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［摘 要］上市企業(yè)在日常運行過程中，為了擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)的整體實力，會進行并購和反并購。并購主要是其他企業(yè)獲取目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的一種行為。在惡意并購行為下，上市企業(yè)為了保證本企業(yè)的控制權(quán)，就會應(yīng)用反并購措施，以此保證企業(yè)內(nèi)部股東的權(quán)益?；诖?，文章介紹了反并購的概念，具體闡述上市企業(yè)反并購的策略，并提出上市企業(yè)成功實施反并購策略的建議。

［關(guān)鍵詞］上市企業(yè)；反并購；惡意并購

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.18.046

［中圖分類號］F272［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）18-0141-03

0? ? ?引 言

反并購策略的實施主要是上市企業(yè)為了降低其他企業(yè)惡意并購的成功率。上市企業(yè)在應(yīng)用反并購策略時，可以根據(jù)自身的實際能力和現(xiàn)階段的并購情況進行有效選擇，主要反并購策略有員工持股、相互持股、毒丸計劃、法律訴訟、白衣騎士、降落傘計劃和帕克曼防御術(shù)等。這些反并購策略的使用情況有所差異，并且對上市企業(yè)的實際能力也有一定要求。因此，上市企業(yè)要合理選擇反并購策略。

1? ? ?反并購概述

反并購從具體含義上可以理解為并購的逆向操作行為。反并購行為出現(xiàn)的主要原因是部分企業(yè)由于被動的惡意并購，而產(chǎn)生的自我保護措施。大部分企業(yè)在面對惡意并購時，企業(yè)內(nèi)部管理人員為了保證自身在后續(xù)運營期間的經(jīng)營權(quán)，避免企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，會主動性地開展反并購的活動，以此保證企業(yè)的正常經(jīng)營。反并購活動的開展最為主要的目的是避免企業(yè)受到他人的控制，保證企業(yè)后續(xù)經(jīng)營期間，仍然能夠保有完整的控制權(quán)。在反并購策略的實施下，大多數(shù)上市企業(yè)能夠有效阻止惡意并購的行為，以此保證企業(yè)的完整性。

同時，企業(yè)受到整體實力和管理人員能力等因素的影響，導(dǎo)致反并購措施在實際落實過程中會出現(xiàn)主動性防御反并購以及被動性防御反并購。主動性防御反并購是指企業(yè)在并未被其他公司采取惡意并購行為之前所采取的防護措施。主動性反并購防御需要企業(yè)內(nèi)部管理人員有一定的預(yù)見性，并且能夠根據(jù)企業(yè)的實際情況以及并購企業(yè)所需要的成本和難度等，設(shè)計更為合理的控股結(jié)構(gòu)和董事會條款等內(nèi)容?，F(xiàn)階段，在社會不斷發(fā)展的過程中，我國上市企業(yè)在采取主動性反并購防御措施時，建立的整體控股結(jié)構(gòu)內(nèi)容較為復(fù)雜，涵蓋的內(nèi)容較多，其中主要有自我控制、相互持股、員工持股計劃和經(jīng)理期權(quán)。董事會條款設(shè)置則有分期分級董事會制度、絕對多數(shù)條款限制、大股東表決權(quán)條款、訂立公正價格條款、限制董事資格條款等各項內(nèi)容。這些內(nèi)容能夠全面保證企業(yè)在日常運行期間不會發(fā)生被惡意并購的現(xiàn)象。而被動性反并購防御措施則具有一定的被動性，所以其會更加具有強制性。被動性反并購防御措施主要是企業(yè)被惡意并購之后所采取的一系列行為?，F(xiàn)階段，被動性反并購措施的類型較多，主要有毒丸計劃、焦土戰(zhàn)術(shù)、白衣騎士等。但是，由于我國法律條款的限制，部分被動性反并購措施在我國無法使用，其中有些條款也不符合我國的法律制度要求。

