熊凌云，方 遠，楊李娟

(江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，江西 南昌 330013)

一、引 言

黨的二十大報告正式明確了高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)。目前，我國資本市場已實現(xiàn)量的合理增長，目標主要在于質(zhì)的穩(wěn)步提升。然而，近年來，受巨額利益驅(qū)使以及違規(guī)成本較低影響，上市公司違規(guī)行為屢禁不止，如康美藥業(yè)財務(wù)造假、和佳股份經(jīng)營違規(guī)、保千里信息披露違規(guī)等。這些企業(yè)違規(guī)行為不僅損害了投資者的利益，還嚴重擾亂了正常的市場秩序，阻礙了資本市場質(zhì)的提升。在此背景下，從公司治理的源頭出發(fā)，探索企業(yè)違規(guī)行為的預(yù)防策略，對提升我國上市公司治理水平、強化投資者保護并推動資本市場健康發(fā)展具有重要意義。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理問題的邏輯起點，也是學(xué)術(shù)界一直關(guān)注的熱點問題。近年來，上市企業(yè)中多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)愈發(fā)常見，不論是股權(quán)集中的大陸法系國家，還是股權(quán)分散的英美法系國家，企業(yè)普遍存在多個大股東現(xiàn)象。多個大股東是指上市公司存在兩個及以上持股比例超過10%的大股東[1][2]。關(guān)于多個大股東在公司治理中的作用，學(xué)術(shù)界存在監(jiān)督治理效應(yīng)和利益合謀效應(yīng)兩種觀點：監(jiān)督治理效應(yīng)認為，多個大股東通過參與公司治理能夠提升企業(yè)價值[3]、緩解融資約束[1]、提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平[4]、提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[5]、減少關(guān)聯(lián)方交易[6]；利益合謀效應(yīng)認為，多個大股東出于對控制權(quán)私有收益的追求，會串通掠奪小股東財富、共同分享控制權(quán)私利，惡化公司治理[7]。那么，多個大股東會對企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生什么影響？其影響機制和作用路徑是什么？多個大股東特征、企業(yè)違規(guī)特征、股權(quán)性質(zhì)對兩者之間的關(guān)系會產(chǎn)生什么影響？多個大股東對企業(yè)違規(guī)的作用有什么經(jīng)濟后果？對這些問題的回答，有助于豐富多個大股東經(jīng)濟后果和企業(yè)違規(guī)動因研究的相關(guān)文獻，為進一步發(fā)揮多個大股東的治理效應(yīng)和抑制企業(yè)違規(guī)提供了重要的啟示。

本文以2007—2020年A股上市公司為研究樣本，考察多個大股東對企業(yè)違規(guī)的影響。本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：第一，以往關(guān)于多個大股東經(jīng)濟后果的研究主要集中在融資約束[1]、高管機會主義減持[2]、企業(yè)創(chuàng)新[8]、股價崩盤風(fēng)險[9]等方面，本文研究發(fā)現(xiàn)多個大股東能有效抑制企業(yè)違規(guī)，在一定程度上豐富了多個大股東經(jīng)濟后果的研究。第二，本文從企業(yè)違規(guī)視角切入，研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東通過信息監(jiān)督和協(xié)同治理兩條機制降低了企業(yè)違規(guī)，其作用路徑主要是委派董事和退出威脅，厘清了多個大股東發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)的內(nèi)在機制和作用路徑，豐富了多個大股東治理效應(yīng)研究。第三，現(xiàn)有研究從機構(gòu)投資者持股[10]、混合所有制程度[11]等方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)違規(guī)的影響，本文研究表明，多個大股東也是影響企業(yè)違規(guī)的重要因素，是對企業(yè)違規(guī)影響因素研究的進一步拓展。第四，本文從多個大股東特征、股權(quán)性質(zhì)、企業(yè)違規(guī)特征三個方面進一步揭示了多個大股東對企業(yè)違規(guī)影響的異質(zhì)性，研究結(jié)論為政府和企業(yè)發(fā)揮多個大股東治理效應(yīng)、抵制企業(yè)違規(guī)提供了政策參考。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)違規(guī)

