鄭黎銘

（河北金融學院 研究生部，河北 保定 071000）

在面臨諸如重大突發(fā)事件與國際形勢動蕩的極端情形時，傳統(tǒng)的價格型貨幣調控政策的有效性備受質疑，主要是體現(xiàn)在傳導的效率上，中長期政策利率與短期政策利率傳導都或多或少存在一些障礙或制約。目前國內外學者對于利率傳導的研究大多從三個視角展開：第一是利率市場化的角度。該理論認為利率的形成機制逐步轉變?yōu)槭袌龌赐ㄟ^市場供求關系來決定利率水平，可使得市場上的利率變動更加敏感，各種相關利率更會及時調整，從而更快地反映市場變化。張吉光運用18 家上市銀行的數(shù)據(jù)實證檢驗了FTP 對商業(yè)銀行的利率傳導效率的影響，發(fā)現(xiàn)市場化的FTP 對商業(yè)銀行的利率傳導效果明顯優(yōu)于為采用市場化FTP 的銀行［1］。梁艷等聚焦于“利率錨”的有效性研究，“利率錨”的市場化程度越大，貨幣政策利率的傳導效果越好，對實體經濟的支持力度越顯著［2］。趙一衡等選取了貸款市場利率、市場基準利率與政策利率為代表變量，構建自回歸模型后發(fā)現(xiàn)第35 號公告的實施，對政策利率傳導至LPR，進而傳導至貸款市場利率存在明顯促進作用［3］。第二是數(shù)字化與金融科技角度。該視角認為數(shù)字化與金融科技的發(fā)展使得金融機構能夠更為迅速、準確地獲取、處理與傳遞信息，這有助于利率傳導的效能。從考察貨幣市場利率在數(shù)字消費信貸市場上的傳導效率入手，尹振濤利用數(shù)字消費信貸的微觀數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化的背景下我國的貨幣政策利率能夠有效地傳導至市場中去［4］。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行還能夠影響貨幣政策利率的傳導，周毓萍等結合法定數(shù)字貨幣的前瞻條件觸發(fā)機制，探究了該機制對貨幣政策利率傳導的作用［5］。數(shù)字金融還可通過互聯(lián)網理財市場將shibor 有效地傳遞至信貸市場，段永琴等利用宏觀省際面板數(shù)據(jù)驗證了數(shù)字金融的顯著促進作用［6］。第三個視角是基于外國政策的影響。該理論認為一個國家的貨幣政策對其他國家的利率和經濟狀況會產生影響。這種影響可以通過國際貨幣市場和國際貿易傳導至貿易或政策相關國家。美聯(lián)儲貨幣政策的政策沖擊會給中國貨幣政策利率傳導帶來一定影響，徐瀅等驗證了這種沖擊或影響對我國利率傳導效率有一定正向作用［7］。楊陽等從利率傳導的視角，考察了美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策對中國上市公司投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)這種影響在東南沿海地區(qū)更為顯著［8］。

由于以往的數(shù)量型貨幣政策傳導效率越來越受到有效性質疑［9］，僅就單一主要盯住M2 的調控政策逐漸使得我國的利率傳導機制日益失靈，面臨亟待轉型的壓力很大，在進一步推進利率市場化改革的進程中，需尋求穩(wěn)定可靠的科學路徑。但市場中現(xiàn)實期待的利率走廊模式并沒有完全建立起來［10］，更沒有真正成熟。種種跡象印證了扶持我國貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉型的一些準備仍不充分，必要的條件也不夠成熟。目前，存貸款基準利率也開始向市場化方向轉變，在接下來推進利率市場化改革的進程中，有必要對我國利率傳導機制的制約因素進行探討，并提出解決路徑，以此完善央行的政策利率傳導機制，培育形成較為完整的市場化利率體系?；诖耍疚膰L試更進一步探討LPR 新機制下貨幣政策利率傳導面臨的制約因素，以期對完善我國利率走廊調控機制有所裨益。

