賈志敏 劉桂林

過去二十多年我國的經(jīng)濟高速增長離不開以土地和房地產(chǎn)為樞紐的金融體系資源配置、財富分配機制。然而，隨著我國制造業(yè)產(chǎn)能從短缺到過剩、房地產(chǎn)需求從高速增長向過度透支轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟運行中的資源配置和財富分配機制需要新抓手。目前，以高質(zhì)量發(fā)展為導向的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)揮了新的資源配置功能，而財富分配機制的抓手仍然缺失，由此導致穩(wěn)增長政策傳導路徑受阻，實體部門信心低迷。

考慮到資本市場天然具有資源配置和財富分配職能，未來，資本市場可作為資源配置和財富分配功能的新機制，助力實體部門信心恢復。但由于個人投資者參與資本市場投資缺乏專業(yè)性，而公募基金費率較高、其相對收益模式導致“基金賺錢、基民不賺錢”的痛點難以解決，目前資本市場的資源配置和財富分配功能尚未得到有效發(fā)揮。為助力資本市場更好發(fā)揮資源配置和財富分配功能，建議政策建立平準基金降低市場波動性，并加快發(fā)展以銀行理財為代表的面向廣大居民的資管產(chǎn)品市場，包括豐富其產(chǎn)品類型及銷售渠道、補充對沖工具、逐步實現(xiàn)混合類理財產(chǎn)品流通交易、降低產(chǎn)品費率等。

以土地和房地產(chǎn)為載體的金融體系資源配置與財富分配機制

改革開放以來，我國經(jīng)濟以土地為依托實現(xiàn)了工業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，這一過程中金融市場以土地和房地產(chǎn)為載體發(fā)揮了重要的資源配置和財富分配功能，促進了經(jīng)濟的有效循環(huán)。

以土地為依托的經(jīng)濟循環(huán)機制實現(xiàn)資源有效配置。地方政府通過寬松的土地征收條件和低廉的征收價格，營造出工業(yè)用地的過剩，壓低工業(yè)用地價格，實現(xiàn)了大規(guī)模的招商引資和工業(yè)園區(qū)開發(fā)，制造業(yè)產(chǎn)能由此快速提升，吸引了大量農(nóng)村人口進入城鎮(zhèn)就業(yè)。城鎮(zhèn)商品房需求因此快速增長，房價以及商住用地出讓金收入隨之上漲，從而補貼了地方政府在工業(yè)用地上的虧損。由此形成了經(jīng)濟的正向循環(huán)，實現(xiàn)了資源在不同產(chǎn)業(yè)之間、企業(yè)和居民之間的資源配置。

反映到數(shù)據(jù)上，2000——2011年（國際金融危機期間除外），我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速高達30%，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速高達30%——40%，反映了產(chǎn)能的高速擴張（見圖1）。

圖1 工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速、制造業(yè)投資增速

在工業(yè)行業(yè)快速發(fā)展的過程中，我國城鎮(zhèn)化率快速提升。截至2022年，我國城鎮(zhèn)人口已達9.2億人，城鎮(zhèn)化率達到65.22%。與此同時，國有土地使用權(quán)出讓金收入持續(xù)上漲，2021年國有土地出讓金收入達8.7萬億元，占地方政府性基金收入的比重接近90%。國有土地使用權(quán)出讓金的持續(xù)增長為地方政府進行城鎮(zhèn)交通、教育、醫(yī)療等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了資金保障，而城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施的改善進一步吸引農(nóng)村人口進入城市，房地產(chǎn)需求和價格得以進一步上漲。

房地產(chǎn)發(fā)揮財富分配功能，增強經(jīng)濟正向循環(huán)。房地產(chǎn)價格的上漲增加了居民的財富收入，改善了居民收入預期，進一步提高了居民的消費傾向及購房需求。這一財富分配機制有效提振了實體部門的信心，起到了增強經(jīng)濟有效循環(huán)的作用。央行公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查情況即反映了這一特點，當人們預期未來房價還將持續(xù)上漲時，往往消費的邊際意愿也會有所抬升（見圖2）。

圖2 央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查中的消費和房價預期

穩(wěn)增長政策傳導路徑順暢。從資金流動的角度來看，如圖3所示，資源配置過程即經(jīng)濟運行過程中的居民、企業(yè)、政府等部門間的資金正向循環(huán)。其中，居民持有的房地產(chǎn)價值的提升為居民帶來了未來財富持續(xù)增長的杠桿效應，進而提升其消費傾向與風險偏好，進一步促進了經(jīng)濟的正向循環(huán)。