從經(jīng)濟后果來看，企業(yè)違規(guī)會造成嚴重的經(jīng)濟損失和聲譽損失。一方面，違規(guī)行為一旦被發(fā)現(xiàn)，企業(yè)就會面臨監(jiān)管機構(gòu)的行政處罰，給企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟損失；另一方面，企業(yè)違規(guī)行為也會向市場傳遞負面信號，影響債權(quán)人、資本市場投資者和供應(yīng)商等利益相關(guān)者的經(jīng)濟決策，給企業(yè)帶來聲譽損失。研究發(fā)現(xiàn)，聲譽損失所帶來的間接成本遠大于處罰本身所造成的直接損失，會造成公司股價下降、未來期間盈利減少等嚴重后果[12]，損害企業(yè)長遠利益。

鑒于企業(yè)違規(guī)行為的嚴重性和破壞性，企業(yè)違規(guī)的影響因素一直是國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的話題，可以概括為四類：股權(quán)結(jié)構(gòu)、董監(jiān)高特征、內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)文化。第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)。股東是企業(yè)的所有者，管理層作為代理人主導(dǎo)企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營，股權(quán)結(jié)構(gòu)能對代理人產(chǎn)生監(jiān)督效力，從而減少代理人主導(dǎo)的企業(yè)違規(guī)行為。比如，機構(gòu)投資者持股比例[10]、混合所有制程度[11]、員工股權(quán)激勵計劃[13]往往會影響企業(yè)違規(guī)。第二，董監(jiān)高特征。高管團隊平均年齡小、男性比例高、平均任期短的上市公司發(fā)生舞弊行為的可能性更大，而且高管團隊平均學(xué)歷越低越容易發(fā)生嚴重的舞弊行為[14]；獨立董事比例越高、專業(yè)能力越強以及津貼激勵也會抑制企業(yè)違規(guī)行為[15]，而CEO和董事長兩職兼任則會誘發(fā)企業(yè)違規(guī)。第三，內(nèi)部控制質(zhì)量。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高能夠在一定程度上彌補制度環(huán)境的缺陷，降低信息不對稱，通過影響信息交互機制進而影響監(jiān)管體系[16]。第四，企業(yè)文化。企業(yè)文化主要通過影響道德觀念抑制企業(yè)違規(guī)[17]；儒家文化能抑制管理者的自利行為，營造良好的道德環(huán)境，從而有助于抑制企業(yè)信息披露違規(guī)行為[18]；企業(yè)社會責(zé)任也能降低違規(guī)發(fā)生的概率，體現(xiàn)為“抑制效應(yīng)”[19]。

(二)多個大股東與企業(yè)違規(guī)

關(guān)于多個大股東經(jīng)濟后果的研究，現(xiàn)有文獻存在監(jiān)督治理效應(yīng)和利益合謀效應(yīng)兩種截然相反的觀點。監(jiān)督治理效應(yīng)認為，多個大股東因持股比例較高，對企業(yè)享有重大所有權(quán)，他們通常是董事會董事，或者可以委派代表擔(dān)任董事，因此有足夠的動機和能力來約束大股東的利益侵占，以保護自身利益，從而發(fā)揮了監(jiān)督治理作用[20]。利益合謀效應(yīng)則認為，在多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其他大股東可能和第一大股東串通合謀，聯(lián)合謀取控制權(quán)私利，侵害中小股東的利益[21]?；诖?，本文將從監(jiān)督治理效應(yīng)和利益合謀效應(yīng)分析多個大股東對企業(yè)違規(guī)的影響。

