李荷雨，陶建平，何 琳

（1.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430070；2.仲愷農(nóng)業(yè)工程學(xué)院 管理學(xué)院，廣東 廣州 510225）

地方特色農(nóng)產(chǎn)品逐漸成為推動我國農(nóng)民收入增長的重要動力，對于部分地區(qū)而言，甚至已經(jīng)成為主要的經(jīng)濟(jì)支柱；農(nóng)業(yè)保險為地方特色農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展起到保駕護(hù)航的作用，天然橡膠、蘋果、糖料蔗等地方特色價格保險不斷推出，以滿足農(nóng)戶不斷擴(kuò)大的風(fēng)險保障需求[1]。然而，地方特色農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模偏小、需求價格彈性較大，保險公司難以承受劇烈價格波動形成的超額賠付風(fēng)險；我國現(xiàn)有的農(nóng)業(yè)再保險對地方特色農(nóng)產(chǎn)品的支持較弱。作為農(nóng)業(yè)保險服務(wù)的金融創(chuàng)新模式，“保險+期貨”近些年在我國多地試點(diǎn)，取得了良好成效。據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2022 年4 月30日，“保險+期貨”已覆蓋15 個農(nóng)產(chǎn)品品種，涉及現(xiàn)貨數(shù)量896.18 萬噸、承保貨值421.98 億元①數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部網(wǎng)站。http：//www.moa.gov.cn/ztzl/ymksn/rmrbbd/202301/t20230103_6418193.htm.。2023年中央一號文件明確要“發(fā)揮多層次資本市場支農(nóng)作用，優(yōu)化‘保險+期貨’”，突出其在農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的重要性[2]。雖然這一模式提升了保險服務(wù)能力，但在實(shí)踐過程中面臨保費(fèi)定價、資金來源及系統(tǒng)性風(fēng)險隱患等一系列挑戰(zhàn)[3-5]。因此，為了更好地推動地方特色農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和風(fēng)險管理，有必要進(jìn)一步優(yōu)化和完善“保險+期貨”模式的價格保險定價機(jī)制，使之更加符合地方特色農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需求和特點(diǎn)。

本文利用2006—2022年我國白糖期貨和現(xiàn)貨價格日度數(shù)據(jù)，探究白糖期貨市場發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，結(jié)合亞式期權(quán)定價模型和Monte Carlo 模擬方法，對白糖期貨合約的價格指數(shù)保險和期貨市場再保險的定價進(jìn)行數(shù)值模擬，并通過廣西百色市右江區(qū)糖料蔗“保險+期貨”試點(diǎn)項目實(shí)際數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)定價模型的有效性，從而充分發(fā)揮農(nóng)產(chǎn)品期貨服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢，促進(jìn)地方特色農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)政策性農(nóng)業(yè)保險為農(nóng)作物的生產(chǎn)過程提供保障，但隨著統(tǒng)一的農(nóng)產(chǎn)品市場形成，以價格為代表的市場風(fēng)險逐漸取代自然風(fēng)險，成為影響農(nóng)戶收入的主要因素[6-7]。在農(nóng)業(yè)市場化和現(xiàn)代化的新形勢下，構(gòu)建適應(yīng)我國國情的農(nóng)業(yè)風(fēng)險管理體系以增強(qiáng)農(nóng)戶的風(fēng)險應(yīng)對能力，成為農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要課題之一[8]。價格指數(shù)保險旨在防范市場端的風(fēng)險，填補(bǔ)了傳統(tǒng)政策性農(nóng)業(yè)保險僅關(guān)注生產(chǎn)端的局限性，但目標(biāo)價格難以確定、系統(tǒng)性風(fēng)險難以分散等問題仍待解決[9]。期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，為價格指數(shù)保險提供了價格穩(wěn)定和風(fēng)險對沖的有效補(bǔ)充，使“再保險”成為可能。因此，“保險+期貨”模式應(yīng)勢而生，通過市場機(jī)制整合農(nóng)產(chǎn)品價格的風(fēng)險管理，為農(nóng)業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)[10-11]。實(shí)地調(diào)研也表明，農(nóng)戶對價格風(fēng)險的感知水平越高，其參與“保險+期貨”的意愿就越強(qiáng)烈，并且這種參保行為具有顯著的溢出效應(yīng)[12-13]。

