肖華斌

（贛州高速公路有限責(zé)任公司）

一、引言

世界銀行的報告表明：中國75%的非金融類上市企業(yè)選擇將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙，在80個被調(diào)查國家中比例最高[5]。企業(yè)面臨融資約束困境的主要原因：一方面，證券市場中信息存在嚴(yán)重的不對稱，大股東侵占、內(nèi)幕交易、利潤操縱等違規(guī)行為時常出現(xiàn)，財務(wù)信息造假屢次被披露出來。另一方面，企業(yè)在不同的發(fā)展階段所面臨的風(fēng)險、融資需求和融資渠道不同，融資效率受到交易雙方?jīng)Q策過程的影響。

融資活動的本質(zhì)是資金供求關(guān)系導(dǎo)向下的資源重新分配。資金持有者為追求自身利益的最大化，出讓資金使用權(quán)給借款者，而資金的趨利性導(dǎo)致其更可能流向收益高的借款者[1]。就企業(yè)決策而言，一方面，如果不能選擇與其所處生命周期相匹配的融資方式，意味著融資成本增加，融資效率降低，緩解公司的融資約束困境難度加大。另一方面，定期披露的財務(wù)報告降低了企業(yè)和外部投資者的信息不對稱，是緩解企業(yè)融資約束的一個重要方式。本文基于生命周期理論，對企業(yè)的不同階段財務(wù)報告質(zhì)量緩解融資約束作用效果進(jìn)行了比較分析，豐富了財務(wù)報告質(zhì)量與融資約束的研究成果，也為企業(yè)針對性地緩解融資約束困境，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)的融資效率提供理論基礎(chǔ)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)報告質(zhì)量與融資約束

融資約束是指在資本市場不完美的情況下，企業(yè)因內(nèi)外部融資成本存在較大差異，無法支付過高的外部融資成本而出現(xiàn)融資不足[6]。企業(yè)投資的融資約束程度取決于企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度[2]。而財務(wù)信息是企業(yè)向外傳達(dá)經(jīng)營狀況的主要載體，是降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的重要手段[3]。財務(wù)報告作為公司對外傳遞信息的重要機(jī)制，其披露的財務(wù)信息具有定價功能和治理功能[7]，通過緩解公司事前的信息不對稱（逆向選擇），消除資本市場運(yùn)行中的交易摩擦，向投資者提供有助于形成正確資產(chǎn)定價和投資決策的相關(guān)信息，可以減少由于錯誤定價或決策給投資者帶來的損失。因此，投資者對高質(zhì)量財務(wù)報告的公司不會要求更高的風(fēng)險溢價，即公司的外部融資成本降低。同時，投資者會依據(jù)企業(yè)的財務(wù)報告質(zhì)量對其投資價值形成判斷。基于以上分析，本文提出第一個假設(shè)。

H1：財務(wù)報告質(zhì)量越高，公司面臨的融資約束越低。

（二）生命周期視角下的財務(wù)信息質(zhì)量與融資約束

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)一般會經(jīng)歷初創(chuàng)、成長、成熟直至衰退的過程。于企業(yè)而言，成長、成熟及衰退期的經(jīng)營目標(biāo)與策略是不同的。伴隨著企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響融資結(jié)構(gòu)變化的基本因素。從企業(yè)創(chuàng)立初期至成長期，企業(yè)規(guī)模由小變大、財務(wù)報告質(zhì)量逐步提高，然而由于此階段的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高，在外部債權(quán)融資的獲得性降低的同時，企業(yè)便會更多依靠創(chuàng)始人投資及股權(quán)融資；進(jìn)入成熟階段的企業(yè)，市場份額趨于穩(wěn)定，擴(kuò)張速度放慢，此階段企業(yè)有了更多的資金積累，會選擇資本成本更低的信貸方式進(jìn)行融資，為了獲得更高的信貸評級，企業(yè)會提供更高質(zhì)量的財務(wù)報告；而進(jìn)入衰退期后，企業(yè)市場份額下滑，由于缺乏新的利潤增長點(diǎn)，企業(yè)被迫逐步收回前期投資，在此階段，企業(yè)所處的財務(wù)風(fēng)險達(dá)到最大程度，投資者往往會退避三舍，將資金轉(zhuǎn)向其他具有更高投資價值的企業(yè)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦碌诙€假設(shè)。

