汪佳蕊

日前，本刊在發(fā)表的《證監(jiān)會修訂政策鼓勵律所撰寫招股書律所介入有助于IPO 信披質(zhì)量提高》文章中指出，在以信息披露為核心的注冊制背景下，證監(jiān)會修訂《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》明確拓展了律所在證券法律方面的業(yè)務(wù)范圍，以提升證券市場的法治化水平，促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展，更好地發(fā)揮律師事務(wù)所作為證券中介機構(gòu)的“看門人”作用。

然而，律所在IPO 中介機構(gòu)鏈條中的主要職責發(fā)生變化，勢必會導(dǎo)致相關(guān)費用發(fā)生改變，使得律所和券商出現(xiàn)新的利益博弈。不過也有觀點認為，律所抗風險能力和承擔責任的經(jīng)濟實力相較券商偏弱，要讓律所主導(dǎo)撰寫招股書成為常態(tài)，仍有很長的路要走。

近兩年來，IPO 企業(yè)申報材料屢屢受到市場各方關(guān)注，招股書制作粗糙、冗余信息過多、數(shù)據(jù)錯誤、文字描述錯誤或遺漏、前后不一致、風險提示利用通用性內(nèi)容等信息披露質(zhì)量問題不斷。

在此背景下，證監(jiān)會于2022 年1月出臺《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》指出，要督促發(fā)行人及中介機構(gòu)歸位盡責，高質(zhì)量撰寫與編制招股說明書；要充分發(fā)揮行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和市場約束機制作用，引導(dǎo)提高招股說明書信息披露質(zhì)量；要強化責任追究，確保提高招股說明書信息披露質(zhì)量各項措施落地落實。

在中介機構(gòu)責任監(jiān)管趨嚴的情況下，2023 年下半年以來，仍有多家保薦機構(gòu)被采取行政監(jiān)管措施，其中包括海通證券、萬和證券、華創(chuàng)證券、國信證券、中天國富證券、民生證券等，多家券商涉及內(nèi)控缺失、IPO 業(yè)務(wù)違規(guī)等情況。

以華創(chuàng)證券為例，據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)披露，今年9 月1 日，證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)華創(chuàng)證券的投資銀行類業(yè)務(wù)部分撤否項目內(nèi)控意見未被有效落實，保薦工作報告未完整披露質(zhì)控及內(nèi)核關(guān)注問題，內(nèi)核委員履職不盡責，薪酬遞延人員范圍較少，依照相關(guān)規(guī)定對其采取出具警示函的行政監(jiān)督管理措施。

萬和證券則于近期被暫停了保薦和公司債券承銷業(yè)務(wù)。據(jù)10 月16日證監(jiān)會官網(wǎng)披露，萬和證券存在以下問題：一、投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制不完善，內(nèi)控監(jiān)督缺失，整體內(nèi)控建設(shè)和規(guī)范性水平較低；二、廉潔從業(yè)風險防控機制不完善，近三年未開展投行條線廉潔從業(yè)合規(guī)檢查，部分崗位人員出現(xiàn)違反廉潔從業(yè)規(guī)定的情況。于是，依照相關(guān)規(guī)定，萬和證券被采取責令改正，并在2023 年10 月16 日至2024 年1 月15 日期間，暫停了其保薦和公司債券承銷業(yè)務(wù)。

今年11 月7 日，經(jīng)證監(jiān)會調(diào)查，海通證券在上市保薦業(yè)務(wù)中，未勤勉盡責履行相關(guān)職責，未及時向深圳證券交易所報告和披露發(fā)行人實際控制人股份凍結(jié)情況，未發(fā)現(xiàn)發(fā)行人會計基礎(chǔ)薄弱、內(nèi)部控制不完善、資金拆借信息披露不完整等情況，未經(jīng)證監(jiān)會或者深交所同意改動招股說明書。于是對其采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

由于券商投行違規(guī)現(xiàn)象屢現(xiàn)，于是，監(jiān)管部門也加快了修訂政策的步伐，今年9 月，上交所和深交所相繼發(fā)布了發(fā)行承銷違規(guī)行為監(jiān)管的指引，圍繞信息披露與業(yè)務(wù)操作、底稿管理等發(fā)行承銷業(yè)務(wù)，明確各環(huán)節(jié)典型違規(guī)情形及處罰標準，引導(dǎo)規(guī)范市場各參與主體行為。

11 月10 日，為壓實保薦機構(gòu)責任，證監(jiān)會再次對《首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)監(jiān)管規(guī)定》《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》進行修訂并公開征求意見，強化申報即擔責，對檢查后申請撤回、檢查中多次出現(xiàn)同類問題、拒絕阻礙檢查等行為實施更為嚴格的制度約束。

而在今年10 月份，證監(jiān)會、司法部修訂發(fā)布《律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)管理辦法》被解讀為有意識增加律所在IPO 過程中的話語權(quán)，是提高信息披露質(zhì)量、壓實中介結(jié)構(gòu)責任的重要方法。

