徐心悅

（中山大學(xué)管理學(xué)院）

一、分眾傳媒基本情況分析

分眾傳媒（002027）成立于2003 年，主營業(yè)務(wù)為生活圈媒體的開發(fā)和運(yùn)營,主要產(chǎn)品為樓宇媒體(包含電梯電視媒體和電梯海報媒體)、影院銀幕廣告媒體和終端賣場媒體等。公司在媒介點(diǎn)位資源和廣告客戶資源存在較大優(yōu)勢,在全國電梯電視媒體、電梯海報媒體和影院銀幕廣告媒體領(lǐng)域都擁有領(lǐng)先的市場份額。

（一）經(jīng)營層面分析

1.成長性分析：縱向分析中選取近五年分眾傳媒的歸母凈利潤作為其成長能力的主要衡量指標(biāo)，觀察到平均凈利潤較高，但存在波動較大的情況（見圖1）。其中較為明顯的是分眾傳媒在2019年歸母凈利潤出現(xiàn)低谷數(shù)值，根據(jù)公司財報中的輔助信息得出，分眾傳媒在2019 年進(jìn)行了一定程度的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，這對公司報表較多科目產(chǎn)生影響，包括歸母凈利潤、營業(yè)成本、營業(yè)收入等。盡管凈利潤存在較大波動，其營業(yè)收入和凈利潤仍遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，存在較好的發(fā)展基礎(chǔ)。

2.品牌影響分析：從營業(yè)收入的地區(qū)分布上看，分眾傳媒的業(yè)務(wù)主要分布于華東、華南等經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，且同國內(nèi)業(yè)務(wù)相比，國外業(yè)務(wù)較少，顯示出一定程度上的不均衡。但即使如此，分眾傳媒的品牌影響仍居于行業(yè)前列，在本次分析中，選取了同行業(yè)的光線傳媒（300251）與之進(jìn)行對比，光線傳媒的營業(yè)收入主要分布于國內(nèi)，且國外業(yè)務(wù)發(fā)展出現(xiàn)較為顯著的匱乏。

（二）管理層面分析

從效率的角度分析，分眾傳媒各項常規(guī)指標(biāo)均呈現(xiàn)良好的態(tài)勢。其中凈資產(chǎn)收益率為34.26%，存貨周轉(zhuǎn)率高達(dá)642%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.98。管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占總成本的比重有所增加，但主要由研發(fā)費(fèi)用及財務(wù)費(fèi)用的減少造成，企業(yè)整體效率良好。

從風(fēng)險的角度分析，分眾傳媒屬于典型的輕資產(chǎn)公司，其營業(yè)收入與固定資產(chǎn)的比率為16.21%，處于較低的水平。這說明公司應(yīng)對風(fēng)險的靈活性較高，但筆者認(rèn)為這并不意味著公司受風(fēng)險的影響小。分眾傳媒所處的行業(yè)主要風(fēng)險為宏觀風(fēng)險，將直接影響公司的現(xiàn)金流與營收，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重極小，其增減并不能直接影響公司應(yīng)對風(fēng)險的能力。

（三）財務(wù)層面分析

如圖2 所示，分眾傳媒2015—2021 年資產(chǎn)負(fù)債率整體呈降低的趨勢，說明公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好。進(jìn)一步，對公司資本成本進(jìn)行分析，其中帶息債務(wù)占全部投入資本的比重相對較小，然而公司現(xiàn)金流對帶息債務(wù)的償債能力波動較大，說明公司資本成本結(jié)構(gòu)相對保守。

圖2 分眾傳媒資本結(jié)構(gòu)與償債能力

（四）總體評價

分眾傳媒屬于現(xiàn)金牛型企業(yè)，具有較高的市值和毛利率，在電梯廣告行業(yè)中存在壟斷優(yōu)勢。公司凈利潤較高，經(jīng)營、管理、財務(wù)、業(yè)績四個維度的指標(biāo)均處于良好的區(qū)間，具有較強(qiáng)的盈利能力。同時，分眾傳媒的優(yōu)勢還體現(xiàn)在業(yè)務(wù)性質(zhì)上，公司的行業(yè)特性使其具有低存貨的優(yōu)勢，不存在存貨減值風(fēng)險，且輕資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)使公司資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動性，資本結(jié)構(gòu)良好。

從整體上看，公司發(fā)展速度穩(wěn)定，自身并不存在較高的風(fēng)險，但需要注意宏觀風(fēng)險的影響，例如疫情的沖擊，公共危機(jī)事件會導(dǎo)致客流量的減少，從而影響營收。此外，由于業(yè)務(wù)單一的原因，公司長遠(yuǎn)發(fā)展存在一定困難，營業(yè)收入和凈利潤增速可能放緩，難以出現(xiàn)較高的紅利，公司需要進(jìn)行相應(yīng)戰(zhàn)略布局。