H2：在不同的階段，財務(wù)報告質(zhì)量緩解融資約束的作用效果不同，成熟階段最顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2020年滬深證券交易所A股上市公司作為初始樣本，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對其進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險類上市公司的數(shù)據(jù)；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）剔除被ST、*ST、PT的上市公司樣本。本文實(shí)施研究所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

1.變量定義與模型構(gòu)建

（1）融資約束

研究企業(yè)融資約束的關(guān)鍵在于尋找一個能夠較好地反映企業(yè)融資約束程度的度量指標(biāo)，目前為止，融資約束的度量方法主要包含三類：單變量指標(biāo)、多變量指數(shù)以及使用模型間接度量企業(yè)的融資約束。本文按照 Kaplan 和 Zingales（1997）的研究思路構(gòu)造的KZ指數(shù)作為衡量公司融資約束的代理變量。KZ指數(shù)越大，則說明公司面臨的融資約束程度越嚴(yán)重。KZ指數(shù)計算如下：

其中，Cashflow表示經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與資產(chǎn)的比值；Q表示公司價值，Q=（年末流通股市值+每股凈資產(chǎn)×非流動股數(shù)+流動資產(chǎn)+長期負(fù)債-流動資產(chǎn)）/年末總資產(chǎn)的賬面價值；Lev表示公司總負(fù)債/總資產(chǎn)；Div表示公司股利支付與總資產(chǎn)的比值；Cashholdings表示公司流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)。

（2）財務(wù)信息報告質(zhì)量

本文以修正的Jones模型計算可操縱性應(yīng)計（Acc）絕對值的相反數(shù)衡量財務(wù)報告質(zhì)量。即AQj,t=-|εj,t|，該值越大，就表示財務(wù)報告的質(zhì)量越高。計算過程如下：

其中TA為總應(yīng)計，ΔREV為銷售收入變動額，ΔREC為應(yīng)收賬款變動額，PPE為固定資產(chǎn)原值。

（3）企業(yè)生命周期

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，如何劃分企業(yè)生命周期尚無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，目前學(xué)者們主要以單變量或多變量組合形成不同的指標(biāo)來反映企業(yè)所處生命周期的各個階段。本文借鑒Dickinson（2006）的方法，以企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動及籌資活動凈現(xiàn)金流符號為基礎(chǔ)，將企業(yè)生命周期初步劃分為引入期、增長期、成熟期、淘汰期及衰退期五個階段。在此基礎(chǔ)上，借鑒宋常和劉司慧（2011）的方法，將符合引入期及增長期指標(biāo)特征的企業(yè)歸類為成長期，將符合淘汰期及衰退期指標(biāo)特征的企業(yè)歸類為衰退期，各階段現(xiàn)金流符號如表1所示。

表1 企業(yè)生命周期的劃分依據(jù)

本文設(shè)計相關(guān)變量見表2。

表2 變量定義

本文研究的主要目的是分析生命周期的不同階段下，我國上市公司財務(wù)報告質(zhì)量對融資約束緩解作用的效果比較，因而建立以下模型：

對于假設(shè)1，擬構(gòu)建模型如下：

對假設(shè)2，根據(jù)理論分析，擬構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，Cycle表示我國上市公司所處的生命周期，為虛擬變量。當(dāng)Cycle=0時，表示企業(yè)處于成長階段；當(dāng)Cycle=1時，表示企業(yè)處于成熟階段；當(dāng)Cycle=2時，表示企業(yè)處于衰退階段。通過分組回歸，運(yùn)用Chow檢驗(yàn)，比較生命周期不同階段下，財務(wù)報告質(zhì)量對融資約束的緩解作用效果。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

從表3可以看出，融資約束的代理變量（KZ）的平均值為0.791,最小值為-2.891，最大值為4.95，標(biāo)準(zhǔn)差為1.22，說明不同公司所面臨的融資約束程度不相同。財務(wù)報告質(zhì)量（AQ）的平均值為-0.073，最小值為-0.484，最大值為-0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，表明我國上市公司之間財務(wù)報告質(zhì)量存在較大差異。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CF）最小值-0.301，說明部分公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小于經(jīng)營活動現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流狀況不佳。公司規(guī)模（SIZE）的平均值為21.78，最小值為18.95，中位數(shù)為21.63。研究樣本在資本密集度（CAPINT）、存貨密集度（INTANG）、無形資產(chǎn)密集度（INVINT）也存在不同程度的差異。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行多元回歸分析之前，本文首先運(yùn)用Pearson相關(guān)性分析，對模型中主要變量之間的關(guān)系分析結(jié)果如表4所示。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)，變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，可以認(rèn)為變量間不存在多重共線性。KZ與AQ的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，表明財務(wù)報告質(zhì)量與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.財務(wù)信息質(zhì)量與融資約束的回歸分析