盤古智庫高級研究員江瀚對本刊表示：首先，律師作為專業(yè)的法律服務(wù)提供者，能夠為企業(yè)提供全面、深入的法律分析和評估，幫助企業(yè)避免法律風險，提高信息披露的質(zhì)量，保護投資者的合法權(quán)益，同時也能夠促進市場的透明度和規(guī)范性。其次，未來監(jiān)管對于IPO 市場的監(jiān)管力度將會不斷加強，律所在IPO 市場的話語權(quán)將會不斷提升，這也將促進招股書由律師撰寫的趨勢。

海華永泰律所高級合伙人張洪波、陳秋國表示，監(jiān)管加大律所在IPO領(lǐng)域的話語權(quán)是國際化的必然趨勢使然。富創(chuàng)精密的招股書便是在證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于注冊制下提高招股說明書信息披露質(zhì)量的指導(dǎo)意見》征求意見稿及正式版的政策風口下誕生的。目前業(yè)內(nèi)普遍評價頗高，普遍認可富創(chuàng)精密招股書篇幅簡短凝練，僅有297 頁，減少了重復(fù)披露的風險提示，而且對風險情況的披露十分全面嚴謹、規(guī)避了券商普遍存在部分夸大、明貶實褒的文風。本案（富創(chuàng)精密IPO）無疑是證券市場向國際化接軌的探索，期望逐步提高A 股資產(chǎn)的國際化程度和外資吸引力，同時也為提升律師創(chuàng)收、改變行業(yè)生態(tài)提供了新的選項。

目前，券商、律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所作為資本市場“看門人”，是企業(yè)IPO 過程中的三個主要機構(gòu)。其中，券商是企業(yè)改制上市的總設(shè)計師，中介機構(gòu)的總協(xié)調(diào)人，是上市申報材料的撰寫人；律師事務(wù)所負責解決發(fā)行上市過程中涉及的法律問題，出具法律意見書和律師工作報告等；會計師事務(wù)所則負責解決發(fā)行上市過程中的財務(wù)問題，出具審計報告和驗資報告等。

Wind 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自今年年初至10 月末，A 股共有275 家企業(yè)首發(fā)上市，平均發(fā)行費用為9294.32 萬元，平均發(fā)行費用率為10.35%。從發(fā)行費用明細來看，承銷及保薦費用占比最高，平均為7139.47 萬元，該項平均費用率為7.39%；其次是審計及驗資費用，平均為1133.40 萬元，該項平均費用率1.64%；相較之下，法律費用較低，平均為594.33 萬元，該項平均費用率為0.83%。

值得關(guān)注的是，證監(jiān)會出臺政策鼓勵律所組織起草招股書，意味著未來律所撰寫招股書的比例會有所增加。各中介機構(gòu)職責的劃分關(guān)系著各方利益分配，隨著律師執(zhí)業(yè)范圍向撰寫招股書方向延伸，相關(guān)機構(gòu)的發(fā)行費用也必定會有所變動。

對此，張洪波、陳秋國對本刊表示：“招股書撰寫方由券商投行轉(zhuǎn)移至律所可能涉及律師與券商間利益分配的博弈。從本質(zhì)上來說，律師作為牽頭方主筆起草招股說明書，實際上并未改變各中介機構(gòu)責任的邊界，也不改變發(fā)行人、保薦機構(gòu)、發(fā)行人律師、會計師在證券法上的歸位盡責。由哪一方作為牽頭方其實一直都是發(fā)行人自己選定的結(jié)果，證監(jiān)會從未明確禁止過律師不能作為IPO 發(fā)行的牽頭方。只是在國內(nèi)市場，券商銷售的天然屬性讓其在行業(yè)分析、財務(wù)分析等方面具有先天的資源與優(yōu)勢，所以業(yè)內(nèi)慣例均由券商進行牽頭。相較于券商擬定招股書，個人認為律師擬定的最大優(yōu)勢在于：1. 更注重“驗證筆錄編制”、核查客觀依據(jù)；2. 能夠減少合規(guī)性信息和冗余信息披露；3. 沒有后期“銷售”屬性的制約，能夠做到用詞更中立、準確及避免浮夸，讓原本晦澀難懂高大上的業(yè)務(wù)章節(jié)具有更強的可讀性?！?/p>

作為A 股首家由律師撰寫招股書的企業(yè)，富創(chuàng)精密的成功實踐也為更多發(fā)行人提供了新的選擇。從發(fā)行概況來看，富創(chuàng)精密的發(fā)行費用為2.63億元，其中律師費用為3750 萬元，創(chuàng)下當年A 股新高，該項費用包括發(fā)行人律師費用、招股說明書撰寫及驗證筆錄編制律師費用。