1 LPR 新機制下貨幣政策利率傳導機制的特征分析

1）短期政策利率傳導機制。

人民銀行發(fā)布的2020 年二季度貸幣政策執(zhí)行報告中，確定了“正確引導市場利率緊緊圍繞公開市場實際操作利率和中期借貸便利利率穩(wěn)定運行”的基本原則［11］，此后貨幣當局亦數(shù)次指出要合理充分發(fā)揮政策利率的主導作用。換句話說，短期內整個市場利率以OMO 利率為主體，中長期市場利率以MLF 利率為核心。

從短期內政策利率考慮，人民銀行根據(jù)常態(tài)化公開進行市場實際操作向社會傳送政策利率數(shù)據(jù)信號以外，還再加上適度靈活調節(jié)公開市場操作的經營規(guī)模時限種類，確保DR007 等相關利率在OMO利率周邊平穩(wěn)運行。2020 至2022 年這一段區(qū)段，DR007 走勢基本上是環(huán)繞著7 天OMO 利率周邊（如圖1）。也能看出債券利率的錨定物之一是DR 資金利率。

圖1 DR007、OMO 利率與10 年國債利率

2）中長期政策利率傳導機制。

MLF 利率是中國人民銀行培養(yǎng)的中長期政策利率，中央銀行根據(jù)每月月中規(guī)定期限開展中期借貸便利實際操作，釋放出來政策利率數(shù)據(jù)信號，并且對國債券利率和LPR 產生正確引導，從而將貸幣政策傳導至金融體系和貸款市場。

由MLF 利率傳導至國債券利率的制度，是2020年第二季度貸幣政策執(zhí)行報告中制訂的，報告顯示“國債收益率曲線、同業(yè)存單等領域利率緊緊圍繞中期借貸便利利率起伏”（如圖2）。從實際操作總體目標的實際運行狀況來說，MLF 利率適時性的變化或是伴隨十年期國債回報率的追隨變化，由此可見MLF 從長期而言對十年期國債回報率有一定的標示帶動作用。

圖2 MFL 利率與10 年期國債利率

2 LPR 新機制下貨幣政策利率傳導機制的有效性分析

1）模型的選擇與設定。

在較大樣本容量的情況下，OMO 利率核密度分布、MLF 利率核密度分布、LPR 利率核密度分布仍呈現(xiàn)出一個雙峰態(tài)勢，DR007 利率核密度分布有左偏性質，TFI 利率核密度分布有右偏性質，以上幾個利率指標在當前都不滿足正態(tài)性假設。本文借鑒宋維等的做法［12］，所以進行傳導機制效果分析時，直接使用Pearson 相關性檢驗得到的結果并不能準確顯示出OMO 利率、MLF 利率、LPR 利率、DR007 利率、TFI利率傳導效果。鑒于此，挑選更穩(wěn)定的 Spearman 相關系數(shù)，因Pearson 相關系數(shù)規(guī)定連續(xù)變量的選值符合正態(tài)分布，不符合正態(tài)分布的自變量、歸類或級別自變量之間的聯(lián)系性更應采用Spearman 秩相關系數(shù)，又稱級別相關系數(shù)來表示（如圖3）。

圖3 OMO、MLF、LPR、DR007、TFI 核密度曲線

綜上引入Spearman 秩相關系數(shù)：

對兩個變量成對的取值分別按照從小到大（或者從大到?。╉樞蚓幹龋琑i代表Xi的秩次，Qi代表Yi的秩次，Ri-Qi為Xi、Yi的秩次之差。在實踐應用測算中，以上二種相關系數(shù)都需要對它進行顯著性檢驗，應用t檢驗方式檢測其顯著性檢驗來確認其相關度。研究發(fā)現(xiàn)，在標準正態(tài)分布假設下，Spearman 秩相關系數(shù)與Pearson 相關系數(shù)在高效率上有相似效果的，但對于非正態(tài)觀測數(shù)據(jù)，比較適合用Spearman 相關系數(shù)來展開分析。

