劉勁津

在房地產(chǎn)市場不振、人口結(jié)構(gòu)老齡化以及高杠桿率的共同因素影響下，不少人將中國目前的狀況與90 年代的日本進行比較。我們的研究顯示，盡管看到了中日之間存在一些相似之處，但也有顯著的差異，日本的經(jīng)歷遠(yuǎn)不是中國前進的惟一道路。但是，仍有一些寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)可以借鑒。

根據(jù)我們對于日本經(jīng)驗的研究，在當(dāng)前中國的經(jīng)濟和市場環(huán)境下，可以買入面向大眾市場的消費公司、出口商、人工智能、新基建，小巨人，和公司治理優(yōu)秀的標(biāo)的。

從股市的角度來看，爭論的焦點是中國是否有可能經(jīng)歷日本在1989 年至2003 年間經(jīng)歷的長期熊市。在此期間，以當(dāng)?shù)刎泿庞嬎?，日?jīng)指數(shù)經(jīng)歷了從峰值到谷底80% 的調(diào)整（ 以美元計算，調(diào)整幅度為77%）。

但是從中國和日本的情況對比來看，二者有巨大的差異。

首先，在日本熊市之前，股市泡沫要大得多。在泡沫高峰時期，日本股市的歷史市盈率約為60 倍，預(yù)期市盈率約為40 倍。MSCI 中國2021 年2 月的預(yù)期/歷史市盈率為18 倍/22倍。

同時，從行業(yè)來講，2021 年初中國TMT/互聯(lián)網(wǎng)板塊占MSCI 中國指數(shù)總市值的49%。在周期高峰時期，中國TMT/互聯(lián)網(wǎng)板塊的市盈率為40 倍，與美國同行持平。而在1989年末，日本銀行業(yè)占東京證交所市值的近30%，當(dāng)時日本該板塊的歷史市盈率為71 倍，是美國同行的450%。換句話說，估值超出了更多。因此日本在80 年代后期的泡沫比中國在2.5 年前的情況更為明顯。

其次，上世紀(jì)90 年代初，日本企業(yè)盈利呈下降趨勢，反映出隨著經(jīng)濟成熟度和結(jié)構(gòu)性失衡開始積累，日本潛在增長速度正在減緩。但中國上市公司的盈利在過去3 年中的年復(fù)合增長率在6% 到12% 之間，隨著中國經(jīng)濟從疫情中恢復(fù)正常，預(yù)計未來兩年（2023-2025E） 的利潤將增長16%。此外，盡管過去10 年中國股市中長期每股收益增長預(yù)期下降了10 個百分點，但目前仍維持在8.4% 左右。在其他因素不變的情況下，如果中國的估值過高（如果有的話） 可以通過更強勁的增長前景得到更好的攤銷。

數(shù)據(jù)來源：FactSet，高盛

同時，中國有更具競爭力的匯率制度。1985 年日本與其他四國集團（G-4）簽署《廣場協(xié)議》后，日元兌美元名義匯率上升了98%，實際匯率上升了48%（根據(jù)CPI 進行調(diào)整）。匯率重估導(dǎo)致日本國內(nèi)出現(xiàn)巨大的通縮壓力。結(jié)果，1985 年至1990 年間，資產(chǎn)價格大幅重估，期間東證指數(shù)以美元計算上漲了485%，東京房價上漲了一倍多。重要的是，日元在市場于90 年代初見頂后仍保持相對強勢，這使得經(jīng)濟和資產(chǎn)價格難以通過更具競爭力的貨幣進行調(diào)整。

中國2005 年外匯改革以來，人民幣兌美元僅升值了13%，兌一籃子貨幣實際升值了32%，目前人民幣兌美元匯率遠(yuǎn)低于我們經(jīng)濟學(xué)家的外匯公允價值模型（GSDEER）的公允價值基準(zhǔn)。

再次，中國家庭資產(chǎn)配置股市的潛力更大。很明顯，中國家庭對房地產(chǎn)有很強的資產(chǎn)配置偏好。截至2023 年8 月，房地產(chǎn)占中國家庭未償還總資產(chǎn)的60%。也許是巧合，日本在房地產(chǎn)市場在頂峰時期占日本家庭資產(chǎn)負(fù)債表的比重也是60%。然而，值得注意的是，國內(nèi)股票是日本家庭第三喜歡的資產(chǎn)類別（ 僅次于房地產(chǎn)和現(xiàn)金），占其總資產(chǎn)/金融資產(chǎn)的8%/21%，而中國目前為5%/13%。這意味著，如果中國政府采取適當(dāng)?shù)恼吆图畲胧袊臐撛谫Y產(chǎn)重新配置流動（ 從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，尤其是股票）可能會比日本為股市帶來更多個人投資者。