事實上，從港股市場來看，撰寫招股書的律所收費一般高于保薦費用，那么反觀A 股，未來若律師撰寫IPO 招股書，相對應(yīng)的費用會較為高昂嗎？薩摩耶云科技集團首席經(jīng)濟學(xué)家鄭磊表示，律所作為上市協(xié)調(diào)人取代投行，在境外成熟市場普遍存在，但是由于國內(nèi)律所一般不會將這項業(yè)務(wù)作為主要業(yè)務(wù)，因此成本可能高于由投行牽頭撰寫。

張洪波、陳秋國認為：“可能會存在這一現(xiàn)象，權(quán)利分配的不同勢必導(dǎo)致費用的分配不同，同樣責任和風險的分配也會隨之改變。根據(jù)我國證券法的規(guī)定，我國資本市場中介機構(gòu)在虛假陳述侵權(quán)糾紛中適用的是過錯推定責任，也就是說律師出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資人造成經(jīng)濟損失的，推定律師存在過錯，除非律師能夠證明自己沒過錯的除外。而如何證明自己沒有過錯，核心就是需要證明自己在出具文件的過程中勤勉盡責和履行了必要的注意義務(wù)。律師參與撰寫招股說明書，律師需要承擔的盡調(diào)范圍、勤勉盡責和注意義務(wù)的程度，將遠遠大于單純出具法律意見書。責任的轉(zhuǎn)移勢必會在收費上有所體現(xiàn)，但至于是否高于保薦費用，也是需要結(jié)合個案中券商和律所雙方扮演和承擔的責任具體分析?！?/p>

隨著我國法治建設(shè)的推進，制約律師和律所的法律法規(guī)也愈發(fā)完善，律師和律所在執(zhí)業(yè)過程中也面臨著越來越多的風險。律所作為律師的執(zhí)業(yè)機構(gòu)，在一定程度上與律師利益相輔相成，那么從律師執(zhí)業(yè)風險角度來看，律所的抗風險能力如何呢？

張洪波、陳秋國認為：“律所相較于金融機構(gòu)抗風險和責任承擔能力較弱。金融機構(gòu)一般是大型國企、央企，無論在資產(chǎn)規(guī)模，還是業(yè)務(wù)體量都有一定的基礎(chǔ)，因此對保薦的項目也有一定的容錯率。但是律師事務(wù)所并不具備該等資產(chǎn)規(guī)模和實力，并且律師事務(wù)所實質(zhì)上都是自負盈虧的合伙制，若出現(xiàn)招股說明書的信息披露不實，律師及律師事務(wù)所可能不具備相應(yīng)承擔責任的經(jīng)濟能力?！?/p>

“IPO 上市號”創(chuàng)始人、資深保薦人何道生也表示，能力越大責任越大，讓律師組織撰寫招股書是證監(jiān)會和司法部之間的一個博弈。有案例可循，很多律所沒有能力做得起招股書撰寫的事情；另外一點就是沒有能力進行賠付。從目前的情況來看，律所和會計師事務(wù)所的風險承受能力都比較低。

那么，在這種背景之下，未來律師主導(dǎo)撰寫招股書是否會成為常態(tài)呢？

康達律師事務(wù)所高級合伙人王萌對本刊表示，由于撰寫招股書本身不能算是核心工作，國外市場律師撰寫招股書很普遍，這只是增加了一個律師的收費途徑。并且，能否成為常態(tài)不由政策導(dǎo)向決定，首先律所要具備撰寫的能力，就要大量增加人力成本；其次券商要放棄這塊業(yè)務(wù)，就要把現(xiàn)有的撰寫人員裁減或分流去律所，這都需要一個較長的過程。

張洪波、陳秋國則認為：“未來招股書由律師撰寫會成為常態(tài)，但需要十幾年的時間進行積累和轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)階段市場中絕大部分的證券律師團隊，尚不滿足撰寫招股書的技術(shù)能力，特別是撰寫業(yè)務(wù)、財務(wù)相關(guān)章節(jié)的能力。但個人認為，現(xiàn)狀只是歷史分工的結(jié)果，未來證券律師的技術(shù)能力短板完全能夠彌補。短期內(nèi)，證券律師可以組織、協(xié)調(diào)券商和會計師的專業(yè)人員分工編寫招股書的不同章節(jié)，并借機培養(yǎng)團隊、積累經(jīng)驗；長期看，法學(xué)界其實一直并不缺少同時擅長金融和法律、或者兼具法律和懂行業(yè)技術(shù)的人才，證券律師可通過獨立聘請不同專業(yè)背景員工的方式，或外包專業(yè)機構(gòu)（如行業(yè)咨詢機構(gòu)、審計機構(gòu)）的方式解決撰寫招股書的技術(shù)能力問題。同時，券商在行業(yè)分析、財務(wù)分析等方面具有先天的專業(yè)人才優(yōu)勢，律師事務(wù)所短期內(nèi)難以超越和取代?！?/p>