鮑有斌

中國(guó)家電三巨頭中，美的MBO、格力電器混改均已落幕，作為國(guó)內(nèi)第一大集體企業(yè)的海爾集團(tuán)，經(jīng)過(guò)繁復(fù)的運(yùn)作后，管控架構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制也逐漸明朗。

總資產(chǎn)達(dá)2200億元的海爾卡奧斯，成為海爾集團(tuán)的核心持股平臺(tái)。其不僅控制海爾智家、日日順、海爾生物、盈康生命4家近3000億元總市值的海爾系上市公司，還控制集團(tuán)內(nèi)近9成非上市公司，并持有青島銀行、中金公司等機(jī)構(gòu)股權(quán)。穿透后，海爾卡奧斯實(shí)際持股總市值超過(guò)520億元。

海爾卡奧斯51.2%的股權(quán)由海爾集團(tuán)持有，青島海創(chuàng)客則持有另外48.8%——這部分持股最早可追溯至目前已注銷的海爾投資。青島海創(chuàng)客由5家有限合伙企業(yè)分別出資12%至32%不等，海爾集團(tuán)高管梁海山、周云杰、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家企業(yè)的主要LP，其他LP也來(lái)自海爾集團(tuán)。青島海創(chuàng)客的執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP）海創(chuàng)客資管，由張瑞敏持股51.1%，周云杰、梁海山和譚麗霞分別持股16.3%。

海爾卡奧斯這一平臺(tái)，將海爾核心高管及員工與旗下公司的發(fā)展綁定在一起。公開(kāi)資料顯示，海爾以全員“創(chuàng)客機(jī)制”，推動(dòng)“人單合一”，使得業(yè)務(wù)生態(tài)和激勵(lì)生態(tài)互相推動(dòng)，不少員工利益也以“創(chuàng)客股權(quán)”的形式與公司綁定，至2022年末，海爾集團(tuán)的創(chuàng)客合伙人達(dá)到14885人。

在控股結(jié)構(gòu)和股權(quán)激勵(lì)點(diǎn)滴成型的過(guò)程中，海爾系公司持續(xù)高增長(zhǎng)：海爾智家市值2300億元，超過(guò)格力電器，20年漲逾30倍；計(jì)劃于創(chuàng)業(yè)板IPO的日日順2010年估值7.6億元，如今擬發(fā)行估值高達(dá)277億元，有望成青島最大IPO。

日日順的營(yíng)收大部分來(lái)自消費(fèi)供應(yīng)鏈，其中，家電類物流業(yè)務(wù)始終占據(jù)半壁江山，海爾系和阿里系的產(chǎn)品物流成為其業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)。不過(guò)如今，其兩大股東海爾和阿里的營(yíng)收增長(zhǎng)放緩，而基礎(chǔ)物流業(yè)務(wù)毛利低，生態(tài)業(yè)務(wù)主要靠賣油，日日順的持續(xù)增長(zhǎng)內(nèi)含隱憂。上市并非公司終點(diǎn)，持續(xù)成長(zhǎng)才是股權(quán)激勵(lì)的核心所在。

總部位于山東青島的海爾集團(tuán)，將再添一個(gè)上市平臺(tái)。

2022 年11 月，日日順供應(yīng)鏈科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“日日順”）提交IPO申請(qǐng)，擬登陸創(chuàng)業(yè)板。經(jīng)過(guò)多輪問(wèn)詢后，其已于2023年5月底順利過(guò)會(huì)，主承銷商是中金公司和招商證券。

此前，海爾集團(tuán)控制的上市平臺(tái)有4 個(gè)，即海爾智家（600690/06690.HK，原名“ 青島海爾”）、海爾生物（688139）、盈康生命（300143）和雷神科技（872190）。其中，海爾智家是集團(tuán)“老大哥”。2022年，海爾集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全球營(yíng)收3506億元，利潤(rùn)總額252億元；海爾智家總營(yíng)收2345億元，利潤(rùn)總額178億元，對(duì)集團(tuán)兩大指標(biāo)的貢獻(xiàn)度接近或達(dá)到7成。

而日日順總資產(chǎn)、營(yíng)收規(guī)模在集團(tuán)內(nèi)僅次于海爾智家，估值則在10多年間增長(zhǎng)了35倍。其上市交易，也將成為青島最大的IPO。

海爾集團(tuán)旗下資產(chǎn)不斷證券化，高管和核心骨干的持股權(quán)益也一次次放大。接棒張瑞敏的周云杰作為集團(tuán)董事局主席兼CEO，所持有的已上市公司和日日順股權(quán)，市值已經(jīng)超過(guò)26億元；董事局副主席兼總裁梁海山、董事局副主席兼執(zhí)行副總裁譚麗霞二人的持股市值也超過(guò)20億元。

在海爾系資產(chǎn)不斷上市的過(guò)程中，海爾集團(tuán)控制的青島海爾卡奧斯股份有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾卡奧斯”）成為重要的運(yùn)作平臺(tái)，也成為解析海爾系資本運(yùn)作的一把鑰匙。

青島最大IPO要來(lái)了

圖1：2010年海爾物流重組后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：日日順招股書，新財(cái)富整理

日日順本次上市，擬發(fā)行不超過(guò)6561.83萬(wàn)股新股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，擬募集資金27.71 億元，以此推算，其發(fā)行價(jià)不低于42.23元/股，發(fā)行市值大約277億元。

日日順還授予主承銷商不超過(guò)1000 萬(wàn)股的超額配售選擇權(quán)，如完成配售，募資額或在32 億元左右。如順利上市，日日順有望以超過(guò)青農(nóng)商行（002958，IPO 募資22 億元）、青島港（601298，募資21 億元）和青島銀行（002948，募資20.4 億元）的募資額，創(chuàng)下青島最大一單IPO。

截至2023年8月8日收市，青島有66家A股上市公司，而海爾系公司占其總市值大約3成，海爾智家更以2300億元市值，加冕青島“市值王”。隨著日日順上市，海爾系資本版圖將持續(xù)擴(kuò)大。

此外，極兔快遞2023 年6 月已向港交所遞交招股說(shuō)明書，IPO聯(lián)席保薦人為摩根士丹利、美林證券和中金；菜鳥集團(tuán)6月宣布推出自營(yíng)快遞?菜鳥速遞，并由服務(wù)天貓超市的配送業(yè)務(wù)升級(jí)為全國(guó)快遞網(wǎng)絡(luò)，9月26日，菜鳥集團(tuán)遞交招股書，將在港股上市。美的集團(tuán)（000333）7 月公告，啟動(dòng)分拆安得智聯(lián)在深交所主板上市的前期籌備工作；順豐控股（002352）于8月提交港股招股書，擬實(shí)現(xiàn)“A+H”兩地上市，聯(lián)席保薦人為高盛、華泰國(guó)際和摩根大通。

頭部企業(yè)動(dòng)作頻頻，也讓日日順?biāo)诘拇笪锪餍袠I(yè)再度熱鬧起來(lái)。

海爾系第二大上市平臺(tái)呼之欲出

日日順的前身青島海爾物流有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾物流”）于2000年1月設(shè)立，起初是整合海爾集團(tuán)原先分散在28個(gè)產(chǎn)品事業(yè)部的采購(gòu)、原材料配送和成品分撥業(yè)務(wù)而成，后逐漸從內(nèi)部物流部門向社會(huì)化供應(yīng)鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型，并最終定位于為居家大件提供一體化解決方案的服務(wù)平臺(tái)。

日日順的控制權(quán)在海爾集團(tuán)及其旗下上市平臺(tái)海爾智家、海爾電器（01169.HK，現(xiàn)已私有化）之間經(jīng)歷了來(lái)回兩番騰挪。

2009年之前，海爾物流100%的股權(quán)均由海爾集團(tuán)直接持有。2010年，海爾智家的前身青島海爾，著手通過(guò)自身控制的港股上市平臺(tái)海爾電器，收購(gòu)海爾物流的全部股權(quán)。

整個(gè)收購(gòu)過(guò)程較為簡(jiǎn)單：先由海爾電器在英屬維爾京群島（BVI）注冊(cè)的孫公司Haier Washing Machines設(shè)立的全資子公司青島日日順，作為收購(gòu)平臺(tái)，再由青島日日順收購(gòu)海爾物流100%股權(quán)，交易價(jià)格為7.63億元。

由于海爾物流整合了海爾集團(tuán)內(nèi)的物流類資產(chǎn)，2009年，其營(yíng)業(yè)收入達(dá)到16.89億元，凈利潤(rùn)達(dá)到8006萬(wàn)元，分別相當(dāng)于海爾電器相關(guān)指標(biāo)的14.65%、19.05%，以此估算，此次收購(gòu)中，海爾物流的市凈率為2.73倍，持平行業(yè)水準(zhǔn)（2.5倍至3.5倍），市盈率為9.53倍，低于行業(yè)水平（18倍至25倍）。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅栯娖鏖g接持有海爾物流100%股權(quán)，而青島海爾又合計(jì)持有海爾電器51.22%的股權(quán)，因此，海爾物流同時(shí)納入青島海爾及海爾電器的合并報(bào)表范圍（圖1）。

從盈利質(zhì)量看，2009 年海爾物流的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為31.56%，高于海爾電器約30%的ROE，更高于青島海爾14.9%的ROE。

海爾電器收購(gòu)海爾物流，原因應(yīng)該有二。其一，海爾集團(tuán)可以將這一體系內(nèi)孵化10年之久的物流資產(chǎn)證券化。二是將這一資產(chǎn)裝入海爾電器，或因當(dāng)時(shí)的海爾電器受2008金融危機(jī)影響，股價(jià)從最高點(diǎn)的26港元/股跌至最低0.33 港元/股（前復(fù)權(quán)價(jià)格），凈利潤(rùn)也從2006年的2.6億元腰斬至2008 年的1.3 億元，收購(gòu)海爾物流有助于其增厚利潤(rùn)，提振業(yè)績(jī)，助推市值的回歸。收購(gòu)后，海爾電器盈利能力顯著提升，2010年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)及市值均明顯上漲。

2010-2018 年間，海爾物流在并表青島海爾及海爾電器期間，從業(yè)績(jī)到股東結(jié)構(gòu)、估值均發(fā)生了一系列重大變化。

海爾集團(tuán)全球化戰(zhàn)略效果顯著，海爾智家2020年海外營(yíng)收即已突破千億規(guī)模。

其一，是控股股東多次增資，且引入了阿里巴巴等多家機(jī)構(gòu)股東，并將控制海爾物流的中間持股平臺(tái)從BVI注冊(cè)公司轉(zhuǎn)換為內(nèi)地設(shè)立的公司，這意味著，海爾物流的后續(xù)資本運(yùn)作偏向考慮在內(nèi)地上市。

2013 年11 月，海爾物流的直接控股股東從青島日日順，變更為日日順（上海）投資有限公司（簡(jiǎn)稱“日日順上?！保?。

2014年1月，海爾物流更名為青島日日順物流有限公司（簡(jiǎn)稱“日日順有限”，即日日順前身）。2012年和2017年，日日順上海曾兩次對(duì)日日順有限增資，分別投資4031 萬(wàn)美元和6.6億元，增資總額為9.24億元。阿里巴巴也在2013年通過(guò)認(rèn)購(gòu)股權(quán)及可轉(zhuǎn)債的方式，對(duì)日日順有限投資18.57億港元，成為其第二大股東。