保險定價在“保險+期貨”模式中占據(jù)核心地位[14]。從理論層面來看，保險合同與看跌期權(quán)具有同構(gòu)性，基于復(fù)制期權(quán)策略的期權(quán)模型能夠?yàn)楸ｋU合同提供定價依據(jù)[15-17]。近年來，格子法[18]、深度學(xué)習(xí)框架[19]以及矩方法[20]等數(shù)值方法被引入期權(quán)定價模型，從而拓寬了其應(yīng)用領(lǐng)域。目前，我國針對“保險+期貨”定價的探討主要集中在農(nóng)產(chǎn)品的屬性及其地域性[21-22]。例如，鄭承利等基于湖北省的數(shù)據(jù)分析了雞蛋期貨價格保險產(chǎn)品，進(jìn)一步指導(dǎo)農(nóng)戶做出最優(yōu)投保決策[23]。李亞茹等運(yùn)用隨機(jī)波動率模型為雞蛋期貨價格保險定價，并探討了其作為農(nóng)產(chǎn)品價格調(diào)控工具在價格機(jī)制改革中的作用[24-25]。李銘等闡明了“保險+期貨”模式在風(fēng)險管理中的閉環(huán)優(yōu)勢，但也指出了其可能產(chǎn)生的高額保費(fèi)和交易成本[26]。在此基礎(chǔ)上，余方平等提出將更復(fù)雜的衍生期權(quán)結(jié)構(gòu)納入產(chǎn)品設(shè)計中，并以玉米價格保險為例進(jìn)行解析[27]。為了進(jìn)一步優(yōu)化定價流程，吳開兵等強(qiáng)調(diào)，在定價時應(yīng)綜合考慮農(nóng)產(chǎn)品價格數(shù)據(jù)的特性及保險條款等因素[28]。

綜上所述，盡管現(xiàn)有研究已分析了“保險+期貨”模式的運(yùn)行機(jī)制和市場效應(yīng)，但如何使“保險+期貨”更好地服務(wù)于地方特色農(nóng)產(chǎn)品的價格風(fēng)險管理仍有待進(jìn)一步探索。因此，本文擬從三個方面展開探索：一是考慮到糖料種植在我國農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，選取地方特色農(nóng)產(chǎn)品糖料蔗作為研究對象，深入解析“保險+期貨”模式在價格風(fēng)險管理中的共性問題和個性化挑戰(zhàn)；二是結(jié)合隨機(jī)模擬和仿真實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用亞式期權(quán)定價模型和Monte Carlo 模擬方法，探究白糖期貨價格和現(xiàn)貨價格的波動關(guān)系，并模擬計算“保險+期貨”模式的價格保險費(fèi)率；三是以廣西百色市右江區(qū)糖料蔗“保險+期貨”試點(diǎn)項目為例，驗(yàn)證定價模型在實(shí)際應(yīng)用中的有效性。

二、理論分析和研究假說

我國白糖定價體系歷經(jīng)演變，從全國統(tǒng)一調(diào)控逐步轉(zhuǎn)化為廣西地方政府的專項管理。自2019—2020 年榨季起，廣西地區(qū)的糖料蔗收購價格不再受政府指導(dǎo)價格的管理，轉(zhuǎn)向市場調(diào)節(jié)。這標(biāo)志著我國白糖定價體系的市場化趨勢，為期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能創(chuàng)造了條件。首先，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場匯集了生產(chǎn)、經(jīng)營和銷售的各方參與者，價格的形成基于交互性競價，有效反映市場信息。其次，期貨交易的高度專業(yè)化和高杠桿機(jī)制要求參與者對市場行情具備深入了解，以便對農(nóng)產(chǎn)品供需進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測[29]。再者，農(nóng)產(chǎn)品期貨采用的電子集中交易模式，進(jìn)一步確保了對市場新信息的即時整合與反應(yīng)[30]。

自2006 年白糖期貨在國內(nèi)上市以來，其市場表現(xiàn)穩(wěn)健，價格影響力日益增強(qiáng)。隨著期貨交易規(guī)則和監(jiān)管體系的完善，白糖期貨市場逐漸展現(xiàn)出其穩(wěn)定、透明的特點(diǎn)，確保交易公平和風(fēng)險可控?，F(xiàn)階段，我國白糖定價體系已從現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)為期貨市場為主導(dǎo)，這使得白糖期貨價格能夠更加真實(shí)地反映白糖的市場價值，為“保險+期貨”提供關(guān)鍵的定價基準(zhǔn)。