圖3 實體經(jīng)濟資源配置及財富分配過程

在以上有效循環(huán)的基礎(chǔ)上，每當經(jīng)濟增長壓力增大時，穩(wěn)增長政策總能快速起效。例如，2008年次貸危機爆發(fā)后，“四萬億”計劃等穩(wěn)增長政策推出，房地產(chǎn)投資隨后在2009年2月見底并重回增長通道，帶動經(jīng)濟增速改善。2014——2016年，經(jīng)濟在穩(wěn)增長政策下也順利修復。在2014年三季度放松對房地產(chǎn)調(diào)控后，穩(wěn)增長政策效果很快顯現(xiàn)，房地產(chǎn)銷售在2015年初率先觸底回升，房地產(chǎn)投資和整體經(jīng)濟增速在2015年底開始逐步企穩(wěn)改善。

當前信心不足的現(xiàn)狀及成因

在土地和房地產(chǎn)運行機制改變的背景下，資源配置抓手更替。我國制造業(yè)產(chǎn)能在經(jīng)過較長時間的快速增長后，擴張速度放緩，與此同時，受我國在全球的出口份額面臨瓶頸的制約，從而造成了制造業(yè)產(chǎn)能的過剩，工業(yè)品價格增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速下行，以往的資源配置正循環(huán)機制弱化。

與此同時，從我國房屋擁有率、人口增長與流動趨勢的變化、房價彈性的改變來看，房地產(chǎn)的高速發(fā)展階段已經(jīng)過去，相關(guān)上下游制造業(yè)需求收縮，拖累企業(yè)和居民收入，進一步抑制了企業(yè)投資需求和居民消費傾向。這正是當前實體經(jīng)濟部門信心不足的重要原因。具體來看，根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)布的《2019年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》，我國城鎮(zhèn)居民家庭的住房擁有率已高達96%，而美國住戶總體的住房擁有率為63.7%，低于我國32.3個百分點，意味著我國居民購房需求的進一步釋放空間有限。同時，人口增長與流動趨勢的改變，也使房地產(chǎn)市場開始降溫。未來人口增速的下降還將進一步拖累城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口以及商品房需求。

工程地質(zhì)勘察包括工程地質(zhì)勘察研究，施工現(xiàn)場工程地質(zhì)條件評價，地質(zhì)調(diào)查，勘探，室內(nèi)試驗，現(xiàn)場測試等工作，目的是為工程建設(shè)的規(guī)劃、設(shè)計和施工給予必要的依據(jù)和參數(shù)。工程地質(zhì)條件一般是指施工現(xiàn)場的地形、地貌、地質(zhì)構(gòu)造、地層巖性、不良地質(zhì)現(xiàn)象和水文地質(zhì)條件。調(diào)查主要有五項內(nèi)容：

未來，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的高質(zhì)量發(fā)展領(lǐng)域有望部分替代以土地和房地產(chǎn)為載體的資源配置機制。我國經(jīng)濟發(fā)展目標由以往側(cè)重“量”的增長轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升，以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的行業(yè)逐漸替代房地產(chǎn)行業(yè)，保持我國制造業(yè)投資韌性。這在2023年已有所體現(xiàn)，盡管內(nèi)外需均面臨收縮壓力，我國制造業(yè)投資依然保持了5%以上的增速，韌性超預期（見圖4）。

圖4 制造業(yè)投資增速

財富分配功能抓手仍然缺失。在房地產(chǎn)需求下降的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)庫存不斷累積，目前房地產(chǎn)企業(yè)庫存的消化仍需要較長時間，意味著房價彈性下降，居民對未來的財產(chǎn)性收入預期惡化，以往以房地產(chǎn)為載體的財富分配機制逐漸缺失，這也是當前實體部門信心不足的重要原因之一。

在居民購房需求自然降溫的背景下，房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟增速下降，居民對未來收入預期轉(zhuǎn)弱，購房需求萎縮，并導致多地房價出現(xiàn)下跌。隨之而來的是購房者對房地產(chǎn)市場預期轉(zhuǎn)向悲觀，進一步加劇了銷售額的下滑，由此房地產(chǎn)的財富分配功能持續(xù)弱化（見圖5、圖6）。

圖5 百城住宅價格指數(shù)變化對應城市數(shù)