多個大股東可能發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)抑制企業(yè)違規(guī)。一方面，根據(jù)代理理論，企業(yè)違規(guī)的監(jiān)督困境主要在于委托方與代理方之間的信息不對稱[22]。因此，抑制企業(yè)違規(guī)首先要解決的問題是緩解公司內(nèi)部的信息不對稱問題。相對于單一大股東，多個大股東所擁有的背景、資源、專業(yè)知識和從業(yè)經(jīng)驗會更加豐富，其消息來源渠道也更加廣闊，掌握的相關(guān)行業(yè)市場信息自然更多，從而具有更強的監(jiān)督能力[23]。多個大股東的監(jiān)督作用會使企業(yè)的信息環(huán)境得到有效改善，進而降低企業(yè)的信息不對稱[2]，從而抑制企業(yè)違規(guī)。另一方面，根據(jù)現(xiàn)代公司財務(wù)理論，代理成本和激勵不足是企業(yè)違規(guī)的重要原因。因此，降低企業(yè)違規(guī)的一條重要路徑是借助大股東治理、董事會治理和管理層激勵等公司內(nèi)部治理機制。在大股東治理方面，當企業(yè)具有多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)時，其他大股東可以通過監(jiān)督第一大股東[7]，緩解其掏空和攫取私利的行為，甚至可以聯(lián)合起來與控股股東爭奪控股地位，從而達到約束或取代控股股東的目的。同時，多個大股東可以“用腳投票”，通過股權(quán)退出的方式向市場傳遞負面信號，引發(fā)股票價格下跌，進而發(fā)揮公司治理作用[3]。在董事會治理方面，多個大股東為維護自身利益可以選擇“用手投票”，或直接進駐董事會、或委派董事進入董事會、或聘請獨立董事，加大對管理層和控股股東的監(jiān)督[24]。在管理層激勵方面，多個大股東可以通過委派高管進入管理層，或者解雇CEO，加大對管理層的監(jiān)督[20]。

多個大股東亦有可能產(chǎn)生利益合謀效應(yīng)，增加企業(yè)違規(guī)的發(fā)生。根據(jù)經(jīng)典舞弊三角理論，企業(yè)違規(guī)發(fā)生的成因是由動機、機會和自我合理化三個要素構(gòu)成。從動機來看，多個大股東出于對控制權(quán)私有收益的追求，存在相互串通掠奪小股東財富，共同分享控制權(quán)私利的動機[7]，這將惡化公司治理，增加企業(yè)違規(guī)。從機會來看，一旦多個大股東之間真正達成合謀，中小股東與大股東之間的差距就會變得更大，此時中小股東對大股東機會主義行為的約束能力更弱[25]，合謀舞弊也更難被中小股東發(fā)現(xiàn)，這為企業(yè)違規(guī)提供了機會。從自我合理化來看，相對于單一大股東，多個大股東彼此之間容易形成利益紐帶[26]，在共同攫取私人收益上更容易為違規(guī)行為找到合理化的借口，從而誘發(fā)企業(yè)違規(guī)。基于上述分析，本文提出如下競爭性假設(shè)。

H1：與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著抑制企業(yè)違規(guī)。

H2：與單一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著增加企業(yè)違規(guī)。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)計

為了檢驗多個大股東對企業(yè)違規(guī)的影響，本文構(gòu)建模型(1)：

Vioi，t=α+β1Multii，t+β2Topi，t+β3Sizei，t+β4Indepi，t+β5Roei，t+β6Levi，t+β7Payi，t

+β8Growthi，t+β9Duali，t+β10Balancei，t+β11Boardsi，t+β12Anai，t+β13Volati，t

+β14Big4i，t+β15Agei，t+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中，Vio代表企業(yè)違規(guī)，Multi代表多個大股東，εit為殘差項。Vio_if為0-1邏輯變量，用logit回歸模型；Vio_times為離散型數(shù)值變量，用泊松回歸模型。模型(1)中若研究假設(shè)H1成立，估計系數(shù)β1應(yīng)顯著為負；若研究假設(shè)H2成立，估計系數(shù)β1應(yīng)顯著為正。

(二)變量定義與度量

1.企業(yè)違規(guī)。參考鄒洋等(2019)[27]的研究，分別用是否違規(guī)(Vio_if)和違規(guī)次數(shù)(Vio_times)表示企業(yè)違規(guī)。其中，Vio_if為虛擬變量，公司存在違規(guī)行為時取1，否則為0；Vio_times為計數(shù)變量，用公司當年的違規(guī)次數(shù)表示。