1.基于“保險+期貨”的套期保值交易

“保險+期貨”的運(yùn)行機(jī)制如下：農(nóng)戶首先向保險公司購買價格保險，保險公司再通過場外看跌期權(quán)進(jìn)行“再保險”，以對沖潛在的價格下跌風(fēng)險。進(jìn)一步，期貨公司在期貨市場上采取賣空操作，以對沖所售看跌期權(quán)的風(fēng)險，如圖1所示。期貨合約到期后，現(xiàn)貨和期貨價格會收斂。交易者可以在兩個市場中進(jìn)行反向且等量的交易，達(dá)到風(fēng)險對沖的目的，從而確保在價格波動時保持盈利的穩(wěn)定性[31-32]。當(dāng)預(yù)測價格下跌時，通過賣空期貨進(jìn)行對沖；反之，當(dāng)預(yù)測價格上漲時，通過買入期貨建立保護(hù)性倉位。因此，基于“保險+期貨”的套期保值交易，期貨市場的變動可以有效地平衡現(xiàn)貨市場的風(fēng)險。

圖1 我國農(nóng)產(chǎn)品“保險+期貨”模式的運(yùn)行機(jī)制

目前，我國的白糖期貨市場日趨成熟，價格發(fā)現(xiàn)功能顯著，且市場結(jié)構(gòu)持續(xù)完善。鄭州商品交易所針對白糖期貨合約及其交割細(xì)則進(jìn)行了多次調(diào)整，旨在適應(yīng)市場發(fā)展并確保其對沖工具的持續(xù)有效性。由于期貨市場允許杠桿交易，其價格波動性往往會超過現(xiàn)貨市場。這種放大的波動性為套期保值帶來機(jī)會，但同時也會影響保險公司的風(fēng)險評估，進(jìn)而影響保險費(fèi)率的設(shè)定，故提出假說H1。

H1：在“保險+期貨”模式下，由于白糖現(xiàn)貨價格的波動性小于期貨價格的波動性，導(dǎo)致基于現(xiàn)貨價格設(shè)定的保險費(fèi)率相對較低，農(nóng)戶承擔(dān)的基差風(fēng)險顯著降低。

2“.保險+期貨”模式的價格保險定價

在“保險+期貨”模式下，面向農(nóng)戶的前端被設(shè)計為直觀且易于理解的保險產(chǎn)品，而期貨對沖則作為風(fēng)險管理的最終環(huán)節(jié)。此模式利用期貨的價格波動來沖抵風(fēng)險，為保險公司提供了有效的“再保險”手段，確保其風(fēng)險敞口得到有效控制[33-34]。與基于大數(shù)定律的傳統(tǒng)保險精算定價原理不同，其定價過程遵循倒向型原理：這要求場外期權(quán)與保險產(chǎn)品在設(shè)計上保持一致性。首先確定場外復(fù)制期權(quán)價格，再結(jié)合運(yùn)營成本，得到最終的保險保費(fèi)，如圖2所示。

圖2 我國農(nóng)產(chǎn)品“保險+期貨”模式的定價原理

基于“保險+期貨”模式的價格保險定價要綜合考慮農(nóng)戶的風(fēng)險管理需求和保險公司的風(fēng)險防范能力[27]。從經(jīng)濟(jì)效益的角度，設(shè)定的保險費(fèi)率應(yīng)與廣大農(nóng)戶的支付意愿和能力相匹配，以保證產(chǎn)品的市場接受度和普及率。為此，保險公司應(yīng)具備足夠的風(fēng)險緩沖能力，以有效抵御價格的極端波動，確保“保險+期貨”模式穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展，故提出假說H2。

H2：在“保險+期貨”模式下，再保險費(fèi)率低于價格指數(shù)保險費(fèi)率，保險公司作為風(fēng)險承保主體，在風(fēng)險管理中扮演更為積極的角色，而不是僅作為“中介”。