圖6 房地產(chǎn)銷售面積與銷售額累計同比變化

目前，尚無新的資產(chǎn)可接替房地產(chǎn)發(fā)揮財富分配功能，居民風險偏好和信心持續(xù)下降，縮表動機增強。

穩(wěn)增長政策傳導路徑受阻。在以土地和房地產(chǎn)為載體的資源配置和財富分配機制缺失后，穩(wěn)增長政策傳導明顯受阻，尤其是尚無新抓手的財富分配機制傳導鏈條明顯弱化。2023年作為新冠疫情防控轉(zhuǎn)段后的首年，市場原本預期經(jīng)濟將出現(xiàn)爆發(fā)式反彈，然而實際經(jīng)濟增長情況顯示，在房地產(chǎn)有效需求缺失后，實體經(jīng)濟信心持續(xù)走弱，寬松貨幣政策鏈條傳導受阻（見圖7）。

圖7 實體經(jīng)濟財富分配過程傳導受阻

央行投放了大量貨幣并引導貸款利率下行，但是受制于企業(yè)、居民融資需求不足，社融增速顯著回落，融資結(jié)構(gòu)不佳。盡管住房貸款利率已降至4.11%的歷史低位，但截至2023年8月，房地產(chǎn)銷售面積累計同比跌幅依然高達7%。

資本市場在資源配置和財富分配中的功能發(fā)揮

2023年7月，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，表態(tài)直接、用詞積極，對資本市場寄予厚望。從資本市場在經(jīng)濟運行中的功能看，其未來有望成為新的資源配置和財富分配機制抓手。

資本市場繁榮是高質(zhì)量發(fā)展的必要條件。如果沒有繁榮的資本市場，居民減少房地產(chǎn)購置后剩余的儲蓄將大量流向銀行存款，同時企業(yè)的融資途徑也難以由銀行信貸融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。而在高質(zhì)量發(fā)展訴求下，企業(yè)恰恰需要加大股權(quán)融資，因為企業(yè)創(chuàng)新需要大量的資本投入，且回報時間具有不確定性，只有股權(quán)類融資可以給予企業(yè)較長的回報周期容忍度。

我國資本市場財富分配功能蘊藏巨大發(fā)揮空間。從中美情況對比看，目前我國居民的財產(chǎn)性收入仍有較大的增長空間，換言之，一旦找到合適的抓手，資本市場的財富分配功能將發(fā)揮極大的作用。從收入結(jié)構(gòu)角度看，美國居民財產(chǎn)性收入占可支配收入比重較高，通常在16%以上，而中國居民財產(chǎn)性收入占可支配收入比重較低，通常位于10%附近，意味著我國居民的財產(chǎn)性收入有較大提升空間（見圖8、圖9）。

圖8 中美財產(chǎn)性收入和可支配收入增速差

圖9 居民財產(chǎn)性收入占可支配收入比重

資本市場有望成為提高居民收入、發(fā)揮財富效應的新抓手。近幾年，我國資本市場投資者數(shù)量持續(xù)上漲，金融市場市值和交易量持續(xù)提高，為資本市場發(fā)揮財富效應奠定了基礎(chǔ)。中證登統(tǒng)計口徑下的我國投資者數(shù)量在2022年突破2億人。

穩(wěn)增長政策傳導效能有望提升。在資本市場發(fā)揮資源配置與財富分配功能的機制中，穩(wěn)增長政策傳導路徑將更加通暢，傳導效果將提升。如圖10所示，當經(jīng)濟增長動能放緩時，寬松貨幣政策將有效提升資管產(chǎn)品收益，改善居民財產(chǎn)收入及預期。這一過程將一方面起到提升風險偏好的效果，吸引更多資金購買資管產(chǎn)品或直接參與資本市場投資，助力資源配置和財富分配過程加速；另一方面提高居民對未來收入的預期，進而提升其消費傾向，促進經(jīng)濟有效循環(huán)。

圖10 資本市場發(fā)揮資源配置和財富分配功能

中國居民參與資本市場的渠道及效果。資本市場的發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∮U，但當前中小投資者在資本市場的財富獲得感普遍不足，導致資本市場難以有效發(fā)揮財富分配功能。

具體來看，資本市場價格波動較大，成為一部分居民進入市場的高門檻，也阻礙了他們通過資本市場實現(xiàn)財富增值。以城市新建住房價格指數(shù)和上證綜指的6個月滾動標準差除以6個月內(nèi)平均價格代表的波動情況來看，城市住房價格指數(shù)的波動情況較為平穩(wěn)，上證綜指的波動則較大（見圖11）。

