王金濤，岳 華

(華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200062)

2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2023年《政府工作報告》均強(qiáng)調(diào)有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。聚焦實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)杠桿的結(jié)構(gòu)性問題會加劇“債務(wù)—通縮”的惡性循環(huán)，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中亟需解決的重要問題。穩(wěn)慎對待企業(yè)杠桿分化問題，以結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路來脫離“資產(chǎn)荒”與“資金荒”并存的困境，有助于緩解因金融資源錯配而引致整體債務(wù)高企與杠桿結(jié)構(gòu)扭曲的現(xiàn)象，進(jìn)而為防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供鮮明證據(jù)。

通過大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等技術(shù)的賦能，數(shù)字金融為傳統(tǒng)金融發(fā)展模式所面臨的困境提供了“糾錯配”與“補(bǔ)短板”的可能性。相較于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融具有高覆蓋、低成本、方便快捷的優(yōu)勢，能夠為排除在正規(guī)金融服務(wù)之外的企業(yè)拓寬融資渠道，緩解因融資約束而產(chǎn)生的杠桿扭曲現(xiàn)象。同時，數(shù)字金融能夠解決因信息不對稱而產(chǎn)生的高風(fēng)險溢價和高運(yùn)營成本的問題[1]。但數(shù)字金融本質(zhì)上仍具有風(fēng)險的順周期性和負(fù)外部性，尤其在技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)等因素的作用下，金融風(fēng)險的爆發(fā)率與沖擊性會大幅增加，甚至產(chǎn)生跨部門、行業(yè)、區(qū)域的交叉?zhèn)魅綶2]。更重要的是，數(shù)字金融具有數(shù)字化、智能化、動態(tài)化的特性，現(xiàn)行金融監(jiān)管框架難以有效檢測此類創(chuàng)新活動，如果監(jiān)管稍有錯位和疏漏，金融風(fēng)險敞口就會擴(kuò)大。鑒于此，細(xì)致梳理數(shù)字金融影響企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的內(nèi)嵌理論邏輯，系統(tǒng)評估數(shù)字金融紓解企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的功效，對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

本文邊際貢獻(xiàn)主要在于：(1)在企業(yè)屬性與行業(yè)特征的情境下，綜合考量企業(yè)杠桿的結(jié)構(gòu)性差異，將數(shù)字金融與企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿置于統(tǒng)一研究框架內(nèi)，在理論分析基礎(chǔ)上嵌入中介效應(yīng)模型，厘清數(shù)字金融對企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響機(jī)制。(2)為數(shù)字金融糾正“屬性錯配”“領(lǐng)域錯配”“經(jīng)營錯配”提供了證據(jù)。同時，嵌入金融監(jiān)管元素，探討在不同金融監(jiān)管強(qiáng)度下數(shù)字金融影響企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的異質(zhì)性特征。通過多維度刻畫數(shù)字金融對企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響，有助于增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，從而為妥善處理好“穩(wěn)增長”與“防風(fēng)險”的平衡提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

本文從微觀和宏觀兩個層面梳理數(shù)字金融相關(guān)研究。微觀層面，學(xué)者們主要從家庭決策與企業(yè)行為的視角探究數(shù)字金融的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。在家庭方面，數(shù)字金融在促進(jìn)居民家庭消費[3]、提高金融資產(chǎn)組合的有效性[4]、提高非正規(guī)就業(yè)者的收入[5]以及促進(jìn)共同富裕[6]等方面發(fā)揮作用。在企業(yè)方面，學(xué)者們從數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[2]、提高中小企業(yè)融資可得性[7]、緩解企業(yè)投融資期限錯配[8]、抑制企業(yè)委托貸款[9]等方面展開研究。宏觀層面，數(shù)字金融有助于提高地方政府債務(wù)的融資效率[10]、提升勞動收入份額[11]，但會減弱財政支出效果[12]、削弱信貸渠道[13]、影響區(qū)域金融風(fēng)險[14]。綜上，數(shù)字金融在家庭決策和企業(yè)行為方面發(fā)揮著積極作用，有助于優(yōu)化資源配置與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)包容性增長，但也因多重風(fēng)險因素的疊加作用而對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的諸多方面存在不確定性影響。