三、研究設(shè)計與結(jié)果分析

1.白糖期貨對我國白糖定價體系的影響

在期貨市場中，同一品種的期貨合約有許多不同的交割期限，因此也會存在許多不同的期貨價格。主力合約是持倉量和交易量最大的某個期貨合約，其價格具有代表性，更能反映期貨市場的行情，故期貨價格選取鄭州商品交易所白糖期貨主力連續(xù)合約每個交易日的收盤價。廣西食糖產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的六成左右，故現(xiàn)貨價格選取南寧白砂糖現(xiàn)貨價格。時間區(qū)間為2006 年1 月6 日至2022年12 月31 日，考慮數(shù)據(jù)的有效性與可得性，共得到3650 組日度匹配數(shù)據(jù)，使用STATA 17 軟件進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)來源為鄭州商品交易所、廣西糖網(wǎng)、WIND 金融數(shù)據(jù)庫等。本文觀察到2006—2022年我國白糖期貨價格和糖料蔗主產(chǎn)區(qū)現(xiàn)貨價格走勢高度一致且同步性較強(qiáng)的特征事實(shí)。表1為變量描述性統(tǒng)計分析，JB檢驗(yàn)的P值均小于1%，表明f、p、lnf、lnp均拒絕了正態(tài)分布的原假設(shè)。

表1 變量描述性統(tǒng)計分析 N=3650

首先，利用ADF單位根檢驗(yàn)對白糖期貨價格和現(xiàn)貨價格的原始對數(shù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在1%的顯著性水平下，兩者的ADF值均超過其臨界值，經(jīng)一階差分后，序列達(dá)到平穩(wěn)，滿足同階單整條件。進(jìn)一步地，經(jīng)過最大滯后階數(shù)檢驗(yàn)，確定了最大滯后階數(shù)為4 階?；诖?，采用Johansen 最大似然估計法檢驗(yàn)其協(xié)整關(guān)系。跡檢驗(yàn)結(jié)果顯示存在一個線性無關(guān)的協(xié)整向量。此外，最大特征值檢驗(yàn)也證實(shí)，可以在5%的顯著性水平上拒絕“協(xié)整秩為0”的原假設(shè)，但不能拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)。

在分析期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格波動關(guān)系時，不僅要考慮線性均值波動效應(yīng)，還需要關(guān)注條件異方差的波動效應(yīng)[35-37]。由于白糖期貨價格和現(xiàn)貨價格為存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時間序列，選擇使用VECM 模型來探究其短期的波動關(guān)系和偏離程度。在白糖期貨價格VECM 模型中，誤差修正項系數(shù)為—0.028＜0，說明當(dāng)白糖期貨價格的短期波動導(dǎo)致長期均衡出現(xiàn)偏離時，將反方向修正偏離趨勢，使下一期白糖期貨價格向均衡方向調(diào)整，恢復(fù)長期穩(wěn)定。除了VECM 模型本身所假設(shè)的單位根之外，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之內(nèi)，所以模型是穩(wěn)定的。

白糖期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系，因此進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。在1%的顯著性水平下，兩者之間均呈現(xiàn)出格蘭杰因果效應(yīng)，存在雙向引導(dǎo)作用。

表2 白糖期貨和現(xiàn)貨價格格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

為了深入探索白糖期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價格傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步采用了脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。當(dāng)在本期給白糖期貨價格一個正向沖擊后，白糖現(xiàn)貨價格在30 期滯后期內(nèi)，響應(yīng)程度緩慢上升。通過方差分解，明確每一個結(jié)構(gòu)沖擊對變量變化的貢獻(xiàn)程度，如表3 所示。隨著滯后期的增加，期貨市場對現(xiàn)貨市場的價格影響力也逐步增強(qiáng)。這進(jìn)一步證實(shí)了白糖期貨市場價格對現(xiàn)貨市場有明顯的引導(dǎo)作用，價格發(fā)現(xiàn)功能得到充分發(fā)揮。

表3 白糖期貨和現(xiàn)貨價格方差分解表

白糖期貨對定價體系的影響主要反映在兩個核心指標(biāo)：一是相關(guān)性。盡管白糖期貨與現(xiàn)貨之間的引導(dǎo)關(guān)系在不同年份存在差異，但在多數(shù)年份，期貨價格都顯著地引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。二是價格貢獻(xiàn)率。白糖期貨對現(xiàn)貨市場價格變動的貢獻(xiàn)逐漸上升，平均貢獻(xiàn)率達(dá)到了51.2%。因此，白糖期貨價格能夠較穩(wěn)定地引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，并在價格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，為“保險+期貨”模式提供關(guān)鍵的定價基準(zhǔn)。

我國的糖料蔗主產(chǎn)區(qū)位于廣西和云南。為了驗(yàn)證上述模型估計結(jié)果的有效性，通過將南寧白砂糖現(xiàn)貨價格分別替換為柳州、昆明和大理的白砂糖現(xiàn)貨價格進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、VECM 模型構(gòu)建及格蘭杰因果檢驗(yàn)，所得結(jié)果與前文實(shí)證分析一致，說明估計結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.基于“保險+期貨”模式的糖料蔗價格保險定價

（1）期貨價格路徑。假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價格路徑遵循幾何布朗運(yùn)動，其中標(biāo)的資產(chǎn)的價格變化被分解為兩個部分。第一個部分rΔt表示在特定時間段內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益，其中r為預(yù)期收益率。第二個部分表示在相同時間段內(nèi)的隨機(jī)波動，其中σ為預(yù)期波動率，ε 為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)誤差，Δt為時間步長。由于金融時間序列通常表現(xiàn)出尖峰厚尾的分布特征，進(jìn)一步假設(shè)價格路徑遵循對數(shù)正態(tài)分布的幾何布朗運(yùn)動，其中S0為初始價格，ST為T時刻價格。若r=則t+Δt時刻的標(biāo)的資產(chǎn)價格為St+Δt=

（2）期權(quán)定價模型。與傳統(tǒng)的歐式期權(quán)相比，亞式期權(quán)在風(fēng)險對沖方面優(yōu)勢明顯。亞式期權(quán)的特點(diǎn)是其賠付結(jié)構(gòu)基于保險期內(nèi)期貨收盤價格的平均值，其中f(t)是在時刻t的期貨收盤價格。其賠付函數(shù)為Pasian=e—rTmax(0,X—Sav)，其中X是執(zhí)行價格，r是無風(fēng)險利率，T是到期時間。進(jìn)一步地，增強(qiáng)亞式期權(quán)作為亞式期權(quán)的衍生，其主要創(chuàng)新點(diǎn)在于實(shí)際價格的計算方法。與亞式期權(quán)不同，其賠付結(jié)構(gòu)是基于執(zhí)行價格X和收盤價f(t)中的較小值來計算平均值，Sav0=其賠付函數(shù)為Pasian0=e—rTmax(0,X—Sav0)。亞式（增強(qiáng)）期權(quán)對極端的短期價格波動更為穩(wěn)健，遵循一般性價格保險的理賠采價與結(jié)算機(jī)制，產(chǎn)品設(shè)計精煉、條款明確，已廣泛應(yīng)用于“保險+期貨”模式?；凇氨ｋU+期貨”模式的項目保費(fèi)與期權(quán)價格緊密掛鉤，其定價受預(yù)測價格、目標(biāo)價格、保險周期、無風(fēng)險利率和價格波動率等要素的影響，如表4所示。

表4 基于“保險+期貨”模式的定價要素

（3）Monte Carlo 模擬定價。由于亞式期權(quán)難以得到解析解，通常采用 Monte Carlo 模擬進(jìn)行定價。核心理念是將期權(quán)的價值視為其到期收益的期望值的貼現(xiàn)?；陲L(fēng)險中性測度，通過大量模擬標(biāo)的資產(chǎn)的潛在價格路徑，從而估算期權(quán)的預(yù)期收益。在每條模擬路徑下，計算得出的期權(quán)收益的均值為一個潛在的期權(quán)價值。經(jīng)過大量模擬后，將這些可能的期權(quán)價值貼現(xiàn)并匯總，從而得到更加精確的期權(quán)市場價值。

（4）基于GARCH 模型的參數(shù)估計。ARCH 模型考慮了時間序列擾動項存在條件異方差，在歷史波動率法中有較強(qiáng)的預(yù)測能力。通過ARCH 檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，白糖期貨和現(xiàn)貨價格均具有ARCH 效應(yīng)。GARCH（1，1）等價于無窮階ARCH 模型。因此，如果引入解釋變量，則可以將高階ARCH（p）模型簡化為GARCH（1，1）。其均值方程和方差方程分別如下商品期貨合約通常有“159”規(guī)律，即：1 月、5 月、9 月的合約是活躍的，其他月份的合約大都不活躍。從白糖消費(fèi)的季節(jié)性來看，夏天是白糖傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，每年的4—5 月是榨季的集中收榨時間，這段時間內(nèi)新糖集中上市，具有較強(qiáng)的代表性。因此，本文以白糖期貨5月合約為例，利用Eviews 軟件對2020 年5 月20 日至2021 年5 月20 日的白糖現(xiàn)貨、期貨對數(shù)價格日數(shù)據(jù)建立GARCH（1，1）模型，如表5、表6所示。

表5 白糖現(xiàn)貨價格GARCH（1，1）模型參數(shù)估計結(jié)果

表6 白糖期貨價格GARCH（1，1）模型參數(shù)估計結(jié)果

（5）價格保險純保費(fèi)模擬計算。本文假設(shè)保險合同期限為一年，保險合同時間為2021 年5 月20日至2022 年5 月20 日。在保險合同中，目標(biāo)價格是指主力期貨合約在保險到期日的遠(yuǎn)期價格，因此目標(biāo)價格采用白糖期貨合約SR205在2021年5月20 日的結(jié)算價5806 元/噸。再以現(xiàn)貨價格為基準(zhǔn)確定賠付價格，初始價格采用2020 年5 月20 日至2021 年5 月20 日的白糖現(xiàn)貨平均價格5371.665元/噸。無風(fēng)險利率根據(jù)2021 年初央行公布的一年期存款利率1.5%確定。采用現(xiàn)有文獻(xiàn)中普遍使用的歷史波動率作為初始波動率σ0，并結(jié)合上文白糖現(xiàn)貨價格GARCH（1，1）模型的參數(shù)估計結(jié)果，計算得到σ0=11.52%。為提高M(jìn)onte Carlo模擬的精確度，以100%、98%、96%、94%、92%及90%為保險保障水平，使用MATLAB軟件編程模擬10萬次計算，結(jié)果見表7。

表7 基于現(xiàn)貨市場的價格指數(shù)保險純保費(fèi)

同時利用期貨價格數(shù)據(jù)來確定賠付價格并進(jìn)行對比分析。在Monte Carlo模擬過程中，白糖期貨的初始價格采用2020 年5 月20 日至2021 年5月20 日的主力連續(xù)期貨合約結(jié)算價的平均值5231.408 元/噸。目標(biāo)價格仍為白糖期貨合約SR205 在2021 年5 月20 日的結(jié)算價5806 元/噸。無風(fēng)險利率仍為2021年初央行公布的一年期存款利率1.5%。根據(jù)白糖期貨價格GARCH（1，1）模型參數(shù)估計結(jié)果，得到初始波動率σ0=14.76%。通過重復(fù)Monte Carlo模擬，結(jié)果見表8。

表8 基于期貨市場的價格指數(shù)保險純保費(fèi)

（6）期貨市場再保險費(fèi)模擬計算。在“保險+期貨”模式下，保險公司通過購買期貨公司提供的場外看跌期權(quán)作為“再保險”。保險期結(jié)束后，如果白糖的結(jié)算價格高于目標(biāo)保險價格，則隨行就市，保險公司無需向農(nóng)戶支付任何賠償金，而收取的保險則成為其營業(yè)收入。但是，如果白糖價格下跌，結(jié)算價格低于目標(biāo)保險價格并觸動賠付條件時，保險公司需要把將兩者的差價賠付給農(nóng)戶。在向農(nóng)戶進(jìn)行保險賠付時，賠付金額理論上全部來自該業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入。當(dāng)賠付金額等于保費(fèi)收入時，保險公司達(dá)到盈虧平衡的臨界點(diǎn)。

因此，保險公司應(yīng)將價格鎖定為目標(biāo)價格減去純保費(fèi)，以確保風(fēng)險可控。在購買期貨公司提供的場外看跌期權(quán)時，其價格基準(zhǔn)是期貨市場。然而，在價格指數(shù)保險中，基準(zhǔn)是現(xiàn)貨市場價格。故在計算“再保險費(fèi)”時，也應(yīng)考慮到歷史基差的影響。歷史平均基差選取2020年5月20日至2021年5月20 日現(xiàn)貨價格與期貨活躍合約日均收盤價之差的平均值，為140.26 元/噸。在保險公司向期貨公司購買“再保險”時，其目標(biāo)價格應(yīng)設(shè)定為價格保險的目標(biāo)價格減去價格指數(shù)保險純保費(fèi)再減去歷史平均基差，結(jié)果見表9。

表9 期貨市場再保險目標(biāo)價格

在期貨市場再保險中，賠付價格是保險期間期貨合約價格的平均值。因此，Monte Carlo 模擬中的初始價格采用2020年5月20日至2021年5月20日的期貨價格平均值，即5231.408元/噸。無風(fēng)險利率為2021 年初央行公布的一年期存款利率1.5%。波動率采用白糖期貨價格GARCH（1，1）模型估計的初始波動率，即14.76%。重復(fù)以上步驟，結(jié)果見表10。

表10 期貨市場再保險費(fèi)

（7）定價結(jié)果分析。定價結(jié)果表明：第一，價格指數(shù)保險純保費(fèi)與農(nóng)戶承擔(dān)風(fēng)險分析。白糖期貨價格的波動性大于現(xiàn)貨價格的波動性，這導(dǎo)致基于期貨市場的價格指數(shù)保險需要設(shè)定更高的保費(fèi)以承擔(dān)較大的風(fēng)險，因此費(fèi)率相對較高。與期貨價格相比，現(xiàn)貨價格的波動趨勢和幅度與農(nóng)戶實(shí)際銷售價格更為一致，減少了農(nóng)戶需承擔(dān)的基差風(fēng)險，證實(shí)了假說H1。第二，基于期貨市場的再保險費(fèi)與保險公司承擔(dān)風(fēng)險分析。保險公司基于現(xiàn)貨市場為農(nóng)戶提供價格指數(shù)保險，將價格下降幅度超過保費(fèi)部分的超賠率風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨公司，再保險費(fèi)率低于價格指數(shù)保險費(fèi)率。保險公司既承擔(dān)場外期權(quán)對沖風(fēng)險，也保留盈利機(jī)會，不再是“中介”角色，證實(shí)了假說H2。第三，在不同的保障水平下，農(nóng)戶所需繳納的價格指數(shù)保險純保費(fèi)差異較大。

3.實(shí)證檢驗(yàn)：以廣西百色市右江區(qū)糖料蔗“保險+期貨”試點(diǎn)項目為例

廣西壯族自治區(qū)百色市右江區(qū)是典型的“老少邊窮”地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后。糖料蔗產(chǎn)業(yè)是當(dāng)?shù)靥厣еa(chǎn)業(yè)，其生產(chǎn)模式主要仍為小規(guī)模農(nóng)業(yè)經(jīng)營。雖然部分農(nóng)戶在近年實(shí)現(xiàn)了脫貧，但其發(fā)展能力仍存在局限性，導(dǎo)致脫貧持續(xù)性需進(jìn)一步鞏固。為此，加強(qiáng)金融支持成為關(guān)鍵，以促進(jìn)糖料蔗產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和增強(qiáng)農(nóng)戶收入的穩(wěn)定性。

根據(jù)《開展期現(xiàn)結(jié)合服務(wù)廣西大宗商品交易市場建設(shè)實(shí)施方案》的要求，“保險+期貨”糖料蔗價格保險試點(diǎn)項目于2021年在廣西百色市右江區(qū)啟動，共有5787戶蔗農(nóng)參保，承?，F(xiàn)貨總量為6.09萬噸，覆蓋種植面積達(dá)12.99 萬畝。在實(shí)施過程中，采用了增強(qiáng)亞式虛值看跌期權(quán)結(jié)構(gòu)，以鄭州商品交易所SR205 白糖合約為標(biāo)的，項目歷時3 個月，從2021 年11 月17 日至2022 年2 月16 日，保險目標(biāo)價格為6075.48元/噸。項目總保費(fèi)達(dá)到了779.64萬元，承保貨值約為3.75億元。根據(jù)試點(diǎn)項目的實(shí)際數(shù)據(jù)，結(jié)合參數(shù)估計結(jié)果、無風(fēng)險利率、價格指數(shù)保險及再保險的目標(biāo)價格，以100%、98%、96%、94%、92%及90%為保險保障水平，使用MATLAB 軟件進(jìn)行Monte Carlo 模擬定價，計算價格指數(shù)保險費(fèi)及期貨市場再保險費(fèi)，結(jié)果見表11，進(jìn)一步驗(yàn)證了以下3個基本結(jié)論仍然有效：首先，白糖現(xiàn)貨價格的波動性小于期貨價格的波動性，導(dǎo)致基于現(xiàn)貨市場價格設(shè)定的保險費(fèi)率相對較低，證實(shí)了假說H2。其次，再保險費(fèi)率低于價格指數(shù)保險費(fèi)率，保險公司能夠承擔(dān)部分風(fēng)險，不僅僅充當(dāng)“中介”的角色，證實(shí)了假說H2。最后，在不同保障水平下，價格指數(shù)保險純保費(fèi)差異較大。

表11 廣西百色市右江區(qū)糖料蔗“保險+期貨”試點(diǎn)項目保費(fèi)模擬

該試點(diǎn)項目為假說H1和H2提供了進(jìn)一步的實(shí)證支持，驗(yàn)證了“保險+期貨”模式的糖料蔗價格保險定價模型在實(shí)際應(yīng)用中的有效性，并在宏觀層面展現(xiàn)出雙重戰(zhàn)略價值：一方面，為蔗農(nóng)提供有力保障，允許其間接參與期貨市場，提前鎖定糖料售價，從而確保穩(wěn)定收益，降低市場風(fēng)險；另一方面，助力政策和市場發(fā)展，既為完善農(nóng)業(yè)支持與保護(hù)制度提供有益補(bǔ)充，也為廣西等白糖主產(chǎn)區(qū)的糖料收購市場化改革積累經(jīng)驗(yàn)。

四、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論

圍繞我國“保險+期貨”模式中農(nóng)戶承擔(dān)較大基差風(fēng)險和保險公司被動“中介”角色的現(xiàn)實(shí)困境，本文以糖料蔗為例，深入探討了基于“保險+期貨”模式的價格保險定價機(jī)制，旨在為推動“保險+期貨”模式更好地服務(wù)于地方特色農(nóng)產(chǎn)品價格風(fēng)險管理提供實(shí)證支持。得出以下結(jié)論：第一，我國白糖期貨市場功能逐步完善，其價格對現(xiàn)貨市場形成了穩(wěn)健的引導(dǎo)，為“保險+期貨”模式的定價機(jī)制奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)，有利于保證價格指數(shù)保險的市場有效性。第二，在“保險+期貨”模式下，農(nóng)戶承擔(dān)的基差風(fēng)險顯著降低。相較于期貨市場，白糖現(xiàn)貨市場的價格波動更為平穩(wěn)，基于現(xiàn)貨市場價格的保險費(fèi)率定價更為科學(xué)合理。依據(jù)現(xiàn)貨價格設(shè)定到期價格，其價格的波動趨勢及幅度與農(nóng)戶的實(shí)際售價非常接近，進(jìn)一步降低了農(nóng)戶所承擔(dān)的基差風(fēng)險。第三，在“保險+期貨”模式下，保險公司不再局限于傳統(tǒng)的“中介”角色，而是成為風(fēng)險承保主體。保險公司承擔(dān)場外期權(quán)套期保值風(fēng)險的同時，還保留一定的盈利空間，從而更積極地參與到價格風(fēng)險管理中，推動“保險+期貨”模式的專業(yè)化進(jìn)程。第四，在不同的保障水平下，價格指數(shù)保險純保費(fèi)存在較大差異。農(nóng)戶可以根據(jù)自身風(fēng)險偏好和實(shí)際需求，選擇合適的保障水平和保險費(fèi)率。

2.啟示

根據(jù)結(jié)論對我國農(nóng)產(chǎn)品“保險+期貨”模式的進(jìn)一步實(shí)踐提出以下建議：第一，保險公司應(yīng)完善“保險+期貨”模式的價格保險定價機(jī)制，綜合運(yùn)用亞式期權(quán)定價模型和Monte Carlo 模擬方法，以增強(qiáng)定價精確度并提高效率。第二，保險公司應(yīng)考慮農(nóng)戶及新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體的風(fēng)險管理需求異質(zhì)性，結(jié)合地方特色農(nóng)產(chǎn)品的市場動態(tài)和品種特性，建立“保險+期貨”梯度保障機(jī)制和差異化定價策略，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和靈活性之間的平衡。第三，保險公司應(yīng)加強(qiáng)與期貨公司、商業(yè)銀行、龍頭企業(yè)等主體的合作，延伸“保險+期貨+N”服務(wù)鏈條，以構(gòu)建地方特色農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險管理體系。綜上所述，地方政府與金融機(jī)構(gòu)協(xié)同創(chuàng)新，以糖料蔗等地方特色農(nóng)業(yè)為核心，助力地方特色農(nóng)產(chǎn)品“保險+期貨”項目的持續(xù)發(fā)展，因地制宜地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和鄉(xiāng)村振興的作用。