曹井雪

在三季報“炒業(yè)績”之際，本刊注意到，部分高ROE（凈資產(chǎn)收益率）公司在業(yè)績利好刺激之下，大多走出了不錯行情。例如老鳳祥、公牛集團等，都在發(fā)布業(yè)績后迎來了股價的積極響應(yīng)。

“高ROE”的魔力在于：只有高ROE才能證明公司的成長屬性，也因此能獲得市場給予的較高估值。據(jù)本刊統(tǒng)計，2018年-2022年連續(xù)5年ROE水平高于20%的優(yōu)質(zhì)公司共有36家，占全市場比例僅0.71%。如果將現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物這一體現(xiàn)公司現(xiàn)金情況的指標考慮在內(nèi)，能同時滿足ROE 連續(xù)五年大于20%、今年前三季度凈利潤同比增長，以及年內(nèi)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額增長三個條件的公司只有18家。這些公司主要是“茅指數(shù)”公司，如貴州茅臺、五糧液等，另外也有青矩技術(shù)、東威科技等“小而美”的公司。

按照經(jīng)典的價值投資理論，投資者長期持有收獲的年化收益率通常與企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一致，ROE 水平在15%及以上是判斷好公司的標準。據(jù)本刊統(tǒng)計，在今年前三季度實現(xiàn)業(yè)績增長，且過去五年平均ROE水平高于15%的公司共有345家。

其中，重慶啤酒的近五年平均ROE最高，為71.94%，主要受益于精釀賽道的擴張，但是當下高檔啤酒使用場景受限。從重慶啤酒三季報來看，公司前三季度高檔啤酒的營業(yè)收入為43.45億元，同比增長1%，增速有所下降。此外，智飛生物ROE 的平均值也達到了50.19%，而貝泰妮、德業(yè)股份、迅安科技、德昌股份、曙光數(shù)創(chuàng)、三人行、公牛集團、京基智能和武漢藍電的平均ROE也都在40%以上。

在二級市場，具備高ROE且三季報業(yè)績有較高增長的企業(yè)表現(xiàn)較為亮眼。老鳳祥和公牛集團在10月26日發(fā)布“利多”財報，10月27日分別收獲一個漲停板和大漲6%。前者在過去五年至今年三季的ROE（年化）分別為20.42%、21.32%、21.17%、21.87%、17.6% 和24.42%；后者則分別為69.6%、52.36%、31.5%、27.95%、27.54%和29.13%。

值得一提的是，高ROE龍頭公司在2021 年之前給投資者帶來的回報曾連續(xù)幾年跑贏市場平均水平，這些公司的估值也相對較高，但經(jīng)過最近兩年的調(diào)整，許多高ROE龍頭公司的估值回歸合理甚至低估。

與業(yè)績高增、高ROE 龍頭公司引領(lǐng)行情形成鮮明對比的是，有些高ROE 公司在過去五年表現(xiàn)出了優(yōu)秀的賺錢能力，但受三季度業(yè)績表現(xiàn)欠佳影響，造成了股價的短期下挫。例如吉比特，在2018年-2022年間都實現(xiàn)了20%以上的ROE，今年三季度ROE（年化）也達到27.99%，但其前三季度營業(yè)收入為33.07 億元，同比減少13.66%；凈利潤為11.24 億元，同比減少14.62%，以至于在10 月24 日季報披露后，25 日和26日連續(xù)兩日出現(xiàn)跌停。據(jù)了解，三季度在《問道手游》、《一念逍遙》等主力游戲流水減少的情況下，其凈利潤出現(xiàn)了明顯的下滑，接下來吉比特游戲新品的上線推廣節(jié)奏將是其接下來盈利是否恢復(fù)的關(guān)鍵。

對于吉比特高ROE 的原因，中泰資管基金經(jīng)理田瑀在此前與本刊交流中曾指出，游戲類公司具備邊際成本低、成癮性等特點造就了高ROE。據(jù)本刊統(tǒng)計，田瑀的代表作品中泰開陽自2020 年以來各季度重倉股中都有吉比特的身影。雖然市場對于吉比特的成長性存在擔憂，但他似乎頗為樂觀，根據(jù)中泰開陽三季報，吉比特的持倉數(shù)量從41.39萬股增加到了60.58萬股，成為其第一大重倉股。

通常情況下，若一家公司的ROE水平達到20%以上，說明該公司是具備較強賺錢能力的優(yōu)秀公司。若將篩選標準進一步收緊看2018年-2022年連續(xù)5年ROE 水平高于20% 的公司，據(jù)本刊統(tǒng)計，剔除銀行業(yè)上市公司，在A 股5083家上市公司中，能達到這一水平的只有36家，占比僅有0.71%，較為稀有。