其二，是業(yè)績(jī)的大幅提升。由于承接了海爾系尤其是青島海爾的主要物流業(yè)務(wù)，青島海爾營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，日日順有限的業(yè)績(jī)也隨之水漲船高。再加上其對(duì)社會(huì)開(kāi)放物流能力，如引入阿里巴巴為戰(zhàn)略股東后，天貓家電等大件配送業(yè)務(wù)即由日日順有限承接，至2018年，日日順有限的營(yíng)收達(dá)到95.87億元，接近百億規(guī)模，也是2009年并表前的近6倍。

其三，是估值的快速上漲。2009年，海爾電器收購(gòu)海爾物流100%股權(quán)時(shí)，對(duì)價(jià)為7.6億元；而2013年，阿里巴巴入股時(shí)，對(duì)其估值達(dá)到49億元。2018年7月，北京梅里亞等外部機(jī)構(gòu)股東進(jìn)入，投后估值大約114億元。

2018年，海爾系對(duì)物流資產(chǎn)再次重組。其背景是，為進(jìn)一步明晰家電主營(yíng)業(yè)務(wù)定位，青島海爾及海爾電器將日日順有限的控制權(quán)剝離。

圖2 ：日日順從青島海爾出表前后的控股關(guān)系

資料來(lái)源：日日順招股書

圖3 ：海爾集團(tuán)控股日日順的架構(gòu)

數(shù)據(jù)來(lái)源：企查查，新財(cái)富整理

具體來(lái)說(shuō)，此時(shí)，海爾電器通過(guò)多家平臺(tái)，間接控制日日順有限：海爾電器100%持股的貫美上海，持有冰戟公司100%股權(quán)，冰戟公司又持有優(yōu)瑾上海55%的股權(quán)，而優(yōu)瑾上海持有日日順上海55%的股權(quán)，日日順上海持有日日順有限56.4%的股權(quán)。

在剝離交易中，海爾電器將所持冰戟公司55%的股權(quán)，與海爾集團(tuán)控股的海爾電器國(guó)際股份有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾國(guó)際”，即海爾卡奧斯的前身）持有的水設(shè)備公司51%股權(quán)進(jìn)行置換，置入和置出資產(chǎn)的價(jià)值都為10.74億元（圖2）。

股權(quán)置換完成后，海爾電器雖仍間接持股日日順有限，但海爾國(guó)際已成后者新的控制人，日日順有限從青島海爾及海爾電器出表。

此后，相關(guān)各方經(jīng)歷了一輪名稱變動(dòng)：先是2019年，青島海爾更名為海爾智家，發(fā)力智慧家庭生態(tài)品牌建設(shè)；2020 年7 月，日日順有限以凈資產(chǎn)58.96億元折換為59056萬(wàn)股，整體變更為股份公司，名字變更為日日順供應(yīng)鏈科技股份有限公司，為上市做準(zhǔn)備；2020年12月，海爾國(guó)際更名為海爾卡奧斯股份有限公司。

目前，海爾卡奧斯和海爾智家在日日順中的持股，共涉及三個(gè)中間層持股平臺(tái)?冰戟上海、優(yōu)瑾上海、日日順上海，其均由海爾卡奧斯控制的一方持股55%，海爾智家控制的一方持股45%（圖3）。

這一股權(quán)結(jié)構(gòu)下，若穿透來(lái)看日日順上海的上層股東的實(shí)際出資比例，海爾卡奧斯占比僅為16.64%（即55%×55%×55%），卻可以掌握實(shí)際控制權(quán)；海爾智家出資比例高達(dá)83.36%[45%+55%×（45%×55%+45%）]，而無(wú)實(shí)控權(quán)。日日順上海則持有日日順56.4%的股權(quán)。

這樣的金字塔式控股結(jié)構(gòu)，也讓海爾卡奧斯取得日日順控股權(quán)的對(duì)價(jià)較低。按2018年外部機(jī)構(gòu)入股時(shí)日日順估值114億元計(jì)算，日日順上海持有日日順股權(quán)的公允值為64.3 億元（114×56.4%），則海爾卡奧斯穿透后持有日日順股權(quán)的公允價(jià)值為10.7億元（64.3×16.64%）。

這一價(jià)值，與海爾卡奧斯用來(lái)與海爾智家置換日日順股權(quán)的水設(shè)備資產(chǎn)的估值10.74億元，正好相當(dāng)。

穿透海爾卡奧斯對(duì)日日順的控股結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)，其通過(guò)金字塔式的層層股權(quán)杠桿，演繹了“實(shí)際出資少，卻實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制”的控制藝術(shù)。

事實(shí)上，海爾卡奧斯控制的上市公司，不只日日順一家。

海爾卡奧斯的資產(chǎn)版圖

目前，海爾卡奧斯已成為海爾集團(tuán)的核心持股平臺(tái)。海爾集團(tuán)除了直接通過(guò)蘇州海新，控制雷神科技之外，對(duì)海爾系其他上市公司的控制權(quán)都集中在海爾卡奧斯這一平臺(tái)上（圖4）。

以市值最高的海爾智家為例，目前其最新市值為2251億元，在家電業(yè)同行中，低于美的集團(tuán)，但已超過(guò)格力電器（000651）。2022年報(bào)顯示，海爾卡奧斯是海爾智家的控股股東，與海爾集團(tuán)、海爾創(chuàng)投、海創(chuàng)智、HCH（HK） 和Haier International CO.，Limited（HIC）為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股34.09%（圖5）。

圖4 ：海爾集團(tuán)及海爾卡奧斯對(duì)旗下已上市和擬上市公司的持股

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)企查查、Wind等整理

圖5 ：海爾卡奧斯目前為海爾智家的控股股東

資料來(lái)源：海爾智家2022年報(bào)

海爾智家的前身是青島海爾。1989年12月，經(jīng)中國(guó)人民銀行青島市分行批準(zhǔn)，青島電冰箱總廠在改組的基礎(chǔ)上，以定向募集方式設(shè)立青島海爾電冰箱股份有限公司；1993年，經(jīng)青島市股份制試點(diǎn)工作領(lǐng)導(dǎo)小組和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，青島海爾電冰箱股份有限公司從定向募集公司轉(zhuǎn)為社會(huì)募集公司，增發(fā)公眾股5000 萬(wàn)股，募資3.69億元，并于11月在上交所上市。

1993年，青島海爾招股書顯示，其股東結(jié)構(gòu)是青島海爾集團(tuán)、內(nèi)部職工、青島市二輕集體工業(yè)聯(lián)社分別持股87.48%、7.63%和4.89%。1997 年末，海爾集團(tuán)將青島海爾超過(guò)20%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給青島海爾洗衣機(jī)有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾洗衣機(jī)”，后更名為“海爾國(guó)際”，如今名為“海爾卡奧斯”），海爾洗衣機(jī)成為青島海爾的第二大股東，1998年，青島海爾年報(bào)中披露，海爾集團(tuán)持股35.08%，海爾洗衣機(jī)持股20.01%，同時(shí)，海爾集團(tuán)持有海爾洗衣機(jī)93.09%的股權(quán)。

2001年8月，海爾集團(tuán)將青島海爾的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給海爾國(guó)際。具體來(lái)說(shuō)，海爾集團(tuán)以青島海爾14.71%的法人股股權(quán)注入海爾國(guó)際，對(duì)海爾國(guó)際增資，海爾國(guó)際獲得這14.71%的股權(quán)后，對(duì)青島海爾的持股比例從15.24%大幅提升至29.95%，成為青島海爾第一大股東，自身注冊(cè)資本從3.5億元增至6.3億元。而海爾集團(tuán)通過(guò)增資，持有海爾國(guó)際的股權(quán)比例則由88.17%增加到93.44%。

2019-2020年，青島海爾更名為海爾智家，海爾國(guó)際更名為海爾卡奧斯，而后者對(duì)前者的控股地位仍維持至今。

總結(jié)下來(lái)，海爾卡奧斯對(duì)日日順的控股權(quán)，是用水設(shè)備資產(chǎn)與海爾智家進(jìn)行置換取得；對(duì)海爾智家的控股權(quán)，則是海爾集團(tuán)用青島海爾（海爾智家）股權(quán)向海爾國(guó)際（海爾卡奧斯）增資取得。

海爾卡奧斯對(duì)海爾生物的控股權(quán)，同樣受讓自海爾智家。

海爾生物的前身海爾醫(yī)用科技，成立于2005年，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，青島海爾是其主要出資人，占有95%份額。后來(lái)，青島海爾分別于2014年8 月、2018 年6 月，將其中30.79%、22%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給青島海爾生物醫(yī)療控股有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾生物醫(yī)療控股”），后一次轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)為5億元。海爾生物醫(yī)療控股的兩大股東穿透后，均由海爾卡奧斯100%持有。

此外，青島海爾還將海爾生物的部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給外部機(jī)構(gòu)如凱雷（相關(guān)股權(quán)后來(lái)由奇君投資接手）、國(guó)資股東國(guó)藥投資等，上市前實(shí)現(xiàn)完全退出。海爾生物于2019 年10 月在科創(chuàng)板掛牌，目前其市值為128億元，2022年?duì)I收28億元，盈利6億元。

海爾卡奧斯對(duì)盈康生命的控股權(quán)，則來(lái)自外界并購(gòu)。

2019年1月，海爾卡奧斯的全資孫公司青島盈康醫(yī)療投資有限公司（簡(jiǎn)稱“盈康醫(yī)投”），從廣東星普醫(yī)學(xué)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“星普醫(yī)科”）實(shí)控人葉運(yùn)壽和其他股東手中，收購(gòu)星普醫(yī)科29%股權(quán)，成為其控股股東，總代價(jià)逾18 億元。當(dāng)年7 月，星普醫(yī)科更名為盈康生命。

目前，盈康生命由盈康醫(yī)投持股39.69%，主營(yíng)為伽瑪?shù)兜柔t(yī)療器械及醫(yī)療中心業(yè)務(wù)，市值65億元，2022年?duì)I收為11億元，凈虧損6億元。

海爾集團(tuán)上市平臺(tái)中，唯有于新三板掛牌、市值最?。?0億元）的雷神科技，是海爾集團(tuán)直接控制，未在海爾卡奧斯旗下。

雷神科技于2014年4月創(chuàng)立，是海爾集團(tuán)“人單合一”模式的實(shí)踐結(jié)果。其避開(kāi)家電賽道，主要產(chǎn)品包括筆記本電腦、臺(tái)式機(jī)、外設(shè)及周邊（顯示器、鍵盤、鼠標(biāo)、耳機(jī)等），只用3年多時(shí)間就在新三板掛牌，并進(jìn)入創(chuàng)新層，開(kāi)啟了資本市場(chǎng)之路。

