費(fèi)兆奇 劉 康

需求不足成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要問題

2023年以來，受需求不足的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的動(dòng)能有所減弱。主要原因是在外需下降的情形下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資等需求尚處于修復(fù)期，未能及時(shí)反彈，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在特定的時(shí)間窗口呈現(xiàn)出總需求不足的特征。

宏觀視角下的需求不足和通脹疲弱

根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)恒等式，國(guó)民收入在封閉狀態(tài)下等于消費(fèi)與投資之和，或者等價(jià)于儲(chǔ)蓄與投資的恒等式（國(guó)民收入減去當(dāng)期消費(fèi)形成儲(chǔ)蓄）。如果一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄率持續(xù)大于投資率，說明該國(guó)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于“失衡”狀態(tài)，即國(guó)內(nèi)資源得不到充分利用，此時(shí)就會(huì)面臨通縮的壓力；但在開放狀態(tài)下，凈出口可以幫助這個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)無(wú)通縮的均衡增長(zhǎng)。這正是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的總體特征，如圖1所示，改革開放以來，我國(guó)儲(chǔ)蓄率顯著高于投資率成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的常態(tài)，與此相對(duì)應(yīng)的是正的凈出口率。

圖1 中國(guó)儲(chǔ)蓄率、投資率與凈出口率

需要注意的是，自2020年疫情以來，我國(guó)儲(chǔ)蓄率呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，而投資率卻小幅下降，由此產(chǎn)生的投資缺口（儲(chǔ)蓄率與投資率之差）持續(xù)擴(kuò)大；與這個(gè)缺口相對(duì)應(yīng)的則是凈出口率持續(xù)攀升。這種趨勢(shì)性變化說明我國(guó)的內(nèi)部需求自2020年以來就處于持續(xù)走弱狀態(tài)，并非2023年出現(xiàn)的新問題；之所以在2020——2022年間國(guó)內(nèi)沒有出現(xiàn)通脹疲弱的問題，主要依靠的是外需。但是，2023年以來，外貿(mào)形勢(shì)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從2022年的17.1%“斷崖式”下降至2023年上半年的-10.8%。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)需求也在同步走弱，一是固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下行；二是雖然社零消費(fèi)增速在今年有所回升，但主要受去年“低基數(shù)”效應(yīng)影響，如果按兩年均值計(jì)算，2023年的社零消費(fèi)增速依然是持續(xù)下降的；消費(fèi)增速的下降意味著儲(chǔ)蓄增加。為此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行同時(shí)出現(xiàn)了增長(zhǎng)承壓和通脹疲弱的問題。

微觀視角下的需求不足和預(yù)期轉(zhuǎn)弱

需求不足一直是影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素，這一情況自疫情以來更為突顯。從居民部門看，我國(guó)居民消費(fèi)率遠(yuǎn)低于其他主要經(jīng)濟(jì)體，其核心原因在于居民可支配收入在國(guó)民收入中的比重偏低，導(dǎo)致居民可支配收入偏低，從而影響到消費(fèi)水平。2023年以來，在增長(zhǎng)承壓的背景下，就業(yè)壓力大、提前還貸等現(xiàn)象極大地抑制了居民的消費(fèi)傾向，從而進(jìn)一步壓制了居民部門的消費(fèi)增速。從企業(yè)部門看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速長(zhǎng)期處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，僅在8月實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)17.2%，制造業(yè)PMI指數(shù)在4——8月一直低于50%，9月才升至50.2%；在利潤(rùn)下降和信心不足的約束下，企業(yè)加杠桿的意愿持續(xù)走低。主要表現(xiàn)是工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速和負(fù)債增速自2022年下半年以來呈現(xiàn)出持續(xù)快速的下降趨勢(shì)。從地方政府看，受房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走弱的影響，地方政府的“土地財(cái)政”低迷，再加上地方城投債償債壓力的逐步上升，最終導(dǎo)致地方政府被動(dòng)“去杠桿”。

貨幣政策傳導(dǎo)受阻

為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)，2023年以來，中國(guó)人民銀行投放了大量貨幣，試圖通過需求端的貨幣刺激，漸次實(shí)現(xiàn)“寬信用——拉動(dòng)需求——穩(wěn)定價(jià)格”的傳導(dǎo)路徑。但貨幣政策的傳導(dǎo)并不順暢：其一，通脹疲弱。PPI增速?gòu)哪瓿跻詠沓掷m(xù)負(fù)增長(zhǎng)；CPI增速在7月陷入負(fù)增長(zhǎng)；反映整體價(jià)格水平的GDP平減指數(shù)的增速也在二季度陷入負(fù)增長(zhǎng)。其二，需求回落。根據(jù)筆者估算的高頻宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)（以下稱經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)，如圖2所示），本輪經(jīng)濟(jì)的階段性高點(diǎn)出現(xiàn)在4月上旬，此后持續(xù)回落，并在6月下旬以來落入“-1”以下區(qū)間。這說明，一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力在持續(xù)加大；另一方面經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)的負(fù)向缺口持續(xù)擴(kuò)大，說明需求不足的問題越來越凸顯。其三，信用收縮。筆者用金融機(jī)構(gòu)與央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模的相對(duì)增速來描述信用周期，發(fā)現(xiàn)自2023年2月（7.48）以來呈現(xiàn)快速下行的趨勢(shì)，在7月已經(jīng)降至歷史相對(duì)低位（4.04），說明信用在2023年以來處于持續(xù)收縮的狀態(tài)。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策傳導(dǎo)受阻的問題，主要是出現(xiàn)在傳導(dǎo)的第一環(huán)節(jié)，即需求端的貨幣刺激沒有形成“寬信用”。

