金鈺

11月13日，泰國(guó)總理顧問表示，泰國(guó)證券交易委員會(huì)將加強(qiáng)措施防止“裸賣空”活動(dòng)，從而提振投資者信心。此前，11月5日，韓國(guó)金融委員會(huì)（FSC）宣布，為先發(fā)制人地應(yīng)對(duì)激增的市場(chǎng)不確定性擴(kuò)大，自11月6日起至明年6月30日，將全面禁止做空行為，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)改進(jìn)規(guī)則和系統(tǒng)?！敖樟睢睂?shí)施當(dāng)天，韓國(guó)綜合指數(shù)KOSPI 指數(shù)大漲5.6%，創(chuàng)2021年1月以來最大單日漲幅。

11 月16 日，韓國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)再次表示，正在考慮一系列懲罰非法賣空者的方案，包括禁止他們交易股票長(zhǎng)達(dá)10年，同時(shí)還將限制韓國(guó)企業(yè)任命非法賣空者擔(dān)任高管。其實(shí)，韓國(guó)“暴打”空頭已有歷史傳統(tǒng)。每當(dāng)韓國(guó)股市開始下挫，F(xiàn)SC都會(huì)出手，通過禁止做空來穩(wěn)定市場(chǎng)。

此前，11 月2 日，中國(guó)國(guó)家安全部官微發(fā)表題為《國(guó)家安全機(jī)關(guān)做金融安全的堅(jiān)定守護(hù)者！》，點(diǎn)出“看空者”“做空者”“唱空者”“掏空者”——“四大空者”企圖動(dòng)搖國(guó)際社會(huì)對(duì)華投資信心，妄圖引發(fā)我國(guó)內(nèi)金融動(dòng)蕩。

那么，F(xiàn)SC 禁止做空的背景是什么？“禁空令”對(duì)投資者影響又如何？在“維護(hù)金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”、打擊“四大空者”的今天，對(duì)我國(guó)A股投資與監(jiān)管有什么啟示？

FSC突然對(duì)空頭下手的背景是，韓國(guó)股市持續(xù)大跌。10月31日，韓國(guó)綜合指數(shù)一度刷新今年1月以來的最低位，10月累計(jì)跌幅達(dá)8.2%，創(chuàng)2022年12月以來最大的月度跌幅紀(jì)錄。

韓國(guó)股市大跌的根本原因是外資的大肆做空。數(shù)據(jù)顯示，僅從2023 年1月2 日到11 月2 日，外國(guó)投資者的賣空累計(jì)交易額就達(dá)107.63萬億韓元。

令散戶不滿的是，大跌居然是因大肆“裸賣空”而起。韓國(guó)本土媒體報(bào)道稱，上個(gè)月，法國(guó)巴黎銀行和匯豐銀行等國(guó)外投資銀行在沒有借入股票的情況下非法賣空，獲利高達(dá)數(shù)百億韓元。市場(chǎng)嘩然，禁止全面賣空的呼聲四起。

更令人意想不到的是，外國(guó)投資者幾乎控制著韓國(guó)的做空市場(chǎng)。權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，從2023 年1 月初到11 月初，外國(guó)投資者的賣空交易已占全體賣空累計(jì)交易額的67.9%。因此，針對(duì)外國(guó)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)查，并且全面禁止外國(guó)投資機(jī)構(gòu)做空就理所當(dāng)然了。

其實(shí)，對(duì)付做空，韓國(guó)也算駕輕就熟，頗有經(jīng)驗(yàn)。

首先是做到有法可依。就在前幾年韓國(guó)修訂并且實(shí)施資本市場(chǎng)法，進(jìn)一步加大對(duì)非法賣空行為的處罰力度。一旦發(fā)現(xiàn)有非法賣空行為，最高罰款可達(dá)購(gòu)買金額的100%。還可對(duì)相關(guān)犯罪嫌疑人處以1 年以上有期徒刑，或征收違法所得額3 至5 倍的罰金。同時(shí)，還限制曾進(jìn)行賣空者參與有償增資，若違反該規(guī)定應(yīng)繳納相當(dāng)于非法所得額1.5 倍的罰款。目前，F(xiàn)SC 還計(jì)劃積極與國(guó)會(huì)協(xié)商，推動(dòng)加強(qiáng)處罰和制裁多樣化的立法。

其次是FSC 成立專項(xiàng)賣空調(diào)查小組，對(duì)國(guó)際投資銀行自2021 年5 月以來的所有賣空行為進(jìn)行全面調(diào)查，并表示將“追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任”。此外，韓國(guó)還對(duì)兩家外資投行開出了巨額罰單，并計(jì)劃與中國(guó)香港和新加坡的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。

不過此時(shí)禁止做空依然有吊詭之處。有市場(chǎng)人士認(rèn)為，此次禁止做空政策主要是針對(duì)明年韓國(guó)國(guó)會(huì)議員選舉的政治舉措。執(zhí)政黨需要提振股市以改善自己的政治前景。

