史煥平，劉 鑫

（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 南昌 330000）

一、引言

數(shù)字金融的興起不僅重塑了金融市場(chǎng)格局，改善了金融資源配置效率，還改變了貨幣政策工具的運(yùn)行環(huán)境，對(duì)貨幣政策的有效性造成了影響。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，貨幣政策操作也處于從以數(shù)量型調(diào)節(jié)為主向以價(jià)格型調(diào)節(jié)為主轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。在我國(guó)以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系下，以商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為核心的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道成為貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中維護(hù)金融穩(wěn)定不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本文擬從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的角度，研究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策有效性的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：第一，以傳導(dǎo)機(jī)制為切入點(diǎn)，基于數(shù)字金融背景對(duì)貨幣政策工具通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的路徑、機(jī)理分析進(jìn)行完善，為加深理解數(shù)字金融這一新型金融服務(wù)模式對(duì)貨幣政策有效性的沖擊提供了基于金融風(fēng)險(xiǎn)角度的學(xué)術(shù)觀點(diǎn)；第二，系統(tǒng)論述數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的作用機(jī)理，以及對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策有效性的影響。金融體系穩(wěn)定對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)的短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展都具有重要意義，而商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為金融穩(wěn)定的“晴雨表”，為金融體系的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了良好的觀測(cè)窗口?；诖?，明晰數(shù)字金融發(fā)展對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響機(jī)理，并檢驗(yàn)不同類型貨幣政策有效性的差異，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型、促進(jìn)金融體系高質(zhì)量發(fā)展、維護(hù)金融穩(wěn)定、提升貨幣政策有效性具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于數(shù)字金融與貨幣政策有效性，現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要討論了數(shù)字金融對(duì)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的影響，并從微觀角度剖析數(shù)字金融對(duì)貨幣政策有效性的影響機(jī)理。宋清華和謝坤（2021）發(fā)現(xiàn)，金融科技增強(qiáng)了貸款規(guī)模和貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性，削弱了數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控貨幣供給的作用，并且增強(qiáng)了價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控效果。Wong 等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，移動(dòng)支付及電子貨幣的應(yīng)用在互聯(lián)網(wǎng)金融缺少有效監(jiān)管的情況下增加了貨幣政策實(shí)施中的不確定性，進(jìn)而影響貨幣政策有效性。Shen 等（2016）認(rèn)為金融體系數(shù)字化發(fā)展使得“金融加速器”效應(yīng)因信息不對(duì)稱而減弱，進(jìn)而增強(qiáng)了銀行存貸款規(guī)模及利率對(duì)銀行同業(yè)市場(chǎng)利率的敏感性。

關(guān)于數(shù)字金融對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要對(duì)貨幣政策工具影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用機(jī)制及其內(nèi)在因素展開(kāi)討論。楊景陸和粟勤（2023）認(rèn)為，數(shù)字金融的發(fā)展通過(guò)影響銀行的人力資本、技術(shù)水平和經(jīng)營(yíng)管理而作用于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，且對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平呈現(xiàn)倒 U 型的非線性影響。陳敏和高傳君（2022）研究發(fā)現(xiàn)，金融科技發(fā)展在帶來(lái)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為擴(kuò)張的同時(shí),提高了貸款類行為與投資類行為的占比，從而增強(qiáng)了銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度,有利于金融與經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán),最終降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Berg（2020）的研究表明，科技與金融的融合可以減少信貸中的信息不對(duì)稱，減少銀行等融資部門的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)過(guò)高的問(wèn)題得到一定程度的緩解。

關(guān)于貨幣政策有效性與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道關(guān)系的探討，以往文獻(xiàn)主要討論了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的存在性以及對(duì)貨幣政策如何影響銀行風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制與內(nèi)在因素展開(kāi)研究。余麗霞和溫文（2022）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)存在貨幣政策調(diào)控的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，且數(shù)量型貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的短期效應(yīng)明顯，而價(jià)格型貨幣政策的長(zhǎng)期效應(yīng)則更加顯著。Van（2020）基于越南數(shù)據(jù)開(kāi)展研究，發(fā)現(xiàn)如果央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等方式釋放流動(dòng)性，會(huì)促使銀行主動(dòng)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。李雙建和田國(guó)強(qiáng)（2020）基于銀行競(jìng)爭(zhēng)視角展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)存在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，寬松的貨幣政策將刺激商業(yè)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇將進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的促進(jìn)作用。Paligoro-va 和Santos（2017）研究顯示，美國(guó)的商業(yè)銀行在 1990—2010 年聯(lián)邦基金利率較低時(shí)期，向信用歷史欠佳和無(wú)信用記錄的高風(fēng)險(xiǎn)借款者發(fā)放貸款的概率上升。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融、貨幣政策有效性及銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道三者間的關(guān)系展開(kāi)了研究，為本文在思路上和方法上提供了有益啟示，有著重要參考意義。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要討論數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的作用效果，或分析貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，尚缺乏對(duì)數(shù)字金融從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道角度影響貨幣政策有效性的內(nèi)在原因和機(jī)理的深入研究。同時(shí)，大多數(shù)文獻(xiàn)沒(méi)有分析地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平、市場(chǎng)化進(jìn)程以及金融監(jiān)管力度強(qiáng)弱對(duì)數(shù)字金融通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)貨幣政策有效性的異質(zhì)性影響。為此，本文從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道視角出發(fā)，對(duì)數(shù)字金融影響貨幣政策有效性的機(jī)理過(guò)程進(jìn)行分析，試圖厘清數(shù)字金融發(fā)展對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策有效性影響差別的原因所在，并進(jìn)一步基于相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為系統(tǒng)闡述數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)貨幣政策有效性的影響提供實(shí)質(zhì)性的證據(jù)，以期對(duì)現(xiàn)有研究形成一定補(bǔ)充。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響

