孫曉露，李懷建

（江蘇師范大學 商學院，江蘇 徐州 221100）

一、引言

21 世紀以來，隨著經(jīng)濟全球化的迅猛發(fā)展，以及各國開放程度不斷提高，國際貿(mào)易競爭日益劇烈，科學技術(shù)與創(chuàng)新能力成為影響國家綜合實力和經(jīng)濟發(fā)展水平的重要因素。黨的十八大提出實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略以來，我國就一直在致力于建設科技創(chuàng)新強國，不斷提升創(chuàng)新在國家發(fā)展戰(zhàn)略中的地位，增強其對經(jīng)濟發(fā)展水平的貢獻，努力實現(xiàn)科技自立自強。作為社會主義市場經(jīng)濟的重要主體，企業(yè)更應當積極增強自主創(chuàng)新能力。面對國內(nèi)國際市場的各種風險和挑戰(zhàn)，一個企業(yè)想要在市場中占有一席之地，必須要擁有自己的核心競爭力，有獨特的產(chǎn)品或技術(shù)，這樣才不容易被替代，才能在激烈的市場競爭中走得更長遠。

研發(fā)投入是創(chuàng)新活動的動力和源泉。企業(yè)加大研發(fā)投入，加強對研發(fā)活動的支持，有助于開發(fā)新的技術(shù)和產(chǎn)品，同時能夠提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，進一步提高核心競爭力，從而使企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)可知，2021 年，我國研發(fā)投入金額總計為27 956.3 億元，占GDP 的2.44%，其中企業(yè)研發(fā)投入比重高達76.9%，比上年增長了15.2%，說明國內(nèi)企業(yè)正在逐步增加研發(fā)投入，開展更多的研發(fā)創(chuàng)新活動，更加重視企業(yè)創(chuàng)新能力。

然而，創(chuàng)新活動的推進周期較長，對公司未來財務績效的影響無法確定。企業(yè)高管為了自身短暫利益，會選擇減少研發(fā)活動，避免這種不確定性。這樣不利于培養(yǎng)競爭優(yōu)勢，容易錯失發(fā)展機會。為了實現(xiàn)公司長遠發(fā)展，企業(yè)的所有者會采取股權(quán)激勵的手段，將高管利益與企業(yè)經(jīng)濟利益掛鉤。如此，經(jīng)營者會更積極主動地進行技術(shù)創(chuàng)新，加大研發(fā)投入，致力于研究新技術(shù)降低企業(yè)生產(chǎn)成本，從而提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和核心競爭力。

根據(jù)已有研究，學者們很少將研發(fā)投入作為中介變量，研究股權(quán)激勵、創(chuàng)新績效與研發(fā)投入三者的關(guān)系，且國內(nèi)研發(fā)創(chuàng)新活動大多集中在高新技術(shù)企業(yè)。因此，本文以國內(nèi)A 股上市高新企業(yè)為研究對象，選取2016—2021 年度相關(guān)數(shù)據(jù)來探討三者關(guān)系，為高新技術(shù)企業(yè)提高創(chuàng)新水平和發(fā)展質(zhì)量、完善公司內(nèi)部治理提出相關(guān)建議。

二、文獻綜述與研究假設

（一）股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效

“委托代理理論”中提到，現(xiàn)代公司治理中大多將經(jīng)營權(quán)與管理權(quán)分離，導致企業(yè)所有者與管理者之間存在信息不對稱等問題。而所有者的目標是股東價值最大化，管理者則更注重個人經(jīng)濟收益最大化，所以企業(yè)管理層很可能會為了實現(xiàn)自身利益最大化而去做一些損害公司價值的事。建立適當?shù)募顧C制，將管理層的收益與公司利益掛鉤，使公司高管與股東目標趨于一致，可以避免管理層為一己之利做出短視行為，管理者為了企業(yè)的長遠發(fā)展勢必會重視創(chuàng)新活動，努力提高公司競爭水平。所以，大多數(shù)學者認同“股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)創(chuàng)新績效提高”的觀點。