2? ? ?上市企業(yè)反并購的策略

大部分上市企業(yè)日常運營期間，如果出現(xiàn)了被并購的情況，會在被收購過程中通過相應(yīng)的法律條款，提出司法訴訟。上市企業(yè)在日常經(jīng)營過程中，會出現(xiàn)善意并購以及惡意并購不同情況，只有被惡意并購時才能夠開展相應(yīng)的反并購措施，由此保證公司不被惡意并購?，F(xiàn)階段，我國上市企業(yè)實施反并購策略時，需要保證其能夠符合我國出臺的《上市公司收購管理辦法》《上市公司股東持股變動信息披露管理方法》這兩個文件中的規(guī)定要求［1］。目前，上市企業(yè)反并購的策略主要有以下幾種。

2.1? ?員工持股

員工持股的反并購方式主要是基于分散股權(quán)的考慮進行設(shè)計的。我國多數(shù)上市企業(yè)在運營期間，會積極鼓勵內(nèi)部員工持有本公司所發(fā)行的股票，由此通過相應(yīng)的基金有效控制和管理整體的股票。如果此類上市企業(yè)在運行期間發(fā)生了被惡意并購的情況，那么借助員工持有的較大比例股份，就可以有效控制一部分企業(yè)股份，以此保證企業(yè)整體的控制權(quán)和決策權(quán)［2］。在此情況下，其他企業(yè)所針對本企業(yè)開展的惡意并購行為，整體力度就會慢慢減小，從而使得惡意并購更具有難度。

2.2? ?相互持股

相互持股的雙方主要是同等能力并相互信任的上市公司。現(xiàn)階段，我國對上市企業(yè)的股東持股規(guī)定，并未嚴(yán)格禁止上市企業(yè)之間不能夠相互持股。對此，上市企業(yè)在阻擋惡意并購時，也會采取相互持股的方式，由此使得上市企業(yè)與信任的上市企業(yè)之間能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)換。上市企業(yè)在遭到惡意并購時，如果相互持股的上市企業(yè)并未轉(zhuǎn)讓其企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)，那么其他企業(yè)就無法有效開展惡意并購，由此能夠有效避免被其他企業(yè)惡意并購，保證上市企業(yè)的整體控制權(quán)。

2.3? ?毒丸計劃

上市企業(yè)在開展反并購防御時，毒丸計劃并不是一個最優(yōu)選項。雖然毒丸計劃的主要目的是保證上市企業(yè)在運行期間不被其他外來公司惡意并購，但是毒丸計劃在落實過程中，很有可能會傷害到上市企業(yè)自身。毒丸計劃在實施過程中，上市企業(yè)會根據(jù)自身的實際情況以及現(xiàn)階段的并購狀況作出分析，企業(yè)可以采取優(yōu)先股計劃、虛胖戰(zhàn)術(shù)等方式，使得并購無法有效開展。毒丸計劃在實施過程中，通常是向企業(yè)內(nèi)部的股東以及客戶出售一種特別權(quán)證［3］。這種特別權(quán)證有一定的時間限制，只有上市企業(yè)發(fā)生了某種特定事件之后，此種特別權(quán)證才有一定的使用價值。例如，在2001年，搜狐公司為了應(yīng)對北大青鳥的惡意并購，就采用了毒丸計劃。搜狐公司在采用毒丸計劃時，也向企業(yè)和其他股東出售了一種特別權(quán)證，其主要價格為每單位100美元，由此將企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)先股售賣給普通股東。搜狐公司所出售的特別權(quán)證有一項具體規(guī)定，只有當(dāng)收購者持股的整體比例達到總體的20%以上，才能夠?qū)⒐蓶|的優(yōu)先股換回價值為200美元的普通股。毒丸計劃的順利開展，使得北大青鳥并購的整體難度加大，所投入的資金也逐步增加，由此導(dǎo)致并購計劃失敗，而搜狐公司也很好地完成了反并購的目標(biāo)。