隨著信息技術(shù)的迅速發(fā)展，數(shù)字金融對(duì)貨幣政策有效性的影響也愈發(fā)不容忽視。作為一種技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新，數(shù)字金融利用大數(shù)據(jù)分析等新型信息技術(shù)及第三方支付改變了金融資源的供給模式和需求特點(diǎn)（段偉杰，2020），使得金融資源的配置更為高效（見(jiàn)圖1），對(duì)價(jià)格型、數(shù)量型兩類貨幣政策工具的傳導(dǎo)帶來(lái)影響。具體分析如下：

圖1 數(shù)字金融對(duì)貨幣政策有效性的“量減價(jià)增”效應(yīng)

第一，數(shù)字金融發(fā)展通過(guò)減少金融市場(chǎng)摩擦增強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策的有效性。從微觀角度來(lái)看，隨著區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，數(shù)字金融一方面降低了商業(yè)銀行信貸供給由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也有效降低了在銀行信貸管理過(guò)程中的管理成本及人工成本，促進(jìn)了銀行信貸管理效率的提高，這推動(dòng)了整個(gè)金融市場(chǎng)信息成本、控制成本和監(jiān)督成本的下降，并進(jìn)一步緩解了金融市場(chǎng)摩擦，使得貨幣政策基準(zhǔn)利率向商業(yè)銀行信貸利率的傳導(dǎo)過(guò)程更為順暢，推進(jìn)了金融體系的利率市場(chǎng)化（李向前，2021）。從宏觀視角來(lái)看，數(shù)字金融促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的發(fā)展，使得傳統(tǒng)商業(yè)銀行與互聯(lián)網(wǎng)銀行之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，迫使傳統(tǒng)商業(yè)銀行推動(dòng)自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型并且參與利率市場(chǎng)化進(jìn)程，而利率市場(chǎng)化程度提升也有助于增強(qiáng)貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道的作用效果（吳詩(shī)偉，2015）。以上表明，數(shù)字金融的發(fā)展改善了金融市場(chǎng)環(huán)境并推動(dòng)利率市場(chǎng)化，通過(guò)減少金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱以及增進(jìn)銀行競(jìng)爭(zhēng)等方式減少金融摩擦，增強(qiáng)了銀行貸款供給和貸款利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性，使得“政策利率—市場(chǎng)利率—投資”這一貨幣政策傳導(dǎo)鏈條更加高效，從而有助于提升以利率為主要調(diào)控手段的價(jià)格型貨幣政策的作用效果。

第二，數(shù)字金融通過(guò)替代效應(yīng)削弱數(shù)量型貨幣政策的有效性。一方面，從央行對(duì)貨幣數(shù)量的控制力來(lái)看，移動(dòng)支付及電子貨幣的使用對(duì)現(xiàn)金支付的替代改變了貨幣需求的形式。移動(dòng)支付及電子貨幣的迅速發(fā)展降低了市場(chǎng)主體交易成本，促使消費(fèi)者和企業(yè)更多地選擇互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)，減少了對(duì)交易性貨幣的需求（段偉杰，2020），并轉(zhuǎn)而持有銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金、股票等高收益的金融資產(chǎn)。這進(jìn)一步加劇了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和波動(dòng)性，對(duì)原有貨幣政策框架造成沖擊（Fung 等，2014），增加央行預(yù)測(cè)貨幣需求總量難度，導(dǎo)致央行對(duì)貨幣乘數(shù)、貨幣流通速度以及貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控難度加大，進(jìn)而造成央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制力減弱，由此令數(shù)量型貨幣政策的有效性下降。另一方面，從對(duì)企業(yè)投資的傳導(dǎo)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)對(duì)居民儲(chǔ)蓄存款的替代改變了商業(yè)銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)。能夠提供投資收益高于銀行儲(chǔ)蓄利息的貨幣市場(chǎng)基金的互聯(lián)網(wǎng)基金銷售公司迅速興起，大量吸納了社會(huì)閑散資金，使得居民在銀行的儲(chǔ)蓄存款減少，同時(shí)非銀行金融機(jī)構(gòu)存款增加，而這會(huì)造成商業(yè)銀行可貸資金的波動(dòng)性趨于上升，持續(xù)、穩(wěn)定放貸能力受限，從而削弱企業(yè)投資，最終導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的傳導(dǎo)效果下降。

基于上述分析，對(duì)數(shù)字金融與貨幣政策有效性的關(guān)系提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1a：數(shù)字金融發(fā)展會(huì)強(qiáng)化價(jià)格型貨幣政策的有效性。