2.多個大股東。參考姜付秀等(2017)[1]的做法，將持股比例超過10%的股東定義為大股東。之所以選擇10%的持股比例，是因為《中華人民共和國公司法》規(guī)定，持股比例超過10%的股東有權(quán)利提請召開或自行召開臨時股東大會；而且從公司治理實踐看，持股比例超過10%的股東可以向上市公司派駐董事，甚至可以派出高管。也就是說，持股比例在10%以上的股東可以有效發(fā)揮治理功能，以此作為大股東的判斷標準是非常合理的。另外，考慮到我國一定比例的上市公司通過產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)、親緣關(guān)系、任職關(guān)系或簽署“一致行動人”等形式共同持股，并在行使表決權(quán)時采取一致行動，本文也將公司年報中披露的一致行動人進行合并，視為一個股東。最終，如果公司存在兩個及以上持股比例超過10%的大股東，則界定為“多個大股東”，Multi賦值為1；否則，Multi賦值為0。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻的做法，本文的控制變量包括：第一大股東持股比例、資產(chǎn)規(guī)模、獨立性、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、高管薪酬、收入增長率、兩職合一、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、分析師人數(shù)、波動率、國際四大會計師事務(wù)所、上市年數(shù)，以及行業(yè)和年度虛擬變量。主要變量定義如表1所示。

(三)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2020年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除金融業(yè)上市公司、ST及*ST公司、第一大股東持股比例小于10%的樣本，以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，并對所有連續(xù)型變量進行1%及99%的縮尾處理，最終得到21761個觀測值。本文的數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中，企業(yè)違規(guī)數(shù)據(jù)根據(jù)企業(yè)違規(guī)信息總表整理獲得；一致行動人持股數(shù)據(jù)為手工逐一比對上市公司前十大股東與一致行動人數(shù)據(jù)，最后合并計算得到。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Vio_if的均值為0.1727，說明樣本企業(yè)中17.27%的企業(yè)存在違規(guī)；Vio_times的均值為0.2570，標準差為0.6763，最大值為10，說明上市公司之間違規(guī)次數(shù)存在較大差異，且部分公司違規(guī)頻率較高。Multi的均值為0.2642，說明樣本企業(yè)中26.42%的企業(yè)存在多個大股東。其余各變量的取值處于合理區(qū)間，與以往文獻基本保持一致。從大股東數(shù)量的分布情況看，單一大股東的樣本占比為73.58%，兩個大股東的樣本占比為22.93%，三個及以上大股東的樣本占比為3.49%，說明多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)中以兩個大股東最為常見。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)主回歸檢驗

表3報告了多個大股東與企業(yè)違規(guī)的主回歸結(jié)果。從表3的列(1)和列(2)可知，Multi與Vio_if的回歸系數(shù)為-0.1809、與Vio_times的回歸系數(shù)為-0.1369，分別在1%、5%的水平上顯著，表明多個大股東與企業(yè)違規(guī)負相關(guān)，即相比單一大股東的企業(yè)，擁有多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)違規(guī)發(fā)生的可能性更低、違規(guī)次數(shù)更少，假設(shè)H1得以驗證。為消除因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性，充分考慮企業(yè)違規(guī)的滯后性問題，本文分別把t+1期和t+2期因變量放入模型(1)進行檢驗。表3列(3)至列(6)的回歸結(jié)果表明，Multi的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，說明消除因果倒置產(chǎn)生的內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論依然成立。

表3 多個大股東與企業(yè)違規(guī)的回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性檢驗(9)篇幅所限，內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未報告，作者備索。

一是借鑒Ben-Nasr等(2015)[28]的做法，使用該公司所在行業(yè)上一年其他公司大股東數(shù)量的平均值作為工具變量，構(gòu)建Heckman兩階段模型緩解樣本選擇偏差問題。二是運用傾向得分匹配法緩解企業(yè)特征方面的遺漏變量問題。三是運用多時點PSM-DID模型分別考察企業(yè)從“單一大股東”變?yōu)椤岸鄠€大股東”和從“多個大股東”變?yōu)椤皢我淮蠊蓶|”對企業(yè)違規(guī)影響的凈效應(yīng)。四是構(gòu)建熵平衡匹配，并采用匹配后的平衡樣本重新進行主回歸檢驗。五是采用高階固定效應(yīng)的線性概率模型，并控制公司固定效應(yīng)。同時，借鑒潘越等(2020)[29]的做法采用行業(yè)年度趨勢固定效應(yīng)模型進行檢驗。六是參照潘越等(2020)[29]的做法，進行安慰劑檢驗。七是以滯后一期上市企業(yè)辦公地附近20公里內(nèi)金融機構(gòu)網(wǎng)點數(shù)量加一取對數(shù)作為工具變量進行檢驗。上述檢驗結(jié)果均支持了假設(shè)H1。

