鄭衷

經(jīng)過三季度一波脈沖上行后，10月經(jīng)濟基本面修復動能再度減弱。金融市場對此定價表現(xiàn)來看，債券市場長債利率在資金面邊際收緊的環(huán)境下依然走低，股市對盈利預期敏感的大盤價值、大盤成長和中盤成長相對較弱。開年迄今，無論是實體經(jīng)濟還是金融市場，都出現(xiàn)了幾個超預期循環(huán)，未來市場風格能否切換取決于它們是否會被打破。

國內(nèi)經(jīng)濟復蘇內(nèi)生動能不強是本輪債市強勢和股市盈利預期低迷的主要原因，而經(jīng)濟短期表現(xiàn)平淡和市場主體信心不足間相互強化，形成負向循環(huán)。

分結(jié)構(gòu)來看，11 月以來，基建和保交樓對工業(yè)品需求還有一定支撐，但強度最強階段已經(jīng)過去，地產(chǎn)銷售和投資降幅均在-11% 左右，竣工面積同比也從24% 降至13%；消費需求中，汽車零售回升，家電消費也環(huán)比回升，雖然服務消費已經(jīng)過了旅游旺季，但整體反映在價格上還是震蕩上行；外需處在庫存周期底部，上行彈性仍受到歐美高利率環(huán)境壓制，出口結(jié)構(gòu)上數(shù)量強、價格弱，汽車和新能源出口超季節(jié)性上行。

通脹方面，10 月CPI 環(huán)比增速-0.1%，PPI環(huán)比持平，均低于季節(jié)性。除交通燃料外，CPI其他非食品均未高于季節(jié)性，內(nèi)需對PPI年底改善的驅(qū)動也不強。面對增長動力不強、通脹低迷，企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟缺乏信心，提升儲蓄意愿，降低支出水平，從而導致內(nèi)需不足，給經(jīng)濟帶來了進一步下行壓力。

海外經(jīng)濟方面，美國財政和通脹的循環(huán)是目前最受關(guān)注的交易邏輯。今年以來，美國通脹強于市場預期，除了有產(chǎn)業(yè)鏈回流、能源成本沖擊等因素外，財政支出擴張也是主要原因。美聯(lián)儲貨幣政策保持高利率屬被動應對，盡管10月美國CPI 通脹3.2%，環(huán)比增速0；核心CPI通脹4.0%，環(huán)比增速0.2%，均低于市場預期，11月以來通脹預期也略微有所回落，美國房地產(chǎn)、勞動力、工業(yè)生產(chǎn)等諸多領(lǐng)域已經(jīng)顯露疲態(tài)，但美聯(lián)儲還是通過口頭干預引導實際利率提升收緊金融條件，避免通脹反彈。

金融市場的資金循環(huán)也是在低風險偏好產(chǎn)品和資產(chǎn)之間相互強化。今年以來，大量資金堆積在避險資產(chǎn)當中，主要是中短期債券和高股息股票。無論是銀行間市場資金利率寬松，或是無風險利率走低帶來的紅利策略估值性價比，這些低風險資產(chǎn)的強勢表現(xiàn)也需要寬松流動性條件。

策略應對方面，短期來看，債券市場對逆回購的依賴遠高于往年同期，10月末跨月一度出現(xiàn)了50% 的回購成交極端情況；盡管央行第一時間發(fā)聲并擴大投放安撫市場，但高杠桿的脆弱性給少數(shù)機構(gòu)敲響了警鐘。

股市方面，美債利率突破5% 后大幅回落，通過雙向?qū)挿▌訉ふ倚碌闹袠小Ｔ诖诉^程中，股市估值也處在重新定價過程，美債高利率對成長股的壓抑到極致后，物極必反或也在醞釀。

具體來看，債市方面，9月底以來利率曲線極限走平的時間超此前市場預期，10年國債與1年期大行存單利差已經(jīng)壓縮到近3年極值水平。大類資產(chǎn)對經(jīng)濟復蘇和再通脹進程遲緩的定價已經(jīng)非常充分，未來要繼續(xù)關(guān)注財政、金融、產(chǎn)業(yè)協(xié)同穩(wěn)增長和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系升溫的積極影響。結(jié)合中美關(guān)系升溫，可能會帶來利率曲線形態(tài)修復。短期債市或仍圍繞10年國債2.65%-2.70% 中樞震蕩為主，后續(xù)利率方向的選擇取決于財政進一步發(fā)力時點。

而股市風險密集期已經(jīng)過去，短期波動不改反彈的大方向，不排除長期有更大轉(zhuǎn)變和更多實質(zhì)性舉措提振經(jīng)濟增長信心，中美關(guān)系出現(xiàn)積極改善信號有望支撐市場。放在中期維度看，名義GDP回升帶動企業(yè)盈利和股市回升有較高可能性。

行業(yè)板塊方面，關(guān)注三大方向：一是食品飲料當中穩(wěn)定增長有提價空間的必選消費品，受益于商務和節(jié)慶場景需求增長、部分同樣有提價空間的可選消費品；二是北向情緒改善受益的家電、非銀、港股互聯(lián)網(wǎng)等；三是如半導體、創(chuàng)新藥、風電、軍工等新興行業(yè)。

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