覃夢(mèng)奇,胡 俊

（葛洲壩集團(tuán)交通投資有限公司,湖北 武漢 430200）

0 引言

高速公路項(xiàng)目通常建設(shè)期2～5 年，運(yùn)營(yíng)期25～30 年，由社會(huì)投資人承建。近年來(lái)，隨著施工材料、征地拆遷的金額不斷攀升以及設(shè)計(jì)施工標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，高速公路項(xiàng)目總投資額不斷增加，投資回收期拉長(zhǎng)，社會(huì)投資人資金壓力巨大，應(yīng)用新型金融模式以節(jié)省成本迫在眉睫。該文以H 高速為例，對(duì)其應(yīng)用供應(yīng)鏈金融的可行性、存在的問(wèn)題進(jìn)行研究，并提出切實(shí)可行的應(yīng)對(duì)舉措，助力公司健康可持續(xù)發(fā)展。

1 供應(yīng)鏈金融概述

1.1 供應(yīng)鏈金融定義

供應(yīng)鏈金融是以大型企業(yè)（通常稱為核心企業(yè)）信用為依托，以真實(shí)交易為基礎(chǔ)的新型金融模式。供應(yīng)鏈金融不同于傳統(tǒng)金融模式，它可以用核心企業(yè)的強(qiáng)大信用背書實(shí)現(xiàn)更早付款及獲取更低融資成本，同時(shí)將供應(yīng)鏈條上的資金流、產(chǎn)品流和信息數(shù)據(jù)流進(jìn)行有效整合，形成核心企業(yè)、上下游企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)間互利共存的產(chǎn)業(yè)生態(tài)[1]。

供應(yīng)鏈金融的目的就在于優(yōu)化資金的分配，把資金融入供應(yīng)鏈管理中，更好地實(shí)現(xiàn)資金的分配流轉(zhuǎn)，提升供應(yīng)鏈績(jī)效，提升供應(yīng)鏈上每個(gè)企業(yè)收益率。

1.2 供應(yīng)鏈金融分類

目前，市面上供應(yīng)鏈金融貸主要分為三大類：應(yīng)收賬款融資、存貨質(zhì)押融資及預(yù)付賬款融資。同時(shí)供應(yīng)鏈也可以打包資產(chǎn)進(jìn)行證券化發(fā)行，主要發(fā)行類別有：供應(yīng)鏈ABS（反向保理）、貿(mào)易類應(yīng)收賬款A(yù)BS、保理應(yīng)收款A(yù)BS 及貿(mào)融類ABS，具體情形見表1。

表1 供應(yīng)鏈金融分類表

1.2.1 供應(yīng)鏈金融

（1）應(yīng)收賬款融資模式。以供應(yīng)鏈整體信用共享為核心，融資企業(yè)為及時(shí)獲取運(yùn)營(yíng)資金，以其與下游企業(yè)簽訂的真實(shí)合同產(chǎn)生的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)，將下游應(yīng)收賬款有條件地轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押給銀行，從而獲得融通資金、債款回收、壞賬擔(dān)保等各類金融服務(wù)[2]。

（2）存貨質(zhì)押融資模式。融資企業(yè)將自有或者第三人（經(jīng)有權(quán)人同意）的存貨存放至相關(guān)物流機(jī)構(gòu)中，并將倉(cāng)單或存貨作為質(zhì)押標(biāo)的，從銀行取得融資資金。

（3）預(yù)付賬款融資模式。融資企業(yè)作為買方，以貿(mào)易合同中的預(yù)付款為標(biāo)的，向銀行辦理保兌業(yè)務(wù)，獲得該筆交易的倉(cāng)單質(zhì)押款額度。

1.2.2 供應(yīng)鏈金融ABS

供應(yīng)鏈金融ABS 是供應(yīng)鏈金融的一種具體產(chǎn)品模式，其形式較為多樣化，目前市面上較多的有供應(yīng)鏈ABS（反向保理）、貿(mào)易類應(yīng)收賬款A(yù)BS、保理應(yīng)收款A(yù)BS 及貿(mào)融類ABS。H 高速為高速公路“投融建營(yíng)”單位，通行費(fèi)收入不會(huì)產(chǎn)生滯后性，幾乎不涉及應(yīng)收賬款，但在建項(xiàng)目工程款金額巨大，從該特點(diǎn)來(lái)看，H 高速適合采用供應(yīng)鏈ABS（反向保理）。

供應(yīng)鏈ABS（反向保理）是核心企業(yè)將對(duì)總承包方的應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)讓給保理商，保理商通過(guò)與債券公司對(duì)接，將它包裝為證券資產(chǎn)，借助核心企業(yè)的影響力和良好信用作為支持，發(fā)行包裝后的ABS 產(chǎn)品，通過(guò)供應(yīng)鏈融資方式支付應(yīng)付賬款，在不增加帶息負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，將現(xiàn)金流支付向后遞延。

1.3 供應(yīng)鏈金融與傳統(tǒng)金融核心區(qū)別

（1）傳統(tǒng)金融。在傳統(tǒng)金融模式中，只有規(guī)模大、信用好的企業(yè)才能以較低成本獲取大額融資，且“誰(shuí)借款、誰(shuí)受益”覆蓋面單一，銀行和借款人是一種單純的資金借貸關(guān)系。部分中小企業(yè)由于信用不足，進(jìn)行直接融資難度較大，融資成本高、額度小。

（2）供應(yīng)鏈金融。供應(yīng)鏈金融是以核心企業(yè)信用為依托，憑借核心企業(yè)的規(guī)模、歷史交易、信用等數(shù)據(jù)作為擔(dān)保，通過(guò)拆分、流轉(zhuǎn)使得整個(gè)供應(yīng)鏈中的企業(yè)都能獲得金融機(jī)構(gòu)的融資業(yè)務(wù)支持，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資金流的全周期管理[3]。供應(yīng)鏈產(chǎn)品通過(guò)他融（名義上供應(yīng)商融資）解決直融的方式，將融資負(fù)債轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營(yíng)性負(fù)債，優(yōu)化當(dāng)期報(bào)表，降低有息負(fù)債。

相較傳統(tǒng)金融，供應(yīng)鏈金融有其獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，二者對(duì)比分析見表2。

表2 傳統(tǒng)金融與供應(yīng)鏈金融對(duì)比表

1.4 供應(yīng)鏈金融在高速公路標(biāo)桿企業(yè)中的應(yīng)用

中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中交集團(tuán)”）是高速公路行業(yè)中的標(biāo)桿企業(yè)，其在供應(yīng)鏈金融的多樣化應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了核心企業(yè)、供應(yīng)商、資金方的多方共贏，為中交集團(tuán)供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供了一種全新的結(jié)算方式和便捷、低成本的融資新渠道。

（1）2019 年8 月，搭建中交疏浚供應(yīng)鏈金融服務(wù)平臺(tái)，該平臺(tái)運(yùn)行33個(gè)月，累計(jì)簽發(fā)云票的交易額突破100億元。

（2）2021 年5 月，中交雄安融資租賃有限公司攜手工商銀行雄安分行成功簽發(fā)首張“中交雄安E 信”數(shù)字信用憑證，完成融資投放并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)讓渡。

（3）2022 年4 月28 日，中交一公局集團(tuán)數(shù)字化金融管理平臺(tái)成功簽發(fā)首筆線上電子債權(quán)憑證“中交壹鏈”。

（4）2022 年5 月，設(shè)立中交商業(yè)保理有限公司（簡(jiǎn)稱“中交保理”），中交保理公司依托中交集團(tuán)信用、資金和產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)搭建和運(yùn)營(yíng)中交數(shù)寧金融服務(wù)平臺(tái)，統(tǒng)籌開展中交特色商業(yè)保理、供應(yīng)鏈金融（“中交E 信”）和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