(四)穩(wěn)健性檢驗

一是替換被解釋變量。企業(yè)違規(guī)行為越復(fù)雜，被稽查的難度就越大，需要的時間也更長，因此本文采用企業(yè)違規(guī)實際發(fā)生年份與違規(guī)行為被稽查出來之間的月份數(shù)表示企業(yè)違規(guī)的復(fù)雜程度，作為企業(yè)違規(guī)的替代變量。二是替換解釋變量取值口徑。參考姜付秀(2018)[9]的做法，將大股東的定義從持股10%以上調(diào)整為持股15%以上和持股20%以上，重新生成多個大股東指標進行回歸。三是剔除絕對控股股東。第一大股東持股過高會弱化其他大股東的監(jiān)督效用，為了排除絕對控股股東的干擾，本文進一步剔除第一大股東持股比例超過50%的樣本。四是考慮到企業(yè)違規(guī)從發(fā)生、監(jiān)管到披露需要一定周期，上市時間較短的企業(yè)的違規(guī)行為很可能無法及時被稽查，因此，進一步剔除上市不滿3年的樣本。五是更換回歸模型。采用稀有事件Logit模型對是否違規(guī)進行檢驗，采用負二項分布模型重新對違規(guī)次數(shù)進行檢驗。上述檢驗結(jié)果均支持了假設(shè)H1。

五、機制與路徑分析

(一)影響機制檢驗

1.信息監(jiān)督。參考辛清泉等(2014)[30]的做法，本文構(gòu)建信息透明度綜合指標Trans，Trans越大，代表企業(yè)透明度越高，信息不對稱程度越小。表4列(1)至列(3)的結(jié)果表明，Multi的回歸系數(shù)均至少在5%的水平上顯著。這意味著，多個大股東能有效提升企業(yè)的信息透明度，降低信息不對稱程度，從而抑制企業(yè)違規(guī)，即多個大股東在抑制企業(yè)違規(guī)方面發(fā)揮了信息監(jiān)督作用。

表4 影響機制回歸分析

2.協(xié)同治理。借鑒張會麗和陸正飛(2012)[31]的做法，運用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)(GGI)，GGI取值越大，代表公司治理水平越高。表4列(4)至列(6)的結(jié)果顯示，Multi的回歸系數(shù)均至少在10%的水平上顯著。這意味著，多個大股東能有效提升公司治理水平，進而抑制企業(yè)違規(guī)，即多個大股東在抑制企業(yè)違規(guī)方面發(fā)揮了協(xié)同治理作用。

(二)作用路徑檢驗

多個大股東無論是發(fā)揮信息監(jiān)督作用還是發(fā)揮協(xié)同治理作用，都需要依賴具體的作用路徑。根據(jù)公司治理理論，股東發(fā)揮治理效應(yīng)主要有“用手投票”和“用腳投票”兩種方式?；诖?，本文認為，多個大股東抑制企業(yè)違規(guī)的監(jiān)督治理效應(yīng)既可以通過委派董事直接參與公司治理，也可以通過退出威脅間接發(fā)揮治理作用。相比單一大股東，多個大股東治理效應(yīng)的發(fā)揮主要在于除控股股東之外的其他大股東，所以本文主要從除控股股東之外的其他大股東委派董事和退出威脅兩個方面檢驗多個大股東抑制企業(yè)違規(guī)的作用路徑。

1.委派董事。直接委派董事現(xiàn)已成為大股東對公司治理產(chǎn)生實質(zhì)性影響的重要路徑，本文用多個大股東中除控股股東外其他股東委派董事的數(shù)量來衡量委派董事(Ad)。表5列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，Ad的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明其他大股東委派董事越多，越能發(fā)揮多個大股東的監(jiān)督治理效應(yīng)，從而對企業(yè)違規(guī)的抑制作用越強。