通過(guò)各類資本運(yùn)作，海爾卡奧斯目前不僅牢牢控制著海爾集團(tuán)旗下4大主要上市公司，也是海爾集團(tuán)旗下非上市企業(yè)的核心控制平臺(tái)，如總資產(chǎn)達(dá)1600億元的海爾金控，即由海爾卡奧斯100%持有。在海爾金控的債券報(bào)告中，對(duì)于其控股股東的變更僅簡(jiǎn)單表述為“2015年3月，發(fā)行人股東由海爾集團(tuán)公司變更為海爾電器國(guó)際股份有限公司”。此后，海爾國(guó)際（即如今的海爾卡奧斯）分三次向海爾金控增資112億元。

據(jù)企查查，截至2023年8月8日，海爾集團(tuán)成員企業(yè)超過(guò)千家，控制企業(yè)660 家，其中，其直接持股的公司只有30余家，更多成員企業(yè)通過(guò)海爾卡奧斯間接控制，后者控制的企業(yè)為569家，占海爾集團(tuán)控制企業(yè)約九成，成為集團(tuán)主要控股平臺(tái)。

海爾卡奧斯經(jīng)審計(jì)的2022年合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，截至2022年末，其總資產(chǎn)為2205億元，凈資產(chǎn)為539億元，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入697億元，凈利潤(rùn)52億元。

而截至2022 年末，海爾集團(tuán)合并總資產(chǎn)為3860億元，凈資產(chǎn)為1222億元，2022 年?duì)I業(yè)總收入為2911 億元，利潤(rùn)總額為208億元。

對(duì)比可知，海爾卡奧斯目前資產(chǎn)規(guī)模約為海爾集團(tuán)的4-5 成，而業(yè)績(jī)則相當(dāng)于海爾集團(tuán)的25%。

那么，實(shí)力如此不俗的海爾卡奧斯，是什么背景？

海爾卡奧斯的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何演變？

海爾卡奧斯只有兩個(gè)股東，海爾集團(tuán)持股51.2%，青島海創(chuàng)客持股48.8%。

在海爾智家2022 年報(bào)中，對(duì)海爾集團(tuán)的定義仍是集體所有制企業(yè)，相關(guān)表述則是：“海爾集團(tuán)公司工商登記為股份制企業(yè)，根據(jù)青島市國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室2002年6月1日出具的說(shuō)明，認(rèn)定海爾集團(tuán)公司企業(yè)性質(zhì)為集體所有制企業(yè)?！蹦壳?，海爾集團(tuán)為中國(guó)最大的集體所有制企業(yè)。

青島海創(chuàng)客由5 家有限合伙企業(yè)——以中文大寫數(shù)字命名的青島海創(chuàng)客壹，直至青島海創(chuàng)客伍——分別出資12%至32%不等。海爾集團(tuán)高管梁海山、周云杰、譚麗霞、盛中華、解居志分別是這5家合伙企業(yè)的主要LP，其他LP多為集團(tuán)上下的中高層管理者。

圖6：海爾卡奧斯48.8%的股權(quán)掌握在青島海創(chuàng)客手里

資料來(lái)源：企查查，新財(cái)富整理

青島海創(chuàng)客的執(zhí)行事務(wù)合伙人（GP），則是青島海創(chuàng)客投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱“海創(chuàng)客資管”）。作為GP，其對(duì)青島海創(chuàng)客的事務(wù)具有決定權(quán)。有公開(kāi)信息指，海創(chuàng)客資管并沒(méi)有對(duì)海創(chuàng)客平臺(tái)收取管理費(fèi)和分成。

海創(chuàng)客資管，由張瑞敏持股51.1%，并擔(dān)任法定代表人；海爾集團(tuán)核心高層周云杰、梁海山和譚麗霞，持股比例都是16.3%（圖6）。張瑞敏2021年退出一線管理，擔(dān)任海爾集團(tuán)董事局名譽(yù)主席。

那么，青島海創(chuàng)客對(duì)海爾卡奧斯48.8%的持股，又是如何演變而來(lái)的呢？

這一過(guò)程雖然復(fù)雜，但較為清晰。

從海爾洗衣機(jī)，到海爾國(guó)際，再到海爾卡奧斯

海爾卡奧斯的前身，最早可追溯至1988年成立的海爾洗衣機(jī)。彼時(shí)，其由海爾集團(tuán)持股逾93%。2000 年左右，海爾洗衣機(jī)更名為海爾國(guó)際。

2001 年8 月，海爾集團(tuán)以青島海爾股權(quán)向海爾國(guó)際增資時(shí)，海爾集團(tuán)持有海爾國(guó)際93.44%股權(quán)，青島海爾新經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾咨詢”）持股6.33%，內(nèi)部職工股持0.23%。在青島海爾2009 年年報(bào)中，仍然披露，海爾集團(tuán)持有海爾國(guó)際93.44%股權(quán)。

需要說(shuō)明一下，青島海爾在2006年實(shí)施股權(quán)分置改革前，法人股均無(wú)法流通，直到2011 年5 月后，海爾國(guó)際和海爾集團(tuán)持有的青島海爾股份才流通。

而就在這批股份解禁之前，青島海爾2010年中報(bào)顯示，海爾集團(tuán)持有的海爾國(guó)際股權(quán)比例降為51.2%。然而，公告中并未對(duì)該股權(quán)變動(dòng)詳情進(jìn)行說(shuō)明。

企查查資料顯示，2010 年1 月，海爾國(guó)際的注冊(cè)資本由63193萬(wàn)元增至116970 萬(wàn)元，增資后，海爾集團(tuán)出資59887萬(wàn)元，占比51.2% ；海爾咨詢出資56812萬(wàn)元，占比48.5%，青島海爾零部件采購(gòu)有限公司等也持有少數(shù)權(quán)益。該變化和財(cái)報(bào)披露較為吻合，這意味著，海爾集團(tuán)持有的海爾國(guó)際股權(quán)比例大幅下降，主要源自海爾咨詢大幅增資、持股比例上升所致。

海爾咨詢?cè)鲑Y的錢又從何而來(lái)？企查查資料顯示，海爾咨詢于2000 年設(shè)立，2003 年股東為海爾集團(tuán)（出資5%）與青島海爾投資發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“海爾投資”，出資95%）。2010年6月，海爾咨詢轉(zhuǎn)由海爾投資全資持有。

2014年9月，海爾咨詢將持有的海爾國(guó)際48.8%的股權(quán)，轉(zhuǎn)給青島海創(chuàng)匯（青島海創(chuàng)客2017年前的名字），并在2015年6月公示。2020年12月，海爾國(guó)際更名為海爾卡奧斯。

追根溯源，海爾集團(tuán)高管通過(guò)青島海創(chuàng)客，持有海爾卡奧斯48.8%的股權(quán)，承接自海爾投資所控制的海爾咨詢。

那么，海爾投資又是何種定位？

海爾投資：積累不菲收益，青島海創(chuàng)客持股35%，2022年注銷

新財(cái)富進(jìn)一步從相關(guān)各方公告中抽絲剝繭，深究發(fā)現(xiàn)，海爾投資最初在定位上相對(duì)獨(dú)立于海爾集團(tuán)，但其在存續(xù)期內(nèi)實(shí)際承擔(dān)了海爾集團(tuán)的投資平臺(tái)功能。

在青島海爾的早期公告中，對(duì)海爾投資的歷史淵源介紹為“海爾投資系海爾集團(tuán)公司與青島海爾集體資產(chǎn)內(nèi)部持股會(huì)合資組建，由青島海爾集體資產(chǎn)內(nèi)部持股會(huì)控股的公司”。

2004年，海爾各方向港股海爾中建（后更名為海爾電器，2020 年被海爾智家私有化）注資完成控股的交易中，則有如下描述：“海爾集團(tuán)公司及海爾投資各自為海爾集團(tuán)的一部分，海爾集團(tuán)公司及海爾投資均由海爾集團(tuán)公司的員工最終擁有。海爾集團(tuán)公司并無(wú)董事會(huì)，其管理權(quán)由管理委員會(huì)行使，管委會(huì)成員為張瑞敏、楊綿綿、武克松、柴永森、梁海山、周云杰及喻子達(dá)。海爾投資的董事會(huì)由張瑞敏、楊綿綿及崔少華組成?！?/p>

至2007 年，長(zhǎng)江證券（000783）借殼S石煉化時(shí)，再次披露了其當(dāng)時(shí)最大股東海爾投資的相關(guān)信息。海爾投資成立于2000年8月，主要經(jīng)營(yíng)投資咨詢、財(cái)務(wù)咨詢等，投資領(lǐng)域包括工業(yè)、交通運(yùn)輸、金融業(yè)等。公告顯示，此時(shí)，青島海爾集體資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱“海爾資管協(xié)會(huì)”）持有海爾投資99.2%股權(quán)。

據(jù)介紹，海爾資管協(xié)會(huì)是經(jīng)青島市民政局批準(zhǔn)設(shè)立的社會(huì)團(tuán)體法人組織，法定代表人為張瑞敏，注冊(cè)資本金6萬(wàn)元。其業(yè)務(wù)范圍是依法管理海爾集體共有資產(chǎn)、籌集資金，合法開(kāi)展海爾內(nèi)部投資創(chuàng)收，激勵(lì)內(nèi)部有突出貢獻(xiàn)人員；最高權(quán)力機(jī)構(gòu)是會(huì)員代表大會(huì)，理事會(huì)（理事長(zhǎng)為張瑞敏，副理事長(zhǎng)和理事基本是海爾集團(tuán)高層成員）是會(huì)員代表大會(huì)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，具有人事任命、資金使用、會(huì)員資格認(rèn)定等職權(quán)。

2014年8月，海爾咨詢?cè)鲑Y海爾國(guó)際時(shí)，海爾投資的股東包括海爾資管協(xié)會(huì)、海爾集團(tuán)、張瑞敏、梁海山和周云杰，其分別持有注冊(cè)資本15984.6萬(wàn)元、1910.4 萬(wàn)元、2276 萬(wàn)元、936萬(wàn)元和704萬(wàn)元，海爾資管協(xié)會(huì)仍是主要股東，海爾集團(tuán)的權(quán)益則不到10%。

2017年，海爾智家私有化海爾電器時(shí)，公告中表述也是：“目前海爾集團(tuán)為海爾電器控股股東，海爾集團(tuán)與海爾投資直接或通過(guò)子公司合計(jì)持有海爾電器54.48%的股份……”其中，海爾集團(tuán)與海爾投資并列出現(xiàn)。

由此可見(jiàn)，海爾投資與海爾集團(tuán)兩家公司在各方的表述口徑上相對(duì)獨(dú)立。

而海爾投資早期大部分收益，變現(xiàn)自海爾智家前身青島海爾。

具體來(lái)看，海爾投資早期所持有的主要資產(chǎn)，為青島海爾空調(diào)器有限總公司（簡(jiǎn)稱“海爾空調(diào)”）股權(quán)。其主要通過(guò)兩個(gè)途徑取得，一是受讓海爾集團(tuán)持有的海爾空調(diào)股權(quán)；二是青島海爾集體資產(chǎn)內(nèi)部持股會(huì)以海爾空調(diào)股權(quán)對(duì)海爾投資增資取得。

2000年9月，青島海爾以20億元，收購(gòu)海爾投資持有的海爾空調(diào)74.45%的股權(quán)。如此一來(lái)，海爾投資得到一筆龐大的啟動(dòng)資金。