2.4? ?法律訴訟

法律訴訟是較為基礎(chǔ)的一種反并購策略，其主要方式是在上市企業(yè)遭到惡意并購之后，在并購過程中，可以了解并購期間的主要條件以及文件內(nèi)容等，由此發(fā)現(xiàn)并購期間所存在的法律缺陷。在此情況下，被惡意并購的上市企業(yè)就可以針對法律缺陷提出相應(yīng)的司法訴訟，由此有效防止惡意并購行為的成功。法律訴訟這一反并購策略，更多應(yīng)用于我國的證券市場。例如，在1994年，方正科技集團股份有限公司的前身在不斷發(fā)展過程中，就遭遇了惡意并購，當(dāng)時企業(yè)內(nèi)部的管理人員就運用了類似于法律訴訟的反并購措施，由此使得惡意并購行為最終沒有成功。法律訴訟在反并購中的應(yīng)用次數(shù)較多，并且在1994年就被應(yīng)用于實際的反并購活動中?，F(xiàn)階段，隨著我國法律法規(guī)的不斷完善，法律訴訟這一種反并購策略能夠解決更多惡意并購問題，并且保證違法的并購行為能夠得到有效控制。但是，由于法律的不斷完善，部分上市企業(yè)在遭遇惡意并購時，對方公司的文件條例也在不斷完善，二者之間的優(yōu)勢以及劣勢都有所變化。

2.5? ?白衣騎士

白衣騎士這一反并購策略，就像文字所表示的那樣，上市企業(yè)可以在被惡意并購之后尋求屬于自己的“白衣騎士”，由此避免被成功惡意并購。上市企業(yè)在日常運行過程中，如果發(fā)生了被惡意并購的情況，并且通過自身的能力無法有效制止惡意并購的開展，那么上市企業(yè)就可以尋求自己滿意的合作方，讓合作方以超過惡意并購的價格來并購本企業(yè)，以此使惡意并購計劃失效?，F(xiàn)階段，我國所頒布的法律條例中，是允許白衣騎士這一種反并購策略實施的，并且我國證券市場管理人員在選擇反并購措施時，比較傾向于白衣騎士。白衣騎士策略既能夠有效避免上市企業(yè)被成功惡意并購，也能夠形成競爭收購的局面，由此能夠有效保護上市企業(yè)內(nèi)部全體股東的權(quán)益。

2.6? ?降落傘計劃

降落傘計劃不同于以上所論述的反并購策略，降落傘計劃主要是上市企業(yè)在被惡意并購后，在最終的并購階段，惡意并購企業(yè)需要向上市企業(yè)內(nèi)部的管理層以及所有的工作人員支付不同金額的費用，如退休金、遣散費或者其他的額外津貼等，由此使惡意并購的企業(yè)能夠在了解所需支付的員工費用之后，因其并購成本大幅度增加而放棄惡意并購的想法，進而降低惡意并購的成功概率。上市企業(yè)在實際實施降落傘計劃的過程中，會根據(jù)公司內(nèi)部工作人員的職級以及能力情況進行有效劃分，面對不同能力的工作人員，需要劃定為金降落傘、灰降落傘和錫降落傘3個不同的級別。降落傘計劃是在惡意并購活動開始之后所開展的一項策略，有一定的危險性。同時，由于降落傘計劃會對上市企業(yè)內(nèi)部的管理人員進行有效的補償，如果惡意并購企業(yè)給管理層人員的補償過多，那么就會導(dǎo)致上市企業(yè)內(nèi)部大部分管理人員為了獲得大額利潤，而不顧及企業(yè)其他股東的權(quán)益，從而使得惡意并購的速度不斷加快，由此就會使上市企業(yè)反并購計劃失敗［4］。因此，上市企業(yè)在實施降落傘計劃的過程中，需要管理人員有一定整體掌控能力，在設(shè)計降落傘計劃的主要內(nèi)容以及股東的獲益情況時需要很好地進行把控，從而避免利益相關(guān)者之間產(chǎn)生沖突，保證降落傘計劃有效落實。