H1b：數(shù)字金融發(fā)展會(huì)削弱數(shù)量型貨幣政策的有效性。

（二）數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響機(jī)制分析

2008 年的全球金融危機(jī)引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣政策與金融穩(wěn)定關(guān)系的廣泛討論，并提出了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，即貨幣政策的調(diào)整影響商業(yè)銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，進(jìn)而影響其資產(chǎn)定價(jià)和信貸決策行為，并最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程（Borio 等，2009）。在這個(gè)過(guò)程中，將銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿作為中介目標(biāo)，可以把貨幣政策的傳導(dǎo)區(qū)分為兩個(gè)階段：第一階段是指貨幣政策通過(guò)相關(guān)機(jī)制影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿發(fā)生變化；第二階段是指在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿發(fā)生變化的情況下，銀行主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，擴(kuò)張或收縮其信貸投放規(guī)模,并引起社會(huì)投資、消費(fèi)和出口的變化，從而影響到貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（張強(qiáng)，2013）。數(shù)字金融發(fā)展對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響在傳導(dǎo)過(guò)程的兩個(gè)階段均有體現(xiàn)（見(jiàn)圖2），具體分析如下：

圖2 數(shù)字金融經(jīng)由銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道影響貨幣政策有效性

在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的第一階段，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融模式的互補(bǔ)效應(yīng)弱化了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果，減少商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸業(yè)務(wù)所要承受的風(fēng)險(xiǎn)上升代價(jià)，從而刺激商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)態(tài)度的積極轉(zhuǎn)變。首先，數(shù)字金融帶來(lái)信息技術(shù)的比較優(yōu)勢(shì)對(duì)傳統(tǒng)金融模式的賦能，強(qiáng)化了銀行的內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，完善了對(duì)于信貸業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的事前風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、事中信息管理、事后風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償能力，使銀行在貨幣政策寬松背景下得以有效降低風(fēng)險(xiǎn)上升的程度（陳敏，2022）。其次，基于網(wǎng)絡(luò)外部性的作用，數(shù)字金融的發(fā)展逐步成熟，應(yīng)用門檻和成本趨于降低，會(huì)放大其產(chǎn)生的技術(shù)溢出效應(yīng)。同時(shí)，新興業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生的示范引領(lǐng)效應(yīng)，也將進(jìn)一步帶動(dòng)傳統(tǒng)銀行業(yè)進(jìn)行技術(shù)變革，推動(dòng)銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)，引發(fā)新一輪的“鯰魚(yú)效應(yīng)”（楊景陸，2023），從而對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升起到緩解作用，刺激其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的提升。因此，在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的第一階段，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融模式的沖擊弱化了貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的后果，減輕了銀行擴(kuò)張信貸資產(chǎn)所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)上升壓力，這就增強(qiáng)了銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，促使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿更為積極，從而鼓勵(lì)其在貨幣政策寬松的背景下擴(kuò)張信貸業(yè)務(wù)，為企業(yè)投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供必要的信貸支持?？傊?，數(shù)字金融的發(fā)展激發(fā)了銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主觀意愿，從而對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策在這個(gè)階段的傳導(dǎo)效率提升均起到了促進(jìn)作用。

在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的第二階段，數(shù)字金融對(duì)傳統(tǒng)金融的替代效應(yīng)在此得以體現(xiàn)。商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的積極轉(zhuǎn)變將有助于提高銀行對(duì)企業(yè)的信貸供給（馮玉梅，2019），增加企業(yè)的可貸資金。但在該階段，數(shù)字金融的發(fā)展為企業(yè)提供了更多、更靈活的融資渠道選擇，既緩解了企業(yè)融資約束，也使得企業(yè)基于資金成本、可得性、靈活性等因素的考量在銀行信貸和其他替代性融資之間作出選擇，導(dǎo)致價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策在這個(gè)階段的傳導(dǎo)效率有所差別。

一方面，由數(shù)字金融發(fā)展推動(dòng)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，增強(qiáng)了企業(yè)投資對(duì)利率變化的反應(yīng)敏感性，讓企業(yè)得以更為迅速地根據(jù)資金價(jià)格的變化調(diào)整其投資決策（何劍和魏濤，2022）。具體而言，中央銀行下調(diào)基準(zhǔn)利率將有助于降低企業(yè)從銀行獲取借貸資金的成本，吸引企業(yè)向銀行融資，以較低的利率水平方便、快捷地獲得擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模所需的充足資金，同時(shí)減少企業(yè)向其他網(wǎng)絡(luò)借貸渠道獲取資金的情況，從而擴(kuò)大銀行的信貸投放規(guī)模，緩解企業(yè)融資約束，提高投資效率，并鼓勵(lì)企業(yè)加大投資力度，進(jìn)一步拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，促進(jìn)貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中，價(jià)格型貨幣政策的有效性由此得以提高。

另一方面，數(shù)字金融的發(fā)展緩解了企業(yè)融資約束，拓展了企業(yè)資金的獲取渠道，有效降低了金融服務(wù)的成本和門檻（劉心怡，2022），即便中央銀行采取放松銀根并增加銀行可貸資金規(guī)模的方式來(lái)刺激企業(yè)投資，但出于對(duì)資金可得性、運(yùn)用靈活性等因素的考量，一些企業(yè)可能更傾向于選擇資金可得性更高、借用還款安排更靈活的互聯(lián)網(wǎng)小額信貸、供應(yīng)鏈金融等替代性融資渠道來(lái)獲取必要的資金來(lái)源。如此一來(lái)，雖然企業(yè)獲得了投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，但來(lái)源并不是商業(yè)銀行，導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的信貸投放規(guī)模受到?jīng)_擊，影響了銀行信用創(chuàng)造的過(guò)程，從而削弱了數(shù)量型貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效力。