筆者認(rèn)為，選舉因素充其量只是一個(gè)表面誘因，核心還是監(jiān)管當(dāng)局意圖解決市場(chǎng)不公平問題，以時(shí)間換空間。FSC高管亦表示，非法的賣空交易破壞了公平的價(jià)格形成，并損害了市場(chǎng)信心。在未來幾個(gè)月里，韓國(guó)將尋求“根本性改善”市場(chǎng)環(huán)境，創(chuàng)造一個(gè)對(duì)散戶更公平的市場(chǎng)。

縱觀歷史，每當(dāng)宏觀環(huán)境出現(xiàn)利空消息導(dǎo)致市場(chǎng)壓力較大時(shí)，F(xiàn)SC 就會(huì)采取禁止做空的方式來“打氣”。比如，為了應(yīng)對(duì)2008 年全球金融危機(jī)、2011 年歐洲債務(wù)危機(jī)，F(xiàn)SC 均先后采取禁止做空的措施；2020 年3 月，針對(duì)新冠疫情，F(xiàn)SC 下達(dá)了全面禁止做空的命令，并于2021 年5 月宣布解禁。這是韓國(guó)歷史上最長(zhǎng)的“禁空令”。

那么，在目前韓國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、金融狀況下，F(xiàn)SC 禁止做空，到底有何深意？筆者認(rèn)為，這個(gè)問題的深層次答案，可能就隱藏在韓國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的不確定性正在增加中。

短期來看，是應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，美元資金重返韓國(guó)市場(chǎng)所引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩。

美國(guó)利率的不確定性為韓國(guó)央行帶來了巨大的困擾。如若再同時(shí)進(jìn)行做空套利，更會(huì)增加韓國(guó)股市的大幅波動(dòng)，引發(fā)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，這或許加深了韓國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

更為重要的是，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚不穩(wěn)定，面臨保匯率、保物價(jià)、保股市的基本問題。

韓國(guó)經(jīng)濟(jì)本身面臨著房地產(chǎn)疲軟、企業(yè)和家庭杠桿率畸高等問題，呈現(xiàn)出亟須穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。從這個(gè)意義上講，禁止做空可以理解為FSC對(duì)韓國(guó)可能面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的主動(dòng)戰(zhàn)略管理，也即先發(fā)制人的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

韓國(guó)、泰國(guó)陸續(xù)推出“禁空令”，對(duì)我國(guó)A 股投資與監(jiān)管有什么啟示？

筆者認(rèn)為，中國(guó)的證券市場(chǎng)情況不同，監(jiān)管力度自然會(huì)有所不同，包括將金融做空問題提升到國(guó)家安全層面。由于做空本身存在的風(fēng)險(xiǎn)也對(duì)市場(chǎng)的交易安全構(gòu)成威脅，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)秩序的紊亂，進(jìn)而有可能會(huì)影響整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，惡意做空自是重點(diǎn)監(jiān)管的對(duì)象。

目前，我們最大的任務(wù)是以打擊“四大空者”的雷霆手段“維護(hù)金融安全，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。在證券市場(chǎng)中，投資者的信心對(duì)于上市公司以及整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著重要的影響。因此，一方面加強(qiáng)對(duì)韓國(guó)先發(fā)制人的防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略體系管理案例的學(xué)習(xí)與研究；另一方面需要制定符合我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)律又切合我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)體系策略。

除此之外，還需要建立相關(guān)法律法規(guī)。筆者主要建議如下：

一是建立緊急禁令限制賣空機(jī)制。賦予監(jiān)管部門在某種情況下做出帶有強(qiáng)制性的干涉市場(chǎng)行為的權(quán)力?！熬o急禁令”具有特殊的針對(duì)性和很強(qiáng)的政府干涉性，它并不是一種監(jiān)管的常態(tài)，是最后的防火墻。2008 年金融危機(jī)期間，美國(guó)SEC 根據(jù)證券法有關(guān)做空的禁令，將950 只股票列入禁令，保護(hù)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，避免了證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

二是建立對(duì)于做空交易的基本監(jiān)管制度。比如全面限制禁售股轉(zhuǎn)融通。限售股轉(zhuǎn)融通既可能對(duì)上市公司形成傷害，更是對(duì)其他股東的傷害，同時(shí)也是對(duì)其他投資者的不公平。此外還可以限制轉(zhuǎn)融通股東參與公司股票定向增發(fā)。

三是完全有必要禁止“ 裸賣空”。“裸賣空”交易使得投“機(jī)”者得以在根本沒有借入股票的情況下出售股票，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)起浪，坐收“愚”人之利，打擊堅(jiān)定“做多”中國(guó)的基本盤，需要從刑法方面明確禁止“裸賣空”。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）