圖2 中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)（2016.01.01至2023.07.28）

錢去哪了

2023年前7個(gè)月，我國(guó)新增人民幣貸款累計(jì)投放16.08萬(wàn)億元。然而，大量的貨幣投放一方面對(duì)國(guó)內(nèi)總需求的刺激效果相對(duì)有限；另一方面，未能成功推升資產(chǎn)價(jià)格，例如，全國(guó)商品房銷售價(jià)格自4月以來顯著回落，大宗商品價(jià)格和股票價(jià)格在前7個(gè)月保持相對(duì)穩(wěn)定。那么，大量的貨幣投放去哪了？

資金在金融體系里空轉(zhuǎn)。2022年下半年以來，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）一直保持10%以上的增速，但名義GDP增速卻出現(xiàn)了顯著下滑，雖然在2023年有所企穩(wěn)，但二季度僅錄得5.3%的增速；M2增速與包含價(jià)格因素的名義GDP增速出現(xiàn)明顯偏離（如圖3所示）。與之相對(duì)應(yīng)的是金融部門負(fù)債端的杠桿率自2023年以來逐步抬升，這些數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性變化說明部分資金并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融體系空轉(zhuǎn)。另一個(gè)佐證如圖4所示，筆者根據(jù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算了金融機(jī)構(gòu)對(duì)不同部門的債權(quán)增速，發(fā)現(xiàn)自2022年四季度以來，金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他存款性公司債權(quán)增速、對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速均出現(xiàn)了顯著的上升；但金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增速、對(duì)其他居民部門債權(quán)增速卻出現(xiàn)了小幅的下滑，說明金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)在持續(xù)上升。

圖3 名義GDP、M2與金融部門杠桿率

圖4 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表增速

借新還舊。部分資金用于借新還舊，并沒有轉(zhuǎn)化為實(shí)體部門的投資。從企業(yè)部門看，本外幣工業(yè)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款增速自2022年下半年以來快速上行（從2022年二季度的21.2%持續(xù)升至2023年二季度的32.4%）；但其負(fù)債增速卻呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)（從2022年二季度的10.5%持續(xù)降至2023年二季度的6.7%）。二者的背離說明工業(yè)企業(yè)“借新還舊”的現(xiàn)象比較突出。居民部門也存在類似的問題，住戶中長(zhǎng)期貸款增速自2022年四季度以來出現(xiàn)企穩(wěn)，但購(gòu)房貸款增速卻出現(xiàn)持續(xù)下降，并于2023年二季度落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。數(shù)據(jù)之間的偏離反映的是居民部門用中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸償還房貸的現(xiàn)象（見圖5、圖6）。

圖5 工業(yè)企業(yè)貸款增速與負(fù)債增速

圖6 居民購(gòu)房貸款增速與中長(zhǎng)期貸款增速

活躍的資金在實(shí)體中沉淀下來。我國(guó)狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的剪刀差自2023年以來持續(xù)擴(kuò)大，從1月的-5.9%擴(kuò)大至7月的-8.4%。貨幣剪刀差的擴(kuò)大說明單位的活期存款增速小于定期存款增速，活躍的資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀了下來，意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的即期有效需求下降，潛在有效需求增加，資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沉淀下來，經(jīng)濟(jì)有回落壓力。與之相佐證的是，全國(guó)性銀行企業(yè)定期存款占企業(yè)全部存款的比重從年初21.1%持續(xù)上升至7月的23.9%。

資本回報(bào)率下降。導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)或大量?jī)?chǔ)蓄未能轉(zhuǎn)化為有效投資的根本原因在于，我國(guó)資本回報(bào)率在近些年持續(xù)下行。據(jù)筆者測(cè)算，我國(guó)資本回報(bào)率自美國(guó)次貸危機(jī)以來呈現(xiàn)持續(xù)下降的特征。但扣除價(jià)格因素影響的真實(shí)利率水平（如10年期國(guó)債與CPI之差）在近10年里并未出現(xiàn)下降趨勢(shì)；特別是疫情以來，由于受CPI下行的影響，真實(shí)利率不降反升。在融資成本維持高位、資本回報(bào)率持續(xù)下行的背景下，實(shí)體投資的收益率不斷下降。為此，大量的貨幣游離于實(shí)體之外，儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率出現(xiàn)了降低。

貨幣投放機(jī)制的影響。中、美貨幣的投放機(jī)制存在顯著差異。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，貨幣的發(fā)行需要有等量的債務(wù)相對(duì)應(yīng)，這些債務(wù)又要對(duì)應(yīng)等值的資產(chǎn)。在美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)是通過購(gòu)買以國(guó)債為主的資產(chǎn)來完成貨幣發(fā)行的，其實(shí)質(zhì)是美國(guó)政府通過發(fā)行國(guó)債來獲取債務(wù)性貨幣，然后以福利補(bǔ)貼等方式將貨幣投放給私人部門，相當(dāng)于中央政府承擔(dān)了私人部門的債務(wù)，貨幣刺激的短期效果直接有效。但美國(guó)的貨幣發(fā)行方式也存在明顯的不足：一是美國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模在近年大幅攀升，這極為考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)和美元的國(guó)際信用基礎(chǔ)。二是為居民部門直接發(fā)錢的貨幣投放方式不可持續(xù)，而且會(huì)嚴(yán)重扭曲就業(yè)市場(chǎng)。在我國(guó)，中國(guó)人民銀行發(fā)行貨幣對(duì)應(yīng)的是居民、企業(yè)和地方政府等量的債務(wù)，而非中央政府債務(wù)。這意味著我國(guó)貨幣發(fā)行非常依賴除中央政府以外的整個(gè)社會(huì)的債務(wù)規(guī)模及其舉債能力，如果居民、企業(yè)和地方政府這些部門的負(fù)債率見頂或資產(chǎn)負(fù)債表受損，貨幣的投放路徑就會(huì)受到阻滯，而這些正是我國(guó)金融領(lǐng)域目前所面臨的主要問題。從資產(chǎn)端看，貨幣發(fā)行依賴的債務(wù)要有等值的資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，由于我國(guó)當(dāng)前仍處于金融周期的下行周期，如果資產(chǎn)出現(xiàn)持續(xù)貶值，也會(huì)直接打擊相關(guān)部門舉債獲取貨幣的能力。

對(duì)策建議

以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為綱，通過宏觀調(diào)控改革，提升國(guó)內(nèi)需求。其一，通過擴(kuò)大國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字逐步替代凈出口，用發(fā)行國(guó)債取代外匯占款，建立新型貨幣發(fā)行渠道。在國(guó)際收支平衡的理論假設(shè)下，只有在財(cái)政開支大于稅收或赤字開支的情況下，國(guó)內(nèi)私人部門才可能有凈盈余。為此，在以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下（或外需趨勢(shì)性下降的現(xiàn)實(shí)背景下），財(cái)政赤字是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的一項(xiàng)重要政策安排。這就要求我國(guó)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)方式，從此前的向全球提供中低端工業(yè)品（主要受美國(guó)財(cái)政赤字支配），逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槭鼙緡?guó)財(cái)政赤字支配的向國(guó)內(nèi)提供民生保障、科技創(chuàng)新等相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)品和服務(wù)。在此情形下，政府可以直接為改善民生水平、提高社會(huì)保障提供支持，從而助力拉動(dòng)國(guó)內(nèi)需求。其二，雖然我國(guó)宏觀杠桿率在過去一段時(shí)間上漲較快，但主要由企業(yè)和居民部門貢獻(xiàn)，我國(guó)中央政府杠桿率一直處于較低水平且遠(yuǎn)低于其他主要經(jīng)濟(jì)體，這為中央財(cái)政赤字融資提供了較大的政策空間。由此，在當(dāng)前相關(guān)部門（如居民、企業(yè)和地方政府）資產(chǎn)負(fù)債表面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)的背景下，通過擴(kuò)張中央政府資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)沖私人部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮，是逆周期調(diào)控有效且可行的辦法。

提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率是解決“資金空轉(zhuǎn)”問題的治本之策。“資金空轉(zhuǎn)”問題的本質(zhì)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本投資回報(bào)率偏低；為此，治本之策在于提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本投資回報(bào)率。在短期，通過“降成本”提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本投資回報(bào)率。一是在財(cái)政層面進(jìn)一步降低企業(yè)的各項(xiàng)稅費(fèi)，持續(xù)降低企業(yè)的各種制度性交易成本。二是在金融層面降低融資成本，通過持續(xù)、穩(wěn)步下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，降低金融機(jī)構(gòu)的資金成本；通過調(diào)降LPR利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)下調(diào)貸款利率，進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。在中期，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)各行業(yè)實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展，提升民間資本回報(bào)率。一是進(jìn)一步推動(dòng)“放管服”改革，徹底打破上游行業(yè)的進(jìn)入壁壘，積極鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入資源型、基礎(chǔ)型行業(yè)，提高上游行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平和民間資本的回報(bào)率。二是對(duì)于過度競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能過剩的下游行業(yè)，通過淘汰落后產(chǎn)能、兼并重組等手段，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集中度適度提升，在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，增強(qiáng)其對(duì)上游資源型、基礎(chǔ)性行業(yè)的談判能力。