此外，海爾投資還利用“海爾”品牌變現(xiàn)收益。

愛(ài)企查顯示，1988年起，海爾投資曾多次申請(qǐng)注冊(cè)“HAIER”“Haier”“海爾”等在多個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)商標(biāo)。

青島海爾2006年發(fā)布的公告顯示，經(jīng)青島海爾和海爾集團(tuán)、海爾投資協(xié)商，2006年10月起，免于繳納商標(biāo)使用費(fèi)。專利許可費(fèi)隨后也銳減，至2009年僅有263萬(wàn)元，2010年完成“清零”。而青島海爾在免繳之前，給海爾集團(tuán)、海爾投資支付了不菲費(fèi)用。2003 年，青島海爾支付的商標(biāo)和專利費(fèi)用達(dá)到新高，分別為9351萬(wàn)元、1168 萬(wàn)元，如果免除這些費(fèi)用，則其當(dāng)年凈利潤(rùn)可以提高28%。由于海爾集團(tuán)和海爾投資對(duì)于商標(biāo)和專利許可費(fèi)用的分成比例不詳，這塊變現(xiàn)收益難以量化統(tǒng)計(jì)。

海爾投資的更多收益，來(lái)自采購(gòu)差價(jià)和銷售費(fèi)用。

根據(jù)早期約定，青島海爾的采購(gòu)、配送與銷售，主要通過(guò)青島海爾零部件采購(gòu)有限公司（“海爾零部件”）、青島海爾國(guó)際貿(mào)易有限公司（“海爾國(guó)貿(mào)”）及青島海爾工貿(mào)有限公司（“海爾工貿(mào)”）進(jìn)行。

2004年，海爾集團(tuán)注資港股海爾中建時(shí)的公告顯示，海爾投資持有海爾國(guó)貿(mào)95%股權(quán)、海爾工貿(mào)80%股權(quán)，而海爾零部件由海爾資管協(xié)會(huì)持有90%股權(quán)，海爾投資通過(guò)海爾國(guó)貿(mào)持有剩下10%股權(quán)。這些公司均收益不菲。

如青島海爾三大產(chǎn)品電冰箱、空調(diào)、冰柜向海爾工貿(mào)支付的經(jīng)銷費(fèi)率分別為12.06%、11.56%和13.56%。若以1999年青島海爾營(yíng)收39.7億元為例，經(jīng)銷費(fèi)率平均為12%，則向關(guān)聯(lián)方支付銷售費(fèi)用4.76億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)年商標(biāo)和專利費(fèi)（合計(jì)3573萬(wàn)元）。

2010年6月，青島海爾與海爾零部件及海爾國(guó)貿(mào)協(xié)商，采購(gòu)代理費(fèi)由2.25%調(diào)低為1.75%。

通過(guò)把控青島海爾的采購(gòu)和銷售兩端，海爾投資獲取了不菲收益，同時(shí)開(kāi)始進(jìn)軍金融業(yè)，投資遍及證券、銀行和保險(xiǎn)等。

2002年1月，海爾投資在長(zhǎng)江證券增資擴(kuò)股中，以4.7 億元獲20%股權(quán)，成為第一大股東。

2002 年11 月，海爾投資和美國(guó)紐約人壽共同出資設(shè)立海爾紐約人壽，總部設(shè)在上海，注冊(cè)資本為2 億元，雙方各占50%股份。

張瑞敏作為海爾創(chuàng)始人，現(xiàn)任海爾集團(tuán)董事局名譽(yù)主席。

海爾系還滲透到青島本地金融業(yè)。青島銀行（002948/03866.HK）于A股掛牌前，海爾系是其第一大股東，合計(jì)持股超過(guò)20%，海爾投資單獨(dú)持股超過(guò)10%。

海爾投資還嘗試借助港股平臺(tái)，將資產(chǎn)證券化。2000年，海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港，專門從事手機(jī)業(yè)務(wù)。2001年，中建電訊旗下上市公司中建數(shù)碼收購(gòu)飛馬香港和飛馬青島，海爾投資成為第二大股東，中建數(shù)碼更名為海爾中建。

2004年4月，海爾集團(tuán)宣布將洗衣機(jī)業(yè)務(wù)以及飛馬青島剩余股份，注入海爾中建。完成交易后，海爾投資為海爾中建間接最大股東，和海爾集團(tuán)為一致行動(dòng)人，合計(jì)持股超過(guò)50%（圖7）。

上述交易于2005年1月末完成，海爾中建更名為海爾電器，成為海爾系控制的第二家上市平臺(tái)。2005 年末，海爾投資持有海爾電器25.15%的股權(quán)，為其第一大股東。

至2005 年末，海爾投資總資產(chǎn)27.9億元，基本無(wú)負(fù)債，全部利潤(rùn)來(lái)自投資收益，2003 年至2005 年投資收益為1.01億元、0.71億元和1.32億元。

多年來(lái)的投資，讓海爾投資斬獲頗豐。

2015年4月，海爾投資將全部長(zhǎng)江證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓給“定增大王”劉益謙控制的新理益集團(tuán)，套現(xiàn)百億元離場(chǎng)，不計(jì)算分紅，賬面獲益率近20倍。在該筆交易實(shí)現(xiàn)大額浮盈之后，2015年8月，海爾資管協(xié)會(huì)退出海爾投資大股東身份，海爾集團(tuán)持股升至約84.5%。海爾資管協(xié)會(huì)離場(chǎng)之際，背后高管員工或能分享不菲收益，以作為后續(xù)各類運(yùn)作之基礎(chǔ)。

圖7：海爾電器由海爾投資打造上市

資料來(lái)源：海爾中建公告（注：海爾投資間接持有“富東”多數(shù)股權(quán)）

2015 年12 月，青島海創(chuàng)客新增成為海爾投資股東，持股35%。張瑞敏、梁海山、周云杰也成為新增個(gè)人股東，分別持有海爾投資9%、3.7%、2.8%股權(quán)。而海爾集團(tuán)持股下降至49.46%。

2020 年，海爾智家成功私有化海爾電器，海爾投資此后也逐步退出歷史舞臺(tái)，部分資產(chǎn)則轉(zhuǎn)讓至海爾卡奧斯。

2021年2月，海爾投資的注冊(cè)資本減少至11123萬(wàn)元。同月，青島銀行發(fā)布公告，稱海爾投資以22.94億元，向海爾卡奧斯100%持有的青島海爾產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司，轉(zhuǎn)讓其所持有的青島銀行約4.1 億股A股限售股，占青島銀行股份總額的9.08%。

2021 年12 月，海爾投資的個(gè)人股東退出，新增股東青島市海爾發(fā)展教育基金會(huì)（“海爾教育基金”）。海爾集團(tuán)、青島海創(chuàng)客、海爾教育基金分別持有海爾投資49.46%、35%和15.54%股權(quán)。

2022年5月，海爾投資注銷。

通過(guò)上述分析，我們大概可以勾勒出“海爾集體資產(chǎn)內(nèi)部持股會(huì)→海爾資管協(xié)會(huì)→海爾投資→海爾卡奧斯”的一路變化，到現(xiàn)在海爾系核心管理層持有海爾卡奧斯48.8%的股權(quán)，最終將權(quán)益固定下來(lái)。

在海爾體系內(nèi)，海爾卡奧斯對(duì)海爾智家的持股市值約為300億元，對(duì)日日順、海爾生物、盈康醫(yī)療穿透后的持股市值均約在25-30 億元。此外，海爾卡奧斯間接持有青島銀行（9.15%），中金公司（6.32%）以及博納影業(yè)（2.32%）的股權(quán)，僅僅這三家公司的股權(quán)總值，累計(jì)已達(dá)148億元。

全部加總后，海爾卡奧斯持有的上市公司股權(quán)市值超過(guò)520 億元，而其中近半權(quán)益，對(duì)應(yīng)約260 億元的市值，由海爾集團(tuán)高層通過(guò)青島海創(chuàng)客分享。

另一“卡奧斯”：主打工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)概念，最上層股東結(jié)構(gòu)與海爾卡奧斯相同

有意思的是，在新聞中頻頻露面的“海爾卡奧斯”，則多半指海爾集團(tuán)旗下的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)?卡奧斯物聯(lián)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“卡奧斯物聯(lián)”，公司官網(wǎng)稱其為“卡奧斯COSMOPlat”）等相關(guān)公司。在海爾集團(tuán)的表述中，將持續(xù)聚焦智慧住居和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)兩大賽道，而海爾智家和卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)則分別是這兩大賽道的領(lǐng)頭羊。

卡奧斯物聯(lián)成立于2017年4月，2020 年4 月A輪融資，至2022 年2 月已完成五輪融資，累計(jì)融資規(guī)模超過(guò)20億元，B輪融資時(shí)估值即已達(dá)到150億元。其機(jī)構(gòu)投資者包括賽富投資基金、招商致遠(yuǎn)資本、國(guó)開(kāi)金融、中國(guó)人壽、山東新動(dòng)能基金，上海國(guó)盛集團(tuán)、德陽(yáng)產(chǎn)投集團(tuán)、同創(chuàng)偉業(yè)和國(guó)調(diào)基金等多家央企、國(guó)資和知名基金（表1）。

2023年9月，工信部公示《2023年跨行業(yè)跨領(lǐng)域工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)名單》共計(jì)50家，卡奧斯COSMOPlat連續(xù)五年居“雙跨”平臺(tái)榜首。海爾集團(tuán)2022年工作總結(jié)大會(huì)上更指出，卡奧斯COSMOPlat鏈接企業(yè)90萬(wàn)家、服務(wù)企業(yè)8萬(wàn)多家，“1+N+X”工賦模式“青島能突破、山東能推廣、全國(guó)能借鑒”。

目前，總投資130億元的海爾卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)園也正在青島膠州緊張建設(shè)中，預(yù)計(jì)建成后年產(chǎn)值達(dá)400億元，利稅12億元。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)概念在資本市場(chǎng)逐漸走紅，如果卡奧斯物聯(lián)也獲分拆上市，其估值或不亞于日日順。

卡奧斯物聯(lián)的第一大股東為海爾卡奧斯數(shù)字發(fā)展發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“卡奧斯數(shù)發(fā)”），其持股約49.83%，海爾智家為第二大股東，持股9.82%。此外，海爾系員工持股平臺(tái)青島海創(chuàng)博股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“海創(chuàng)博”）持股4.5%（圖8）。

卡奧斯數(shù)發(fā)同時(shí)還是海納云科技、海創(chuàng)匯的控股股東，海納云科技已完成兩輪融資，海創(chuàng)匯則是孵化器，已孵化出7 家上市公司及多家獨(dú)角獸、專精特新小巨人企業(yè)。

進(jìn)一步追溯卡奧斯數(shù)發(fā)的股東結(jié)構(gòu)，其由青島卡奧斯控股有限公司（簡(jiǎn)稱“卡奧斯控股”）全資持有。穿透后者股權(quán)，由海爾集團(tuán)持股51.2%，青島海創(chuàng)客持有48.8%。這意味著，卡奧斯物聯(lián)、卡奧斯數(shù)發(fā)、卡奧斯控股這一“卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)”系公司的頂層股權(quán)結(jié)構(gòu)，和海爾卡奧斯的上層股東結(jié)構(gòu)完全一致。

海爾卡奧斯：利益綁定，激勵(lì)成長(zhǎng)

中國(guó)三大家電巨頭中，美的集團(tuán)是國(guó)內(nèi)上市的第一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，在2000年前后完成MBO（管理層收購(gòu)），最終由何享健家族控制；格力電器原本由珠海市國(guó)資委控制，2019年啟動(dòng)混改，引入高瓴資本后，已無(wú)控股股東。而同樣脫胎于集體企業(yè)的海爾集團(tuán)，控制結(jié)構(gòu)一直撲朔迷離。

表1：卡奧斯物聯(lián)融資過(guò)程

資料來(lái)源：企查查，新財(cái)富整理

圖8：青島海創(chuàng)客同樣持有卡奧斯控股48.8%股權(quán)

資料來(lái)源：企查查，新財(cái)富整理

如今可以看到，在經(jīng)歷了繁復(fù)的更名、注資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等騰挪運(yùn)轉(zhuǎn)后，海爾卡奧斯這一平臺(tái)的存在，向上令海爾核心高管的利益明朗化，向下則實(shí)施巧妙的強(qiáng)力控制，從而將高管及核心員工的利益與旗下上市公司的發(fā)展更緊密地綁定在一起。

同時(shí)，有公開(kāi)信息顯示，通過(guò)直接控股、間接持股、表決權(quán)委托等形式，海爾系4家上市主體及旗下子公司的實(shí)際控制人均是海爾集團(tuán)，海爾集體所有制性質(zhì)與子公司控制權(quán)都沒(méi)有發(fā)生改變。

海爾所進(jìn)入的家電乃至日日順?biāo)诘奈锪鞯刃袠I(yè)，都是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)化領(lǐng)域。利益綁定帶來(lái)的激勵(lì)作用，當(dāng)能助推企業(yè)在紅海中拼殺成長(zhǎng)。

在海爾卡奧斯控制日日順的2019-2022年間，日日順營(yíng)收從103億增至168億元，漲幅超6成，凈利潤(rùn)則從2.5億元增至5.8億元，翻倍不止?？紤]到日日順主要服務(wù)家電、家居等行業(yè)，實(shí)際也受地產(chǎn)業(yè)輻射，在近年地產(chǎn)調(diào)整期，其業(yè)績(jī)?nèi)员３指咴鏊?，殊為不易?/p>

日日順的估值，也一路提升。2010年8月，海爾物流價(jià)值為7.63億元，目前，日日順估值已達(dá)277億元，近13年時(shí)間增加逾35倍。伴隨日日順I(yè)PO，其高管也獲得廣闊的變現(xiàn)空間。

不過(guò)，資產(chǎn)上市，并非激勵(lì)的終點(diǎn)。對(duì)于日日順，上市同樣也只是又一個(gè)持續(xù)成長(zhǎng)的新起點(diǎn)。

卡奧斯工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)是海爾集團(tuán)另一核心資產(chǎn)，其雖然獨(dú)立于海爾卡奧斯，但頂層控股結(jié)構(gòu)卻同樣是海爾集團(tuán)持股51.2%，青島海創(chuàng)客持股48.8%。

20年前，青島海爾的市值僅為70億元；如今，2300億元市值的海爾智家，對(duì)海爾集團(tuán)上下的重要性不言而喻。發(fā)行市值277億元的日日順，又能否在上市后也重演一次30倍傳奇？

巨頭角逐“端到端”，日日順躋身前四

日日順的上市，將令競(jìng)爭(zhēng)激烈的物流業(yè)再添一個(gè)有充裕資本實(shí)力的玩家。

物流業(yè)無(wú)疑是近十年內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的賽道之一，和中小件快遞已標(biāo)準(zhǔn)化不同，家電（電視、空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)）和家居（衛(wèi)浴、家具和健身器材）等大件的物流具有服務(wù)鏈條長(zhǎng)、干線運(yùn)輸難、標(biāo)準(zhǔn)化程度低、服務(wù)專業(yè)性強(qiáng)特點(diǎn)，具有一定門檻，能殺出重圍十分不易。

以海爾集團(tuán)、美的集團(tuán)等家電巨頭為代表，起初服務(wù)內(nèi)部需求，后對(duì)接社會(huì)化訂單，分別孵化出日日順、安得智聯(lián)兩家公司。還有一類則來(lái)自零售商，依托平臺(tái)巨大訂單，物流部門也成長(zhǎng)為獨(dú)立公司，如京東物流和蘇寧物流。

資本涌入，巨頭同場(chǎng)競(jìng)技，也催生了熱點(diǎn)概念“供應(yīng)鏈服務(wù)”。

如日日順自我定義為“端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)商”，京東物流為首的“一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)商”，以順豐供應(yīng)鏈為主的“綜合物流供應(yīng)鏈服務(wù)商”，都發(fā)力供應(yīng)鏈物流，側(cè)重點(diǎn)略有差異，但本質(zhì)基本相同。

所謂“端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)”，就是可以基于客戶需求，提供定制化、集成式供應(yīng)鏈全程管理服務(wù)，涵蓋產(chǎn)品設(shè)計(jì)、原材料采購(gòu)、成品交付以及消費(fèi)者售后服務(wù)等節(jié)點(diǎn)。

根據(jù)羅戈研究報(bào)告，2016 年至2020年，中國(guó)端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)商的市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.7%，2020年規(guī)模為1.79萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2020年至2025年復(fù)合增長(zhǎng)率將上升至11.9%，至2025年市場(chǎng)規(guī)模大約3.14萬(wàn)億元（圖9），市場(chǎng)前景廣闊。

2021年，中國(guó)最大的5家（CR5）端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)商的市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)達(dá)到1749億元，行業(yè)集中度為9.1%，比2020 年增長(zhǎng)1.8 個(gè)百分點(diǎn)。其中，京東物流以較大優(yōu)勢(shì)高居第一，日日順被準(zhǔn)時(shí)達(dá)超過(guò)，從第三退居第四（表2）。

家電、家居和汽車等大件是端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)的典型行業(yè)。

物流源于商流，母公司的作用舉足輕重。京東物流2021年5月完成分拆上市。日日順也借助海爾集團(tuán)在家電業(yè)中的龍頭地位，又有阿里系輸送訂單，走到上市關(guān)口。

安得智聯(lián)作為TOP5，尚未引入戰(zhàn)略投資者。2023年7月末，美的集團(tuán)公告，開(kāi)啟安得智聯(lián)上市籌備工作，日日順獨(dú)立IPO也能給安得智聯(lián)“打樣”。蘇寧物流卻因母公司蘇寧易購(gòu)（002024）進(jìn)入多事之秋，未來(lái)增加更多不確定性。

日日順有海爾系和阿里系從資本到訂單雙重加持，其實(shí)力到底如何？

家電客戶撐起消費(fèi)供應(yīng)鏈：海爾系較穩(wěn)固，阿里系或生變

按照適用場(chǎng)景和服務(wù)不同，日日順業(yè)務(wù)可分三大類，其中以供應(yīng)鏈管理服務(wù)為主，2022 年，這一業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比為75.1%，此外，基礎(chǔ)物流服務(wù)營(yíng)收占比為21.7%，生態(tài)創(chuàng)新服務(wù)營(yíng)收占比約3.2%（表3）。

供應(yīng)鏈管理主要對(duì)物流、信息流、商流和資金流等進(jìn)行管理，通過(guò)對(duì)供應(yīng)鏈方案規(guī)劃設(shè)計(jì)，并配套信息系統(tǒng)、訂單管理、代理訂艙、報(bào)關(guān)商檢、運(yùn)力服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)布局以及管理、末端用戶配送安裝等在內(nèi)服務(wù)進(jìn)行一體化整合。

日日順將供應(yīng)鏈管理服務(wù)又細(xì)分為消費(fèi)供應(yīng)鏈和制造供應(yīng)鏈，通俗地理解，前者相當(dāng)于B2C，后者相當(dāng)于B2B。這兩類業(yè)務(wù)的毛利率也明顯高于基礎(chǔ)物流服務(wù)（圖10）。

海爾系訂單穩(wěn)固，家電產(chǎn)品“雙高”

日日順的消費(fèi)供應(yīng)鏈服務(wù)橫跨家電、家居、健身器材、出行、電商平臺(tái)和快消冷鏈等行業(yè)，客戶包括海爾系、阿里系、科勒、宜家、小米和惠氏等品牌商，近三年創(chuàng)收均在百億元以上，占總營(yíng)收的約7成。不過(guò)，該業(yè)務(wù)2022年僅增長(zhǎng)約7%，有放緩趨勢(shì)。

圖9 ： 中國(guó)端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)市場(chǎng)變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：羅戈研究

圖10 ：日日順主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

表2 ：端到端供應(yīng)鏈管理服務(wù)商TOP5及行業(yè)CR5（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：西南證券、羅戈研究，新財(cái)富整理

表3 ：2020至2022年日日順主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：日日順招股書、新財(cái)富整理

具體到細(xì)分品類，家電類產(chǎn)品從大約60 億元增加到80 億元以上，占總營(yíng)收之比基本在50%左右（表4），且毛利率較高，是日日順的基本盤。其次為家居類產(chǎn)品，營(yíng)收保持在10億元以上，2022年略有下滑。

家電行業(yè)產(chǎn)品多、體積大、分量重，線上訂單滲透率提高。日日順為海爾、創(chuàng)維和小米等家電客戶定制了多級(jí)倉(cāng)布貨方案和補(bǔ)貨計(jì)劃，并提供上門攬收服務(wù)，以快速將產(chǎn)品從工廠發(fā)往全國(guó)。針對(duì)家電行業(yè)渠道下沉且分散的特點(diǎn)，日日順將原本分散在渠道商的庫(kù)存統(tǒng)一存放，按照訂單需求統(tǒng)一配送，并依托數(shù)字化系統(tǒng)，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和送裝的全流程進(jìn)行可視化管理，提高效率。

針對(duì)終端用戶，日日順基于覆蓋全國(guó)的送裝服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)化派車、預(yù)約、排程和簽收等流程，提高末端配送及安裝履約效率。

海爾系、阿里系客戶主要是家電行業(yè)客戶，日日順為它們服務(wù)超過(guò)20年，建立了全國(guó)范圍內(nèi)配送到鎮(zhèn)，甚至到村入戶的配送能力，具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。2018 年至2020 年，日日順家居類、健身類、出行類業(yè)務(wù)的毛利率分別只提升了1-2 個(gè)百分點(diǎn)，而冷鏈生鮮和農(nóng)產(chǎn)品加工類業(yè)務(wù)的毛利率均不同程度下滑，唯有家電類業(yè)務(wù)的毛利率從6.26%大幅走高至10.36%（表5），帶動(dòng)了消費(fèi)供應(yīng)鏈毛利率從6.18%提升至9.25%。

日日順供應(yīng)鏈管理服務(wù)板塊的毛利率主要由消費(fèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)決定，而后者又主要受家電產(chǎn)品影響，因此，海爾系和阿里系很大程度決定日日順的盈利能力。