2.7? ?帕克曼防御術(shù)

帕克曼防御術(shù)這一反并購策略雖然被稱為防御術(shù)，但是其主要理念并不是一味地防守，而是在被“進攻”的過程中采取有效的攻擊措施，通過以退為進的方式，降低惡意并購的成功概率［5］。在運用帕克曼防御術(shù)時，上市企業(yè)的管理人員會收購惡意并購企業(yè)的股票，或者聯(lián)系與惡意并購企業(yè)關(guān)系較好、聯(lián)系較為密切的企業(yè)來收購惡意并購企業(yè)內(nèi)部的股票，由此使得惡意并購企業(yè)需要先保全自身，從而達到反并購的效果。帕克曼防御術(shù)在應(yīng)用過程中雖然會保證上市企業(yè)有一定的防控能力，但主要是在進攻而非一味地防守，所以企業(yè)在應(yīng)用帕克曼防御術(shù)過程中存在較大的風(fēng)險。此項措施僅僅適用于資金實力較為雄厚，并且有較強外部融資能力的上市企業(yè)。同時，能夠應(yīng)用帕克曼防御術(shù)，并且有效避免惡意并購的上市企業(yè)必須有較強的內(nèi)部治理能力和相應(yīng)的財務(wù)能力，由此才能保證帕克曼防御術(shù)有效發(fā)揮作用。

3? ? ?上市企業(yè)成功實施反并購策略的建議

通過以上7種上市企業(yè)反并購策略的分析可知，為了有效避免被成功惡意并購，上市企業(yè)需要不斷提高自身的實力，并且在未發(fā)生惡意并購事件之前，就需要建立相應(yīng)的反并購體系，由此保證惡意并購事件發(fā)生之后，企業(yè)管理導(dǎo)人員能夠第一時間作出精準(zhǔn)的判斷，采取更加有效的反并購策略［6］。對此，上市企業(yè)在日常運行過程中，內(nèi)部管理人員必須要有反并購的意識，并且擁有預(yù)判能力［7］。在上市企業(yè)發(fā)展過程中，管理人員需要時刻關(guān)注現(xiàn)階段企業(yè)的整體實力以及發(fā)展方向，不斷調(diào)整反并購的策略，建立更為合理的內(nèi)部治理機制，減少被惡意并購的情況［8］。另外，在制定反并購策略過程中，上市企業(yè)管理人員可以在企業(yè)內(nèi)部的公司章程中設(shè)定相應(yīng)的條款，并調(diào)整員工與股東之間的股權(quán)比例，實施員工持股計劃，由此提高惡意并購的難度。同時，上市企業(yè)在發(fā)展過程中，不僅需要保證企業(yè)各項工作的開展是合理合法的，還需要對并購事件和并購的文件內(nèi)容進行法律法規(guī)分析，從而在惡意并購事件發(fā)生之后，能夠第一時間找到文件中的法律缺陷，以此開展法律訴訟，降低惡意并購的成功率，保證本企業(yè)的控制權(quán)。

4? ? ?結(jié)束語

上市企業(yè)在應(yīng)用反并購策略時，需要了解現(xiàn)階段的并購情況。在惡意并購事件開始之前，上市企業(yè)可以應(yīng)用員工持股以及相互持股的方式避免惡意并購現(xiàn)象的產(chǎn)生；在惡意并購進行過程中，上市企業(yè)則可以開展毒丸計劃、法律訴訟以及白衣騎士等方式，降低惡意并購的成功率，或者開展降落傘計劃，使得惡意并購的企業(yè)能夠知難而退。而帕克曼防御術(shù)對企業(yè)整體實力有一定的要求，所以此項反并購策略需要企業(yè)結(jié)合自身的能力來酌情選擇。

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