因此，造成日本股市長期下跌的因素跟中國當(dāng)前并不完全相同。

同時高盛的經(jīng)濟學(xué)家仍然預(yù)計，到2030 年，中國的實際GDP 增長率將達(dá)到3%-4%，高于日本上世紀(jì)90 年代的水平。

但是，日本的經(jīng)驗可能對中國股市的投資者、政策制定者和其他利益相關(guān)者有所啟發(fā)。

根據(jù)我們的研究，日本股市從1989 年到2003 年的熊市規(guī)模和持續(xù)時間都很大，但股市并沒有直線下跌。我們的日本市場周期框架顯示，1992-1996 年和1998-2000 年的兩次重大熊市反彈打斷了長期的市場下跌趨勢，這兩次反彈都是對當(dāng)時宏觀經(jīng)濟危機的政策反應(yīng)引發(fā)的。

這兩次由政策主導(dǎo)、多重驅(qū)動的熊市反彈非常強勁，分別達(dá)到+39% 和+65%，持續(xù)時間超過一年，突顯出政策轉(zhuǎn)變在推動戰(zhàn)術(shù)回報方面的重要性，以及區(qū)間交易策略如何在不利的宏觀環(huán)境中潛在地產(chǎn)生Alpha 和Beta。

事實上，中國股市從去年11 月到今年1 月也經(jīng)歷了類似的反彈，期間MSCI 中國指數(shù)飆升了50% 以上。展望未來，盡管“火箭筒”式的刺激并非我們經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測的基本情況，但中國股市的估值壓縮和周期低位配置讓我們相信，任何政策上行的意外，都可能導(dǎo)致有意義的短期上漲和風(fēng)險溢價重新定價，從而強化了我們的觀點，即中國股市的戰(zhàn)術(shù)性復(fù)蘇看起來是令人信服的。過去中國幾年針對私營部門的監(jiān)管收緊、嚴(yán)格的房地產(chǎn)去杠桿化措施，以及防疫政策，提高了中國股市的政策風(fēng)險溢價。

即使在熊市，也總有贏家。我們研究了日本自1990 年代中后期以來市值增長最快的25 家日本公司，這些表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)主要集中在消費、科技和醫(yī)療保健領(lǐng)域。

總的來說，這些公司遵循了一些長期趨勢，它們要么抓住日本國內(nèi)大眾消費機會，要么處于向高精度和自動化全球制造業(yè)轉(zhuǎn)變的有利位置，又或者對亞洲和中國新興中產(chǎn)階級消費者崛起具有早期認(rèn)識，以及能夠從全球新興中產(chǎn)階級消費者對醫(yī)療保健需求的增長中受益。

中國可能會出現(xiàn)幾種轉(zhuǎn)變，這些轉(zhuǎn)變有可能導(dǎo)致絕對增長率下降，但可能帶來更可持續(xù)、更有效率的經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型亦可能重塑股票市場產(chǎn)生Alpha 的格局，主題可能包括：

第一、大眾消費以及新消費。日本家庭儲蓄率在1989 年后開始下降，負(fù)財富效應(yīng)開始顯現(xiàn)，引發(fā)了股票市場領(lǐng)導(dǎo)者輪換的新模式。大眾消費也是日本零售企業(yè)在此期間市值增長的主要驅(qū)動因素。從1997 年中到2003 年3 月東證指數(shù)跌至谷底，東證指數(shù)和東證零售指數(shù)都下跌了49%。然而，在此期間表現(xiàn)最佳的三家零售公司——Belluna、FastRetailing和PanPacific 上漲分另達(dá)到690%、268% 和226%—— 都代表了消費的下降趨勢。

在中國，某些消費類別可能正在出現(xiàn)價格下周，但中國消費者的情況更加多樣化和動態(tài)化。例如，疫情后的人口結(jié)構(gòu)變化和新的消費需求可能意味著，服務(wù)消費的表現(xiàn)可能進一步優(yōu)于商品消費，但在高端非必需品需求放緩的情況下，迎合新興消費群體的獨特產(chǎn)品（ 如當(dāng)?shù)芈糜?、體育、文化娛樂） 可能會占上風(fēng)。

第二、“走向全球”的機會。同樣值得注意的是，在日本表現(xiàn)優(yōu)秀的這些公司的海外銷售比率在那一時期都出現(xiàn)了兩位數(shù)的增長。它們在國內(nèi)市場放緩的情況下有效應(yīng)對新的結(jié)構(gòu)性增長驅(qū)動因素（ 主要是全球化因素）的能力，推動了它們的股價和業(yè)績增長。

目前，逐漸趨平的中國增長軌跡顯然對企業(yè)國內(nèi)的收入機會構(gòu)成挑戰(zhàn)，但正如日本的例子所顯示的那樣，在全球范圍內(nèi)具有適應(yīng)能力、創(chuàng)新能力和競爭力的公司仍然成功地產(chǎn)生了巨大的回報。過去幾年，盡管美國關(guān)稅不斷上升，全球供應(yīng)鏈不斷多元化，但中國在全球貿(mào)易中的份額一直保持穩(wěn)定，顯示出中國的競爭力和供應(yīng)鏈彈性。隨著增長放緩和國內(nèi)競爭加劇，中國企業(yè)也在海外尋找新的收入，上市公司海外收入趨勢的上升就是明證。但從全球范圍內(nèi)考慮，中國“走出去”的道路可能會更加坎坷。

第三、人工智能（AI）的開發(fā)、使用和貨幣化。我們的經(jīng)濟學(xué)家估計，人工智能可以在未來10 年推動全球經(jīng)濟增長7 萬億美元，每年增加1.5% 的生產(chǎn)率。中國是其中不可或缺的一部分，因為中國擁有龐大的用戶基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)可獲得性和建設(shè)完善的基礎(chǔ)設(shè)施，盡管在上游采購和生產(chǎn)先進技術(shù)和設(shè)備方面存在瓶頸，但已經(jīng)作出了協(xié)調(diào)一致的政策努力和投資。根據(jù)我們?yōu)閬喬貐^(qū)股票構(gòu)建的AI 主題一籃子股票，中國公司占指數(shù)上限的36%，收益的46%。

第四、技術(shù)升級和創(chuàng)新。當(dāng)人口老齡化和資本存量積累達(dá)到一定閾值時，生產(chǎn)率增長自然會在推動增長方面占據(jù)主導(dǎo)地位。事實上，自上世紀(jì)90 年代初以來，日本的研發(fā)強度明顯提高，幫助擴大了日本的技術(shù)前沿，并在幾個與技術(shù)相關(guān)的領(lǐng)域，特別是汽車、半導(dǎo)體、精密設(shè)備和醫(yī)療保健領(lǐng)域，培養(yǎng)了一批競爭力極強的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

共同繁榮，數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展等都將是決定中國未來幾年的增長軌跡。研發(fā)支出往往會得到政府的支持和鼓勵，中國在半導(dǎo)體、人工智能和脫碳相關(guān)產(chǎn)業(yè)等“硬”和“軟”技術(shù)類別中都呈上升趨勢，很可能沿著股市的增值鏈創(chuàng)造相應(yīng)的投資機會。我們相信小巨人仍將是投資者挖掘未來中國科技領(lǐng)袖的焦點領(lǐng)域。

第五、優(yōu)秀的公司治理領(lǐng)導(dǎo)者。自從東京證交所從2023 年1 月起重新將注意力集中在公司治理主題上以來，日本股市在估值、資金流動和業(yè)績方面已經(jīng)出現(xiàn)了重大變化。今年年初，15% 的東證指數(shù)（TOPIX）成份股的市盈率低于0.5 倍PBR?，F(xiàn)在已經(jīng)下降到8%。自今年3 月以來，外國投資者已經(jīng)購買了超過6 萬億日元日本股票，日本股市也稱為亞太地區(qū)表現(xiàn)最好的市場之一。

中國公司的ESG 評分普遍低于平均水平，這意味著，如果實施正確的政策，改革的好處可能是顯著的，我們也將關(guān)注現(xiàn)金回報（股息、回購）和管理激勵參數(shù)，以量化國有企業(yè)和私有企業(yè)部門的可投資領(lǐng)域。

同時，日本的經(jīng)驗表明，在短期內(nèi)，政府對股市的直接資助可能是提振市場情緒和股價的最有效方式。

中國政府最近也開始積極支持A 股市場，特別是9 月份的印花稅下調(diào)和其他流動性管理措施，8 月份以來國家隊可能參與了幾只以指數(shù)為基準(zhǔn)的ETF，中央?yún)R金公司宣布增持國有銀行股份，以及最近有關(guān)可能成立一只新的政府主導(dǎo)的市場穩(wěn)定基金的消息。

我們在中國市場篩選了40 個標(biāo)的公司，按照行業(yè)來看，前三位是大眾零售、互動媒體和餐飲業(yè)，占到我們篩選出來的投資組合的29%，總市值為1.3 萬億美元，總資產(chǎn)為69 億美元。

（作者系高盛首席中國股票策略師。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）