī)行為占上市公司全部違規(guī)行為的比重相對較小。而包括一般會計(jì)處理不當(dāng)在內(nèi)的其他違規(guī)行為是上市公司違規(guī)的第二大組成部分，幾乎與信息披露所占比例相當(dāng)，反映了監(jiān)管者對輕微的上市公司違規(guī)行為同樣關(guān)注，體現(xiàn)出監(jiān)管部門對上市公司違規(guī)具有防范意識。

3.IPO 違規(guī)有所減少。圖4 統(tǒng)計(jì)了各個上市板塊在各年的違規(guī)IPO 公司數(shù)。如圖4 所示，A 股市場的IPO 違規(guī)呈現(xiàn)集中爆發(fā)的特點(diǎn)，這與針對IPO 財(cái)務(wù)造假的監(jiān)管政策不定期收緊相關(guān)。在2019 年6 月開始注冊制試點(diǎn)之后，總體IPO 違規(guī)情況相較于核準(zhǔn)制有所減少。但是在2020 年違規(guī)IPO 公司數(shù)量出現(xiàn)顯著增加，表明在注冊制改革初期，由于上市要求明顯降低、監(jiān)管干預(yù)減少，部分IPO 公司產(chǎn)生了機(jī)會主義動機(jī)。然而，IPO 違規(guī)數(shù)量在2021～2022 年迅速下降，反映出強(qiáng)化上市后的監(jiān)管確實(shí)對IPO 會計(jì)信息造假等違規(guī)行為發(fā)揮了有效的震懾作用，并且監(jiān)管效果隨著注冊制改革的推進(jìn)逐漸體現(xiàn)。

圖4 IPO違規(guī)情況統(tǒng)計(jì)

綜上所述，注冊制改革之后，中國證監(jiān)會、上交所和深交所加大了對上市公司的處罰力度；而通過加強(qiáng)上市后的監(jiān)管，有效地約束了上市過程中的機(jī)會主義行為，IPO 違規(guī)數(shù)量有所下降，IPO 質(zhì)量得以提升。表3 對核準(zhǔn)制和注冊制下上市公司處罰和IPO 違規(guī)情況進(jìn)行了T 檢驗(yàn)測試。具體地，以“上市板塊—年”為樣本，其中滬市主板、深市主板在2004～2022 年整個樣本期間均屬于核準(zhǔn)制，科創(chuàng)板從2019 年設(shè)立起即為注冊制，創(chuàng)業(yè)板在2004～2019 年為核準(zhǔn)制而在2020 年及以后屬于注冊制。T 檢驗(yàn)結(jié)果顯示：（1）注冊制下各上市板塊的上市公司處罰數(shù)目均值顯著高于核準(zhǔn)制下的上市板塊（均值分別為487.75和158.08），表明注冊制的上市后監(jiān)管強(qiáng)于核準(zhǔn)制。（2）注冊制下的各上市板塊發(fā)生的IPO 違規(guī)數(shù)目均值低于核準(zhǔn)制下的上市板塊（均值分別為1.75 和2.90），但二者差異不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。以上結(jié)果說明，通過加強(qiáng)后端監(jiān)管，發(fā)行制度的市場化并沒有帶來監(jiān)管效率的損失；相反，雖然政策效果可能存在一定的滯后性，但有效的事后監(jiān)管的確可以約束IPO 過程中的違規(guī)行為，進(jìn)而提升IPO質(zhì)量。

表3 核準(zhǔn)制與注冊制違規(guī)情況T檢驗(yàn)