Bulan和Sanyal（2011）[1]在研究企業(yè)創(chuàng)新活動與股票期權(quán)這種激勵模式所產(chǎn)生的管理一致型的關(guān)系中，發(fā)現(xiàn)二者正相關(guān)，即股權(quán)激勵可以提高公司高管參與企業(yè)創(chuàng)新活動的積極性。馬珩和萬佳慶（2017）[2]以PSM 法研究國內(nèi)上市高新企業(yè)的股權(quán)激勵對自主創(chuàng)新能力的影響，結(jié)果顯示有顯著促進作用，且該作用在非國有企業(yè)中更為明顯。郭蕾等（2019）[3]以2009—2015 年實施股權(quán)激勵的上市高科技企業(yè)為研究樣本，驗證了股權(quán)激勵與創(chuàng)新產(chǎn)出顯著正相關(guān)，且股權(quán)激勵有效期越長越能促進企業(yè)創(chuàng)新績效提高。丁誠（2021）[4]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)相比非高新企業(yè)，在高新企業(yè)中實施員工持股計劃更能促進企業(yè)創(chuàng)新績效。

盡管有少部分學者的研究結(jié)果有所不同。比如，杜劍等（2012）[5]認為股權(quán)激勵不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；尹美群等（2018）[6]則發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與創(chuàng)新績效正相關(guān)，但股權(quán)激勵與創(chuàng)新績效無明顯關(guān)聯(lián)。不過，綜合來看，本文認為股權(quán)激勵對公司創(chuàng)新績效有正向的促進作用。因此，提出假設1：

H1：股權(quán)激勵與創(chuàng)新績效水平顯著正相關(guān)。

（二）股權(quán)激勵與研發(fā)投入

學者們在探討企業(yè)股權(quán)激勵與研發(fā)投入關(guān)系時，主要從兩種方向出發(fā)，即正相關(guān)和非線性相關(guān)。大多數(shù)研究結(jié)果都贊同正相關(guān)的觀點。企業(yè)創(chuàng)新活動一般具有高風險的特點，高管害怕研發(fā)失敗對公司收益造成損失，進而影響個人薪酬。而股東則認為高風險必定伴隨著高收益，而且他們更看重創(chuàng)新活動投入所帶來的長尾效應，即公司未來良好的發(fā)展前景。所以，高管與股東往往會在研發(fā)投入決策上發(fā)生分歧。Tian 和Wang（2014）[7]認為授予高管股權(quán)會提高公司管理層承擔試錯成本的意愿，增加研發(fā)創(chuàng)新活動投入。呂峻（2019）[8]通過研究不同的管理層激勵結(jié)構(gòu)對公司創(chuàng)新活動和企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠顯著增加管理層進行研發(fā)活動的積極性，促進研發(fā)投資，而薪酬激勵則相反。趙素君和李妍（2020）[9]以2010—2017 年間發(fā)布股權(quán)激勵方案的高新技術(shù)企業(yè)為研究對象，研究高管股權(quán)激勵、企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)聯(lián)，結(jié)果表明股權(quán)激勵可促進研發(fā)投入，強化研發(fā)投入與企業(yè)績效的相關(guān)性。

也有少部分學者探索出了其他的結(jié)論。徐寧（2013）[10]基于非線性視角，針對高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入的促進效應進行實證研究，得出兩者呈倒“U”型關(guān)系，即在股權(quán)激勵強度達到一定水平后，研發(fā)投入將逐漸減少，適度的股權(quán)激勵能促進企業(yè)加大研發(fā)投入。Rachel（2017）[11]提出盡管股權(quán)激勵在一些階段能促進研發(fā)投入增加，但由于壕溝防守效應，高管持股比例越高，對其外部約束就越弱，因而會提高代理成本，降低企業(yè)價值，不利于研發(fā)投入。

雖然不同學者基于自身的研究得出了不同的結(jié)論，但普遍都認可適當?shù)墓蓹?quán)激勵能夠解決員工個人利益需求與企業(yè)長遠發(fā)展的矛盾，使員工更加支持創(chuàng)新活動，加大研發(fā)投入力度。所以本文提出假設2：