2 H 高速應(yīng)用供應(yīng)鏈金融的可行性

截至2022 年12 月31 日，H 高速母公司J 集團(tuán)管理高速公路21 條，估算總投資2 703.13 億元，總里程2 233.59 km。其中，運(yùn)營(yíng)高速公路10 條，估算總投資1 254.63 億元，總里程1 249.52 km；在建高速公路9 條，估算總投資1 061.68 億元，總里程705.23 km；新籌建高速公路2 條，估算總投資386.82 億元，總里程278.84 km。單公里造價(jià)持續(xù)上漲，投資總額不斷攀升，融資需求越來(lái)越大，傳統(tǒng)融資模式因融資額度大、成本較高、還本付息壓力大，積極探索新融資渠道成為J 集團(tuán)必由之路。H高速作為J 集團(tuán)的全資子公司，應(yīng)用供應(yīng)鏈金融阻力小、優(yōu)勢(shì)明顯。

（1）J 集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模大。供應(yīng)鏈金融在較大規(guī)模的企業(yè)中應(yīng)用，才能充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，體現(xiàn)應(yīng)用價(jià)值。

（2）J 集團(tuán)信用強(qiáng)大。J 集團(tuán)作為大型央企，有大額授信，且評(píng)級(jí)較高，H 高速作為其全資子企業(yè)，可享受其授信額度，在供應(yīng)鏈金融鏈條里優(yōu)勢(shì)明顯。

（3）H 高速與上游單位關(guān)系緊密。H 高速的總承包單位均同為J 集團(tuán)所屬施工單位，作為同一集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)，H 高速通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所具備的效率提升空間越大，供應(yīng)鏈金融所產(chǎn)生的效率和優(yōu)勢(shì)越明顯。

（4）融資手段較為單一。按照國(guó)資委及兩級(jí)集團(tuán)對(duì)融資業(yè)務(wù)的管控要求，傳統(tǒng)資金籌措手段較為局限。既要解決企業(yè)的融資需求，又要考慮管控、考核要求，為融資工作帶來(lái)了較大的挑戰(zhàn)，供應(yīng)鏈金融是可嘗試的方式之一。

3 H 高速供應(yīng)鏈具體應(yīng)用方案

3.1 H 高速項(xiàng)目概況

H 高速批復(fù)估算總投資250 億元，資本金比例20%，基本情況見表3。

表3 H 高速基本情況表（金額已模糊化處理）

該項(xiàng)目政府方不參股，中標(biāo)社會(huì)資本方持股100%，該項(xiàng)目已獲得工行、農(nóng)行、中行、建行的項(xiàng)目貸額度審批，累計(jì)項(xiàng)目貸額度近100 億。該項(xiàng)目總承包單位（即上游供應(yīng)商）均為H 高速所在J 集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)公司。

3.2 H 高速供應(yīng)鏈金融應(yīng)用方案

3.2.1 H 高速建設(shè)期供應(yīng)鏈金融應(yīng)用

鑒于H 高速為“投融建營(yíng)”主體，涉及的資金需求主要為向總承包單位支付工程結(jié)算款，即“應(yīng)付賬款”，可選擇采取“項(xiàng)目貸+保理”的供應(yīng)鏈金融模式。截至目前，H 高速各銀行已批復(fù)項(xiàng)目貸額度約100 億元，可由股東J 集團(tuán)向銀行提出融資需求，銀行根據(jù)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度及企業(yè)需求，為H 高速總承包單位提供項(xiàng)目貸保理融資方案，在項(xiàng)目法人授信方案中增加“無(wú)追索權(quán)保理（可反復(fù)）”業(yè)務(wù)品種，無(wú)需新增授信額度，與項(xiàng)目固定資產(chǎn)貸款及前期貸款品種為共用額度的關(guān)系。

具體模式為：將在建工程中的全部或一部分應(yīng)付賬款，以短期限（通常為一年期）低成本的供應(yīng)鏈產(chǎn)品結(jié)算，供應(yīng)鏈到期前通過(guò)相應(yīng)額度的前期貸或項(xiàng)目貸提款以兌付到期供應(yīng)鏈產(chǎn)品，交易流程見圖1。