表4 ：日日順各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收變化（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

表5 ：消費(fèi)供應(yīng)鏈服務(wù)中各行業(yè)毛利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：日日順招股書、新財(cái)富整理

表6 ：海爾系、阿里系貢獻(xiàn)近半營(yíng)收（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：日日順招股書、問(wèn)詢回復(fù)函，新財(cái)富整理

過(guò)去5年，海爾系和阿里系始終為日日順第一和第二大客戶，但合計(jì)營(yíng)收在其總營(yíng)收中的權(quán)重從近59%下滑到47%（表6）。

日日順是海爾系最大供應(yīng)鏈服務(wù)商，卻并非獨(dú)家，中國(guó)郵政速遞、中鐵快運(yùn)和合肥新寧供應(yīng)鏈也為海爾系提供物流服務(wù)。

日日順向海爾系客戶主要提供TO B業(yè)務(wù)，即海爾工廠至經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)之間的運(yùn)輸、配送、調(diào)撥和倉(cāng)儲(chǔ)等服務(wù)，至于終端用戶涉及的供應(yīng)鏈服務(wù)，則由經(jīng)銷商自行解決。

海爾系客戶大頭自然是海爾智家，2022年，海爾智家營(yíng)收2435億元，增幅7.2%，關(guān)聯(lián)交易總金額大約379億元，但和日日順產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易約為44.44億元，同比增加大約16%，是自身營(yíng)收增速的兩倍多。而實(shí)際關(guān)聯(lián)交易金額或許更高，海爾智家與日日順全資子公司青島日日順供應(yīng)鏈有限公司、上海路轡供應(yīng)鏈管理有限公司也各產(chǎn)生4.21億元、14.72億元關(guān)聯(lián)交易，為日日順整體貢獻(xiàn)銷售額或超過(guò)61億元。在日日順沖刺A股的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，海爾智家或擴(kuò)大了服務(wù)范圍，對(duì)穩(wěn)住其業(yè)績(jī)起到支撐作用。

2020年至2022年，日日順約1/3收入、4 成毛利來(lái)自海爾系客戶，約15%收入、2成毛利來(lái)自阿里系客戶。

日日順的海爾系疊加阿里系客戶，2020至2022年，合計(jì)營(yíng)收占比在五成左右，毛利潤(rùn)占比合計(jì)超過(guò)六成，較營(yíng)收占比高出13-17個(gè)百分點(diǎn)，兩大關(guān)聯(lián)方為日日順貢獻(xiàn)了更優(yōu)質(zhì)訂單。

2022年，齊魯云商成為日日順的第三大客戶，貢獻(xiàn)5.6億元營(yíng)收。其持有日日順子公司10%股權(quán)，也為關(guān)聯(lián)方。前五大客戶中的長(zhǎng)安民生物流（01292.HK）主要從事汽車供應(yīng)鏈服務(wù)，2019年與日日順達(dá)成戰(zhàn)略合作，2021年為日日順產(chǎn)生營(yíng)收大約4.53億元。

菜鳥擴(kuò)大布局，阿里系客戶或生變

至于日日順的第二大客戶阿里系，2022年貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)不足4%。阿里巴巴近年自身業(yè)績(jī)?cè)鏊僖苍诜啪彛鼮榫o要的是，阿里系客戶或有新選擇。

阿里巴巴在早期曾承諾不涉足快遞，2008 年起，云鋒基金和阿里集團(tuán)就開(kāi)啟“掃貨模式”，入股百世、中通、圓通、申通和全峰等快遞公司。2020 年初，阿里入股韻達(dá)。至此，“四通一達(dá)”和菜鳥深度綁定。

2013年成立伊始，菜鳥借助淘寶和天貓巨大流量，鏈接上游電商訂單，輸送給下游快遞企業(yè)。菜鳥采取輕資產(chǎn)模式，但基礎(chǔ)設(shè)施同步推進(jìn)，已在全國(guó)設(shè)立3個(gè)產(chǎn)業(yè)園，在國(guó)內(nèi)30個(gè)城市布局50余個(gè)物流園區(qū)，并在海外建設(shè)多個(gè)物流園區(qū)和物流樞紐，以及在全國(guó)建立數(shù)萬(wàn)菜鳥驛站，幫助打通快遞物流“最后100米”。所有這些為其親自下場(chǎng)做快遞做好了充足準(zhǔn)備。

2023年6月末，菜鳥宣布推出自營(yíng)快遞業(yè)務(wù)——菜鳥速遞。菜鳥速遞由此前服務(wù)于天貓超市、天貓國(guó)際配送業(yè)務(wù)的丹鳥，升級(jí)為全國(guó)快遞網(wǎng)絡(luò)，并對(duì)社會(huì)開(kāi)放。很明顯，菜鳥快遞不僅要和京東、順豐直接搶市場(chǎng)，也要?jiǎng)影⒗飬⒐煽爝f公司的“奶酪”。

2023年9月，阿里巴巴集團(tuán)宣布菜鳥率先分拆赴港上市，成為集團(tuán)內(nèi)單飛第一單。

雖然快遞和大件物流尚有區(qū)隔，但以菜鳥的綜合實(shí)力，將業(yè)務(wù)拓展至大件物流并不難。日日順從阿里系得到的訂單或?qū)⒈弧敖睾?。這對(duì)營(yíng)收增長(zhǎng)已停滯的日日順來(lái)說(shuō)，隱憂不小。制造供應(yīng)鏈毛利率高、潛力大日日順的制造供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要為原材料供應(yīng)商和生產(chǎn)制造企業(yè)提供供應(yīng)商庫(kù)存管理（Vendor ManagedInventory，簡(jiǎn)稱“VMI”）一體化解決方案。華為、隆基綠能和比亞迪等是其典型客戶。以比亞迪為例，在零部件入廠物流服務(wù)上，日日順根據(jù)比亞迪生產(chǎn)排期提前規(guī)劃，運(yùn)用數(shù)字化工具為其匹配合適車輛并設(shè)計(jì)路線；對(duì)部分路線，日日順還采用“雙駕駛員”模式，縮短在途時(shí)間。

在備件物流上，針對(duì)比亞迪以往存在服務(wù)不及時(shí)、貨損率高等痛點(diǎn)，日日順采用“串點(diǎn)連線”方式對(duì)線路重新規(guī)劃，以此提高備件倉(cāng)到4S門店之間配送效率，并在配送前對(duì)備件進(jìn)行二次防護(hù)并合理裝載，降低備件破損率。

日日順的制造供應(yīng)鏈營(yíng)收從2022年8億元增加至10億元，在總營(yíng)收中占比大約6%左右。其毛利率領(lǐng)銜各大板塊，2022 年為9.93%，超過(guò)消費(fèi)供應(yīng)鏈近1個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前，制造業(yè)涌現(xiàn)出更加柔性、更加扁平的模式，比如S2B模式（Supply Chain Platform to Business，供應(yīng)鏈平臺(tái)服務(wù)千萬(wàn)小商戶）、C2M模式（Customer to Manufacturer，企業(yè)按需生產(chǎn)）。這些新模式具有產(chǎn)品品類豐富、生產(chǎn)小批量、制造周期短、庫(kù)存周轉(zhuǎn)快等特點(diǎn)，原先強(qiáng)計(jì)劃性的大批量貨運(yùn)逐漸被即時(shí)、小批量、高頻次貨運(yùn)所取代。加上隨著產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，中小企業(yè)也能打通全國(guó)市場(chǎng)，輻射更遠(yuǎn)、更深客戶群，對(duì)物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋率和供應(yīng)商的性價(jià)比要求也隨之提升。

日日順若能在制造供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)中持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，利潤(rùn)占比有望加速提升。

基礎(chǔ)物流毛利率較低，生態(tài)創(chuàng)新主要靠賣油

日日順第二大收入來(lái)源則是基礎(chǔ)物流服務(wù)，主要滿足客戶單一環(huán)節(jié)的物流服務(wù)，以點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的境內(nèi)外運(yùn)輸服務(wù)為主?；A(chǔ)物流賽道擁擠，競(jìng)爭(zhēng)激烈，商家利潤(rùn)極為微薄。

日日順的基礎(chǔ)物流收入從2020年25.8億元增加至2022年36.6億元，近三年毛利率分別為3.21%、2.36%和3.45%，在各板塊中墊底。

同行的基礎(chǔ)物流業(yè)務(wù)毛利率同樣不高。海程邦達(dá)的基礎(chǔ)分段式物流2022年毛利率為4.37%，低于一站式合同物流（6.81%）和精益供應(yīng)鏈物流（17.87%），基礎(chǔ)分段式物流營(yíng)收占海程邦達(dá)總營(yíng)收七成以上，使得其整體毛利率僅有6.65%。

基礎(chǔ)物流占營(yíng)收一度超過(guò)70%的飛力達(dá)，2018年至2020年，毛利率也只在6%左右。

2022年收入超過(guò)千億元的中國(guó)外運(yùn)，貨運(yùn)代理板塊占總營(yíng)收之比近2/3，毛利率大約為5.1%，而其專業(yè)物流的毛利率達(dá)到8.47%，整體毛利率為5.55%。京東物流近三年的綜合毛利率分別為8.58%、5.52%和7.35%。

即便業(yè)務(wù)從原來(lái)的單純配送，到今天的“送+裝”，日日順針對(duì)C端用戶的生意也還沒(méi)完，比如在送裝基礎(chǔ)上，日日順還提供家電保養(yǎng)清洗服務(wù)，在和客戶交互中發(fā)現(xiàn)新需求，增加用戶粘性，也實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。其第三大主營(yíng)業(yè)務(wù)生態(tài)創(chuàng)新，主要分為到家服務(wù)和車后服務(wù)。

日日順到家APP承載各類到家服務(wù)，主要包括家電清洗、家電維修、搬家服務(wù)、居家生活、家電回收和便捷出行七大類。不過(guò)，便捷出行并非提供類似網(wǎng)約車的接口服務(wù)，而是出售日日順工裝，價(jià)格從百元左右到800元不等。而家電維修只有三類，包括熱水器拆裝、空調(diào)加氟和空調(diào)移機(jī)服務(wù)，分為89元、159元等檔次，和一些大型電商平臺(tái)相同服務(wù)起步價(jià)10元相比，到家服務(wù)的性價(jià)比競(jìng)爭(zhēng)力欠缺。

日日順的兩大股東海爾系和阿里系，為其貢獻(xiàn)了5成營(yíng)收、6成毛利潤(rùn)。

近年，日日順到家業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)收只有億元規(guī)模（表7），2022年減收近33%，主要是安裝增值收入縮水6成以上，因部分產(chǎn)品配送鏈路長(zhǎng)，中間環(huán)節(jié)較多且多為易碎品，索賠金額較高，日日順對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)做戰(zhàn)略調(diào)整。此外，全國(guó)與日日順合作的服務(wù)點(diǎn)僅有270個(gè)，平均每個(gè)地級(jí)市不到一個(gè)，業(yè)務(wù)覆蓋也存在天然短板。這意味著，不僅安裝業(yè)務(wù)逐漸萎縮，日日順強(qiáng)調(diào)差異化的場(chǎng)景服務(wù)成長(zhǎng)性也較黯淡。