2）相關性分析。

在置信水平為1%水平上，可以看出短期利率傳導機制在OMO 利率到DR007 利率這一環(huán)節(jié)上傳導上效率較差，傳導效果折扣近16%，長期來看由MLF 利率至TFI 利率這一環(huán)節(jié)傳導效果也并不好，傳導效果損失30%以上。但從整體上看，央行在進行OMO 利率短期操作的時，效果都較長期操作比較好（見表1），這也印證了我們央行在規(guī)劃制定貨幣與利率政策的審慎性與科學性。總的來說，將傳導分為系統(tǒng)內部傳導和系統(tǒng)內部向外部傳導的環(huán)節(jié)，后者較前者在效果和有效性上都較差一些，這符合我們當前的國情。

表1 Spearman 相關性分析

3）穩(wěn)健性檢驗。

為得到一個更加穩(wěn)定的結論，引進Kendall's tau-b 相關系數(shù)，Kendall's tau-b 相關系數(shù)主要是用于檢測至少有一個排列有序分類變量關系強度與矢量方向的非參數(shù)統(tǒng)計分析方法。該檢測與Spearman 有關的使用范圍基本一致，但更適合于存有多種多樣關聯(lián)數(shù)據(jù)信息（如列聯(lián)表）。通過表2 可以看出得出的結果符合通過Spearman 相關分析得出的結論，經濟與統(tǒng)計顯著性都拒絕了原假設。可以得出如下結論：短期中LPR 到債券市場利率的傳導途徑，和中長期MLF 至TFI 利率的傳導途徑的傳導效果都比較差。從這兩個結論切入，更進一步結合實際分析現(xiàn)行貨幣政策利率傳導機制的制約因素。

表2 Kendall's tau-b 相關性分析

3 制約新機制下貨幣政策利率傳導的因素探析

1）宏觀經濟穩(wěn)定存在隱患。

宏觀經濟環(huán)境穩(wěn)定是順利推進利率市場化改革的首要條件，利率傳導機制暢通有賴于一個穩(wěn)定的外部政策與市場環(huán)境。目前，我國宏觀經濟政策的施行環(huán)境仍有大量多變性因素，加上疫情影響，世界各國面臨經濟乏力的困境，這就給我們的利率市場化帶來更大壓力?，F(xiàn)階段，各國政府不斷調整各類政策，統(tǒng)籌各自的發(fā)展與安全，更多考慮的是本國的經濟與利益，難免會有各國政策效果相抵觸、目標方向大相徑庭的現(xiàn)象，這樣就造成了不確定指數(shù)處于200 點之上的高點位置（如圖4）。

圖4 全球經濟政策不確定指數(shù)

目前國內總體經濟發(fā)展處在持續(xù)發(fā)力的平穩(wěn)階段，但在宏觀經濟發(fā)展的過程當中也不可避免地存有比較多潛在性風險，針對當前存有的潛在性風險必須進行合理的利率體制改革，在貨幣政策實行方面需更加重視宏觀審慎，與此同時，在確保利率調控機制的順暢層面可能面臨大量考驗。

2）金融市場主體決策依據(jù)的不一致性。

現(xiàn)階段的利率相關政策在央行、銀行等金融服務機構和市場參與個體這三個調控機制的組成主體中間存在實施阻礙。

其一，人民銀行在設計利率及其管理方法時并不一定是完全合乎市場參與者及各銀行的預期。人民銀行在設計利率相關政策后，實際的落實流程是面對銀行業(yè)等大量金融機構所進行的，銀行再面向公眾又會產生一個信息落差。這一貨幣政策利率傳導機制存在著一定的缺陷，從制度上來看，政策利率的制定需要參照一定的經濟指標進行，但并不是每項指標都能夠由金融機構精準地測定，而且獲取的指標內容容易失真，這樣制定出來的政策利率，是無法體現(xiàn)市場的平衡性的。在執(zhí)行方面，是通過行政管理的手段去進行，這導致政策利率的市場調節(jié)這一基礎效能被大打折扣。因此，在對利率進行調控時，由于在利率制定上存在非市場化主觀因素，即使建立了暢通的后續(xù)傳導機制，也限制了利率市場傳導效應的有效發(fā)揮。