圖11 城市新建住房價格指數(shù)與上證綜指波動情況比較

個人投資者理性程度弱于機構(gòu)，大量散戶投資壓制盈利水平。復旦大學泛海國際金融學院、上海證券交易所于2019年3月聯(lián)合發(fā)布的《中國股市個人投資者理性指數(shù)研究報告》顯示，中國股票市場整體換手率遠高于成熟市場，個人投資者存在明顯的風險分散化不足現(xiàn)象且投機性很強，投機偏好指數(shù)高于所有類型的機構(gòu)投資者。

相對于個人投資者而言，機構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投研團隊以及更系統(tǒng)和先進的技術(shù)手段、信息優(yōu)勢。資管機構(gòu)管理的大規(guī)模的資金更有利于進行投資組合，降低投資風險，大規(guī)模投資運作也有利于獲得規(guī)模效益，降低投資成本。從實際情況來看，資管產(chǎn)品相較于A股市場而言，收益波動更低（見圖12）。

圖12 萬得不同類型基金總指數(shù)和上證綜指、萬得全A指數(shù)的波動率比較

但部分資管產(chǎn)品的費率偏高，壓低了投資者回報率，從而導致“基金賺錢、基民不賺錢”的痛點難以消除。這一弊端抑制了資本市場財富效應的發(fā)揮，這也是資本市場未能有效發(fā)揮資源配置和財富分配功能的原因之一。從美國市場的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，在40年的長投資周期中，零費率的產(chǎn)品是0.8%費率產(chǎn)品累計收益的1.29倍，是1.5%費率產(chǎn)品的1.73倍，這說明產(chǎn)品費率對收益的影響不可忽視。

此外，公募基金的相對收益考核體系導致主動管理型基金收益低于被動投資型基金收益。美國也存在類似現(xiàn)象，2008年金融危機以后，能夠成功超越市場基準指數(shù)的美國主動股票型基金數(shù)量占比越來越低，通常在25%，甚至10%以內(nèi)，主動選股的優(yōu)勢降低，被動投資則因低費率透明化配置而受到更多的關(guān)注。

政策建議

基于以上分析，強化資本市場在資源配置和財富分配中的作用對于增強實體部門信心、促進經(jīng)濟有效循環(huán)具有重要意義。在個人投資者參與市場投資效果不佳的背景下，有必要通過完善資管產(chǎn)品市場發(fā)展來提高居民參與資本市場的積極性，從而助力資本市場更好發(fā)揮資源配置和財富分配功能?；诖?，筆者提出以下建議。

明確資本市場資源配置和財富分配的新定位。當前，我國經(jīng)濟迫切需要資本市場發(fā)揮財富分配和資源配置功能來提升實體部門信心，因此我國資本的功能定位需要由原來的融資市場逐步走向資源配置和財富分配市場。

資本市場要實現(xiàn)這一功能轉(zhuǎn)變，需要從供給端和需求端兩方面入手。供給端，需要對存量資產(chǎn)的減持進行約束，目前證監(jiān)會減持新規(guī)的約束性已有所加強，比如，上市公司最近三年未進行現(xiàn)金分紅、累計現(xiàn)金分紅金額低于最近三年年均凈利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持公司股份等。證監(jiān)會還設(shè)置了破發(fā)、破凈等不能減持情形。需求端，建議相關(guān)政策從降低資本市場波動率、建立資管行業(yè)有效競爭格局、鼓勵銀行理財指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行和銷售渠道拓寬等方面入手，以吸引更多投資者參與到資本市場中，形成持續(xù)穩(wěn)定的資金流入。

降低資本市場波動率。當資本市場出現(xiàn)持續(xù)下跌情形時，將嚴重影響投資者對于中國證券市場的信心，若能引入平準基金降低市場波動，減小投資者收益回撤，可有效提振交易者信心。平準基金主要通過兩個渠道來影響市場指數(shù)的低波動率，一是通過自身持有股票的低波動率平抑市場整體波動，二是利用其持有股票組合的反向操作對沖其他股票的波動影響。因此，建議相關(guān)部門加快資本市場制度改革，完善資本市場平抑機制，在“市場失靈”引發(fā)異常波動時，適時引入戰(zhàn)略平準基金增強市場投資信心，維護資本市場繁榮穩(wěn)定。