由此可見(jiàn)，數(shù)字金融在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的第一階段通過(guò)弱化貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效果，提高了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的主觀意愿，改善了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。然而，在第二階段，在實(shí)施不同類型的貨幣政策背景下，數(shù)字金融的發(fā)展影響了企業(yè)對(duì)融資來(lái)源的選擇，導(dǎo)致兩種類型的貨幣政策在該階段的傳導(dǎo)效率有所差別，這也就造成了經(jīng)由銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，數(shù)字金融對(duì)價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策的有效性分別起到了增強(qiáng)和削弱兩種不同作用?；谏鲜龇治觯岢龅诙€(gè)研究假設(shè)：

H2a：數(shù)字金融通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道提高價(jià)格型貨幣政策的有效性。

H2b：數(shù)字金融通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道削弱數(shù)量型貨幣政策的有效性。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013-2021 年我國(guó)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)為樣本?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，剔除了海南和西藏的樣本，并在數(shù)據(jù)處理過(guò)程對(duì)主要解釋變量進(jìn)行了1%的縮尾處理以排除極端值的影響。本文銀行業(yè)層面的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)金融年鑒，其中部分缺失的數(shù)據(jù)根據(jù)當(dāng)?shù)卦y監(jiān)局公布的報(bào)告人工補(bǔ)齊。此外，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣政策工具代理變量和通貨膨脹率的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量

（1）產(chǎn)出缺口（Y）。此處參考方顯倉(cāng)（2019）的做法，選取產(chǎn)出缺口作為探究貨幣政策與產(chǎn)出是否具有穩(wěn)定聯(lián)系的代理變量，并進(jìn)一步推斷貨幣政策有效性的強(qiáng)弱。產(chǎn)出缺口由國(guó)內(nèi)省域生產(chǎn)總值按照公式Ln（yt/yt*）×100 計(jì)算而得，其中yt*為潛在產(chǎn)出，由實(shí)際GDP 通過(guò)HP 濾波法（6.25）剔除周期性波動(dòng)得到。

（2）銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量（RISK）。目前學(xué)界主要選取Z 值、風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比以及不良貸款率對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行衡量，但由于Z 值和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比省際數(shù)據(jù)缺失，本文選取各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）銀行業(yè)不良貸款率衡量各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，其數(shù)值越大，代表該?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）商業(yè)銀行業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越高。

2.解釋變量

（1）數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）。選取 “北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”作為地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)，該指數(shù)從各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度和普惠金融數(shù)字化程度等3 個(gè)維度來(lái)構(gòu)建數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系（郭峰，2020），可以較好反映出我國(guó)各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）數(shù)字金融的發(fā)展進(jìn)程及未來(lái)趨勢(shì)。在數(shù)據(jù)處理中，通過(guò)對(duì)數(shù)字普惠金融總指數(shù)取對(duì)數(shù)后進(jìn)行一階差分，以考察數(shù)字金融的內(nèi)在發(fā)展變化對(duì)貨幣政策有效性的作用效果。

（2）貨幣政策代理變量（MP）。目前，中國(guó)的貨幣政策操作仍在綜合運(yùn)用數(shù)量型工具與價(jià)格型工具，故選取中國(guó)人民銀行公布的法定存款準(zhǔn)備金率作為數(shù)量型貨幣政策工具的代理變量（宋清華，2021），將剔除通貨膨脹率后上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR 作為價(jià)格型貨幣政策工具的代理變量。

（三）模型設(shè)定

參考宋清華（2021）和方顯倉(cāng)（2019）實(shí)證思路，將數(shù)字金融因素引入貨幣政策的效果方程，觀察其相關(guān)解釋變量系數(shù)的符號(hào)大小，以此來(lái)識(shí)別近年來(lái)中國(guó)數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生的沖擊，從而對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在不考慮數(shù)字金融因素時(shí)，探討貨幣政策有效性模型的初始形式為：

根據(jù)江艇（2022）對(duì)中介效應(yīng)的最新研究成果，采用“兩步法”進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，構(gòu)建式（2）對(duì)貨幣政策從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出進(jìn)行調(diào)控的作用效果進(jìn)行識(shí)別：

其中：Y為產(chǎn)出缺口，MP為貨幣政策工具代理變量 （上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR和廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率M2），RISK為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，即銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的中介目標(biāo)。αi和εi,t為個(gè)體效應(yīng)和產(chǎn)出沖擊，m和n為滯后階數(shù)。進(jìn)一步，將數(shù)字金融因素引入模型。數(shù)字金融會(huì)通過(guò)改變經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出對(duì)貨幣政策工具的反應(yīng)程度而影響貨幣政策有效性，因此，構(gòu)建如下引入數(shù)字金融的貨幣政策效果方程（3）：

同時(shí)，為了探討數(shù)字金融因素對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的調(diào)節(jié)作用，觀察數(shù)字金融發(fā)展如何調(diào)節(jié)貨幣政策工具對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的影響效果，進(jìn)一步構(gòu)建方程（4）進(jìn)行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：

