文/閆芷毓 袁宇菲 薛熠

2023年2月16日，《求是》發(fā)表習近平總書記的重要講話《當前經濟工作的幾個重大問題》，指出總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾，必須大力實施擴大內需戰(zhàn)略：一是把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，二是通過政府投資和政策激勵帶動全社會投資。這表明政府投資是中國宏觀調控政策的重要組成部分，以基礎設施投資為導向的財政政策具有顯著的逆周期性，是中國穩(wěn)定經濟周期波動的重要宏觀調控工具。

然而，基礎設施投資對中國居民消費的影響尚缺乏深入研究，中國宏觀政策的理論研究對此則存在較大分歧。在中國過去20年特有的宏觀調控進程中，基礎設施投資在財政政策中扮演了重要角色，使得我們可以對這一問題進行系統(tǒng)的理論和經驗分析。

本文結合理論研究和計量分析，全面探討了基礎設施投資對居民消費的影響。首先，基于消費者優(yōu)化問題建立動態(tài)模型，厘清基礎設施投資對個體消費和宏觀居民消費的影響機制；其次，依照理論分析設計實證檢驗模型，分別運用省級層面數(shù)據(jù)和微觀家庭數(shù)據(jù)，識別基礎設施投資對居民消費的現(xiàn)實影響以及房地產價格在其中的作用，為中國宏觀調控政策的相關理論研究提供了經驗證據(jù)，對于切實擴大內需、科學制定宏觀調控政策也有著重要意義。

當前，國內外有關財政支出對居民消費影響的研究十分豐富，與這些工作相比，本文在研究對象、影響機制和異質性特征方面進行了較大幅度的創(chuàng)新性擴展。

首先，在研究對象方面，本文以中國在過去20多年的宏觀調控歷史為現(xiàn)實樣本。其次，在影響機制方面，國內文獻較少探討基礎設施投資對居民消費的影響，而本文不僅基于居民消費決策模型從收入、預期和財富三個渠道厘清了基礎設施對居民消費的影響，而且對上述三個渠道的效果進行了識別。最后，國內多數(shù)研究采用總量數(shù)據(jù)，缺乏以微觀數(shù)據(jù)來解釋宏觀數(shù)據(jù)結果的研究。本文既選用省級面板數(shù)據(jù)來識別基礎設施投資對居民消費總量的影響；同時又選用居民的個體微觀數(shù)據(jù)，采取住房數(shù)量和資產收入比作為家庭財富的代理變量，識別影響機制的財富異質性特征，從微觀角度為總量數(shù)據(jù)的結果提供了合理解釋。

理論模型

理論模型通過包含耐心與非耐心兩類消費者的動態(tài)局部均衡模型，推導出總消費的歐拉方程，以分析基礎設施投資對居民消費的影響機制和異質性特征。

首先，耐心消費者基于其對一生總財富的預期來選擇當期消費。因此，基礎設施投資會通過改變個體財富和個體所預期的持久收入來影響其消費行為。其次，非耐心消費者受金融約束的影響，不持有任何資產作為平滑消費波動的工具，其消費僅取決于當期收入。因此，基礎設施投資會通過改變其當期收入來影響其消費行為。最后，宏觀居民消費為兩類消費者消費水平的加總。因此，基礎設施對宏觀消費的傳導機制包括了當期收入、持久收入預期和財富三個渠道。

計量模型

（一）省級宏觀數(shù)據(jù)

根據(jù)上述理論分析，基礎設施投資能夠通過影響耐心消費者的持久收入預期和財富水平，在控制當期收入的條件下，影響居民消費；同時，也能夠通過影響兩類消費者的當期收入，間接作用于居民消費。本文構建計量分析方法，選取1998—2017年全國31個省（自治區(qū)、直轄市，不包括港澳臺）的宏觀面板數(shù)據(jù)，對收入、預期和財富這三個傳導渠道進行識別。

1.基礎設施投資對宏觀居民消費的影響機制

對于任意省份i、在t年的估計方程為：

其中，被解釋變量Δci,t為實際人均居民消費增速，核心解釋變量Δki,t-1為滯后一期的實際人均基礎設施資本存量增速，中介變量Δyi,t為實際人均居民收入增速；Xi,t為控制變量，即實際長短期利率變動之和；λi,1和τt代表不隨時間變化的個體特征以及不隨個體變化的時間趨勢項；εi,t為隨機誤差。為排除因為地區(qū)遺漏變量的時間趨勢影響，我們在模型中加入時間趨勢與個體固定效應的交互項t×λi,2，λi,2為異質性的時間趨勢項，t為時間趨勢項。同時，對核心解釋變量可能存在的內生性問題，本文選取持久性政府投資沖擊和人均財政一般預算收入增速的交互項作為工具變量進行2SLS回歸分析。