圖1 H 高速供應(yīng)鏈金融應(yīng)用模式圖

3.2.2 H 高速運(yùn)營(yíng)期供應(yīng)鏈金融應(yīng)用

高速公路轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)后，即進(jìn)入培育期（通常3～5 年），在此期間，通行費(fèi)收入往往無(wú)法覆蓋運(yùn)營(yíng)成本。2022年度，J 集團(tuán)的高速項(xiàng)目還本付息支出為26.21 億元，同比增長(zhǎng)23.20%，占支出總額的56.72%，因較高的還本付息壓力，各高速項(xiàng)目將形成較大的資金缺口。具體成本及開支情況見表4。

表4 J 集團(tuán)運(yùn)營(yíng)期項(xiàng)目成本開支占比表

表4為J 集團(tuán)培育期高速公路項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)以來(lái)成本開支占比表，其中還本付息共占總成本57.83%，其他支出（主要為無(wú)形資產(chǎn)攤銷）占總成本35.67%，而養(yǎng)護(hù)支出僅占總成本1.44%。供應(yīng)鏈金融貸主要針對(duì)H高速上游供應(yīng)商，即總承包單位或養(yǎng)護(hù)單位，無(wú)法用以銀行還本付息或支付日常運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用。項(xiàng)目轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)初期，雖有部分尾工程款項(xiàng)需支付，但該部分已納入項(xiàng)目貸款額度內(nèi)，無(wú)法新增授信匹配供應(yīng)鏈產(chǎn)品。故H 高速運(yùn)營(yíng)初期難以利用供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品緩解資金缺口問(wèn)題。

若項(xiàng)目超概，且未履行重新審批決策程序，可直接使用“電子債權(quán)憑證”結(jié)算工程款。該形式在不占用銀行授信的前提下，使用應(yīng)付賬款的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品結(jié)算超概工程款，產(chǎn)品到期后（通常為一年期），再以H 高速自有資金兌付產(chǎn)品，可一定程度上緩解資金壓力。一般情況下，總承包單位因存在融資需求，會(huì)提前兌付該產(chǎn)品，提前兌付需由總承包單位承擔(dān)相應(yīng)比例費(fèi)用，在一定程度上降低項(xiàng)目公司的成本，同時(shí)滿足總承包單位的資金需求?？偝邪鼏挝惶崆皟陡兜绞仲Y金=本金-本金×利率×提前兌付期限，若本金為100 萬(wàn)元，利率為2.5%，則總承包單位提前兌付產(chǎn)品項(xiàng)目公司僅需支付：100-100×0.025×3/12=99.38 萬(wàn)元，各類情況測(cè)算見表5。

表5 結(jié)算工程款各類支付情形測(cè)算表

3.2.3 H 高速供應(yīng)鏈ABS 應(yīng)用

H 高速供應(yīng)鏈ABS 是以H 高速對(duì)總承包商的應(yīng)付賬款債權(quán)為標(biāo)的，總承包商將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司，保理公司二次轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行ABS，最長(zhǎng)可延長(zhǎng)2年，用以緩解當(dāng)年現(xiàn)金支付壓力，改善公司現(xiàn)金流，優(yōu)化報(bào)表結(jié)構(gòu)。同時(shí)，延后支付而留存的自有資金沒有用途限制，可靈活用于償還存量債務(wù)或用于再投資等。

該項(xiàng)目的直接債務(wù)人為H 高速，需出具“買方確認(rèn)函”，即債務(wù)確認(rèn)書；同債務(wù)人為J 集團(tuán)，需出具《付款確認(rèn)書》，即債務(wù)加入書，為H 高速每一筆付款債務(wù)共擔(dān)。

具體模式如下：保理商受讓總承包商對(duì)H 高速的應(yīng)收賬款資產(chǎn)，并二次轉(zhuǎn)讓給合伙企業(yè)，再由計(jì)劃管理人/財(cái)產(chǎn)權(quán)信托通過(guò)交易所/銀行間市場(chǎng)出售給合格的投資者，到期后，由H 高速一次性支付給合伙企業(yè)不足部分由J 集團(tuán)提供補(bǔ)足。具體交易結(jié)構(gòu)模式見圖2。