考慮到回歸模型中包含同一變量的多個(gè)滯后項(xiàng)，為了避免解釋變量的回歸系數(shù)因滯后期不同所引起的系數(shù)符號(hào)“正負(fù)交替”對(duì)結(jié)果產(chǎn)生誤判，將解釋變量MPt和MPt×DIFIt的各期系數(shù)進(jìn)行加總，以其累計(jì)值和作為對(duì)貨幣政策效果的主要判斷依據(jù)。同時(shí)，由于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿衡量的是銀行對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平的主觀態(tài)度，是一個(gè)趨勢(shì)性過(guò)程，故將解釋變量對(duì)被解釋變量的各期系數(shù)加總，以其累計(jì)值作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平變化趨勢(shì)的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)。

在式（3）中，由于上海銀行間同業(yè)拆借利率和法定存款準(zhǔn)備金率與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出負(fù)（正）相關(guān)，所以當(dāng)交互項(xiàng)系數(shù)累計(jì)值且時(shí)，說(shuō)明在貨幣政策寬松的情形下，數(shù)字金融有助于促進(jìn)價(jià)格型貨幣政策的有效性提高，同時(shí)，當(dāng)且時(shí)，則表明數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)寬松的數(shù)量型貨幣政策有效性起到削弱作用。在式（4）中，當(dāng)系數(shù)累計(jì)值（或＞0）時(shí)，意味著寬松的價(jià)格型（數(shù)量型）貨幣政策將會(huì)促進(jìn)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升，且當(dāng)（或＜0）時(shí)，表明數(shù)字金融的引入會(huì)削弱銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)價(jià)格型（數(shù)量型）貨幣政策變化的敏感性，即數(shù)字金融發(fā)展弱化了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響，降低了貨幣政策在刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)伴隨的銀行風(fēng)險(xiǎn)上升代價(jià)，提高了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好和容忍度，使其更為積極、主動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率得以提高。

五、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)模型估計(jì)與結(jié)果分析

由于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與利率、法定存款準(zhǔn)備金率之間存在逆向因果關(guān)系，同時(shí)被解釋變量的滯后值作為解釋變量出現(xiàn)在模型中會(huì)造成其包含的個(gè)體效應(yīng)與擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題，故本文采用系統(tǒng) GMM 方法進(jìn)行估計(jì)。在工具變量選擇上，分別使用被解釋變量Yt的 1～3 階滯后項(xiàng)以及解釋變量MPt和MPtDIFIt的 1～5 階滯后項(xiàng)作為工具變量，并用AR 值和Hansen值作為擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)和工具變量有效性的主要檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。在回歸結(jié)果中，若AR（2）檢驗(yàn) p值均大于 0.1 ，說(shuō)明模型不存在二階自相關(guān)，Hansen 檢驗(yàn) p 值均大于0.1，說(shuō)明工具變量是有效的。

基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果如表1 所示，第（1）（3）列報(bào)告了結(jié)合數(shù)字金融因素后的價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的回歸結(jié)果。第一，與理論分析預(yù)期相符，寬松的價(jià)格型貨幣政策總體上對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生了促進(jìn)作用。剔除通貨膨脹后的上海銀行間同業(yè)拆借利率SHIBOR 滯后三期的利率累計(jì)系數(shù)為-1.891，說(shuō)明當(dāng)利率下調(diào)1%時(shí)，產(chǎn)出缺口將增加1.891。在引入數(shù)字金融因素后，剔除通貨膨脹后的上海銀行間同業(yè)拆借利率與數(shù)字金融兩者交互項(xiàng)的累計(jì)系數(shù)值為-2.546，與價(jià)格型貨幣政策的系數(shù)累計(jì)符號(hào)相同。這意味著隨著數(shù)字金融與銀行業(yè)的不斷融合，中央銀行運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的效果得到了相應(yīng)的增強(qiáng)，研究假設(shè)H1a 成立。這是因?yàn)榇髷?shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等信息技術(shù)對(duì)銀行業(yè)的賦能，使銀企之間信息不對(duì)稱問(wèn)題有所緩解，降低了金融市場(chǎng)摩擦并進(jìn)一步推動(dòng)了利率市場(chǎng)化，數(shù)字金融的沖擊弱化了利率的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制對(duì)信貸配置的影響，在改善基于信貸服務(wù)的“金融—實(shí)體企業(yè)”傳導(dǎo)鏈條的同時(shí)也強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)利率與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性（宋清華，2021）），利率機(jī)制的傳導(dǎo)效應(yīng)逐步增強(qiáng)，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的效果得到了提升。第二，法定存款準(zhǔn)備金率的累計(jì)系數(shù)為-1.183，數(shù)字金融與法定存款準(zhǔn)備金率的交互項(xiàng)累計(jì)系數(shù)為1.235，意味著數(shù)字金融的發(fā)展起到了抑制數(shù)量型貨幣政策工具調(diào)控產(chǎn)出的效果，研究假設(shè)H1b 成立。隨著數(shù)字技術(shù)的迅速發(fā)展，以電子貨幣、數(shù)字貨幣為代表的新形態(tài)貨幣迅速興起，以其所具備的高流動(dòng)性和支付便利等特點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)貨幣體系產(chǎn)生沖擊，從而替代公眾對(duì)傳統(tǒng)貨幣的需求，導(dǎo)致貨幣供給彈性降低，并造成數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出調(diào)控作用的減弱。