關(guān)于去杠桿的研究，本文從三個視角對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以契合研究主題。一是杠桿率的測度。關(guān)于杠桿率的測度大致可以分為微觀杠桿率與宏觀杠桿率兩個方面，微觀杠桿率一般使用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，宏觀杠桿率則通常以債務(wù)占GDP的比重來測度。兩種方法均存在不妥之處，以資產(chǎn)負(fù)債率作為微觀杠桿率的度量方式未考慮企業(yè)杠桿的適度性，以債務(wù)占GDP比重衡量宏觀杠桿率則存在存量指標(biāo)與流量指標(biāo)混用、償債能力難以確定等問題[15]。二是去杠桿的方式。學(xué)者們從金融業(yè)開放[16]、銀行金融科技發(fā)展水平[17]、宏觀審慎政策[18]等方面對去杠桿展開研究。三是去杠桿的影響?，F(xiàn)有研究從實體企業(yè)生產(chǎn)率[19]、企業(yè)金融資產(chǎn)配置[20]以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[21]等角度展開，結(jié)果表明去杠桿對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在異質(zhì)性影響，因此應(yīng)以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分類施策，有序?qū)嵤┤ジ軛U策略。

綜上可知，學(xué)者們對數(shù)字金融和去杠桿展開了豐富且詳實的研究，但現(xiàn)有研究仍存在可拓展的空間。其一，現(xiàn)有文獻(xiàn)在測度去杠桿時，多以資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)杠桿水平，卻鮮有學(xué)者考慮企業(yè)杠桿的適度性，由此得出的結(jié)論可能有失偏頗。倘若考慮到企業(yè)屬性與行業(yè)特征所引致的杠桿率差異，或許能夠得到更具新穎性與針對性的研究結(jié)論。其二，整體杠桿率高企、杠桿結(jié)構(gòu)扭曲與國內(nèi)金融體系息息相關(guān)，在深化金融體系改革的背景下，數(shù)字金融作為一種新型金融業(yè)態(tài)，能否彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融體系的短板并有效規(guī)避風(fēng)險，進(jìn)而實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標(biāo)，現(xiàn)有研究對此關(guān)注不多。鑒于此，本文在衡量企業(yè)杠桿差異與過度負(fù)債的基礎(chǔ)上，聚焦數(shù)字金融與企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿這一核心問題，從理論邏輯和實證分析出發(fā)，對機(jī)制檢驗與異質(zhì)性特征展開全面探討，以期為數(shù)字金融發(fā)展和企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策制定提供有理有力之參考。

二、研究假設(shè)

在國內(nèi)金融制度安排下，銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位。基于信息不對稱理論可知，銀行更傾向于將資金配置到抵押資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、違約風(fēng)險低的企業(yè)，這導(dǎo)致部分企業(yè)因信貸歧視而存在“預(yù)算硬約束”。在套利動機(jī)的驅(qū)使下，具有融資優(yōu)勢的企業(yè)憑借獲取的低成本資金開展影子銀行業(yè)務(wù)[22]，而存在融資劣勢的“長尾群體”則依賴多層嵌套的融資業(yè)務(wù)滿足資金需求?；诖耍谫Y優(yōu)勢的企業(yè)容易過度負(fù)債，融資劣勢的企業(yè)則需要承擔(dān)過高的融資成本。更重要的是，隨著金融抑制與信貸市場分割程度不斷加深，信貸資源配置的“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯，這會進(jìn)一步加劇企業(yè)債務(wù)高企與杠桿結(jié)構(gòu)性扭曲的境地。

數(shù)字金融為解決企業(yè)杠桿難題帶來了全新契機(jī)。首先，基于套利理論可知，憑借低成本的融資優(yōu)勢，非金融企業(yè)能夠?qū)π刨J資源進(jìn)行二次配置而獲利。數(shù)字金融的發(fā)展提高了中小企業(yè)金融服務(wù)的滲透度和普及性[23]，降低了企業(yè)對影子銀行融資渠道的需求，這有利于抑制非金融企業(yè)出于“市場套利動機(jī)”而開展影子銀行業(yè)務(wù)，降低自身過度負(fù)債的可能性。其次，可貸資金理論表明，利率由可貸資金的供求關(guān)系決定，當(dāng)存在融資約束時，企業(yè)依賴非正規(guī)、高成本的融資渠道滿足融資需求。數(shù)字金融的發(fā)展能夠為“長尾群體”提供多元化的融資渠道，增加可貸資金供給，有利于降低企業(yè)融資成本和對高成本資金需求的意愿。再次，權(quán)衡理論表明，企業(yè)進(jìn)行融資決策時，如果融資成本低于收益，企業(yè)傾向于提高負(fù)債以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，直到融資成本與融資收益相等時達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。結(jié)合上述分析可知，隨著數(shù)字金融的發(fā)展，融資優(yōu)勢企業(yè)會降低負(fù)債，融資劣勢企業(yè)則因獲得低成本的金融服務(wù)而存在加杠桿的空間，這有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的目的。綜上，結(jié)合套利理論、可貸資金理論以及權(quán)衡理論可知，數(shù)字金融有助于信貸資源精準(zhǔn)配置到重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從而有助于優(yōu)化信貸資源配置，有效緩解企業(yè)杠桿分化現(xiàn)象。有鑒于此，本文提出假設(shè)H1：數(shù)字金融有助于企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

經(jīng)典的MM理論認(rèn)為，完美市場中沒有交易費用與稅收，內(nèi)部資金和外部資金可以相互替代。然而，受到信息不對稱和委托代理等因素的影響，企業(yè)過度依賴內(nèi)部資金，從而產(chǎn)生融資約束問題[24]，這會增加融資成本，引致杠桿扭曲。憑借大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等技術(shù)的賦能，數(shù)字金融有助于降低信息不對稱程度，緩解委托代理現(xiàn)象。首先，信息不對稱理論包括逆向選擇和道德風(fēng)險兩個核心問題，尤其是逆向選擇問題，在信貸市場上，積極借款并愿意付出高成本的借款人通常是不能按時還款者。銀行更注重抵押物的價值與變現(xiàn)能力，因此部分發(fā)展前景好的企業(yè)也會因缺乏抵押物而無法獲得信貸資金。數(shù)字金融能夠?qū)Ψ墙Y(jié)構(gòu)化、非標(biāo)準(zhǔn)化的海量信息進(jìn)行歸集、分類和解析，實現(xiàn)企業(yè)信用的透明化和信息化，從而緩解信息不對稱。其次，通過委托代理理論可知，委托人與代理人之間存在的利益沖突會增加代理成本。自由現(xiàn)金流假說能夠?qū)Υ擞枰院侠斫忉?，為改善個人福利，管理層傾向于提高在職消費以及選擇擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項目，這會過多占用自由現(xiàn)金流，引致企業(yè)過度負(fù)債，進(jìn)而導(dǎo)致融資約束[25]。數(shù)字金融能夠降低信息成本，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)督能力，緩解委托代理現(xiàn)象，從而降低企業(yè)融資約束。綜上，結(jié)合MM理論、信息不對稱理論和委托代理理論，本文提出假設(shè)H2：數(shù)字金融通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

金融摩擦理論表明，金融市場是存在缺陷的，交易成本、信息不對稱以及市場的不完全競爭等因素均會導(dǎo)致市場摩擦，提升融資成本。進(jìn)一步，通過成本與收益理論可知，融資成本會形成對企業(yè)投資收益的“擠占效應(yīng)”。當(dāng)融資成本降低時，企業(yè)的盈余資金隨之增加，企業(yè)會有更多的資金用于債務(wù)償還，從而降低自身杠桿水平。數(shù)字金融的發(fā)展能夠從多個維度減少金融摩擦，降低融資成本，實現(xiàn)去杠桿的目的。從交易成本看，數(shù)字金融影響金融機(jī)構(gòu)獲客、運(yùn)營以及風(fēng)控等業(yè)務(wù)全流程，以更為高效的方式降低交易成本[26]。同時，數(shù)字金融能夠為排除在正規(guī)金融體系之外的企業(yè)提供發(fā)票融資、供應(yīng)鏈融資、貿(mào)易融資等融資模式，使企業(yè)獲得低成本、便捷化的金融服務(wù)。從信息不對稱的視角看，數(shù)字金融在信息整合方面存在天然優(yōu)勢，通過構(gòu)建可靠的征信體系，并以近乎零成本的方式實時挖掘企業(yè)信用數(shù)據(jù)，有助于減少信用評估支出，降低企業(yè)融資費用。隨著征信體系的完善，金融機(jī)構(gòu)可以向企業(yè)提供多元化的信貸融資服務(wù)，企業(yè)也可以降低因信息缺失風(fēng)險而需要承擔(dān)的貸款成本。從競爭視角看，數(shù)字金融的發(fā)展離不開金融科技企業(yè)的參與，這會對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)誘發(fā)鯰魚效應(yīng)，倒逼金融機(jī)構(gòu)削弱信貸歧視，從而為“長尾群體”提供高質(zhì)量、低成本的金融服務(wù)。綜上，結(jié)合金融摩擦理論和成本與收益理論可知，數(shù)字金融能夠從降低交易成本、緩解信息不對稱、增強(qiáng)競爭三個方面減少金融摩擦，降低融資成本，推動企業(yè)去杠桿。為此，本文提出假設(shè)H3：數(shù)字金融通過降低融資成本促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

信貸配給理論表明，信貸資金難以滿足社會中最優(yōu)項目的融資需求，部分低效益的項目反而能夠獲得資金配置?，F(xiàn)階段，我國融資體系亦存在信貸配給現(xiàn)象，銀行在放貸過程中存在“選擇性偏好”，國有企業(yè)憑借自身優(yōu)勢獲取成本較低的貸款，“長尾群體”只能依靠“短貸長投”或非正規(guī)融資渠道維持正常經(jīng)營活動。在此情況下，有限的金融資源被優(yōu)先分配到特定的領(lǐng)域與行業(yè)，實體經(jīng)濟(jì)中的重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)可能并未得到資金的有效配置，導(dǎo)致企業(yè)杠桿的結(jié)構(gòu)性扭曲。數(shù)字金融發(fā)展能夠從多方面緩解信貸配給，提高資本配置效率，促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。從投資期限看，數(shù)字金融通過降低信息不對稱程度改善企業(yè)信息披露質(zhì)量，這有利于緩解企業(yè)“短貸長投”，提高資本配置效率。從投資區(qū)域看，數(shù)字金融網(wǎng)絡(luò)化模式突破了傳統(tǒng)的物理距離，拓展了金融服務(wù)界限，從而提高資源跨區(qū)域配置效率。從投資領(lǐng)域看，傳統(tǒng)融資模式下金融機(jī)構(gòu)更青睞具有固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)等實物資產(chǎn)的企業(yè)。數(shù)字金融通過處理海量數(shù)據(jù)，能夠甄別具備創(chuàng)新能力且融資需求未滿足的企業(yè)，并實時追蹤企業(yè)運(yùn)行狀況[27]，從而提供金融服務(wù)滿足企業(yè)融資需求。綜上，信貸配給理論表明，數(shù)字金融有助于降低信貸資源錯配，提高資本配置效率，達(dá)到企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿目的。為此，本文提出假設(shè)H4：數(shù)字金融通過提高資本配置效率促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011至2018年A股上市企業(yè)為研究對象，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除樣本中的金融類、房地產(chǎn)類上市企業(yè)；剔除樣本期間掛牌ST、退市、IPO當(dāng)年以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終得到12487個有效觀測樣本。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)字金融數(shù)據(jù)來自北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心。

(二)變量設(shè)定(6) 受篇幅限制，變量描述性統(tǒng)計結(jié)果未報告，作者備索。

1.被解釋變量。關(guān)于杠桿水平的測度，以總負(fù)債占總資產(chǎn)的比重衡量企業(yè)杠桿率是現(xiàn)階段的主流方式，但該指標(biāo)可能會忽略企業(yè)特征與行業(yè)屬性。鑒于此，參考相關(guān)研究[28]，本文以過度負(fù)債率(leve)衡量企業(yè)杠桿情況，以實際負(fù)債率減目標(biāo)負(fù)債率衡量過度負(fù)債率。企業(yè)過度負(fù)債率的測度方式綜合考慮了企業(yè)特征、行業(yè)和宏觀因素，能夠刻畫企業(yè)真實負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的偏離程度。過度負(fù)債率為正，表明企業(yè)的實際負(fù)債率高于目標(biāo)負(fù)債率；過度負(fù)債率為負(fù)，意味著企業(yè)的實際負(fù)債水平相較于目標(biāo)負(fù)債率仍存在負(fù)債空間。因此，以過度負(fù)債率來衡量企業(yè)的杠桿水平，有助于反映企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的情況，具有一定的可行性與合理性。

借鑒Denis和Mckeon(2012)的研究[29]，k行業(yè)中i企業(yè)t年目標(biāo)負(fù)債率的回歸模型設(shè)定如下：

LEVBi，t=α0+α1Soei，t-1+α2Roai，t-1+α3Ind_Levbk，t-1+α4Growthi，t-1+α5Fatai，t-1

+α6Sizei，t-1+α7Sharei，t-1

(1)

模型(1)的控制變量包括國有性質(zhì)(Soe)、企業(yè)盈利能力(Roa)、行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)(Ind_Levb)、總資產(chǎn)增長率(Growth)、固定資產(chǎn)占比(Fata)、企業(yè)規(guī)模(Size)以及第一大股東持股比例(Share)。企業(yè)實際負(fù)債率減目標(biāo)負(fù)債率(LEVB)即為過度負(fù)債率(leve)。

2.核心解釋變量：數(shù)字金融(lnaa)。北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)覆蓋中國省市縣三級行政區(qū)，從覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化程度三個維度刻畫中國數(shù)字金融發(fā)展態(tài)勢，能較為客觀地反映數(shù)字金融發(fā)展脈絡(luò)[30]。本文選取省級層面的數(shù)據(jù)作為數(shù)字金融的代理變量，并進(jìn)行對數(shù)化處理。

3.中介變量。在融資約束(kzzs)方面，本文采用KZ指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度[31]。KZ指數(shù)越小，表明企業(yè)融資約束程度越低；反之則反。在財務(wù)費用率(cwfy)方面，采用財務(wù)費用占營業(yè)收入的比重衡量企業(yè)融資成本的強(qiáng)度。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明企業(yè)獲得資金所需支付的費用越高；反之則反。在資本配置效率(tzxl)方面，以企業(yè)期望投資模型作為資本配置效率的代理變量[32]。首先計算出企業(yè)的期望投資水平，然后根據(jù)模型的回歸殘差衡量企業(yè)的非效率投資水平。如果回歸殘差大于零，意味著企業(yè)投資過度；如果回歸殘差小于零，則表明企業(yè)投資不足。本文在分析中以回歸殘差的絕對值衡量企業(yè)投資效率，數(shù)值越小，企業(yè)投資效率越理想，表明資本配置效率越高。

4.控制變量。參考相關(guān)研究[33][34][35]，本文納入企業(yè)層面的控制變量集，具體控制變量及其定義見表1。

表1 控制變量

(三)模型設(shè)定

為檢驗數(shù)字金融對企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響，設(shè)定以下回歸模型：

levei，t=β0+β1lnaaj，t-1+β2CVsi，t+σj+ωt+θk+εi，t

(2)

其中，i、t、j、k分別表示企業(yè)、年份、省份、行業(yè)；被解釋變量為過度負(fù)債率(levei，t)，衡量企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿；核心解釋變量為滯后一期數(shù)字金融(lnaaj，t-1)；CVsi，t為控制變量組；εi，t隨機(jī)擾動項。本文還控制了省份(σj)、年份(ωt)以及行業(yè)(θk)層面的固定效應(yīng)，使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸分析。

四、實證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

表2匯報了數(shù)字金融對企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的回歸結(jié)果。第(1)列數(shù)字金融的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。第(2)至(5)列將相關(guān)控制變量集納入其中，并逐步考慮省份、年份、行業(yè)的固定效應(yīng)，結(jié)果顯示，數(shù)字金融均有助于促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，假設(shè)1得證。第一，與傳統(tǒng)金融相比，憑借信息處理方面的優(yōu)勢，數(shù)字金融能夠精準(zhǔn)研判企業(yè)融資需求與發(fā)展?jié)撃?，實現(xiàn)資源配置的“去偽存真”，突破屬性、行業(yè)、區(qū)域間的融資藩籬，將資金配置到真正需要的企業(yè)，有助于糾正資源配置偏差與企業(yè)杠桿扭曲。第二，數(shù)字金融通過重塑傳統(tǒng)金融生態(tài)，改善傳統(tǒng)金融資源低效配置的情況，激活社會閑置資金以緩解資金供給不足的困境，實現(xiàn)對金融資源的“存量優(yōu)化”與“增量擴(kuò)充”，并通過多種金融服務(wù)場景促進(jìn)新型產(chǎn)融互動，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的包容性增長。因此，數(shù)字金融的發(fā)展有助于減少企業(yè)的過度負(fù)債，達(dá)到結(jié)構(gòu)性去杠桿的目的。

表2 數(shù)字金融對企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響

在控制變量方面，表2第(5)列資產(chǎn)回報率(roaa)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明單位資產(chǎn)的稅后凈利潤越高，企業(yè)主動負(fù)債的可能性越低，因此資產(chǎn)回報率與過度負(fù)債呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。非債務(wù)稅盾(fzws)的系數(shù)也顯著為負(fù)，原因在于非債務(wù)稅盾并不會產(chǎn)生到期償付的風(fēng)險，因此擁有大量非債務(wù)稅盾的企業(yè)要比沒有非債務(wù)稅盾的企業(yè)更少利用債務(wù)。資本密集度(zbmj)的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著單位收入占有的資產(chǎn)越高，產(chǎn)出效率越低，企業(yè)過度負(fù)債的可能性越低。審計意見(keep)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明審計師出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見有助于企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。有形資產(chǎn)占比(yxzb)和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模(lnzc)的系數(shù)均顯著為正，其內(nèi)在邏輯是，我國以間接融資為主，作為重要抵押品的有形資產(chǎn)和總資產(chǎn)價值越大，企業(yè)越容易從銀行獲得資金，因而偏離目標(biāo)負(fù)債水平的可能性越高。稅率(sysl)、企業(yè)年齡(agee)、兩職合一(jrqk)的系數(shù)亦顯著為正，表明這些控制變量在一定程度上不利于企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。經(jīng)營性現(xiàn)金流(jyzb)的系數(shù)不顯著，表明其對過度負(fù)債不存在顯著影響。在后文實證分析中，控制變量的回歸系數(shù)、顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，故不再贅述。

(二)內(nèi)生性處理與穩(wěn)健性檢驗(7)受篇幅限制，具體結(jié)果未列示，作者備索。

1.內(nèi)生性處理。對于可能存在的遺漏變量等內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行估計。參考傅秋子和黃益平(2018)的研究[36]，選取企業(yè)所在地級市到杭州的空間距離作為數(shù)字金融的工具變量。同時，考慮到以距離作為工具變量不隨時間變化，可能使第二階段的估計失效[4]，故進(jìn)一步將距離與年份進(jìn)行交乘，構(gòu)造出隨地區(qū)和時間變化的工具變量，保證工具變量的有效性。估計結(jié)果表明，數(shù)字金融依然顯著促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。同時，基于工具變量法的估計結(jié)果顯示，本文的工具變量是合理且有效的。

2.穩(wěn)健性檢驗。(1)替換回歸模型。本文使用雙重聚類分析方法進(jìn)行穩(wěn)健性分析。(2)替換核心解釋變量。在基準(zhǔn)回歸模型中，本文的核心解釋變量為省級層面的數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)，本文進(jìn)一步將核心解釋變量替換為城市層面的數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)，探討其對企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響。(3)剔除直轄市樣本?？紤]到直轄市的數(shù)字金融發(fā)展程度與企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)可能和其他省份存在明顯差異，本文剔除直轄市樣本重新估計。(4)剔除2015年的數(shù)據(jù)。2015年是一個典型的金融事件沖擊，此類事件難以通過特定變量進(jìn)行測度，為盡可能排除干擾，本文剔除了2015年的樣本。上述檢驗結(jié)果顯示，數(shù)字金融依然能夠顯著促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，表明本文基準(zhǔn)結(jié)論穩(wěn)健。

五、機(jī)制檢驗

為進(jìn)一步探究數(shù)字金融影響企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的具體路徑，本文設(shè)置如下遞歸方程進(jìn)行識別檢驗。選取企業(yè)融資約束(kzzs)、財務(wù)費用率(cwfy)、資本配置效率(tzxl)作為中介變量(Mediator)，其余變量的設(shè)定同前文所述。

levei，t=β0+β1lnaaj，t-1+β2CVsi，t+σj+ωt+θk+εi，t

(3)

Mediatori，t=γ0+γ1lnaaj，t-1+γ2CVsi，t+σj+ωt+θk+τi，t

(4)

levei，t=λ0+λ1Mediatori，t+λ2lnaaj，t-1+λ3CVsi，t+σj+ωt+θk+ξi，t

(5)

表3第(1)列數(shù)字金融的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著數(shù)字金融能夠通過緩解信息不對稱提高資金投放的“靶向性”，實現(xiàn)資金的精準(zhǔn)供給，同時通過盤活社會資金拓寬資金來源，降低信貸市場準(zhǔn)入門檻，緩解企業(yè)融資約束。第(2)列融資約束的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)融資約束的緩解有助于企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。原因在于，數(shù)字金融的融資約束緩解效應(yīng)顯著提升了金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，有助于抑制部分企業(yè)憑借融資優(yōu)勢開展套利行為，推動企業(yè)杠桿的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，因而能夠優(yōu)化實體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解杠桿扭曲現(xiàn)象。綜上，數(shù)字金融能夠通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，假設(shè)2得證。

表3 機(jī)制檢驗

表3第(3)至(4)列聚焦于財務(wù)費用率這一傳導(dǎo)機(jī)制。第(3)列數(shù)字金融的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融有助于降低企業(yè)財務(wù)費用，緩解企業(yè)“融資貴”難題。第(4)列財務(wù)費用率的系數(shù)顯著為正，表明降低企業(yè)財務(wù)費用能夠促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。綜上，數(shù)字金融能夠通過降低企業(yè)財務(wù)費用促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。探究背后的邏輯，在傳統(tǒng)的融資模式中，融資歧視現(xiàn)象普遍存在，尤其是“長尾用戶”只能借助于融資費用高的非正規(guī)融資渠道。憑借技術(shù)賦能，數(shù)字金融能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)信息的多維數(shù)據(jù)挖掘與深度分析，通過緩解銀企間的信息不對稱控制信貸風(fēng)險，并進(jìn)一步提供高效、便捷、靈活的信貸服務(wù)，降低融資門檻，減少財務(wù)費用，以達(dá)到“降成本”的功效。尤其是對于“價值洼地”的企業(yè)而言，降低財務(wù)費用率有助于緩解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，釋放發(fā)展?jié)撃埽岣唢L(fēng)險承擔(dān)能力，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此，假設(shè)3得證。

表3第(5)列數(shù)字金融的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融能夠提高資本配置效率。第(6)列資本配置效率的系數(shù)顯著為正，表明資本配置效率的提升有助于企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。原因在于，現(xiàn)階段，國內(nèi)金融資源錯配的現(xiàn)象普遍存在，導(dǎo)致不同部門、行業(yè)、區(qū)域或期限的杠桿呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性扭曲。數(shù)字金融通過多種渠道實時、動態(tài)、智能化地掌握企業(yè)的經(jīng)營與財務(wù)狀況，提升企業(yè)信息透明度，有效甄別高效率、高潛力的企業(yè)，從而緩解金融資源錯配?；诖?，金融機(jī)構(gòu)能夠依托數(shù)字化技術(shù)展開智能決策，從而精準(zhǔn)對接有資金需求的企業(yè)。對于企業(yè)而言，信息透明化促進(jìn)了信用信息化，有助于企業(yè)擺脫資產(chǎn)抵押的融資模式，降低信貸歧視。同時，企業(yè)信息透明化能夠內(nèi)在約束管理層的行為，降低代理成本，減少投機(jī)行為，促進(jìn)資源合理配置。因此，數(shù)字金融的發(fā)展能夠通過提高資本配置效率促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，假設(shè)4得證。

六、異質(zhì)性分析

傳統(tǒng)金融體系在服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的過程中引致企業(yè)杠桿的結(jié)構(gòu)性差異，體現(xiàn)在“屬性錯配”“領(lǐng)域錯配”“監(jiān)管差異”“經(jīng)營錯配”等方面。本文嘗試從多個角度展開分析，以期客觀評估數(shù)字金融能否實現(xiàn)對傳統(tǒng)金融體系的“糾錯配”與“補(bǔ)短板”。

在“屬性錯配”方面，本文將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組。表4第(1)至(2)列結(jié)果顯示，國有企業(yè)組數(shù)字金融的系數(shù)為負(fù)但不顯著，非國有企業(yè)組數(shù)字金融的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著數(shù)字金融有助于促進(jìn)非國有企業(yè)去杠桿。梳理背后邏輯，在傳統(tǒng)金融體系中，國有企業(yè)憑借特有的經(jīng)濟(jì)地位易于獲得足夠的金融資源，非國有企業(yè)往往面臨金融排斥，只能借助融資費用較高的非正規(guī)融資渠道。數(shù)字金融能夠緩解企業(yè)融資約束，降低財務(wù)費用，國有企業(yè)并不“為之動容”，但對于非國有企業(yè)，特別是對于處于“長尾群體”的企業(yè)而言，融資困境的改善是“雪中送炭”，因此數(shù)字金融對非國有企業(yè)的影響更明顯。

表4 異質(zhì)性分析

在“領(lǐng)域錯配”方面，本文將企業(yè)劃分為制造業(yè)與非制造業(yè)兩類。表4第(3)至(4)列顯示，制造業(yè)企業(yè)數(shù)字金融的系數(shù)為負(fù)但不顯著，非制造業(yè)企業(yè)數(shù)字金融的系數(shù)顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融對非制造業(yè)的去杠桿效果更明顯。原因可能在于，在傳統(tǒng)融資模式下，制造業(yè)企業(yè)有抵押資產(chǎn)而更容易獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持。非制造業(yè)企業(yè)尤其是部分新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)，由于缺少可抵押的資產(chǎn)，加之面臨較多的不確定性因素，往往會遭遇融資約束困境而產(chǎn)生畸形負(fù)債。數(shù)字金融通過降低信息不對稱，提供多樣化的融資模式，拓寬非制造業(yè)企業(yè)的資金來源，有助于解決行業(yè)間杠桿的結(jié)構(gòu)性扭曲問題，也為促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的提質(zhì)增效提供保障。