圖2 H 高速供應(yīng)鏈ABS 交易結(jié)構(gòu)圖

4 H 高速應(yīng)用供應(yīng)鏈金融的問(wèn)題

（1）可使用的供應(yīng)鏈金融范圍較窄。H 高速應(yīng)用供應(yīng)鏈金融的方式較為單一，僅為建設(shè)期“應(yīng)付賬款”。

（2）融資成本節(jié)省規(guī)模較小。目前，金融市場(chǎng)利率呈下降趨勢(shì)，H 高速3 年期前期貸款利率約2.6%，項(xiàng)目貸款利率約3%；供應(yīng)鏈金融利率約2.5%，利差優(yōu)勢(shì)體量小，規(guī)模易觸上限。供應(yīng)鏈金融應(yīng)用的前提是未來(lái)現(xiàn)金流的“有償”提前使用，這些融資成本包括利息和登記、管理、兌付等費(fèi)用，H 高速評(píng)估采用供應(yīng)鏈融資的綜合成本高于其他融資方式時(shí)，則供應(yīng)鏈金融方案將難以長(zhǎng)期推行。

（3）難以解決運(yùn)營(yíng)初期資金缺口問(wèn)題。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)初期，H 高速可應(yīng)用的應(yīng)付賬款供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品通道較窄，無(wú)法進(jìn)行還本付息。

（4）供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品周期較短。目前，該供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品一般周期為一年，供應(yīng)鏈ABS 最長(zhǎng)僅為兩年，周期較短，難以長(zhǎng)期、持續(xù)使用。

（5）供應(yīng)鏈ABS 應(yīng)用問(wèn)題。一是將會(huì)增加合并層面負(fù)債，從J 集團(tuán)層面來(lái)看，H 高速形成的應(yīng)付賬款客商均為J 集團(tuán)同一控制下的內(nèi)部單位，若是常規(guī)應(yīng)付賬款，則在合并層可相互抵消；若發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，雖然會(huì)一定程度上優(yōu)化融資成本、延長(zhǎng)支付期限、改善現(xiàn)金流狀況，合并報(bào)表層面會(huì)繼續(xù)體現(xiàn)為歸屬于金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)，導(dǎo)致負(fù)債增加，不利于資產(chǎn)負(fù)債率的控制。二是發(fā)行供應(yīng)鏈ABS 還將涉及增信等問(wèn)題，具體是否應(yīng)用還需與銀行、第三方機(jī)構(gòu)詳細(xì)對(duì)接溝通。

綜上，供應(yīng)鏈金融目前無(wú)法代替?zhèn)鹘y(tǒng)銀行融資，傳統(tǒng)融資雖時(shí)間長(zhǎng)、手續(xù)繁雜、信息化方面較為低效，但其可融資金額大、周期長(zhǎng)，且利率不斷下行，從根本上解決了H 高速融資需求。

5 H 高速應(yīng)用供應(yīng)鏈金融的建議

（1）積極應(yīng)用“項(xiàng)目貸+保理”的供應(yīng)鏈金融模式。項(xiàng)目建設(shè)期，可積極應(yīng)用短期限、低成本的供應(yīng)鏈產(chǎn)品結(jié)算，以節(jié)省建設(shè)期長(zhǎng)期融資轉(zhuǎn)為短期融資利率價(jià)差，實(shí)現(xiàn)成本壓降、優(yōu)化資金分配流轉(zhuǎn)，提升供應(yīng)鏈績(jī)效的目的。

（2）積極探索供應(yīng)鏈ABS 發(fā)行的可行性。積極與銀行、第三方機(jī)構(gòu)對(duì)接，深入分析論供應(yīng)鏈ABS 發(fā)行的優(yōu)劣勢(shì)及難度，在條件成熟的情況下，實(shí)現(xiàn)應(yīng)付賬款打包發(fā)行債券，通過(guò)供應(yīng)鏈融資方式支付應(yīng)付賬款，緩解資金支付壓力。