等式（1）的估計結果表明，基礎設施對居民消費在總體上具有顯著的促進作用。等式（2）和（3）的估計結果則表明，基礎設施通過收入渠道對居民消費具有間接的促進作用；在控制當前收入的情形下，基礎設施仍可以直接推動消費總量，即預期渠道和財富渠道之和上漲。

2.財富渠道和基礎設施投資對居民消費影響的區(qū)域異質性

以上部分驗證了在控制收入變量時，基礎設施投資通過預期和財富渠道之和對消費存在直接的促進作用。接下來構建計量模型，檢驗基礎設施投資影響居民消費的財富渠道。

現(xiàn)有研究一致認為，基礎設施投資會通過資本化提高土地價格，進而提升房地產的回報率。因此，我們引入房地產價格相關的變量，檢驗基礎設施影響消費的財富渠道。但是，由于地方政府采取以“土地財政”為特點的融資模式，在省級面板數(shù)據(jù)中，各省（市）的房價、基礎設施和消費之間可能存在內生性問題。而住房供給彈性衡量了新增住房供給對住房價格的響應程度，且獨立于城鎮(zhèn)居民消費，能較好地滿足外生性條件。因此，我們估計省級住房供給彈性指標sei，并與核心解釋變量Δki,t-1交乘，由此識別基礎設施投資影響居民消費的財富渠道。

首先，通過設定如下模型：

我們可以驗證，基礎設施投資雖會推動城鎮(zhèn)土地價格上漲，但其影響在不同區(qū)域有所差別，住房供給彈性低的地區(qū)難以通過增加住房供給來緩解基礎設施投資對其住宅房地產的影響。因此，本文找到了測量基礎設施投資對省（市）居民財富影響異質性的指標，也即是Ai'(K)＝δ1+δ2×sei。由于δ2＜0，住房供給彈性越高的城市，基礎設施投資對居民財富的影響越弱。根據(jù)上文的理論分析，基礎設施對該省（市）居民消費的促進作用會顯著更弱。

現(xiàn)在，我們可以使用等式（5）刻畫的計量模型，檢驗基礎設施投資影響居民消費的財富渠道：

回歸結果顯示，交互項系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，說明在住房供給彈性更高的?。ㄊ校?，基礎設施投資對其居民消費有顯著更強的推升作用。這一結果和理論分析形成了矛盾。根據(jù)理論模型，如果A'(K)更高，基礎設施投資能更大幅度地推升以房地產為代表的居民財富，通過財富效應更顯著地促進居民消費。我們猜測，這可能是由于理論分析未考慮個體收入風險和流動性約束。由于住房屬于非流動資產，在收入風險和流動性約束的作用下，基礎設施投資可能會通過影響住房資產的回報率，進而對不同財富水平居民的資產配置和消費產生異質性影響，并傳遞至宏觀消費行為。

（二）家庭微觀數(shù)據(jù)

微觀數(shù)據(jù)來自北京大學中國家庭追蹤調查（CFPS），為最大程度保證樣本連續(xù)性，我們篩選出2014、2016與2018三年的城鎮(zhèn)居民數(shù)據(jù)構建所需指標。相比省級宏觀數(shù)據(jù)，基于家庭微觀數(shù)據(jù)的研究可以揭示個體異質性特征的作用，從而為省級數(shù)據(jù)的分析結果提供微觀層面的解釋。

1.基礎設施投資對微觀居民消費的影響機制

參照理論模型，對于i省內的家庭j，建立其在t時刻消費決策的基準計量模型如下：

其中，被解釋變量Δhci,j,t為實際人均消費性支出增速，核心解釋變量Δki,t-1為滯后一期的實際人均基礎設施資本存量增速，Δhyi,j,t代表家庭實際純收入的增長率；Xi,t表示宏觀層面的控制變量，即實際長短期利率變化之和；Yi,j,t表示微觀層面的控制變量，包括家庭青少年撫養(yǎng)比和老年扶養(yǎng)比，以及戶主相關特征。

等式（6）的估計結果與省級面板數(shù)據(jù)回歸得出的結論一致，在控制當期收入的情形下，基礎設施投資增加通過預期和財富渠道對居民消費存在總體的促進作用。

進一步依照住房數(shù)量指標，將樣本劃分為耐心消費者和非耐心消費者，估計等式（6）?；貧w結果顯示，基礎設施投資對兩類家庭消費行為的影響存在顯著差異。一方面，由于信貸約束導致的金融摩擦，非耐心消費者的消費水平僅與當期收入密切相關，預期渠道和財富渠道沒有發(fā)揮作用，這和理論模型的結論一致。另一方面，對于耐心消費者，基礎設施投資對其消費的影響完全通過預期和財富渠道來發(fā)揮作用，基礎設施投資對其消費存在顯著的促進作用。同時，居民所在省份的住房價格上漲削弱了基礎設施投資對消費的促進作用，顯示出負向的財富效應。