日日順的生態(tài)創(chuàng)新收入更大部分來(lái)自車后服務(wù)，其與全國(guó)大約9000個(gè)加油站建立合作關(guān)系，為運(yùn)輸商提供油品銷售、保險(xiǎn)以及輪胎租賃或保養(yǎng)等服務(wù)。

司機(jī)直接加油不香嗎？這是因?yàn)?，運(yùn)力商主要辦理實(shí)體加油卡為下屬司機(jī)加油，通過(guò)人工對(duì)加油數(shù)據(jù)進(jìn)行管控，流程繁瑣，成本高，效率較低。日日順為客戶提供配套油品管理服務(wù)，通過(guò)CEM系統(tǒng)及時(shí)獲取司機(jī)加油消費(fèi)情況，并與司機(jī)的業(yè)務(wù)協(xié)同APP互連，推送加油站位置及油品實(shí)時(shí)價(jià)格信息；還能洞察司機(jī)對(duì)油品周邊產(chǎn)品如添加劑需求，提供一站式服務(wù)。司機(jī)或運(yùn)輸公司原本是日日順的供應(yīng)商，現(xiàn)在又成為了客戶。

2020 年至2022 年，日日順生態(tài)創(chuàng)新業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為4.9億元、6.9億元和5.4億元。其中，油品銷售業(yè)務(wù)從2019 年開(kāi)始拓展，2020 年至2022 年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.38億元、3.79億元和4.07億元，在生態(tài)創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比從不到一半提高至超過(guò)3/4。

營(yíng)收和增速位于行業(yè)中游，估值排在前列

表7：日日順到家APP的營(yíng)收和毛利變化（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：日日順問(wèn)詢回復(fù)函

表8：日日順和部分同行業(yè)績(jī)和估值對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理（市值截至2023年7月17日收市，日日順市值和估值為測(cè)算結(jié)果）

按照日日順2022 年?duì)I收168.5億元、凈利潤(rùn)5.8億元測(cè)算，對(duì)應(yīng)277億元市值，其擬發(fā)行市盈率大約為48倍，市銷率約1.6倍。

在可比公司中，從營(yíng)收規(guī)模看，千億陣營(yíng)的中國(guó)外運(yùn)和京東物流為第一梯隊(duì)，百億陣營(yíng)的日日順和海程邦達(dá)為第二梯隊(duì)，暢聯(lián)股份和飛力達(dá)為第三梯隊(duì)。

從成長(zhǎng)性看，2018年至2022年，日日順營(yíng)收從96億元增至168.5億元，增幅為76%，在可比公司中居于中游。同一時(shí)期，中國(guó)外運(yùn)、京東物流、海程邦達(dá)、暢聯(lián)股份和飛力達(dá)的營(yíng)收增幅分別為48%、262%、405%、33%和112%。

從估值看，日日順的發(fā)行市盈率大約為48倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)海程邦達(dá)、暢聯(lián)股份和中國(guó)外運(yùn)，和飛力達(dá)較為接近。其市銷率約1.64 倍，稍低于暢聯(lián)股份，大大超過(guò)中國(guó)外運(yùn)、京東物流、海程邦達(dá)和飛力達(dá)（表8）。

營(yíng)收和增速在行業(yè)中游，而估值相對(duì)較高，日日順上市發(fā)行，或?qū)⒚媾R一定考驗(yàn)。眼下，其創(chuàng)新業(yè)務(wù)規(guī)模有限，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率較低，利潤(rùn)增長(zhǎng)空間仍寄希望于供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。問(wèn)題在于，若阿里系客戶轉(zhuǎn)投菜鳥旗下服務(wù)，其消費(fèi)供應(yīng)鏈增長(zhǎng)動(dòng)力受到影響，而制造供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模還待拓展，日日順要獲得利潤(rùn)增量，除了要穩(wěn)住原有疆域，還要從內(nèi)部挖掘潛力。

產(chǎn)能靠外包制約規(guī)模，募資近9成投向基礎(chǔ)設(shè)施

日日順主要業(yè)務(wù)規(guī)模指標(biāo)是三項(xiàng)：倉(cāng)庫(kù)（座）、車輛（輛）和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)（家），其早期追求規(guī)模，如今更加注重質(zhì)量和效率。

表9：日日順和主要同行的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施對(duì)比（至2022年末）

資料來(lái)源：日日順招股書、京東物流和順豐控股2022年報(bào)

表10：日日順募投項(xiàng)目（單位：億元）

資料來(lái)源：日日順招股書，新財(cái)富整理

2013 年末，日日順加盟網(wǎng)點(diǎn)大約千家。2015年，日日順在全國(guó)布局100個(gè)區(qū)域物流中心，通過(guò)6000服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)2915 個(gè)區(qū)縣覆蓋，倉(cāng)儲(chǔ)面積超過(guò)300萬(wàn)平方米，2019年底，倉(cāng)庫(kù)總面積達(dá)500萬(wàn)平方米。

2019年后，日日順不再追求網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模擴(kuò)張，而是推進(jìn)核心網(wǎng)點(diǎn)能力建設(shè)，以提質(zhì)增效為核心。2022 年末，其網(wǎng)點(diǎn)為4937 家，較2020 年末減少超過(guò)1000家。

倉(cāng)庫(kù)布局也在同步優(yōu)化。至2022年末，日日順在全國(guó)超過(guò)130個(gè)地級(jí)市以自建和租賃方式布局902 座倉(cāng)庫(kù)，總面積大約800萬(wàn)平方米，倉(cāng)庫(kù)數(shù)量少于2020 年末（916 座）、2021 年末（929 座），但更注重倉(cāng)儲(chǔ)利用效率提升。

車輛則和訂單量成正比增長(zhǎng)。為提高最后一公里的服務(wù)效能，日日順運(yùn)力持續(xù)增加。2020年至2022年，其運(yùn)營(yíng)車輛從10.95 萬(wàn)輛增加至17.83萬(wàn)輛。

日日順采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，倉(cāng)庫(kù)外采超過(guò)九成，車輛和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)幾乎全部為外采。其外采成本占比97%以上。

輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式可以極大程度減少土地購(gòu)置、倉(cāng)庫(kù)和車輛等投入，一大好處就是，維持低存貨折舊和人工成本，使得日日順投資強(qiáng)度保持在中等水平。過(guò)去5 年（2018 年至2022年），日日順投資現(xiàn)金凈累計(jì)流出31.5億元。多數(shù)同行投資也相對(duì)較溫和，2018年至2022年，海程邦達(dá)、暢聯(lián)股份和飛力達(dá)投資現(xiàn)金流分別流出合計(jì)6.4億元、5.4億元和2.5億元。

順豐控股和京東物流主要是自營(yíng)重資產(chǎn)模式，同期投資凈流出分別為逾675 億元、350 億元，大約是日日順21倍、11倍。至2022年末，順豐控股固定資產(chǎn)和在建工程規(guī)模水漲船高，合計(jì)548億元，京東物流為150億元，分別是日日順（40億元）大約13.7倍、3.75倍。

京東物流和順豐控股的物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日日順（表9），市占率和營(yíng)收體量也非日日順可比。自營(yíng)模式服務(wù)品質(zhì)更有保障，擴(kuò)張自主性更強(qiáng)，發(fā)展平臺(tái)業(yè)務(wù)也有更多客戶資源，日日順謀求上市，也有意增加重資產(chǎn)投入。

日日順募投項(xiàng)目中，智能物流中心、最后一公里網(wǎng)絡(luò)觸點(diǎn)和自營(yíng)運(yùn)力提升，合計(jì)將耗資24.15億元，占募資規(guī)模比例為87%（表10）。

至2022 年末，日日順固定資產(chǎn)規(guī)模大約32.7億元，占總資產(chǎn)比例大約24%，上述募投項(xiàng)目順利完成，將使其固定資產(chǎn)規(guī)模有大幅提升，但短期內(nèi)不改變其輕資產(chǎn)模式。

日日順的募投項(xiàng)目并未出現(xiàn)常見(jiàn)的補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)，或和其有良好造血機(jī)能有關(guān)。2020 年至2022 年，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額約30.6億元，完全可以覆蓋期間投資合計(jì)總支出15億元。至2022年末，日日順有貨幣資金18.78億元，覆蓋短期借款3.23億元、到期非流動(dòng)負(fù)債4.38億元綽綽有余。其資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%左右，利息收入和利息費(fèi)用基本抵消。

阿里陪跑10年，并購(gòu)補(bǔ)強(qiáng)短板

因?yàn)椴扇≥p資產(chǎn)模式，日日順融資節(jié)奏相對(duì)溫和，資金主要來(lái)自海爾系和阿里巴巴，阿里巴巴從2013年后持續(xù)投資日日順，成為第二大股東，并在7人董事會(huì)中占據(jù)一席。

2013 年12 月，阿里巴巴以5.41億港元認(rèn)購(gòu)日日順9.9%股權(quán)，同時(shí)以13.16 億港元認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)換為24.1%股權(quán)的可轉(zhuǎn)債（已于2017年1月轉(zhuǎn)股），合計(jì)投資18.57億港元，持股34%，對(duì)日日順估值大約55億港元（折合人民幣約49 億元）。同時(shí)，阿里巴巴還與海爾電器、日日順達(dá)成一攬子交易，以9.65 億元認(rèn)購(gòu)海爾電器2%股權(quán)。2013年后，天貓大家電配送業(yè)務(wù)開(kāi)始由日日順承接，并逐步擴(kuò)展至家居、家裝和汽車等品類。

表11：日日順主要收購(gòu)案例

資料來(lái)源：日日順招股書，新財(cái)富整理

表12：日日順收購(gòu)的子公司2022年財(cái)務(wù)情況（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：日日順招股書，新財(cái)富整理（數(shù)據(jù)取整）

2018 年7 月，北京梅里亞管理咨詢有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“北京梅里亞”）、寧波天時(shí)仁合股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“天時(shí)仁合”，前身寧波天壹天時(shí)股權(quán)投資中心，為有限合伙企業(yè)）、珠海金鎰銘股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“珠海金鎰銘”）和珠海立銘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“珠海立銘”）合計(jì)向日日順投資9011萬(wàn)美元（折合人民幣約6億元）。

北京梅里亞為中投公司旗下中投海外全資孫公司，為央企背景。珠海立銘主要出資人則是國(guó)開(kāi)裝備制造產(chǎn)業(yè)投資基金，持有份額超過(guò)97%。珠海金鎰銘的LP陣容有羚銳制藥（600285）、萬(wàn)通發(fā)展（600246）、奇虎360、京基集團(tuán)、清華大學(xué)教育基金等多家知名機(jī)構(gòu)，曾投資德?tīng)柆敚?01332），并參與多家企業(yè)的戰(zhàn)略投資。天時(shí)仁合的LP陣容則出現(xiàn)招商招銀、廣發(fā)乾和、易方達(dá)、歌斐資產(chǎn)、盈峰睿和等知名機(jī)構(gòu)，并投資過(guò)深圳德坤供應(yīng)鏈、京東科技等。

