張 鵬 王菁菁

（1.宜賓學(xué)院經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)部 2.成都銀杏酒店管理學(xué)院財(cái)管系）

2022 年12 月15 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)與房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，房地產(chǎn)企業(yè)具有資金密集型特征，項(xiàng)目開發(fā)需依賴大量資金，開發(fā)周期長(zhǎng)，資金回收緩慢，因此，房地產(chǎn)企業(yè)更易出現(xiàn)現(xiàn)金短缺的狀況，進(jìn)而導(dǎo)致其高負(fù)債、高成本，甚至資金鏈斷裂。基于此，從現(xiàn)金流的角度研究房地產(chǎn)企業(yè)籌資、投資、運(yùn)營(yíng)等活動(dòng)，提高其現(xiàn)金流管理水平，對(duì)有效防范化解其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意義重大。

一、華發(fā)股份簡(jiǎn)介及現(xiàn)金流現(xiàn)狀

（一）華發(fā)股份簡(jiǎn)介

華發(fā)股份主要開發(fā)產(chǎn)品是住宅、車庫及商鋪，聚集在港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角、京津冀以及長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶等核心城市群。企業(yè)目前形成了珠海、華東、華南、北方大區(qū)以及北京區(qū)域的“4+1”全國(guó)性戰(zhàn)略布局。堅(jiān)定“品質(zhì)中國(guó)、匠心筑家”品牌戰(zhàn)略，努力實(shí)行“科技+”戰(zhàn)略，并踐行“一核兩翼”業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，將住宅業(yè)務(wù)作為核心，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。

（二）華發(fā)股份現(xiàn)金流現(xiàn)狀分析

1.現(xiàn)金流入/出結(jié)構(gòu)分析

從表1 分析來看，籌資活動(dòng)占比最高，各年均在55%之上，其大部分現(xiàn)金源自借款，說明華發(fā)股份充分利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占比在30%左右，占比較低，結(jié)合籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入占比，企業(yè)面臨償債壓力，存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。比如2020 年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占比僅為28.33%，而籌資活動(dòng)現(xiàn)金流占比達(dá)到67.96%。投資活動(dòng)占比最低，從2017 年的0.14% 上升為2018 年的4.60%，而在其后的兩年里，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)以及籌資活動(dòng)現(xiàn)金流的增加，導(dǎo)致投資活動(dòng)現(xiàn)金流增加但占比降低，在2021 年，投資活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，再結(jié)合籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出占比也較高的情況，表明華發(fā)股份自有資金不能滿足成本需求，償債壓力較大。表1 中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出始終保持著較低占比，說明企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的活躍程度不高。

表1 華發(fā)股份2017—2021 年現(xiàn)金流入/出結(jié)構(gòu)表

2.現(xiàn)金流向結(jié)構(gòu)分析

由表2 知，華發(fā)股份經(jīng)營(yíng)及籌資活動(dòng)凈流量為正，而投資活動(dòng)凈流量為負(fù)，說明企業(yè)正處在擴(kuò)張時(shí)期，致力于提升市場(chǎng)份額，且僅靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~難以支撐企業(yè)所需投資，還要依靠籌資，債務(wù)的增加可能會(huì)引發(fā)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 華發(fā)股份2017—2021 年現(xiàn)金凈流量結(jié)構(gòu)

3.現(xiàn)金流入流出比例分析

根據(jù)華發(fā)股份經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)流入流出數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)營(yíng)及籌資活動(dòng)的流入量都大于流出量，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入流出比例從2017—2021 年總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率在逐步提高，其現(xiàn)金流狀況逐步理想化?；I資活動(dòng)流入流出比例均大于1，2021 年與2017 年相比，下降了37.53%，反映出企業(yè)在盡量減少外部借款。2019 年籌資活動(dòng)流入量較2018 年上升了46%，而2019 年籌資活動(dòng)流出量較2018 年提高了108.75%，其流出量的增加較多，導(dǎo)致籌資活動(dòng)流入流出比例大幅度降低。投資活動(dòng)流入流出比例均小于1，說明華發(fā)股份投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量均小于流出量，大體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2021 年較2019 年上升了18.21%，說明企業(yè)的投資需求較大，處于發(fā)展階段。

二、現(xiàn)金流視角下華發(fā)股份財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）基于現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

數(shù)據(jù)顯示，華發(fā)股份2017—2021 年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量保持上升狀態(tài)，特別是2018—2019年，2019 年較2018 年上升了50.54%。同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流出量同樣呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但始終低于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入量，且由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流出的增長(zhǎng)速度要低于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入量增長(zhǎng)速度，所以，兩者的差額逐漸增大，具體增長(zhǎng)趨勢(shì)如圖1 所示。

圖1 華發(fā)股份2017—2021 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)圖（單位：萬元）

2.投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

數(shù)據(jù)顯示，華發(fā)股份2017—2021 年期間，投資活動(dòng)現(xiàn)金流入量處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，但是始終低于投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量，使得其投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流量為負(fù)。投資活動(dòng)現(xiàn)金流入一直處于上升狀態(tài)，而投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量在2020 年有較大幅度上升，較上年增加了3 088 203.36 萬元，增幅81.72%，主要原因是企業(yè)產(chǎn)生人民幣與外匯衍生交易損失，以及合并范圍變化導(dǎo)致現(xiàn)金的減少，所以華發(fā)股份當(dāng)年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅降低。投資活動(dòng)現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)及趨勢(shì)如圖2 所示。

圖2 華發(fā)股份2017—2021 年投資活動(dòng)現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)圖（單位：萬元）

3.籌資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分析

如圖3，華發(fā)股份籌資活動(dòng)流出量保持上升狀態(tài)，始終低于籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入量。在2020 年之前籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入量逐年增高，且于2020年時(shí)達(dá)到最高點(diǎn)，2021 年下跌，籌資活動(dòng)凈流量在2020 年因?yàn)楝F(xiàn)金流入的大幅增加而提高，在2021 年時(shí)大幅下降。而在2019 年時(shí)籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量下降是因?yàn)橥昊I資活動(dòng)現(xiàn)金流出量大幅增加的原因，相比2018 年其流出量增 加3 819 996.14 萬 元， 增 幅108.75%。

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入的主要部分是吸收投資、取得借款、發(fā)行債券以及收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金，企業(yè)對(duì)于取得借款收到的現(xiàn)金的依賴性較強(qiáng)。2019 以及2020 年取得借款收到的現(xiàn)金大幅度增長(zhǎng)，2019 年比上年增加53.77%，2020 年比上年增加62.40%，通過借款籌集的資金大幅上升，說明華發(fā)股份控制資金的主動(dòng)權(quán)較低。在2021 年收到的其他與籌資活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金上升，借款收到的資金下降，主要是增加了企業(yè)收到子公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)。從企業(yè)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出量來看，企業(yè)最主要的支出是在償還債務(wù)方面。

華發(fā)股份債務(wù)規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，華發(fā)股份2017—2020 年的資產(chǎn)負(fù)債率均高于80%，2021 年為72.99%，這說明企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的資金更多來源于舉債。華發(fā)股份規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，債務(wù)規(guī)模也逐漸擴(kuò)大，負(fù)債總額逐年增加。

根據(jù)華發(fā)股份流動(dòng)、非流動(dòng)負(fù)債數(shù)據(jù)知，2017—2019年3年間，非流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比降低，在后兩年非流動(dòng)負(fù)債占比升高，而流動(dòng)負(fù)債占比則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但在后兩年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。由此可以發(fā)現(xiàn)，華發(fā)股份的負(fù)債結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，流動(dòng)負(fù)債占比過大，使得企業(yè)的流動(dòng)資金緊張，尤其是華發(fā)股份屬于房地產(chǎn)行業(yè)，此行業(yè)本身具有投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，更容易增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于現(xiàn)金流財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.償債能力分析