在“監(jiān)管差異”方面，數(shù)字金融為緩解傳統(tǒng)金融領(lǐng)域中的痛點與難點帶來了機(jī)遇，也對傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式構(gòu)成前所未有的挑戰(zhàn)。2015年，中國人民銀行頒布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，此后我國對數(shù)字金融的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)。強(qiáng)化數(shù)字金融監(jiān)管有助于提升金融體系的運(yùn)行效率，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。本文從強(qiáng)化數(shù)字金融監(jiān)管的視角，探討數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的效能是否有所改變。以2015年為界，表4第(5)列為2015年及后續(xù)年份的估計結(jié)果，數(shù)字金融的系數(shù)顯著為負(fù)，第(6)列為2015年之前年份的估計結(jié)果，數(shù)字金融的系數(shù)依舊為負(fù)，但不顯著?？赡艿慕忉屧谟冢诮鹑诒O(jiān)管較弱的時期存在金融亂象，如部分企業(yè)利用資金、渠道優(yōu)勢，在不同市場和行業(yè)輾轉(zhuǎn)騰挪，加杠桿套利，擾亂市場秩序，導(dǎo)致企業(yè)部門杠桿高企與結(jié)構(gòu)性扭曲。隨著我國強(qiáng)化金融監(jiān)管，套利行為減少，推動金融資源的精準(zhǔn)配置，從而緩解企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)性扭曲現(xiàn)象。

在“經(jīng)營錯配”方面，在傳統(tǒng)融資模式下，部分企業(yè)因融資約束往往以經(jīng)營負(fù)債代替金融負(fù)債，但這會推動金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化為經(jīng)營風(fēng)險。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)承壓時，部分經(jīng)營不善的企業(yè)會因經(jīng)營負(fù)債而牽連同一產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，從而制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展。數(shù)字金融通過多樣化渠道滿足企業(yè)融資需求，金融風(fēng)險外溢可能會隨之緩解。鑒于此，本文嘗試探討數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)經(jīng)營負(fù)債的影響。由表4第(7)列可知，數(shù)字金融有助于降低企業(yè)經(jīng)營負(fù)債。原因在于，數(shù)字金融通過緩解融資約束、降低融資成本、提高資本配置效率等途徑降低企業(yè)的金融負(fù)債，進(jìn)而降低企業(yè)金融負(fù)債向經(jīng)營負(fù)債轉(zhuǎn)移的可能性，達(dá)到間接降低企業(yè)經(jīng)營負(fù)債的目的。更重要的是，數(shù)字金融亦能夠為企業(yè)提供信用模式、貨押模式等多種供應(yīng)鏈融資模式，提高企業(yè)的融資便利性，從而直接降低企業(yè)的經(jīng)營負(fù)債。

七、研究結(jié)論與政策啟示

針對企業(yè)杠桿高企與結(jié)構(gòu)性扭曲的現(xiàn)狀，本文以滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究對象，系統(tǒng)探討了數(shù)字金融的結(jié)構(gòu)性去杠桿效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融可以通過緩解企業(yè)融資約束、降低企業(yè)融資成本、提高資本配置效率的途徑助力企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。異質(zhì)性分析表明：基于所有制視角，數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)非國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿；基于行業(yè)視角，數(shù)字金融能夠顯著促進(jìn)非制造業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿；基于監(jiān)管強(qiáng)度視角，有力的金融監(jiān)管舉措能夠促進(jìn)數(shù)字金融發(fā)揮結(jié)構(gòu)性去杠桿的成效。另外，數(shù)字金融亦有助于降低企業(yè)經(jīng)營負(fù)債水平。本文有如下政策啟示：第一，高質(zhì)量推進(jìn)金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，精準(zhǔn)對接非國有企業(yè)、非制造業(yè)以及經(jīng)營負(fù)債等重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二，企業(yè)應(yīng)積極擁抱數(shù)字化經(jīng)營新趨勢，重塑業(yè)務(wù)流程，提升管控效能，實現(xiàn)數(shù)字增值，亦可以將資產(chǎn)數(shù)字化，降低信息不對稱程度，便于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險定價與風(fēng)險管控，從而紓解自身融資困境。第三，政府應(yīng)有序推進(jìn)以數(shù)字化為核心的“新基建”，同時做好金融監(jiān)管頂層設(shè)計，強(qiáng)化央地金融監(jiān)管協(xié)同，加強(qiáng)風(fēng)險源頭管控，防止風(fēng)險交叉?zhèn)魅尽?/p>