四、結(jié)論與建議

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌、全面深化改革以及資本市場日趨成熟的現(xiàn)實(shí)，注冊制改革成為必然趨勢。2023 年2月，全面注冊制正式落地，新股發(fā)行制度的市場化進(jìn)程顯著加快。注冊制下由市場對股票價(jià)值進(jìn)行判斷，由中介機(jī)構(gòu)切實(shí)履行“看門人”的責(zé)任，以減少IPO 過程中的行政干預(yù)。這些重要轉(zhuǎn)變帶來一個重要問題——注冊制是否會影響市場監(jiān)管的效率？本文從制度變遷、監(jiān)管政策和監(jiān)管效果三個方面展開分析，認(rèn)為日益完善的監(jiān)管政策是確保注冊制監(jiān)管效率的制度保障，以后端促前端是注冊制監(jiān)管的基本邏輯。進(jìn)一步地，本文對2004～2022年監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司的處罰情況、類型以及IPO 違規(guī)數(shù)目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)注冊制改革后監(jiān)管部門對上市公司的處罰力度加大，而IPO 違規(guī)數(shù)量有所下降。這表明強(qiáng)有效的上市后監(jiān)管能夠?qū)PO 違規(guī)進(jìn)行約束，提高IPO 質(zhì)量，在一定程度上提高了注冊制的市場監(jiān)管效率?；谝陨戏治?，本文對繼續(xù)推進(jìn)注冊制改革和市場化提出以下建議。

1.注冊制改革的順利推進(jìn)有賴于證券監(jiān)管制度的不斷完善。如前文所述，證券監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)的逐漸完善和成熟，為強(qiáng)化信息披露、加強(qiáng)投資者保護(hù)、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)提供了制度保障。只有當(dāng)上市后的監(jiān)管制度日趨完善時，監(jiān)管者才能退回到市場“守夜人”的位置，切實(shí)發(fā)揮市場的資源配置作用，實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的市場化。因此，繼續(xù)加強(qiáng)證券市場的制度建設(shè)是進(jìn)一步深化注冊制改革的重要條件。

2.強(qiáng)有力的執(zhí)法手段是加強(qiáng)注冊制事后監(jiān)管的關(guān)鍵。本文通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，注冊制改革之后，中國證監(jiān)會、上交所和深交所對上市公司違規(guī)處罰的次數(shù)增加，而發(fā)生IPO 違規(guī)的數(shù)量有所下降。這一結(jié)果說明，通過加強(qiáng)上市后的監(jiān)管能夠有效約束IPO 過程中的機(jī)會主義行為，進(jìn)而提升IPO質(zhì)量。因此，確保上市后監(jiān)管政策的執(zhí)行力度，可對IPO 會計(jì)信息造假等違規(guī)行為形成有力震懾，對注冊制改革發(fā)揮關(guān)鍵作用。

3.對上市公司違規(guī)及時采取監(jiān)管措施，有助于約束重大違法違規(guī)行為。統(tǒng)計(jì)顯示，在對上市公司違規(guī)處罰中，采取監(jiān)管措施的增長速度快于采取行政處罰的情況。監(jiān)管措施是在上市公司違規(guī)行為尚未達(dá)到行政處罰級別時，盡早干預(yù)、責(zé)令改正并避免其發(fā)展成為嚴(yán)重的違法違規(guī)行為的一種方式。由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變的過程中，更多地采用監(jiān)管措施是監(jiān)管者防范和規(guī)避上市公司重大違規(guī)行為的體現(xiàn)。換言之，對于上市公司的違規(guī)行為，不論違規(guī)程度輕或重，均體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對違規(guī)行為的關(guān)注，反映了上市后監(jiān)管的力度在加大。

4.進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露行為。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，信息披露類的違規(guī)行為在上市公司處罰中占比最大。而注冊制強(qiáng)調(diào)以信息披露為中心，要求擬發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。一方面，這一結(jié)果體現(xiàn)出監(jiān)管者規(guī)范上市公司信息披露行為的立場和執(zhí)行力；另一方面，也說明現(xiàn)有的信息披露水平仍不能達(dá)到注冊制改革的要求，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)對信息披露違規(guī)行為的懲罰，從而確保注冊制改革下的IPO質(zhì)量。

【注釋】

①《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》替換《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，自《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》公布之日起《上市公司證券發(fā)行管理辦法》同時廢止。《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》替換《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，自《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》公布之日起《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》同時廢止。

②1990～2003年被認(rèn)為是新股發(fā)行的審批制階段，這一階段行政干預(yù)的程度高、市場資源配置的作用微乎其微（黃悅昕等，2023）。鑒于審批制在市場化和監(jiān)管方式等方面與核準(zhǔn)制、注冊制的差異較大，本文未將2004 年以前期間列入對比和討論。

③注冊制改革之后，中國證監(jiān)會、上交所和深交所對上市公司的違規(guī)行為的處罰金額中位數(shù)亦有所增長。