表5 作用路徑回歸分析

2.退出威脅。依據(jù)信號傳遞理論，大股東大規(guī)模拋售股票會向市場傳遞負面信息，誘發(fā)“羊群效應(yīng)”，迫于股價下跌的“威脅”，控股股東和管理層會接受監(jiān)督，減少違規(guī)。參考陳克兢(2018)[33]的做法，采用股票流動性與股東競爭程度的交乘項作為多個大股東退出威脅(Bcpt)的代理變量。Bcpt值越大，代表其他大股東退出威脅越大。表5列(3)和列(4)的結(jié)果顯示，Bcpt的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為負，表明其他大股東退出威脅越大，越能發(fā)揮多個大股東的監(jiān)督治理效應(yīng)，對企業(yè)違規(guī)的抑制作用越強。

六、進一步分析

(一)多個大股東的異質(zhì)性分析

1.多個大股東的監(jiān)督治理程度。本文用除控股股東之外其他大股東的人數(shù)(Num)、其他大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值(Bshare)來衡量多個大股東監(jiān)督治理效應(yīng)程度，Num和Bshare值越大，代表多個大股東監(jiān)督治理效應(yīng)越強。表6的結(jié)果顯示，Num的回歸系數(shù)分別為-0.1461和-0.1226，均在1%的水平上顯著；Bshare的回歸系數(shù)分別為-0.2595和-0.2297，均在1%的水平上顯著。研究結(jié)果表明，多個大股東監(jiān)督治理效應(yīng)越強，對企業(yè)違規(guī)的抑制性越強。

表6 多個大股東的監(jiān)督治理程度和企業(yè)違規(guī)

2.多個大股東持股的穩(wěn)定性。本文利用當期及滯后四期的股權(quán)制衡度波動性來衡量多個大股東持股的穩(wěn)定性(Wd_share)，其中，股權(quán)制衡度用前五大股東持股比例除以第一大股東持股比例表示。若Wd_share低于年度同行業(yè)75分位數(shù)，則定義為多個大股東持股穩(wěn)定性高組；否則定義為多個大股東持股穩(wěn)定性低組。分組回歸結(jié)果如表7所示，在多個大股東持股穩(wěn)定性高組，Multi的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負；在多個大股東持股穩(wěn)定性低組，Multi的回歸系數(shù)均不具顯著性。結(jié)果表明，多個大股東持股穩(wěn)定性越高越有助于多個大股東發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，因而對企業(yè)違規(guī)的抑制作用更明顯。

表7 多個大股東持股穩(wěn)定性分組回歸結(jié)果

3.其他大股東類型的異質(zhì)性。其他大股東的股權(quán)性質(zhì)會影響多個大股東的監(jiān)督治理效應(yīng)。參考羅宏和黃婉(2020)[2]、梁上坤等(2020)[11]的研究，將其他大股東劃分為國有和機構(gòu)型大股東(Mti_I)、外資大股東(Mti_F)、民營大股東(Mti_P)、自然人大股東(Mti_R)四類。(10)將國有和機構(gòu)合并計算是因為參照羅宏和黃婉(2020)[2]的研究，國有和機構(gòu)都能較好發(fā)揮監(jiān)督作用。按照這一方式分類后，國有和機構(gòu)約占樣本的25.4%、外資約占樣本的25.11%、民營約占樣本的30.12%、自然人約占樣本的24.08%，總體分布較為均勻。由于四種類型分布存在交叉項，因此比值加總超過1?；貧w結(jié)果如表8所示，國有大股東(Mti_I)與外資大股東(Mti_F)的回歸系數(shù)均顯著為負，民營大股東(Mti_P)的回歸系數(shù)不顯著，自然人大股東(Mti_R)的回歸系數(shù)顯著為正。研究結(jié)果表明，在我國現(xiàn)行資本市場條件下，引入國有、機構(gòu)和外資大股東能起到較好的監(jiān)督作用，引入民營大股東的監(jiān)督效應(yīng)并不明顯，引入自然人大股東甚至可能因謀取私利而阻礙監(jiān)督治理效應(yīng)的發(fā)揮。這為我國進一步加大混合所有制改革、擴大對外開放提供了經(jīng)驗證據(jù)。