建立資管行業(yè)有效競爭格局。如前文所述，成本對資管產(chǎn)品的長期收益具有顯著影響，而我國公募基金等資管產(chǎn)品普遍存在費率較高問題，導致出現(xiàn)“基金賺錢、基民不賺錢”現(xiàn)象。因此，建議規(guī)范資管行業(yè)競爭格局，讓利于民，提升投資者收益。

近期，我國公募基金費率改革方案已正式落地，為全資管行業(yè)的費率改革做出示范指引。7月8日，中國證監(jiān)會根據(jù)行業(yè)發(fā)展實際和投資者需求，公布公募基金行業(yè)費率改革工作方案，公募基金費率改革正式啟動。但下調(diào)后的管理費率仍高于1%，仍有壓降空間。建議未來進一步壓降基金等資管產(chǎn)品費率，讓利于民，從而提高居民參與資本市場的積極性，助力資本市場更好發(fā)揮資源配置與財富分配功能。

鼓勵銀行理財發(fā)行低成本指數(shù)產(chǎn)品。如前文所述，拉長期限看，被動型資管產(chǎn)品收益往往比主動型產(chǎn)品收益更高，因此，建議鼓勵指數(shù)型資管產(chǎn)品的發(fā)行。同時，建議更大力度地支持銀行理財指數(shù)類產(chǎn)品發(fā)展，從而豐富居民參與資本市場的途徑。銀行理財是居民的主要儲蓄方式之一，可以更好地提升金融服務(wù)的觸達面、覆蓋率，保障不同收入群體之間、城鄉(xiāng)之間、代際之間，都有機會獲得優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，更好地發(fā)揮資本市場對居民財富增值的作用。因此，建議通過豐富理財產(chǎn)品布局，增加指數(shù)類理財產(chǎn)品發(fā)行，快速達到豐富廣大居民資產(chǎn)配置品種的效果。

拓寬銀行理財產(chǎn)品銷售渠道。一是提升工具類理財產(chǎn)品購買的便利性。建議豐富銀行理財產(chǎn)品銷售渠道，增加券商代銷等渠道，讓愿意參與資本市場投資的投資者獲得更豐富的資管產(chǎn)品。目前，銀行理財?shù)匿N售渠道以銀行為主，其面向的客戶以風險偏好較低的群體為主，從中篩選出愿意參與資本市場投資的客戶的效率較低，限制資本市場發(fā)揮財富效應的作用。如果允許券商代銷理財，混合類銀行理財產(chǎn)品的銷售效率將能達到快速提升，有助于提升居民資產(chǎn)配置的多樣性，同時有助于資本市場更好發(fā)揮資源配置和財富分配功能。

二是提高工具類理財產(chǎn)品的流動性。理財產(chǎn)品參與權(quán)益市場投資往往需要負債端資金的穩(wěn)定，而客戶更偏好期限短的產(chǎn)品。若監(jiān)管助力混合類理財產(chǎn)品在交易所流通交易，客戶的流動性需求可通過轉(zhuǎn)讓理財份額實現(xiàn)，可減少贖回行為。這樣一來，混合類理財產(chǎn)品的負債端更趨穩(wěn)定，更有利于其參與資本市場投資，也有利于資本市場長期投資資金的沉淀，逐步形成正向循環(huán)，資本市場的資源配置和財富分配功能也將得到更好地發(fā)揮。

三是增加銀行理財產(chǎn)品對沖工具，鼓勵銀行理財使用對沖工具，降低產(chǎn)品凈值回撤。資管產(chǎn)品凈值波動越小，越有利于資本市場發(fā)揮資源配置與財富分配功能，為此，建議增加銀行理財在外匯、債券、權(quán)益等市場的各類衍生品工具的使用資格，以對沖市場波動風險，減小產(chǎn)品凈值回撤。從美國市場的經(jīng)驗看，衍生品工具的使用可有效降低市場波動對資管產(chǎn)品的影響。在美國2022年股債都有較大程度下跌的環(huán)境中，期權(quán)策略帶來的超額收益或絕對收益得到了投資者的關(guān)注，期權(quán)策略產(chǎn)品發(fā)行熱度較高，數(shù)量約占10%。此外，在通過衍生品工具降低銀行理財產(chǎn)品凈值波動的同時，還能有效預防流動性危機的發(fā)生，對于維護資本市場穩(wěn)定發(fā)展、助力實體部門融資也能起到積極作用。