表1 基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

進(jìn)一步，從表1 第（2）（4）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：第一，滯后三期的價(jià)格型貨幣政策累計(jì)系數(shù)為-0.187，同時(shí)滯后三期數(shù)量型貨幣政策工具累計(jì)系數(shù)為-0.022，與理論分析一致，說(shuō)明貨幣政策的相對(duì)放松有效提升了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)價(jià)格型貨幣政策變動(dòng)的敏感性要強(qiáng)于數(shù)量型貨幣政策。第二，引入數(shù)字金融因素以后，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策與數(shù)字金融交互項(xiàng)的系數(shù)累計(jì)值分別為1.918 和0.161，與貨幣政策的系數(shù)累計(jì)值的符號(hào)相反。這說(shuō)明隨著數(shù)字金融的發(fā)展，兩種類型的貨幣政策在提高銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的效果方面均受到了不同程度的削弱。據(jù)此可以得出結(jié)論，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，弱化了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響效果，有助于促進(jìn)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的提升，而這會(huì)使銀行產(chǎn)生更強(qiáng)的信貸反應(yīng)（項(xiàng)后軍，2023），進(jìn)而提高銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率。同時(shí)，由于數(shù)字金融增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)利率變化的敏感性，基準(zhǔn)利率的下調(diào)將減少銀行同業(yè)資金相互拆借經(jīng)營(yíng)的成本并鼓勵(lì)企業(yè)更多地向銀行融資，銀行信貸投放規(guī)模增加，企業(yè)擴(kuò)大投資和生產(chǎn)，進(jìn)而刺激產(chǎn)出增長(zhǎng)，促進(jìn)了價(jià)格型貨幣政策有效性的提高，研究假設(shè)H2a 成立。此外，數(shù)字金融的發(fā)展也為企業(yè)提供了商業(yè)銀行以外的融資來(lái)源，數(shù)量型貨幣政策雖然擴(kuò)大了銀行可貸資金的規(guī)模，但企業(yè)可能更傾向于選擇其他替代性融資來(lái)獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資所需的資金，從而在企業(yè)向銀行融資成本不變的情況下，銀行信貸規(guī)模并沒(méi)有增長(zhǎng)，這也是基于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道角度數(shù)字金融削弱數(shù)量型貨幣政策有效性的原因所在，研究假設(shè)H2b 成立。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

前文已對(duì)逆向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行了處理，為了進(jìn)一步緩解遺漏變量偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，參考何劍和魏濤（2022）的思路，鑒于數(shù)字金融的發(fā)展與各地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率密切相關(guān)，在模型中引入各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）互聯(lián)網(wǎng)普及率作為控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表2 第（1）-（4）的回歸結(jié)果顯示，引入互聯(lián)網(wǎng)普及率后，盡管相關(guān)解釋變量的系數(shù)大小有所改變，但其相關(guān)系數(shù)累計(jì)值的符號(hào)并未發(fā)生改變，這與前文所得結(jié)果一致，說(shuō)明在添加控制變量緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，回歸結(jié)果依然是穩(wěn)健的。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.替換解釋變量

將剔除通貨膨脹率的同業(yè)拆借加權(quán)利率IBO 替換原變量作為價(jià)格型貨幣政策的代理變量，同時(shí)用廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率M2 替換法定存款準(zhǔn)備金率RRR 作為數(shù)量型貨幣政策的代理變量，對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表2 第（5）-（8）列的回歸結(jié)果顯示，在替換解釋變量后的回歸檢驗(yàn)中，價(jià)格型貨幣政策解釋變量系數(shù)累計(jì)值大小有所不同，但數(shù)字金融與其交互項(xiàng)的累計(jì)系數(shù)符號(hào)并未發(fā)生改變，同時(shí)，數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)系數(shù)累計(jì)值均為正且數(shù)字金融與其交互項(xiàng)的累計(jì)系數(shù)符號(hào)均為負(fù)，與理論分析預(yù)期一致，說(shuō)明數(shù)字金融通過(guò)作用于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，使貨幣政策工具在拉動(dòng)產(chǎn)出的同時(shí)能夠有效抑制風(fēng)險(xiǎn)上升的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.剔除直轄市樣本

考慮到我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展在不同地區(qū)存在明顯差異，剔除北京、天津、上海和重慶四個(gè)直轄市的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示，剔除直轄市的樣本數(shù)據(jù)后，相關(guān)累計(jì)系數(shù)的符號(hào)和顯著性均沒(méi)有發(fā)生明顯變化，這說(shuō)明基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、進(jìn)一步討論

（一）基于數(shù)字金融不同維度的分析

將數(shù)字普惠金融指數(shù)分解為使用深度指數(shù)和覆蓋廣度指數(shù)，對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸，以探究數(shù)字金融發(fā)展在使用深度和覆蓋廣度兩個(gè)不同維度上通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)貨幣政策有效性的影響效果，回歸結(jié)果如表3 所示。價(jià)格型貨幣政策與數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和使用深度的系數(shù)交互項(xiàng)累計(jì)系數(shù)均為負(fù)，與價(jià)格型貨幣政策的累計(jì)系數(shù)符號(hào)相同，同時(shí)，數(shù)量型貨幣政策與數(shù)字普惠金融覆蓋廣度和使用深度的系數(shù)交互項(xiàng)累計(jì)系數(shù)均為負(fù)，與數(shù)量型貨幣政策的累計(jì)系數(shù)符號(hào)相反。這說(shuō)明數(shù)字金融在覆蓋廣度和使用深度兩個(gè)維度的提升均有效地促進(jìn)了價(jià)格型貨幣政策有效性提升并對(duì)數(shù)量型貨幣政策有效性產(chǎn)生了削弱作用。