通過年報(bào)得知，華發(fā)股份流動(dòng)負(fù)債中預(yù)收款項(xiàng)的金額在2017—2019 年占較大比例，分別占比46.09%、39.17%、45.40%。由于預(yù)收款項(xiàng)不需要企業(yè)用現(xiàn)金來償付，因此扣除預(yù)收款項(xiàng)之后對(duì)流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行計(jì)算。如圖4 所示，華發(fā)股份現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率總體呈現(xiàn)W 形趨勢(shì)，在2018 年及2020年時(shí)下降，說明華發(fā)股份償債能力穩(wěn)定性不高，償債能力較弱，在此期間企業(yè)的償債壓力較大，同時(shí)也面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率，債務(wù)保障比率趨勢(shì)較為平緩，2017—2021年總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，雖然2020 年有所下降，但2021 年再度回升。

圖4 華發(fā)股份償債能力比率變化趨勢(shì)圖

華發(fā)股份現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)由2017 年的46 到2021 年的25.49，呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，在2019年以及2021 年的回升較小，這表明企業(yè)的償債能力不穩(wěn)定。

2.盈利能力分析

如圖5 所示，銷售現(xiàn)金比率波動(dòng)較大，在2017—2019 年銷售現(xiàn)金比率一直處于上升階段，2019 年時(shí)達(dá)到峰值0.85，但在2020 年卻大幅度降低，相比2019 年降幅28%，之后再度回升。再看總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率，華發(fā)股份總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率5 年里處于10%左右，幅度變化較小，這說明華發(fā)股份的盈利能力較弱，對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用效率有待提升。

凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比率和總資產(chǎn)現(xiàn)金收益率存在差異，凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比率是單獨(dú)從股權(quán)人的方面衡量企業(yè)現(xiàn)金盈利能力的大小，表明企業(yè)股東投入資本獲現(xiàn)的能力。華發(fā)股份凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比率，從2017 的6.36 到2019 年的8.45，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020 年大幅下降，相比2019 年，2020 年降幅207.03%，波動(dòng)較大，盈利能力不穩(wěn)定。

3.發(fā)展能力分析

如圖6 所示，華發(fā)股份在2017—2019 年期間現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率呈上升趨勢(shì)，2020 年大幅度下降，2021 年有所回升。但2019、2020 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~依然是上升狀態(tài)，但上升幅度不大，可以看出華發(fā)股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~一直保持增加的趨勢(shì)。而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)額先下降后上升，再下降的趨勢(shì)，變化較大，很不穩(wěn)定。2020年達(dá)到峰值53.87%，企業(yè)的發(fā)展能力較好，但2021 年，從2020年的53.87%下降到0.46%，降幅53.41%，說明企業(yè)的業(yè)務(wù)大幅度滑坡，存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。再看企業(yè)的資本積累率，基本保持上升狀態(tài)，只有2017 年資本積累率較低，這說明企業(yè)是有一定的資本積累，有益于緩解債務(wù)壓力。

圖6 華發(fā)股份凈利潤(rùn)現(xiàn)金流量比率變化趨勢(shì)圖

4.營(yíng)運(yùn)能力分析

數(shù)據(jù)顯示，華發(fā)股份流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較穩(wěn)定狀態(tài)，變化趨勢(shì)不大，2020 年華發(fā)股份流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.2，其他年份均在0.17 左右，即華發(fā)股份流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，流動(dòng)資產(chǎn)利用效果一般。另外，華發(fā)股份存貨周轉(zhuǎn)率在2018—2021 年間基本維持在0.2 左右，且在2020 年后出現(xiàn)下降趨勢(shì)，這可能是因?yàn)楣镜脑诮?xiàng)目，使得大量資金被禁錮在項(xiàng)目中，同時(shí)受到國(guó)家政策因素影響，國(guó)家的土地供應(yīng)減少，個(gè)人信用貸款比例上升，消費(fèi)能力降低。