二、分眾傳媒成本分析

（一）管理費(fèi)用分析

2021 年分眾傳媒的管理費(fèi)用構(gòu)成主要由職工薪酬、房租及物業(yè)費(fèi)、辦公費(fèi)、折舊及攤銷、專業(yè)服務(wù)費(fèi)、專業(yè)宣傳費(fèi)等構(gòu)成。其中職工薪酬占較高比重，通過查閱2015—2021 年分眾傳媒的年報附注，發(fā)現(xiàn)重大變動事項中對于管理費(fèi)用變化的披露主要存在以下幾種表述“上年減少，主要原因是上年度發(fā)生了較多的優(yōu)化運(yùn)維人員的離職補(bǔ)償金及年終獎金（2021 年年報）”。這說明分眾傳媒管理費(fèi)用的變動主要由職工薪酬引起，其他幾項基本穩(wěn)定或變動較小。

除占比較大的職工薪酬外，折舊與攤銷數(shù)值也相對較高，通過查閱2021 年分眾傳媒年報的附注發(fā)現(xiàn)，折舊與攤銷部分主要由無形資產(chǎn)攤銷構(gòu)成，其中無形資產(chǎn)主要為客戶基礎(chǔ)、電信增值業(yè)務(wù)特許權(quán)、系統(tǒng)使用特許權(quán)、軟件使用費(fèi)。

（二）銷售費(fèi)用

分眾傳媒的銷售費(fèi)用絕大部分為職工薪酬，公司年報對于重大變動的說明中提及“主要是與營業(yè)收入密切相關(guān)的銷售人員的業(yè)務(wù)費(fèi)增加”，基本符合公司銷售費(fèi)用構(gòu)成。此外，在分析中參考同行業(yè)的三人行公司，發(fā)現(xiàn)分眾傳媒銷售費(fèi)用的構(gòu)成基本符合行業(yè)特質(zhì)。

（三）研發(fā)支出

相比于管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用，分眾傳媒的研發(fā)支出占比極小，研發(fā)投入僅占營業(yè)收入的0.6%，且近幾年分眾傳媒研發(fā)支出呈現(xiàn)負(fù)增長的趨勢，說明技術(shù)研發(fā)對公司主營業(yè)務(wù)的影響較小。2021 年分眾傳媒年報披露，其研發(fā)項目主要有自助投放軟件、數(shù)字資源可視化軟件、創(chuàng)意投放軟件，均與主營業(yè)務(wù)密切相關(guān)，而研發(fā)支出的重大變動則是因為“報告期內(nèi)由于研發(fā)人員結(jié)構(gòu)性調(diào)整導(dǎo)致職工薪酬相應(yīng)減少”。在技術(shù)導(dǎo)向的競爭環(huán)境下，分眾傳媒應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加大研發(fā)支出，形成除壟斷地位以外的第二優(yōu)勢。

三、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展與財務(wù)管理建議

（一）宏觀戰(zhàn)略建議

宏觀上看，傳媒行業(yè)增速整體放緩，且短時間內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，因此公司需要找到新的增長點(diǎn)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型對公司長期發(fā)展較為重要。

基于以上的分析發(fā)現(xiàn)，分眾傳媒的未來發(fā)展規(guī)劃可以從做量和做價兩個角度進(jìn)行。從做量的角度，公司一方面可以拓展海外市場，另一方面隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)三線以下城市存在較大的潛在市場，公司可以通過市場拓展占領(lǐng)更多市場份額。從做價的角度，公司可以考慮加大研發(fā)投入，實現(xiàn)廣告的精準(zhǔn)投放，通過數(shù)據(jù)技術(shù)分析公司業(yè)績，提供高質(zhì)量的服務(wù)，形成競爭優(yōu)勢。

公司的戰(zhàn)略目標(biāo)可以定位為：行業(yè)領(lǐng)先者地位進(jìn)一步強(qiáng)化；公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，提供長效增長驅(qū)動力；注重人才儲備和創(chuàng)新發(fā)展。從業(yè)務(wù)的角度，公司的樓宇廣告應(yīng)細(xì)分受眾群體，區(qū)別廣告投放。并基于此進(jìn)行廣告內(nèi)容調(diào)整，適應(yīng)消費(fèi)市場變化，突破技術(shù)與政策瓶頸。

（二）財報分析指標(biāo)修正

通過對分眾傳媒財務(wù)報表的分析，歸納總結(jié)以下影響傳媒產(chǎn)業(yè)財報分析的指標(biāo)，這些指標(biāo)在分析該產(chǎn)業(yè)時極有可能出現(xiàn)失靈，不能有效衡量企業(yè)對應(yīng)方面的能力或表現(xiàn)，在運(yùn)用時應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。同時，本文將對其提出修正，以彌補(bǔ)報表分析中出現(xiàn)的缺陷。

1.存貨周轉(zhuǎn)率失效，指標(biāo)無意義

傳媒行業(yè)上下游之間距離較短，普遍存在存貨較少的特質(zhì)，且存貨并不是真正的主要商品，與主營收入不存在直接關(guān)系，即存貨指標(biāo)并不能直觀反映企業(yè)在上下游中的議價能力，這一定程度上降低了存貨指標(biāo)在傳媒企業(yè)的意義和重要性。