在這36 家“稀有物種”公司中，有“現(xiàn)金奶?！敝Q的白酒上市公司占據(jù)了6席，比例高達六分之一。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、今世緣、山西汾酒和水井坊都在2018年-2022年的五年間，每年都實現(xiàn)了20%以上的ROE。

在強盈利能力的支持下，白酒股也顯示出了較強的抗跌屬性。截至2023 年11 月2 日收盤，2022 年以來Wind白酒指數(shù)下跌10.86個百分點，而同期上證指數(shù)回調(diào)了16.85 個百分點。而從它們的三季報來看，山西汾酒營業(yè)收入同比增長20.78%，凈利潤同比增長32.15%，表現(xiàn)最為突出，而今世緣28.35% 的營業(yè)收入同比增長率和26.63% 的凈利潤同比增長率也較為亮眼。但是龍頭貴州茅臺18.48% 的營業(yè)收入增長水平和18.38%的凈利潤增長水平，在機構(gòu)報告中也只能給予基本符合預(yù)期的評價。

不過，白酒歷來有產(chǎn)品提價“加成”，這對白酒龍頭的業(yè)績增長提供了條件。在三季報披露結(jié)束之際，即10月31日晚間，貴州茅臺發(fā)布公告，宣布11月1日起上調(diào)公司53%vol貴州茅臺酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調(diào)幅度約為20%。根據(jù)財通證券測算，貴州茅臺年度業(yè)績有望增厚約44～49億元，公司時隔六年再度提價普通飛天茅臺的舉措，也意味著其漲價通道再度打開，護航公司業(yè)績兌現(xiàn)。公告發(fā)布當日，貴州茅臺股價漲幅達5.72個百分點，一舉收復(fù)1700元的價格失地。在茅臺宣布提價后，瀘州老窖也宣布提價旗下特曲產(chǎn)品。

除了白酒上市公司外，在連續(xù)五年ROE 超過20% 的“稀有物種”中，“茅指數(shù)”公司集中出現(xiàn)：“家電茅”美的集團、“醬味茅”海天味業(yè)、“激素茅”長春高新、“疫苗茅”智飛生物、“中藥茅”片仔癀、“游戲茅”吉比特、“飲料茅”東鵬飲料等都位列其中。

將36 只連續(xù)5 年ROE 水平高于20%的公司進行拆解來看，它們所呈現(xiàn)的投資價值也南轅北轍。拆解ROE，其是由企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)的比率構(gòu)成，除了增厚利潤外，降低凈資產(chǎn)規(guī)模也是提高ROE的途徑，而高分紅則是實現(xiàn)這一結(jié)果的捷徑。

據(jù)了解，主打校園傳媒的三人行就有高分紅的特點。公司于2020年在上證主板上市，結(jié)合公司招股書披露的數(shù)據(jù)來計算，其在2018年-2022年連續(xù)五年的時間凈資產(chǎn)收益率在20%以上。公司的分紅也相當慷慨，2019年-2022年逐年都向普通股東進行了分紅。值得注意的是在2020年-2022年，公司的資產(chǎn)負債率從30.53% 攀升到了51.06%，而現(xiàn)金分紅總額不降反增，由2.09億元增加至2.23億元。分紅過后，中小股東獲得了切實的收益，但與此同時也在一定程度上提高了公司ROE 水平。截至三季報，三人行ROE（年化）為16.12%。

不僅如此，三人行的流動資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在2020 年、2021 年和2022 年三年的金額分別為11.01 億元、7.69億元和4.68億元，而到今年三季度，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的金額只有0.82 億元。

因此，業(yè)績高增、高ROE配合充沛的現(xiàn)金流的公司才是投資者“優(yōu)中選優(yōu)”的投資品種。據(jù)本刊統(tǒng)計，在連續(xù)五年ROE大于20%的公司中，同時還滿足今年前三季度凈利潤同比增長，以及年內(nèi)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額增長的條件，在A股上市公司中只有18家（見附表）。除了最為常見的“茅指數(shù)”公司外，華恒生物、駿創(chuàng)科技、青矩技術(shù)和東威科技都是市場上較為低調(diào)的存在。

以東威科技為例，公司主要生產(chǎn)VCP 電鍍設(shè)備。公司前三季度營業(yè)收入為7.31 億元，同比增長7.1%，歸母凈利潤為1.49 億元，同比增長2.13%。公司在投資者互動平臺中曾指出，公司的VCP 設(shè)備為華為手機電路板提供電鍍服務(wù)。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind