■齊明明 徐 江 長春工業(yè)大學(xué)

股權(quán)激勵主要是為了激勵和留住企業(yè)員工，將員工和企業(yè)的利益捆綁在一起，提高企業(yè)的業(yè)績。非效率投資會造成企業(yè)產(chǎn)能不足或企業(yè)資源浪費(fèi)，影響企業(yè)的成長和所有者的利益。所以，利用股權(quán)激勵正確引導(dǎo)企業(yè)投資行為以及提升投資效率極其重要。

一、理論分析

在20 世紀(jì)50 年代的美國，經(jīng)濟(jì)體制存在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)象，由此引發(fā)了委托代理問題。于是，在激勵機(jī)制方面出現(xiàn)了股權(quán)激勵。隨后，虛擬股票、業(yè)績股票等股權(quán)激勵模式紛紛出現(xiàn)。

2002 年，我國正式出臺股權(quán)激勵政策，政策實(shí)施時間短，發(fā)展不完善。專家學(xué)者大多從股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系檢驗(yàn)股權(quán)激勵的實(shí)施效果，對股權(quán)激勵與投資行為方面的研究較少，在現(xiàn)有的研究中也存在不同的觀點(diǎn)。

有些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵能對投資行為產(chǎn)生正面影響。呂長江等（2011）依據(jù)2006 ～2009 年實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)進(jìn)行分析，得出股權(quán)激勵會抑制投資過度行為，以及緩解投資不足的問題。胡勇（2012）選擇2006～2011 年A 股的上市企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能抑制過度投資行為，也緩解了投資不足行為。于冰夏（2013）選擇上市企業(yè)的投資過度和投資不足行為進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵可以抑制企業(yè)的投資過度和投資不足行為。

也有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生負(fù)面影響或者無影響。付東（2012）實(shí)證分析了2006～2009 年滬、深兩市上市企業(yè)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并不能顯著抑制過度投資行為，而且會在一定程度上加重投資不足行為。邱曉菊（2013）選取2010 年實(shí)施股權(quán)激勵的上市企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵后普遍存在非效率投資行為，主要是投資過度。鄭玲等（2019）依據(jù)2010～2018 年A 股上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵和非效率投資沒有顯著的相關(guān)性，股權(quán)激勵不能顯著影響非效率投資。

二、企業(yè)與股權(quán)激勵方案介紹

1.企業(yè)簡介

H 企業(yè)于2003 年成立，地址是廣東省深圳市龍崗區(qū)，是一家由員工100%持股的民營企業(yè)，經(jīng)營范圍包括高科技產(chǎn)品的研究、開發(fā)等。

2.股權(quán)激勵方案內(nèi)容

H 企業(yè)在2012 年開始推行TUP 激勵方案，2014 年覆蓋全體員工。TUP（時間單位計(jì)劃），是指先授予員工收益的權(quán)利，體現(xiàn)在分紅權(quán)和收益權(quán)，是一種中長期的虛擬股權(quán)激勵計(jì)劃。

TUP 要求激勵對象的職級為13 級以上、工齡為1 年以上、績效為B+以上、上一年度事假＜5 天，近兩年內(nèi)各類休假＜60 天。TUP 不需要花錢購買，規(guī)定結(jié)算周期為5 年，在每年的9～10 月授予。授予的數(shù)量沒有固定標(biāo)準(zhǔn)，由部門主管掌握。年度收益按每份TUP 的年度收益×已年度收益解鎖的有效TUP 數(shù)量×考勤系數(shù)計(jì)算，4 月隨工資發(fā)放或5 月隨獎金發(fā)放；期末收益按（本年度TUP年度值-上一年度的TUP 年度值）×該期已年度收益解鎖的有效TUP 數(shù)量×考勤系數(shù)計(jì)算，期滿后次年11 月隨獎金發(fā)放。

3.財務(wù)業(yè)績與股權(quán)激勵行權(quán)情況

H 企業(yè)自從實(shí)施TUP 方案以來，凈利潤一直在增長，業(yè)績向好。TUP 費(fèi)用也大幅上升，占凈利潤的比例越來越大，說明員工利益與企業(yè)收益相關(guān)性越來越強(qiáng)。但是從2018 年之后呈下降趨勢，這是因?yàn)?017 年、2018 年和2019 年都有持有TUP 即將到期的優(yōu)秀員工，將TUP 轉(zhuǎn)換成虛擬受限股。

三、股權(quán)激勵與投資行為分析

1.股權(quán)激勵實(shí)施動因與業(yè)績

H 企業(yè)是非上市企業(yè)，虛擬受限股只能激勵中國籍員工，所以引進(jìn)TUP 來解決外籍員工的激勵問題。同時H 企業(yè)2013 年在海外實(shí)施大規(guī)模擴(kuò)張，但是銀行信用貸款被叫停，導(dǎo)致員工不能繼續(xù)購買企業(yè)股票。員工配股制度也使得部分老員工坐享其成。為了保留人才，解決新員工激勵不足以及激勵老員工的工作積極性，H 企業(yè)推出TUP 計(jì)劃。

主要從企業(yè)的盈利能力和營運(yùn)能力兩方面來分析企業(yè)實(shí)施TUP 計(jì)劃期間的業(yè)績情況。H 企業(yè)的營業(yè)利潤從2013 年29182 百萬元增長到2019 年的77835 百萬元，凈利潤也一直在增加。同時，凈資產(chǎn)收益率一直保持20%以上?？梢姡髽I(yè)的盈利能力有所增強(qiáng)。

表2 H 企業(yè)營業(yè)收入、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤情況單位：百萬元

企業(yè)的營業(yè)收入在2013～2019 年呈直線上升的趨勢，2019 年的營業(yè)收入是2014 年的近3 倍?？傎Y產(chǎn)和所有者權(quán)益也均呈快速增長的狀態(tài)。經(jīng)營活動現(xiàn)金流大體上也呈上升的趨勢，公司的營運(yùn)能力在變強(qiáng)。

表3 H 企業(yè)營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況單位：百萬元

2.投資方式分析

（1） 對內(nèi)投資

H 企業(yè)堅(jiān)持將每年銷售收入的10%用于研發(fā)領(lǐng)域的投資。此外，企業(yè)還積極對外進(jìn)行直接投資，獲得和使用國外先進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)資格。截至2019 年，H 企業(yè)已經(jīng)在全球范圍內(nèi)建立了16 個獨(dú)立的研發(fā)中心和36 個聯(lián)合創(chuàng)新中心，涉及法國、德國、印度等，企業(yè)可以聘請高端人才，利用研究中心開發(fā)的技術(shù)用。

（2） 對外投資

H 企業(yè)在2013～2019 年發(fā)生多起并購、戰(zhàn)略投資事項(xiàng)，而且企業(yè)的總資產(chǎn)在大幅增加，企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大。企業(yè)重點(diǎn)發(fā)展全球布局，其市場已經(jīng)覆蓋了六大洲的170多個國家和地區(qū)。截止到2019 年，企業(yè)的海外銷售占年銷售收入的41%，很好地融入了全球市場。比如：2014 年收購NeulLimited 公司，加強(qiáng)了在物聯(lián)網(wǎng)市場的準(zhǔn)入資格；2015 年，收購荷蘭Aspiege 公司，提升了在全球軟件定義網(wǎng)絡(luò)技術(shù)上的競爭力。但是H 企業(yè)在2017 年和2018 年并沒有發(fā)生并購、戰(zhàn)略投資等事項(xiàng)，因此可能存在對外投資不足。

3.投資規(guī)模分析

本文選取長期資產(chǎn)投資增長率和投資支出資產(chǎn)比分析H 公司的投資規(guī)模。

（1） 長期資產(chǎn)投資增長率（詳見圖1）

長期資產(chǎn)包括實(shí)物資產(chǎn)和長期股權(quán)，由于H 公司的主營業(yè)務(wù)，所以實(shí)物資產(chǎn)投資時考慮無形資產(chǎn)以及物業(yè)、產(chǎn)房及設(shè)備。

H 企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)投資增長率大致呈上升趨勢，但是長期股權(quán)投資增長率波動較大。2013 年之后實(shí)物資產(chǎn)投資增長率一直在增長，2017 年有所下降，但是也高于實(shí)施股權(quán)激勵前。2014 年長期股權(quán)投資率大幅增加，但是2015 年下降至-19.39%，之后開始上升，2018 年又下降至-25.07%，低于TUP 前的長期股權(quán)投資增長率?？梢姡琀 公司有投資放緩的年份。

（2） 投資支出資產(chǎn)比（詳見圖2）

圖2 H 企業(yè)投資支出資產(chǎn)比和長期資產(chǎn)投資增長率變動情況

投資支出資產(chǎn)比=（構(gòu)建無形資產(chǎn)以及物業(yè)、產(chǎn)房及設(shè)備支付的現(xiàn)金+投資支付的現(xiàn)金+支付其他與投資活動有關(guān)的現(xiàn)金）/ 期初總資產(chǎn)

H 企業(yè)的投資支出資產(chǎn)比較為平穩(wěn)，但是長期資產(chǎn)投資增長率波動較大，企業(yè)在實(shí)施TUP 后投資規(guī)模有增速減緩的現(xiàn)象，在2015 年和2018 年，投資規(guī)模增速較慢。

4.投資效率分析

本文考慮到企業(yè)投資的機(jī)會成本，選取EVA 對H 企業(yè)的投資效率進(jìn)行分析。由于經(jīng)濟(jì)增加值是絕對量，所以同時選用EVA 回報率分析企業(yè)的投資效率。

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）=稅后經(jīng)營凈利潤-資本×加權(quán)平均資本成本。其中權(quán)益資本成本用ROE 來表示，債務(wù)資本成本以中國人民銀行一年期的貸款利率為標(biāo)準(zhǔn)。

EVA 回報率（EVAs）=當(dāng)期EVA/期初總資產(chǎn)×100%

表4 H 企業(yè)EVA 和EVAs 情況

H 企業(yè)在實(shí)施TUP 期間的EVA 一直在增加，但是EVAs 的波動并不是很大。2014 年企業(yè)的投資支出資產(chǎn)比增加了近10%，而EVAs 只增加了0.14%；在2014 年之后，企業(yè)的投資效率與投資規(guī)模呈反向變動?？梢?，企業(yè)投資營利性水平并不高。

四、結(jié)論與啟示

通過對2013 年實(shí)施TUP 后的投資方式、投資規(guī)模、投資效率的分析，發(fā)現(xiàn)H 企業(yè)投資規(guī)模一直在擴(kuò)大，不過存在增速減慢的現(xiàn)象，說明企業(yè)存在投資不足。此外，企業(yè)的投資效率并不高。第一，H 企業(yè)的此次股權(quán)激勵計(jì)劃擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，促進(jìn)了企業(yè)的業(yè)績增長。第二，長期股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)的投資增長情況不相同。企業(yè)在2013年之后，通過收購等方式擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但是長期股權(quán)投資在2015 年和2018 年都出現(xiàn)負(fù)增長；實(shí)物資產(chǎn)投資增長率總體上呈上升趨勢。2014 年企業(yè)的投資支出資產(chǎn)比出現(xiàn)大幅上升，實(shí)物資產(chǎn)和長期股權(quán)投資均有增長，可見投資規(guī)模的擴(kuò)張與企業(yè)實(shí)施的TUP 有一定的關(guān)系。第三，長期資產(chǎn)投資支出增長率有下降的時候，不過投資支出卻也一直在增加。投資效率在2014 年后一定程度上呈現(xiàn)和投資規(guī)模相反的變化趨勢，不能提高企業(yè)的價值。第四，2013 年以來，H 公司發(fā)起了多次并購事件，帶來的投資風(fēng)險應(yīng)該加以深思。

總體來看，非上市企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃會對企業(yè)的投資行為產(chǎn)生一定影響，且很可能會促使企業(yè)進(jìn)行非效率投資。