表3 基于數(shù)字金融維度分析的回歸結(jié)果

此外，在引入數(shù)字金融因素后，兩種類型的貨幣政策工具與數(shù)字金融交互項(xiàng)的系數(shù)累計(jì)值與貨幣政策工具的累計(jì)系數(shù)符號(hào)相反，意味著隨著數(shù)字金融在覆蓋廣度和使用深度兩方面的不斷拓展，兩種類型的貨幣政策提高銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的效果都受到了不同程度的削弱，從而對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的提高和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率起到了積極作用。

（二）異質(zhì)性分析

1.數(shù)字金融發(fā)展程度異質(zhì)性分析

考慮到我國(guó)各地區(qū)商業(yè)銀行對(duì)數(shù)字金融發(fā)展的認(rèn)知程度和反應(yīng)策略不盡相同，數(shù)字金融在不同地區(qū)調(diào)節(jié)貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的效果也存在差異，而這會(huì)影響到數(shù)字金融對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道第一階段的傳導(dǎo)效率。為此，引入地區(qū)虛擬變量IF，數(shù)字普惠金融指數(shù)高于中位數(shù)的地區(qū)記為1，反之記為0。回歸結(jié)果如表4 第（1）-（4）所示。第（1）（3）列的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)虛擬變量、數(shù)字金融、價(jià)格型貨幣政策三者的交互項(xiàng)的系數(shù)累計(jì)值均為負(fù)，且與數(shù)量型貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)累計(jì)值均為正，意味著在數(shù)字金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，數(shù)字金融因素對(duì)貨幣政策有效性的非對(duì)稱效應(yīng)影響效果更為顯著，即對(duì)價(jià)格型貨幣政策的有效性表現(xiàn)出更明顯的促進(jìn)作用并更為顯著地削弱了數(shù)量型貨幣政策的有效性，與樣本期內(nèi)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)貨幣政策效果的影響相匹配。在第（2）（4）列中，引入地區(qū)虛擬變量后，數(shù)字金融和貨幣政策工具交互項(xiàng)的累計(jì)系數(shù)符號(hào)和引入地區(qū)虛擬變量前相反，這表明相較于數(shù)字金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的弱化效果在數(shù)字金融發(fā)展程度較低的地區(qū)更加有效，并且，在數(shù)字金融發(fā)展程度較高地區(qū)，貨幣政策工具經(jīng)由銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上升的抑制效果也更為顯著。

表4 數(shù)字金融發(fā)展程度和市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.市場(chǎng)化程度異質(zhì)性分析

考慮到國(guó)內(nèi)各地區(qū)之間市場(chǎng)化進(jìn)程的不一致，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)更明顯，這也進(jìn)一步推動(dòng)了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)投資效率的改善效果提升。為此，引入地區(qū)虛擬變量IF，以市場(chǎng)化程度的中位數(shù)為界，將市場(chǎng)化程度指數(shù)高于中位數(shù)的地區(qū)虛擬變量記為1，反之記為0。表4 第（5）（7）列的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)虛擬變量、數(shù)字金融、價(jià)格型貨幣政策三者交互項(xiàng)的系數(shù)累計(jì)值均為負(fù)，且與數(shù)量型貨幣政策的交互項(xiàng)系數(shù)累計(jì)值均為正，說(shuō)明隨著地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高，數(shù)字金融對(duì)貨幣政策有效性的影響逐漸增強(qiáng)，即對(duì)價(jià)格型貨幣政策有效性表現(xiàn)出更明顯的促進(jìn)作用并更為顯著地削弱了數(shù)量型貨幣政策的有效性，這是因?yàn)槭袌?chǎng)化程度較高的地區(qū)，更能發(fā)揮數(shù)字金融降低金融摩擦以及對(duì)傳統(tǒng)金融模式替代效應(yīng)的作用，從而強(qiáng)化了貨幣政策有效性“量減價(jià)增”的非對(duì)稱效應(yīng)。

表4 第（6）（8）列中，引入地區(qū)虛擬變量后，數(shù)字金融和貨幣政策工具交互項(xiàng)的累計(jì)系數(shù)符號(hào)和引入地區(qū)虛擬變量前相反，這表明數(shù)字金融的發(fā)展在弱化貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響效果方面，相較于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，弱化效果在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)表現(xiàn)得更加明顯，并在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)，貨幣政策工具經(jīng)由銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道調(diào)控經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上升的抑制效果也更為顯著。