表5是財務(wù)信息質(zhì)量與融資約束的多元回歸分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)AQ與KZ指數(shù)的回歸系數(shù)為-2.094，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明提高財務(wù)報告質(zhì)量可以改善公司的融資約束狀況，即假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表5 假設(shè)H1的檢驗(yàn)

2.不同階段下，財務(wù)報告質(zhì)量緩解融資約束作用效果比較分析

表6描述了基于企業(yè)生命周期理論對樣本公司所屬階段的劃分情況，從我國上市公司所處的生命周期來看，43.83%的上市公司處于成長階段，37.14%的上市公司處于成熟階段，19.02%的企業(yè)處于衰退期。

表6 我國上市公司生命周期分布

表7列示的是財務(wù)報告質(zhì)量緩解融資約束作用的程度，模型2a、2b、2c分別表示企業(yè)所處的不同的生命周期階段。觀察數(shù)據(jù)可知，在企業(yè)所處生命周期的任一階段，財務(wù)報告質(zhì)量均與融資約束負(fù)相關(guān)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了前述假設(shè)H1；在對財務(wù)報告質(zhì)量與融資約束之間的關(guān)系進(jìn)行分組回歸后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處在成熟階段時，AQ的回歸系數(shù)為-6.297，高于成長階段及衰退階段，表明當(dāng)企業(yè)處于成熟階段時，財務(wù)報告質(zhì)量對緩解企業(yè)融資約束程度的效果更顯著，假設(shè)H2得到初步驗(yàn)證。

表7 假設(shè)H2檢驗(yàn)

為判斷不同階段下，公司財務(wù)報告質(zhì)量對融資約束的緩解作用效果是否存在顯著差異，本文還采用了Chow檢驗(yàn)方法對差異性進(jìn)行了檢驗(yàn)。如表8所示，列（1）、列（2）、列（3）分別表示企業(yè)處于成長、成熟、衰退階段。從表8中可以看出，比較組（1）與（2）和比較組（2）與（3）的差異性較大，也就是說，成熟階段下，財務(wù)報告質(zhì)量對融資約束的緩解作用效果顯著高于其他兩個階段。在比較組（1）與（3）中，差異性并不顯著，說明財務(wù)報告質(zhì)量對融資約束的緩解作用效果在公司的成長階段和衰退階段并不存在明顯的差異，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表8 不同階段下，財務(wù)報告質(zhì)量緩解融資約束作用效果比較的Chow檢驗(yàn)

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在財務(wù)報告質(zhì)量的衡量方法上，還采用了Dechow和Dichev（2002）構(gòu)建的DD模型，穩(wěn)健性測試結(jié)果（表9和表10）與本文的研究結(jié)論并不存在實(shí)質(zhì)性的差異，度量盈余質(zhì)量的模型如下。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（2）

其中，Acc表示公司營運(yùn)資金應(yīng)計利潤，Acc=[（Δ流動資產(chǎn)-Δ現(xiàn)金-Δ短期投資-Δ長期投資中1年內(nèi)到期的部分）-（Δ流動負(fù)債-Δ短期借款-Δ長期借款中1年內(nèi)到期的部分）]/總資產(chǎn)；CF表示公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果表明，財務(wù)報告質(zhì)量的提高能夠緩解公司的融資約束困境，而且這種緩解的作用效果與公司所處的生命周期有關(guān)。當(dāng)公司處于成長期以及衰退期時，提高財務(wù)報告質(zhì)量對融資約束的緩解作用效果劣于成熟期。因此，對處于成熟期的企業(yè)，可以通過提高財務(wù)報告質(zhì)量的方式，減少公司與資本市場的信息不對稱，向投資者傳遞良好的經(jīng)營情況，從而獲取外部融資，緩解融資約束困境。當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)期及成長期時，資金需要量大，但信息不透明程度較高，此階段企業(yè)主要依賴權(quán)益投資，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)拓寬權(quán)益資金來源；而對于處于衰退期的公司而言，財務(wù)報告質(zhì)量的提高雖然能夠緩解融資約束，但作用效果不如處于成熟階段，此階段公司可以通過收購、兼并、股權(quán)置換、杠桿收購等方式進(jìn)行融資。