表8 其他大股東類型異質(zhì)性的回歸結(jié)果

(二)企業(yè)違規(guī)的異質(zhì)性分析

1.企業(yè)違規(guī)類型的異質(zhì)性。借鑒陸瑤等(2012)[10]將企業(yè)違規(guī)分為信息披露違規(guī)、經(jīng)營違規(guī)和領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)三類。其中，信息披露違規(guī)包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏和披露不實；經(jīng)營違規(guī)包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、違規(guī)買賣股票、違規(guī)擔(dān)保和一般會計處理不當；領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)包括占用公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易和操縱股價。回歸結(jié)果如表9所示，多個大股東在抑制企業(yè)違規(guī)方面主要是抑制信息披露違規(guī)和經(jīng)營違規(guī)，對領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)的抑制作用不顯著?？赡艿脑蚴?，多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，容易導(dǎo)致資本市場股價波動，為領(lǐng)導(dǎo)層操縱股價、內(nèi)幕交易提供了機會。

表9 企業(yè)違規(guī)類型異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.基于違規(guī)傾向和違規(guī)稽查的檢驗。因客觀條件限制，企業(yè)違規(guī)行為可能沒有被稽查，也可能存在被稽查的企業(yè)是非違規(guī)企業(yè)，即企業(yè)違規(guī)存在一定的部分可觀測性。為了解決這一問題，借鑒孟慶斌等(2019)[34]的研究，將公司的違規(guī)概率和監(jiān)管機構(gòu)對違規(guī)的稽查概率同時納入部分可觀測的雙變量Probit模型，進一步研究多個大股東對企業(yè)違規(guī)傾向(Fraud)和違規(guī)稽查(Detect)的影響。表10列示了基于違規(guī)傾向和違規(guī)稽查的檢驗結(jié)果。違規(guī)傾向的結(jié)果表明，在考慮了企業(yè)違規(guī)的部分可觀測性后，Multi的回歸系數(shù)為-0.1953，在5%的水平上顯著，表明多個大股東能有效抑制企業(yè)違規(guī)傾向。違規(guī)稽查的結(jié)果顯示，Multi的回歸系數(shù)為負但不顯著，說明沒有足夠的證據(jù)證明多個大股東會影響違規(guī)稽查。結(jié)果表明，一方面，多個大股東無法干預(yù)監(jiān)管機構(gòu)的稽查行為，只能通過提升企業(yè)內(nèi)部治理水平來減少違規(guī)行為的發(fā)生；另一方面，監(jiān)管機構(gòu)在違規(guī)稽查時并未考慮上市公司多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(三)經(jīng)濟后果檢驗

1.多個大股東、企業(yè)違規(guī)與企業(yè)市場價值。上文分析表明，多個大股東通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)有效抑制了企業(yè)違規(guī)，那么，這一監(jiān)督治理效應(yīng)能否提升企業(yè)的市場價值？為了便于理解，本文構(gòu)建了Vio_if的反向指標Nvio_if，當企業(yè)不發(fā)生違規(guī)時，Nvio_if取1，否則取0。本文選取托賓Q值作為企業(yè)市場價值的衡量指標，檢驗多個大股東、企業(yè)違規(guī)與企業(yè)市場價值的關(guān)系。結(jié)果如表11的列(1)所示，Multi×Nvio_if的回歸系數(shù)為0.0419，且在5%的水平上顯著，結(jié)果表明多個大股東抑制了企業(yè)違規(guī)，進而提升了企業(yè)的市場價值。

2.多個大股東、企業(yè)違規(guī)與長期財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)。上文分析表明，多個大股東通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)有效抑制了企業(yè)違規(guī)，那么，這一監(jiān)督治理效應(yīng)能否提升企業(yè)的長期財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)？本文選取未來3期總資產(chǎn)凈利率的平均值作為企業(yè)長期財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)的衡量指標，檢驗多個大股東、企業(yè)違規(guī)與企業(yè)長期財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)系。表11的列(2)結(jié)果顯示，Multi×Nvio_if的回歸系數(shù)為0.0036，且在10%的水平上顯著，結(jié)果表明多個大股東抑制了企業(yè)違規(guī)，進而提升了企業(yè)的長期財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)。