其二，如圖5 所示，人民幣貸款增速逐年放緩，在商業(yè)銀行“惜貸”行為下，貨幣政策的傳導受到限制。利率傳導機制作用的發(fā)揮，是金融機構以市場利率為基礎，進行信貸業(yè)務的開展。在這個過程中，利率的效應也會向下傳遞下去。但在實際的實施過程中，各類銀行對于央行的貨幣政策，響應的積極性并不高，“惜貸”行為在許多類型的銀行中都存在。即便銀行是有著足夠的資金用于貸款業(yè)務的，但是貸款增速還在不斷地放緩中。商業(yè)銀行之所以“惜貸”，主要受其管理體制的影響。以往國有銀行并不是作為一個獨立的經濟實體而存在的，而是根據(jù)央行發(fā)布的信貸指標進行信貸業(yè)務。但是隨著國有行業(yè)開始進行市場化改革，其管理體制發(fā)生較大的變化，改革后各銀行開始自負盈虧，各家銀行為了避免風險而加強了對信貸資格的審查，導致了“惜貸”現(xiàn)象。與此同時，銀行在進行放貸時受同業(yè)因素的影響，并不完全根據(jù)市場化的利率而進行的，導致了利率結構的失衡，這在很大程度上對利率的傳導形成了阻礙。

圖5 人民幣貸款增速

其三，消費和投資對利率的彈性差異制約了貨幣政策利率的有效傳導。從微觀層面上來說，企業(yè)在發(fā)生投資行為時，會將收益率與基準利率進行比較而反映真實的資金成本，但由于利率的非市場化，而導致投資彈性利率呈現(xiàn)了較低水平。此外，消費以及投資是貨幣政策能夠影響到最終需求的現(xiàn)實途徑，但由于利率彈性處于較低水平，導致企業(yè)的投資欲望以及個人消費欲望也呈現(xiàn)出了較低水平，進而影響到貨幣政策的實施效果。

3）金融市場上信息傳導的時滯性。

LPR 和貸款利率這兩者本身是獨自運行的，并受到其他相關因素影響，并沒有明確的單向影響或雙向影響的關系。當經濟面臨機遇或挑戰(zhàn)時，從理論上講貸款利率和債券利率兩者都會因此做出一個類似的同向反應，但受制于各系統(tǒng)內部情況，兩者做出反應的大小與時效性并不能保持同步（如圖6）。

圖6 國債利率拐點領先于一般貸款利率

從市場化程度來看，債券市場更接近一個完全競爭的市場，市場化程度越高，對經濟運行情況反應越加靈敏。而國內貸款市場在LPR 改革創(chuàng)新以前長期存有利率潛在性低限和協(xié)作標價等諸多問題，造成貸款實際利率更有剛度，反映更為遲鈍；因此從二者應變敏感度而言，在我國債券利率的改變是早先一步于貸款利率的。

4 疏通我國利率傳導機制的解決路徑

1）培育和完善市場基準利率體系。

放開各種利率的管制只是我們國家利率市場化道路上的一個重要節(jié)點，改革核心認為還是要制定一套對金融市場種種利率有具體影響且反應靈敏的，央行通過對其操作能夠產生預期效果可控的市場基準利率體系。放之于市場能夠準確反映市場價格信號與供求關系，通過考察市場利率體系，可以發(fā)現(xiàn)當前的基準利率影響仍然是短期大于中長期效果。對于中長期的資金配給，市場基準利率在傳導和定價方面仍顯乏力。從各國利率市場化的實踐來看，構建一個比較科學合理市場基準利率體系所耗費的時間與人力物力再回頭聚焦我國目前在這方面的進展，可以看出我國基準利率體系的建設還在初期探索階段。