華發(fā)股份2017—2021 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅度上升，2021 年企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率241.91，這表明，公司應(yīng)收款的回流快，管理良好，有助于提高公司資產(chǎn)的流動(dòng)性并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、現(xiàn)金流視角下華發(fā)股份財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金回流緩慢，循環(huán)不暢通

華發(fā)股份償債能力較弱，償債壓力大，表明華發(fā)股份現(xiàn)金流動(dòng)并不順暢，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高。首先，根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)特征，項(xiàng)目業(yè)務(wù)增加，營(yíng)收和開支增加，而營(yíng)收增加不能伴隨現(xiàn)金流同步增加。其次，華發(fā)股份的存貨周轉(zhuǎn)率處于降低、停滯上升狀態(tài)，庫存積壓且不斷投入在建項(xiàng)目，使得大量資金被占用，導(dǎo)致資金回籠速度緩慢。

（二）投資活動(dòng)現(xiàn)金流及投資過程管理不善

華發(fā)股份在2017—2021 年投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)數(shù)，且在2020 年較大幅度降低，降幅89.91%，主要是因?yàn)橥顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流出的較大幅度上升，起伏波動(dòng)較大。這表明華發(fā)股份處于擴(kuò)張時(shí)期，想要擴(kuò)大市場(chǎng)份額，但在具體的投資活動(dòng)中，華發(fā)股份投資機(jī)制還存在欠缺。同時(shí)，投資過程管理不完善導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金管理沒有在投資活動(dòng)中發(fā)揮應(yīng)有效用。

（三）籌資現(xiàn)金流需求大，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

華發(fā)股份2017—2020 年資產(chǎn)負(fù)債率均在80%之上，僅2021 年在80%以下。負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，在2017—2019 年間的流動(dòng)負(fù)債占比持續(xù)上升，后2 年才有所下降。變現(xiàn)能力較慢，無法快速得到現(xiàn)金，又需要償還到期的借款本金和利息，使得籌資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生。另外，華發(fā)股份融資渠道較為單一，對(duì)過外部融資資金依賴性強(qiáng)，從而增加融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、有效防范華發(fā)股份財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）加強(qiáng)企業(yè)現(xiàn)金流管理措施，提升現(xiàn)金流管理效率

企業(yè)應(yīng)合理控制企業(yè)現(xiàn)金回流的時(shí)間以及企業(yè)的費(fèi)用成本支出，減輕企業(yè)現(xiàn)金流動(dòng)不順暢的壓力，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目前期，將責(zé)任明確落實(shí)到團(tuán)隊(duì)人員，努力保障管控到項(xiàng)目的每一個(gè)環(huán)節(jié)，保證質(zhì)量的同時(shí)合理計(jì)劃項(xiàng)目成本，減少項(xiàng)目的費(fèi)用；在項(xiàng)目開工階段及后期，建立成本預(yù)算體系，預(yù)測(cè)項(xiàng)目發(fā)生狀況，根據(jù)數(shù)據(jù)收集分析來控制不確定因素，盡量減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

（二）優(yōu)化華發(fā)股份投資機(jī)制，規(guī)范投資管理

華發(fā)股份應(yīng)合理判斷項(xiàng)目的可行性，根據(jù)市場(chǎng)分析并結(jié)合自身選擇性投資。同時(shí)規(guī)范投資過程，程序化項(xiàng)目的審批，投資規(guī)模較大的項(xiàng)目由股東大會(huì)等類似的機(jī)構(gòu)進(jìn)行審批程序，而較小規(guī)模的項(xiàng)目則交由高層管理人員審批后實(shí)施。項(xiàng)目實(shí)施后，相關(guān)人員緊密跟進(jìn)進(jìn)度，防止存在投資偏差，在可控范圍內(nèi)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）調(diào)整負(fù)債規(guī)模，優(yōu)化提升企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)

企業(yè)應(yīng)根據(jù)發(fā)展需要調(diào)控流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債二者的比例，合理控制在適當(dāng)?shù)乃?。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)增加融資渠道，避免融資渠道單一。