3.金融監(jiān)管強(qiáng)度異質(zhì)性分析

數(shù)字金融作為由信息技術(shù)驅(qū)動(dòng)的新一代金融服務(wù)業(yè)態(tài)，其本質(zhì)仍為金融，也就離不開(kāi)監(jiān)管部門對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。為此，引入地區(qū)虛擬變量IF，以金融監(jiān)管支出/金融業(yè)增加值作為金融監(jiān)管強(qiáng)度的代理變量，將金融監(jiān)管強(qiáng)度高于中位數(shù)的地區(qū)虛擬變量記為1，反之記為0。表5 第（1）（3）列的回歸結(jié)果顯示，地區(qū)虛擬變量、數(shù)字金融、價(jià)格型貨幣政策三者的交互項(xiàng)系數(shù)累計(jì)值均為負(fù)，且與數(shù)量型貨幣政策交互項(xiàng)的系數(shù)累計(jì)值均為正，說(shuō)明在金融監(jiān)管強(qiáng)度較高的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展影響貨幣政策有效性非對(duì)稱效應(yīng)的效果更加明顯，其原因在于金融監(jiān)管強(qiáng)度越高，對(duì)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的管控越強(qiáng)，就更能保障當(dāng)?shù)財(cái)?shù)字金融的健康發(fā)展，進(jìn)而產(chǎn)生支持貨幣政策工具在當(dāng)?shù)剡\(yùn)用、合理調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效果。

表5 金融監(jiān)管強(qiáng)度異質(zhì)性回歸結(jié)果

此外，在第（2）、（4）列中，引入地區(qū)虛擬變量后，數(shù)字金融和貨幣政策工具交互項(xiàng)的累計(jì)系數(shù)符號(hào)和引入地區(qū)虛擬變量前相同，表明金融監(jiān)管程度的提升在促進(jìn)數(shù)字金融對(duì)貨幣政策有效性的非對(duì)稱效應(yīng)的同時(shí)，也提高了對(duì)貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的弱化效果，使貨幣政策能夠在經(jīng)由銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道調(diào)控經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時(shí)進(jìn)一步減輕其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)上升代價(jià)。

七、結(jié)論與啟示

本文從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道角度，分析數(shù)字金融發(fā)展對(duì)數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策工具有效性的影響，并利用2013-2021 年國(guó)內(nèi)省級(jí)面板數(shù)據(jù)，基于系統(tǒng)GMM 模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：第一，通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，數(shù)字金融發(fā)展增強(qiáng)了價(jià)格型貨幣政策的有效性并削弱了數(shù)量型貨幣政策的有效性，同時(shí)緩解了政策傳導(dǎo)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)上升代價(jià)。第二，從銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道角度看，造成價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策效果區(qū)別的原因在于，數(shù)字金融通過(guò)減緩信貸市場(chǎng)摩擦使價(jià)格型貨幣政策更有效，而替代性融資方式增多則令數(shù)量型貨幣政策效果打折扣。第三，數(shù)字金融在覆蓋廣度和使用深度兩個(gè)維度對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道產(chǎn)生影響，均有效促進(jìn)提升了貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的非對(duì)稱效應(yīng)以及對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)上升的抑制效果。第四，在數(shù)字金融發(fā)展程度和市場(chǎng)化進(jìn)程較低的地區(qū)，數(shù)字金融更為有效地弱化了貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并對(duì)貨幣政策有效性起到了更加積極的作用。而在金融監(jiān)管力度較高的地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)貨幣政策有效性的非對(duì)稱效應(yīng)影響更為顯著，同時(shí)也增強(qiáng)了對(duì)貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平這一過(guò)程的弱化效果。

以上研究結(jié)論帶來(lái)的若干啟示：

第一，更加重視貨幣政策工具與數(shù)字金融的結(jié)合，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字金融背景下銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)貨幣政策有效性影響的分析研判和積極應(yīng)對(duì)。中國(guó)貨幣政策實(shí)施框架正處于從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過(guò)渡階段，數(shù)字金融的迅速發(fā)展使貨幣政策的實(shí)施環(huán)境發(fā)生重大變化。中央銀行有必要根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新變化、新特征，積極利用數(shù)字化信息技術(shù)，構(gòu)建更加精準(zhǔn)、靈活的貨幣政策工具操作組合，使貨幣政策傳導(dǎo)更加有效，在實(shí)現(xiàn)整體通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)控目標(biāo)的同時(shí)兼顧金融穩(wěn)定，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣環(huán)境。

第二，提高數(shù)字金融監(jiān)管能力，完善金融監(jiān)管與貨幣政策調(diào)控的協(xié)同配合機(jī)制。在數(shù)字金融影響貨幣政策有效性的過(guò)程中銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制發(fā)揮著重要作用。為此，金融監(jiān)管部門在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，要有效推動(dòng)數(shù)字信息技術(shù)與金融監(jiān)管的結(jié)合，建立多維度的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)體系，在風(fēng)險(xiǎn)管控和創(chuàng)新發(fā)展之間把握好平衡，為更深層次的銀行業(yè)市場(chǎng)化改革預(yù)留充足的空間，為數(shù)字金融環(huán)境下貨幣政策有效傳導(dǎo)提供監(jiān)管支持。

第三，引導(dǎo)商業(yè)銀行創(chuàng)新發(fā)展數(shù)字金融，有效防范數(shù)字化轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)商業(yè)銀行利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈和云計(jì)算等數(shù)字信息技術(shù)，開(kāi)發(fā)創(chuàng)新金融產(chǎn)品和工具，同時(shí)強(qiáng)化事前事后風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力建設(shè)，構(gòu)建更加完備的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提升數(shù)字化條件下的銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平，有效遏制部分銀行的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，更好地發(fā)揮商業(yè)銀行傳導(dǎo)貨幣政策、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。