2）增強市場主體對利率變動的敏感度。

從金融部門到實體部門，我國普遍存在市場主體對利率變動不敏感的現(xiàn)象?；诖耍环矫妫枰^續(xù)優(yōu)化金融機構體系，加速推進商業(yè)銀行改革，提升其利率定價能力，使商業(yè)銀行能適應政策利率的變動，實現(xiàn)銀行利率的市場化定價，使其在金融發(fā)展中所具有的主體作用得到更好發(fā)揮。由于我國存在著貨幣市場和信貸兩大市場相互割裂的現(xiàn)象，使得雙方之間的傳導效果受到影響。特別是在金融脫媒不斷凸顯的今天，商業(yè)銀行更應重視自身改革，并結合自身資產狀況與經營情況，完善自身定價標準體系，靈活進行定價模型的選擇。對銀行體系的資本轉移定價制度進行優(yōu)化，有助于銀行更好地與利率市場化的外部環(huán)境相適應。建立完善內部資金轉移定價制度，提升銀行經營活動對于利率定價的敏感性，使銀行經營活動對利率定價的敏感性得到提升，以便更好地與利率市場化相適應。

3）不斷推進價格形成機制改革與國企改革。

由于國企大部分都有政府的隱性或顯性擔保，這難免會出現(xiàn)對資金的可得性過度重視而對成本重視不足的情況，即出現(xiàn)預算軟約束的問題。而有些金融機構和地方融資平臺緊密地聯(lián)系也會使得資金流向受到影響，進而使得利率政策的作用弱化。所以，仍需大力推進國企改革，弱化國企在競爭性行業(yè)領域的影響。此外，還必須對地方政府融資平臺的發(fā)展給予嚴格限制。通過改革財稅體制，使地方政府的事權與財權匹配度得到提升，規(guī)范地方政府融資行為，控制地方政府融資規(guī)模和杠桿率。

4）加大金融監(jiān)管的力度。

市場監(jiān)督始終是不可松懈的，并充分發(fā)揮企業(yè)信貸類債券的協(xié)調機制。政府也應進一步加強并鞏固對市場的監(jiān)管協(xié)調，完善信息披露機制的同時，建立市場化的約束機制，對市場交易主體進行信用評級。建立規(guī)范化的市場管理制度，對市場交易主體的交易行為進行規(guī)范化管理的同時，避免金融風險的產生。為金融市場安全健康可持續(xù)發(fā)展提供保障，進而為我國利率傳導機制的有效實施提供保障。

5 結語

通過對LPR 新機制下貨幣政策利率傳導機制的制約因素進行研究，得出以下結論：LPR 新機制下貨幣政策利率傳導機制的制約因素主要包括宏觀經濟環(huán)境波動、決策主體的依據(jù)不一致性、政策信息的時滯性、資本市場仍不完善等問題。這些問題導致LPR 利率的形成和傳導受到一定程度的限制。為了解決LPR 新機制下貨幣政策利率傳導機制的制約因素，需要采取一系列措施。

一方面要著力解決傳導的制約因素問題。對此，要加快金融市場的市場化程度，增強市場對LPR 利率的敏感度。其次，完善資金市場，提高LPR 利率的流動性和市場競爭性。最后，優(yōu)化金融機構的經營模式，減少利潤壓縮的影響，提高LPR 利率的傳導效率。另一方面要采取措施提高貨幣政策利率傳導效能，一是加強市場利率的監(jiān)管，降低市場利率的波動性，從而使得LPR 利率與市場利率之間的聯(lián)系更加緊密。二是加強銀行的資產質量監(jiān)管，降低銀行的風險，從而提高銀行的信貸投放能力，進一步加強貨幣政策利率的傳導效果。三是加強宏觀經濟政策的協(xié)調，降低宏觀經濟環(huán)境的不確定性，從而提高市場的穩(wěn)定性，進一步加強貨幣政策利率的傳導效果。綜上所述，LPR 新機制下貨幣政策利率傳導機制的制約因素是存在的，但我們可以通過采取有效的政策措施來加強貨幣政策利率的傳導效果，從而更好地發(fā)揮貨幣政策的作用，促進我國經濟的高質量發(fā)展。