3.多個大股東、企業(yè)違規(guī)與未來經(jīng)營風(fēng)險。上文分析表明，多個大股東通過發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)有效抑制了企業(yè)違規(guī)，那么，這一監(jiān)督治理效應(yīng)能否降低企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險？本文選取未來3期銷售凈利率的波動率作為未來經(jīng)營風(fēng)險的衡量指標，檢驗多個大股東、企業(yè)違規(guī)與企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系。表11的列(3)結(jié)果顯示，Multi×Nvio_if的回歸系數(shù)為-0.0196，且在5%的水平上顯著，結(jié)果表明多個大股東抑制了企業(yè)違規(guī)，進而降低了企業(yè)的未來經(jīng)營風(fēng)險。

七、研究結(jié)論與政策建議

從公司治理的源頭出發(fā)，探索股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)違規(guī)的影響具有重要意義。基于此，本文以2007—2020年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了多個大股東對企業(yè)違規(guī)的影響、機制、路徑及經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)相較于單一大股東的企業(yè)，多個大股東可以有效抑制企業(yè)違規(guī)，體現(xiàn)為多個大股東的監(jiān)督治理效應(yīng)。這一結(jié)論在一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗下依然成立。(2)多個大股東通過信息監(jiān)督和協(xié)同治理抑制企業(yè)違規(guī)，具體的作用路徑是向企業(yè)委派董事和退出威脅，從而發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)。(3)多個大股東督治理越強、持股越穩(wěn)定，對企業(yè)違規(guī)的抑制作用越明顯；國有、機構(gòu)和外資大股東顯著抑制了企業(yè)違規(guī)，民營大股東對企業(yè)違規(guī)不顯著，自然人大股東反而增加了企業(yè)違規(guī)。(4)多個大股東可以顯著降低企業(yè)信息披露違規(guī)和經(jīng)營違規(guī)，但對領(lǐng)導(dǎo)人違規(guī)沒有顯著影響；多個大股東可以顯著降低企業(yè)違規(guī)傾向，但對監(jiān)管部門違規(guī)稽查無顯著影響。(5)多個大股東抑制企業(yè)違規(guī)后，有助于提升企業(yè)市場價值、提高企業(yè)長期財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)、降低企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險。

基于上述研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：首先，對于上市企業(yè)來說，在未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中，應(yīng)充分關(guān)注多個大股東的監(jiān)督動機，綜合衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營發(fā)展的影響，構(gòu)建多元化、均衡化而非單一化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過優(yōu)化控制權(quán)配置，促進多個大股東積極治理作用的有效發(fā)揮，以約束管理者和第一大股東的機會主義行為，降低企業(yè)違規(guī)的發(fā)生。其次，深化混合所有制改革，推動多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展。隨著我國股權(quán)分置改革的完成，我國上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)正逐步擺脫“一股獨大”的弊端，漸趨于科學(xué)化、多元化與均衡化。為進一步深化股權(quán)分置改革成效，我國必須堅持深化發(fā)展混合所有制改革，制定切實有效的政策，積極引導(dǎo)上市公司通過引進各類投資者來優(yōu)化其控制權(quán)配置，促進多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展。最后，加快健全法律法規(guī)，改善股東參與公司治理的制度環(huán)境。為了能夠真正實現(xiàn)大股東治理作用的有效發(fā)揮，我國應(yīng)繼續(xù)加強有關(guān)法律制度體系的建設(shè)，盡快完善股東權(quán)益保護的相關(guān)法律法規(guī)。既要明確股東的法律地位以及其參與企業(yè)管理決策等方面的權(quán)利，也要規(guī)定大股東應(yīng)當承擔(dān)的責(zé)任，用法律手段約束部分股東因追求私利而侵害公司利益的行為。只有做到股東的行權(quán)和履職有法有據(jù)，才能真正改善股東參與公司治理的制度環(huán)境，促進大股東監(jiān)督作用的發(fā)揮。