日日順股東還有高盛系（通過(guò)BroadStreet Investments和Stonebridge2017合計(jì)持有約4.67%股權(quán)），其余如太平國(guó)發(fā)、國(guó)控泰康等股東持股不到1%。上述股東具體投資細(xì)節(jié)未公布。

在融資支持下，日日順發(fā)起多起收購(gòu)補(bǔ)強(qiáng)業(yè)務(wù)線，累計(jì)耗資超過(guò)10億元（表11）。

不過(guò)，收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)表現(xiàn)不一。上海貝業(yè)、智運(yùn)天下2022年?duì)I收均超過(guò)10億元，凈利潤(rùn)也超過(guò)千萬(wàn)元。由上海貝業(yè)帶來(lái)的宜家，一直是日日順前五大客戶，近三年合計(jì)貢獻(xiàn)收入大約8.8億元（表12）。

表13：部分日日順員工在持股平臺(tái)的權(quán)益

資料來(lái)源：日日順招股書，新財(cái)富整理

而因業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，2018 至2019年，盛豐物流創(chuàng)始股東以7.98億元回購(gòu)日日順此前收購(gòu)的58.1%股權(quán)。此外，因貴州沛吉未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，日日順僅用3元代價(jià)就收購(gòu)了其剩余的40%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)100%持股，然而，2022 年末，貴州沛吉凈資產(chǎn)已然為負(fù)，并虧損超過(guò)千萬(wàn)元。

青島批量制造富人，多位高管持股市值超過(guò)20億

美的集團(tuán)和格力電器掌門人方洪波、董明珠受益于公司股權(quán)激勵(lì)，積累身家均數(shù)十億，為職業(yè)經(jīng)理人的典范。因海爾卡奧斯權(quán)益已經(jīng)固定，海爾集團(tuán)核心高層的身家也不遑多讓。

日日順董事長(zhǎng)周云杰、董事解居志主要通過(guò)青島海創(chuàng)客，間接持股日日順?lè)謩e有304 萬(wàn)股、77.2 萬(wàn)股，董事王正剛、總經(jīng)理于貞超通過(guò)員工持股平臺(tái)和青島海創(chuàng)客，間接持有66.6萬(wàn)股和51.6萬(wàn)股，財(cái)務(wù)總監(jiān)李安通過(guò)員工持股平臺(tái)間接持股。

日日順5家員工持股平臺(tái)?上海圖涵、上海銳霖特、上海聆察、上海曙致以及上海梓沁，各持有約102萬(wàn)股，合計(jì)持股比例0.86%。

按照日日順發(fā)行價(jià)42元/股左右測(cè)算，于貞超持股市值超過(guò)2100萬(wàn)元，和300萬(wàn)元出資額相比，大約有6倍收益。日日順持股員工的身家基本在百萬(wàn)元以上，千萬(wàn)元有4位（即在持股平臺(tái)中出資額超過(guò)200萬(wàn)元，表13）。

董事長(zhǎng)周云杰持有的日日順市值大約為1.28億元，但這只是其身家的一部分。

海爾系高管和核心員工的持股平臺(tái)除青島海創(chuàng)客，還有兩個(gè)重要平臺(tái)，即青島海創(chuàng)智管理咨詢企業(yè)（有限合伙，簡(jiǎn)稱“海創(chuàng)智”）、青島海創(chuàng)睿股權(quán)投資基金中心（有限合伙，簡(jiǎn)稱“海創(chuàng)睿”）。海創(chuàng)智分別持有盈康生命1.73%、海爾智家1.42%股權(quán)，海創(chuàng)睿持有海爾生物10.1%股權(quán)（圖11）。

海創(chuàng)智、海創(chuàng)睿的LP結(jié)構(gòu)和青島海創(chuàng)客極為類似，分別是海創(chuàng)智（壹到伍）、海智匯贏（壹到伍），合計(jì)持有大約99.5%份額，GP則是海創(chuàng)智資管和海智匯贏資管，持有0.5%左右份額；兩個(gè)GP持股結(jié)構(gòu)和海創(chuàng)客資管完全一致，張瑞敏持有51.1%，周云杰、梁海山和譚麗霞各自持有16.3%。海創(chuàng)睿主要是海爾高層持股平臺(tái)，海創(chuàng)智則是核心員工持股平臺(tái)。

張瑞敏掌舵海爾集團(tuán)30 余年，2021年將權(quán)杖交給周云杰，雖退出管理一線，但因其絕對(duì)控制海創(chuàng)客資管、海創(chuàng)智資管、海創(chuàng)匯贏資管三大GP，在三大持股平臺(tái)中依然行使最終裁定權(quán)，有足夠控制力。

海爾集團(tuán)實(shí)體詳細(xì)股東和持股比例難以查詢。海爾集團(tuán)從虧損數(shù)百萬(wàn)元，成長(zhǎng)為收入超過(guò)3500億元的家電巨頭，張瑞敏始終是靈魂人物，其在三大持股平臺(tái)中均只在GP中持股，這一塊的持股市值或相對(duì)有限。

海爾集團(tuán)新掌門周云杰兼任日日順董事長(zhǎng)。梁海山此前擔(dān)任海爾智家董事長(zhǎng)近10年，2022年6月后由李華剛接棒，現(xiàn)主要搭檔周云杰負(fù)責(zé)集團(tuán)層面事務(wù)。譚麗霞現(xiàn)擔(dān)任海爾生物和盈康生命董事長(zhǎng)。

周云杰因通過(guò)海創(chuàng)客間接持有海爾卡奧斯約7%權(quán)益，并持有海創(chuàng)匯贏壹間權(quán)益，最終間接持有海爾智家、海爾生物和盈康生命約0.9%、2.55%和2.8%股權(quán)。

截至7 月16 日，海爾智家、海爾生物和盈康生命市值分別為2201億元、150億元和72億元，周云杰持有股份市值分別為20.8億元、3.8億元和2億元，加上持有日日順市值，合計(jì)約28億元。

據(jù)測(cè)算，梁海山和譚麗霞持股市值也超過(guò)20億元，盛中華和解居志在5億元左右，執(zhí)掌雷神科技的路凱林接近1億元，海爾智家多位高管持股市值則超過(guò)千萬(wàn)元（表14）。青島因海爾系上市公司，也誕生了一批高凈值人士。

圖11：青島海創(chuàng)智、青島海創(chuàng)睿的持股權(quán)益

資料來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)企查查等整理

表14：海爾系部分核心高管持有權(quán)益

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富根據(jù)公司年報(bào)、Wind、企查查等整理（注：部分高管只統(tǒng)計(jì)海爾智家持股）

海爾集團(tuán)旗下創(chuàng)業(yè)平臺(tái)“海創(chuàng)匯”已孵化7家獨(dú)角獸企業(yè)、102家“瞪羚”企業(yè)和124家專精特新“小巨人”。未來(lái)，海爾系資本版圖還將持續(xù)擴(kuò)大。隨著海爾旗下資產(chǎn)不斷證券化，相關(guān)核心高管和員工的持股市值也將隨之增厚。

從“人單合一”到“員工創(chuàng)客化”：創(chuàng)客股權(quán)變現(xiàn)只能通過(guò)回購(gòu)

向物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)企業(yè)轉(zhuǎn)型，是海爾當(dāng)下的戰(zhàn)略方向。海爾的生態(tài)，似乎可以拆解為兩個(gè)層面，一是業(yè)務(wù)生態(tài)，二是激勵(lì)生態(tài)。海爾集團(tuán)的成長(zhǎng)，靠業(yè)務(wù)生態(tài)和激勵(lì)生態(tài)的互相推動(dòng)。在海爾官網(wǎng)上，海爾生態(tài)獨(dú)成一欄，口號(hào)則是“產(chǎn)品會(huì)被場(chǎng)景替代，行業(yè)將被生態(tài)‘覆蓋”，海爾智家發(fā)展重點(diǎn)在場(chǎng)景，而卡奧斯物聯(lián)、日日順、盈康一生等重點(diǎn)則在生態(tài)。2022年，海爾集團(tuán)生態(tài)收入450億元，增長(zhǎng)16.3%。

激勵(lì)生態(tài)則旨在解決集體所有制企業(yè)的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力，“創(chuàng)客機(jī)制”和“人單合一”在這其中發(fā)揮關(guān)鍵作用?！昂?chuàng)客”的名字，或來(lái)源于此。

2005年，海爾集團(tuán)提出“人單合一”概念，“人”是員工，“單”是用戶價(jià)值，“人單合一”意在讓員工在為用戶創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值。

2014年，張瑞敏提出“企業(yè)平臺(tái)化、用戶個(gè)性化和員工創(chuàng)客化”，即“三化”，而青島海創(chuàng)客即成立于這一年。按其說(shuō)法，海爾只留三類人：平臺(tái)主，小微主，創(chuàng)客。讓創(chuàng)業(yè)者成為企業(yè)主體，組織結(jié)構(gòu)變高塔為扁平網(wǎng)，用人權(quán)、決策權(quán)、分配權(quán)讓渡給基層創(chuàng)業(yè)者，集團(tuán)變?yōu)榉?wù)者、資源對(duì)接者、護(hù)航者。

2019年，海爾集團(tuán)公司進(jìn)一步強(qiáng)化了全員“創(chuàng)客機(jī)制”，釋放活力、激發(fā)潛能，通過(guò)高分享高增值，讓員工不僅能實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)所得，還能分享資本利得。

三類優(yōu)秀創(chuàng)客可以進(jìn)入海爾創(chuàng)客激勵(lì)平臺(tái)，分享企業(yè)發(fā)展紅利：即創(chuàng)造用戶價(jià)值實(shí)現(xiàn)高分享高增值、打造生態(tài)品牌和生態(tài)場(chǎng)景、孵化創(chuàng)造物聯(lián)網(wǎng)新物種。至2022年末，海爾集團(tuán)創(chuàng)客合伙人已快速增加到14885人。

員工創(chuàng)客激勵(lì)平臺(tái)的股權(quán)構(gòu)成和運(yùn)作情況，難以查證，有公開(kāi)資料顯示，海爾集團(tuán)歷史上逐步形成的“創(chuàng)客股權(quán)”，是一種虛擬資本額，被激勵(lì)對(duì)象并不真正擁有所有權(quán)。創(chuàng)客股權(quán)不可轉(zhuǎn)讓、不可被繼承、不可被清算、不可被任何第三方主張債權(quán)或執(zhí)行，離職則無(wú)償自動(dòng)收回。當(dāng)創(chuàng)客退休、調(diào)離以及出現(xiàn)特殊情況時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)股份變現(xiàn)。創(chuàng)客股份變現(xiàn)只能由海爾集團(tuán)回購(gòu)，回購(gòu)的創(chuàng)客股權(quán)可用于獎(jiǎng)勵(lì)給新進(jìn)入激勵(lì)平臺(tái)的創(chuàng)客。

如今，無(wú)論是國(guó)企混改，還是民企創(chuàng)始人退休后引入職業(yè)經(jīng)理人，亦或硬科技初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)搭伙創(chuàng)業(yè)、成熟企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，激勵(lì)方案的設(shè)置都是最為核心的一個(gè)環(huán)節(jié)，海爾系的系列運(yùn)作也許提供了另一個(gè)典型案例。