分眾傳媒并沒有在公司年報中披露存貨的分類方式，且近五年來存貨數(shù)額較小。對分眾傳媒主要的存貨推斷可參考同行業(yè)其他企業(yè)，如三人行與光線傳媒兩家公司。其中三人行公司的存貨主要為庫存商品、合同履約成本、低值易耗品。光線傳媒公司的存貨主要為原材料（劇本支出）、在產(chǎn)品（正在拍攝的半成品）、庫存商品（待上映作品）、開發(fā)成本（場地開發(fā)費(fèi)等）。分眾傳媒的存貨種類可參考以上兩家公司，由于行業(yè)的特殊性，其主營業(yè)務(wù)更依靠無形資產(chǎn)而不是存貨。

指標(biāo)修正方式為：使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行替換，減少存貨相關(guān)指標(biāo)的使用。存貨指標(biāo)一方面反映企業(yè)在上下游之間的議價能力，另一方面反映企業(yè)的流動性，在指標(biāo)無法正常度量的情況下，應(yīng)選擇替代性的指標(biāo)進(jìn)行度量，利用使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)議價能力，同時注意觀察企業(yè)無形資產(chǎn)增減數(shù)額是否正常。

2.速動比率對流動比率的改善不明顯

相比于流動比率，速動比率剔除了存貨對流動性度量的影響，但依然沒有考慮應(yīng)收賬款的流動性問題。由于傳媒行業(yè)本身存貨數(shù)量少、重要性低的特征，因此盡管速動比率不考慮存貨，也不能完美彌補(bǔ)流動比率的缺陷。從指標(biāo)天然缺陷來看，速動比率與流動比率均沒有考慮應(yīng)收賬款流動性的問題，在應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)比重較大的傳媒公司，指標(biāo)的缺陷較為明顯。

指標(biāo)修正方式為：查閱報表附注的壞賬準(zhǔn)備計提、應(yīng)收賬款賬齡、應(yīng)收賬款前五名客戶名單，判斷應(yīng)收賬款是否為關(guān)聯(lián)方，衡量應(yīng)收賬款回收可能性。在以上數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上估計應(yīng)收賬款中流動性較差部分的占比，在流動比率指標(biāo)的計算中扣除，即流動比率=（流動資產(chǎn)-變現(xiàn)周期較長的應(yīng)收賬款）/流動負(fù)債。

3.管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用構(gòu)成變動，縱向可比性失真

管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的構(gòu)成存在變動，主要為“業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)”科目，公司在2019 年前將業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)在銷售費(fèi)用中列示，在2019 年后在管理費(fèi)用中列示。在分眾傳媒2019 年年報提及的重大變動說明中，業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)作為其他費(fèi)用計入銷售費(fèi)用，然而業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)同時作為獨(dú)立科目出現(xiàn)在管理費(fèi)用的列示中，年報并沒有對此進(jìn)行其他補(bǔ)充說明，對于業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)的主要內(nèi)容亦未提及。

由于業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)的數(shù)值較大，對管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率存在影響，其構(gòu)成的變動不僅會使兩項指標(biāo)失真，同時會使縱向可比性降低。圖3 為包含業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)與不含業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)的管理費(fèi)用構(gòu)成圖，可以觀察到業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)在管理費(fèi)用中占據(jù)較大比重，對管理費(fèi)用構(gòu)成的分析產(chǎn)生一定影響。

圖3 修正管理費(fèi)用構(gòu)成

指標(biāo)修正方式為：參考同行業(yè)其他公司管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的構(gòu)成，將業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)統(tǒng)一歸入銷售費(fèi)用，對2019 年后的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用進(jìn)行修正，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行分析，即修正銷售費(fèi)用=原銷售費(fèi)用+業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)；修正管理費(fèi)用=原管理費(fèi)用-業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)。

4.微觀指標(biāo)普遍不適用，不能滿足行業(yè)特殊性

傳媒行業(yè)由于業(yè)務(wù)的特殊性，導(dǎo)致存貨與固定資產(chǎn)較少，貨幣資金占比較高，這使傳媒企業(yè)普遍擁有良好的財務(wù)指標(biāo)，不論在盈利質(zhì)量、負(fù)債率水平和營運(yùn)效率上均處于良好水平。因此微觀的判斷并不能準(zhǔn)確說明企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，除了對微觀指標(biāo)進(jìn)行評估外，傳媒行業(yè)的主要評價方式應(yīng)該聚焦于宏觀行業(yè)概況，即分析中將公司指標(biāo)與行業(yè)趨勢進(jìn)行對比。

指標(biāo)修正方式為：將指標(biāo)分析的范圍縮小，著重于關(guān)鍵科目的分析，加強(qiáng)行業(yè)間的對比，通過行業(yè)趨勢判斷公司發(fā)展現(xiàn)狀。