2.基礎設施投資影響居民消費的財富渠道和異質性特征

為考察基礎設施投資影響家庭消費的財富渠道，并單獨識別住房價格的影響，我們構造了“滯后1期實際人均基礎設施資本存量增速×家庭財富”和“滯后1期實際人均基礎設施資本存量增速×家庭財富×實際住房價格增速”兩類交互項。

回歸結果表明，在控制收入之后，城鎮(zhèn)基礎設施投資對居民消費的直接影響存在顯著的個體和區(qū)域的異質性。對于住在房地產價格增速較高省份的富裕家庭，包括擁有多套住房以及高資產收入比的兩類家庭，基礎設施投資擴張對其消費存在顯著的“擠出”作用。這和省級面板數(shù)據(jù)的回歸結果一致，即更低的住房供給彈性，強化了基礎設施投資對當?shù)刈》績r格增速的推升作用，進而削弱了基礎設施投資對該省宏觀居民總消費的促進效果。

根據(jù)理論部分關于耐心消費者的分析，富裕家庭持有房地產，從基礎設施投資擴張中獲得的財富升值更多。因此，如果基礎設施投資擴張對住房價格存在更強的推升效應，富裕人群理應有更高的消費增加。但是，計量分析和理論模型結論的矛盾表明，我們對耐心消費者的行為刻畫可能遺漏了重要的影響因素?；A設施投資提高了房地產的投資回報率，因此居民會增加對房地產的配置需求。房地產是非流動性資產，增加對房地產資產的配置降低了居民資產組合的流動性，促使其進行更多的預防性儲蓄，因此對其消費產生了顯著的“擠出”作用。同時，富裕家庭通過購買房地產的資產配置行為從基礎設施投資擴張中獲益更多，在中長期加劇了財富不平等。

3.基礎設施投資對居民資產配置行為的影響

本文基于微觀數(shù)據(jù)研究基礎設施投資對居民住房資產配置行為的影響，為上述結果提供直接的經驗證據(jù)?；貧w結果表明，在住房供給彈性更低的?。ㄊ校A設施投資增加使高財富家庭更傾向于購買住房，直接驗證了前文的解釋。在住房供給彈性較低的區(qū)域，基礎設施投資對房價具有更強的推升作用，從而提高了私人部門對房地產資產回報率的預期，促使富裕家庭增加房地產的資產配置。作為非流動性資產，房地產資產配置上升會使富裕家庭減少消費，進行更多的預防性儲蓄。因此，對于富裕家庭的消費，基礎設施投資從財富渠道上產生了負向的影響，從微觀角度解釋了省份層面宏觀數(shù)據(jù)的負向財富效應。

結論

中國的“高投資、高儲蓄、低消費”特征同歐美等發(fā)達國家已有的發(fā)展路徑高度相似，同時也呈現(xiàn)出中國獨有的特征。作為中國宏觀調控政策的重要工具，基礎設施投資對居民消費的影響尚缺乏經驗分析。本文構建包含兩類消費者的動態(tài)局部均衡模型，并構建計量模型識別基礎設施投資對消費的影響。

首先，本文基于31個?。ㄊ校┑暮暧^面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，基礎設施投資能提升耐心消費者的持久收入預期，直接促進居民消費增長；也能夠通過提升當期收入，間接促進居民消費增長。然而，在住房供給彈性較低的省份，基礎設施投資對消費的促進作用顯著更低，顯示出負向的財富效應，這不符合居民消費決策理論模型的結論。其次，本文基于中國家庭追蹤調查數(shù)據(jù)，從微觀角度探討了為何低住房供給彈性會顯著地削弱基礎設施投資對居民消費的促進作用。我們發(fā)現(xiàn)，基礎設施的增加會通過資本化提高住房的回報率，在住房供給彈性越低的省份，基礎設施擴張對住房價格的推升效應越強，而住房價格的高增速會通過影響資產配置行為顯著“擠出”富裕家庭的消費，進而削弱基礎設施投資對居民宏觀總消費的促進作用。

以基礎設施投資為代表的財政政策影響了住房的預期收益率，這是中國宏觀調控政策特有的現(xiàn)象。本文的研究結果表明，以房地產為代表的財富變動顯著地改變了基礎設施對消費的傳導作用，產生了負向的財富渠道，“擠出”居民消費并在中長期擴大財富不平等。財富差距擴大會通過削弱個體之間的風險分擔產生社會福利損失。因此，宏觀經濟政策的制定和實施需要考慮對居民消費和資產配置的異質性影響，特別是應當抑制基礎設施投資對房地產價格的推升作用。