H2：股權(quán)激勵顯著正向影響研發(fā)投入。

（三）研發(fā)投入的中介作用

研發(fā)資金是企業(yè)開展創(chuàng)新活動的源泉，加大研發(fā)投入一方面可以為公司招募更多的科研人才，另一方面可以為企業(yè)配備更精良的科研設備，創(chuàng)造優(yōu)良的科研環(huán)境，從而促進企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)水平提高。Vancauteren（2016）[12]以食品加工行業(yè)企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入與專利產(chǎn)出呈正相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)投入越多，專利產(chǎn)出水平越高，企業(yè)創(chuàng)新績效也越高。趙息和林德林（2019）[13]從股權(quán)激勵授予對象的視角，分析研發(fā)投入在股權(quán)激勵與創(chuàng)新績效之間不同的作用，發(fā)現(xiàn)其起到了正向調(diào)節(jié)和部分中介作用。因此，本文提出假設3：

H3：股權(quán)激勵能夠通過研發(fā)投入間接正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2021 年我國A 股上市高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，并進行如下處理：（1）剔除ST及*ST 的高新技術(shù)企業(yè)，這類企業(yè)虧損嚴重，不具代表性；（2）剔除相關(guān)變量指標數(shù)據(jù)披露不全以及數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除在2016—2021 年間未實施高管股權(quán)激勵政策的高新技術(shù)企業(yè)。經(jīng)過上述篩選，得到了221 家A 股上市高新技術(shù)公司1 326 個樣本觀測值。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、PESSET 數(shù)據(jù)庫以及國家知識產(chǎn)權(quán)局。另外，為消除極端值的影響，本文對相關(guān)變量做了上下1%的縮尾處理，并利用Exce l2016 和Stata 16.0 進行后續(xù)分析。

（二）變量設計

本文將企業(yè)創(chuàng)新績效（Patent）視為被解釋變量，以股權(quán)激勵（Incent）作為解釋變量，選取研發(fā)投入（RD）為中介變量，并選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roe）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）、總資產(chǎn)增長率（AssetGrowth）、董事會規(guī)模（Board）、審計費用（AuditFee）以及是否虧損（Loss），具體變量定義如表1 所示。

（三）模型構(gòu)建

基于上述分析，針對股權(quán)激勵、研發(fā)投入與創(chuàng)新績效三者的關(guān)系，本文構(gòu)建如下多元回歸模型分別驗證假設1、假設2、假設3：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2 中可以看出，企業(yè)專利申請數(shù)（Patent）的平均值為2.519，說明國內(nèi)上市高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新水平整體不高，標準差為1.486，最大值是5.969，最小值僅為0，說明樣本企業(yè)間的創(chuàng)新績效存在較大差距。股權(quán)激勵（Incent）的均值為0.142，標準差為0.164，表明高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)激勵水平整體不高，最大值是0.614，最小值是0，說明不同企業(yè)股權(quán)激勵程度差距大。研發(fā)投入力度（RD）的均值為0.034，標準差是0.023，說明上市高新技術(shù)企業(yè)的整體研發(fā)投入力度不大，需要進一步加大研發(fā)投入力度，最小值是0.006，最大值是0.136，表明樣本企業(yè)間的研發(fā)投入差距較大。就其他指標而言，我國高新技術(shù)企業(yè)在企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、董事會規(guī)模（Board）以及審計費用（AuditFee）方面相差不大，但在資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Roe）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）和總資產(chǎn)增長率（AssetGrowth）方面有明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 為各變量間的相關(guān)性分析結(jié)果，主要是為了初步觀察數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，但并不能完全代表變量之間的經(jīng)濟關(guān)系，因此，僅作為判斷參考。從企業(yè)創(chuàng)新績效變量與其他自變量之間的關(guān)系來看：第一，企業(yè)創(chuàng)新績效與股權(quán)激勵、固定資產(chǎn)占比、是否虧損之間呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，其余自變量均與被解釋變量創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；第二，各自變量與被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新績效的相關(guān)系數(shù)絕對值基本都在0.1 以上，而自變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值基本在0.1 以下，這說明自變量之間的影響程度明顯小于自變量與因變量之間的影響程度，不會影響實證分析的回歸系數(shù)，即不存在多重共線問題，也說明解釋變量選擇恰當。相關(guān)性檢驗僅為變量數(shù)據(jù)在數(shù)值變化趨勢的相關(guān)度，并不能完全代表經(jīng)濟學意義上的相關(guān)度，并且在計算相關(guān)系數(shù)時，主要是基于一元回歸的思想，未考慮到其他影響因素，因此并不十分準確，需要通過回歸分析來詳細探討主要變量的關(guān)系。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸結(jié)果分析

1.股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的回歸分析。表4 針對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效的基準關(guān)系進行了實證檢驗。列（1）論證了股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的回歸結(jié)果，根據(jù)列（1）的實證結(jié)果可知股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)為正值，且在5%的水平下顯著，說明公司的高管股權(quán)激勵政策有助于提高企業(yè)創(chuàng)新績效，證實了H1。列（2）在加入了相關(guān)控制變量后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的回歸系數(shù)仍然為正值，并在10%的水平下顯著，進一步驗證了在上市高新技術(shù)企業(yè)中對高管實施股權(quán)激勵有利于公司的研發(fā)創(chuàng)新活動。高管出于個人利益的考慮，往往會回避具有高風險、高投資、回報慢等特征的創(chuàng)新活動，這樣會大大降低公司的研發(fā)水平，而在高新技術(shù)企業(yè)中，企業(yè)的創(chuàng)新能力是衡量其市場競爭力的重要指標之一，與公司未來的發(fā)展前景緊密相連，股權(quán)激勵政策可以將管理者與企業(yè)所有者的利益掛鉤，為了使公司股價上漲給自身帶來更多收益，高管會重視企業(yè)的創(chuàng)新活動，加大研發(fā)力度，提高公司創(chuàng)新能力，促進企業(yè)實現(xiàn)長遠發(fā)展。在列（2）的回歸結(jié)果中，可以觀察到資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率以及董事會規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新績效均為顯著負相關(guān)，分別說明在研究樣本中，企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，創(chuàng)新績效就越低；公司的資產(chǎn)規(guī)模擴張速度越快，其在創(chuàng)新研發(fā)活動中的投入程度越低；公司的董事規(guī)模反向抑制了企業(yè)的創(chuàng)新研究進程。而凈資產(chǎn)收益率與創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，表明盈利能力越高的高新技術(shù)企業(yè)越重視企業(yè)的長遠發(fā)展，會加大創(chuàng)新開發(fā)力度。

表4 股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的分析

2.股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的進一步分析。本文將樣本企業(yè)分為國企和非國企，進一步說明公司高管股權(quán)激勵政策對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，具體回歸結(jié)果如表5 所示。根據(jù)表5 中列（1）可知，在國有上市高新技術(shù)公司中，授予高管的股權(quán)激勵政策能顯著促進企業(yè)開展創(chuàng)新研發(fā)活動（a1=6.3562，p<0.05），開發(fā)出更多新產(chǎn)品、新技術(shù)，增加專利申請數(shù)量，提高公司創(chuàng)新績效。而列（2）中呈現(xiàn)的結(jié)果是在非國有上市高新技術(shù)企業(yè)中，給予高管股權(quán)對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用并不顯著。所以，在國內(nèi)上市高新技術(shù)企業(yè)中，與非國有公司相比，高管股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的正向影響效果在國有公司中更為突出。

表5 股權(quán)激勵對國有企業(yè)和非國有企業(yè)創(chuàng)新績效影響的分析

3.股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的機制分析。為了詳細論證股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的中介效應影響，本文構(gòu)建了以企業(yè)創(chuàng)新績效為被解釋變量，股權(quán)激勵是解釋變量和企業(yè)研發(fā)投入作為中介變量的多元回歸模型。為了解決異方差的影響，本文選擇標準穩(wěn)健誤進行解決異方差造成的問題，具體回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效影響的機制分析

在表6 中，模型（1）中的系數(shù)為0.532 2，且在10%的水平上顯著，說明授予公司高管股權(quán)能顯著提高高新技術(shù)企業(yè)的專利申請數(shù)量，證實了H1。模型（2）中的系數(shù)為0.005 7，并在10%的水平上顯著，表明股權(quán)激勵對研發(fā)投入的作用是正向促進的，證明了H2。模型（3）在引入研發(fā)投入為中介變量后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的促進作用仍然顯著（δ1=0.5516，p<0.1），且研發(fā)投入對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用也是顯著的（δ2=4.7905，p<0.1）。根據(jù)溫忠麟等（2005）[14]對中介效應的研究，指出在模型（1）和模型（2）的解釋變量系數(shù)均顯著的條件下，在模型（3）加入中介變量之后，若是中介變量和解釋變量均顯著，則屬于中介效應顯著。若中介變量不顯著、解釋變量顯著情況下，則屬于完全中介效應，否則中介效應不成立。從上述模型（1）～ 模型（3）的結(jié)果可知，模型（1）、模型（2）、模型（3）的解釋變量高管持股均顯著，在模型（3）中中介變量企業(yè)研發(fā)投入也是顯著的?；貧w分析結(jié)果判定該模型屬于中介效應顯著，說明研發(fā)投入的中介效應存在。即股權(quán)激勵能夠增加企業(yè)研發(fā)投入程度，繼而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平產(chǎn)生正向激勵作用，H3 成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

關(guān)于穩(wěn)健性問題的討論，本文認為會發(fā)生遺漏變量的穩(wěn)健性問題。故而本文采用縮減樣本剔除疫情影響的方法檢驗，具體回歸結(jié)果如表7 所示。

表7 穩(wěn)健性檢驗

表7 中的結(jié)果與前文一致，說明在縮減樣本剔除疫情年份影響后，在高新技術(shù)企業(yè)中對高管進行股權(quán)激勵有利于企業(yè)開展更多的創(chuàng)新活動、提高創(chuàng)新績效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2016—2021 年我國A 股上市高新技術(shù)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，實證分析了企業(yè)實施股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的影響以及研發(fā)投入在其中的作用機制，得出如下結(jié)論：（1）在上市高新技術(shù)企業(yè)中，授予高管股權(quán)可以提高企業(yè)參與創(chuàng)新活動的積極性，從而研發(fā)出更多的專利技術(shù)，促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出增加，且該效果在國有高新技術(shù)企業(yè)中更為明顯。（2）股權(quán)激勵政策能讓公司加大對研發(fā)活動的投入強度。實施激勵政策后，管理者成為股東，也可以與企業(yè)所有者一起分享公司利潤，那么高管就不會滿足于公司經(jīng)營現(xiàn)狀，會更加大膽的開發(fā)新技術(shù)、新產(chǎn)品，提高公司經(jīng)營業(yè)績和市場競爭力。（3）研發(fā)投入在股權(quán)激勵對創(chuàng)新績效的影響中發(fā)揮了中介作用，股權(quán)激勵增強高管對公司的責任感，為了公司的發(fā)展前景，高管會制定一系列措施增強公司的可持續(xù)發(fā)展能力，加大研發(fā)投入也是相關(guān)舉措之一，通過該措施促進技術(shù)進步、創(chuàng)新，提高創(chuàng)新效率。

（二）建議

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下建議：（1）為了公司的成長與發(fā)展，企業(yè)需要制定合理的股權(quán)激勵制度，促進高管積極參與公司創(chuàng)新活動，提高企業(yè)核心競爭力與公司價值。對高新技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新水平關(guān)系到公司的發(fā)展方向、規(guī)模和生存能力。目前國內(nèi)上市高新企業(yè)的整體創(chuàng)新水平不高，股權(quán)激勵力度差距大，需要加大對高管的股權(quán)激勵，可以采取股票期權(quán)、限制性股權(quán)等方式將管理層利益與公司價值深度捆綁，增強高管自信，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。（2）政府應當加大科研投入力度，引導企業(yè)重視研發(fā)強度對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，健全鼓勵支持研發(fā)創(chuàng)新活動機制，完善激勵研發(fā)投入的政策體系，提升研發(fā)經(jīng)費的針對性和有效性。同時，公司也需要擴大研發(fā)投入規(guī)模，引進優(yōu)秀科研人才和優(yōu)良研究設備，增強科研實力，完善公司內(nèi)部開發(fā)體系，提高自主創(chuàng)新能力。（3）高新技術(shù)企業(yè)在提高技術(shù)創(chuàng)新水平時，應該將股權(quán)激勵政策與研發(fā)投入規(guī)模相結(jié)合。授予高管一定數(shù)量的股權(quán)，增加高管工作的積極性和創(chuàng)造性，與此同時加大研發(fā)力度，推動公司創(chuàng)新活動的進程。