羅國壯

貴州財經(jīng)大學(xué)

一、引言

近些年我國多家上市公司出現(xiàn)財務(wù)問題，導(dǎo)致股價暴跌，股民遭受嚴(yán)重虧損。其中不乏績優(yōu)白馬股和藍(lán)籌股，而“存貸雙高”是多家上市公司存在財務(wù)問題的風(fēng)險所在。表面上看“存貸雙高”時較高的有息負(fù)債表明企業(yè)有能力借財務(wù)杠桿之力加強企業(yè)獲利水平，同時有較高的貨幣資金保障償付能力，似乎兩全其美，而事實上企業(yè)的巨額貨幣資金意味著其較高的機會成本，且隱藏著大股東挪用資金的風(fēng)險。光明乳業(yè)曾在國內(nèi)市場中具有非常領(lǐng)先的地位，但隨著蒙牛伊利等企業(yè)的異軍突起，光明乳業(yè)的市場份額逐漸縮小，公司經(jīng)營管理方面也出現(xiàn)了問題，其中“存貸雙高”現(xiàn)象的出現(xiàn)預(yù)示著光明乳業(yè)背后可能存在著相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。

本文從2019 年光明乳業(yè)被交易所問詢“存貸雙高”問題出發(fā)，分析光明乳業(yè)“存貸雙高”異象背后所存在的問題及其原因，并對此提出可操作性的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

對于“存貸雙高”的界定目前尚未有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在以往的研究中通常由研究者根據(jù)所研究的對象自行決定“存”和“貸”所包含的內(nèi)容以及判斷的標(biāo)準(zhǔn)。

戴璐（2007）對于“存貸雙高”的定義為短期借款和貨幣資金同時占到總資產(chǎn)的20%以上并持續(xù)兩年遠(yuǎn)高于同行業(yè)。李存峰（2009）把現(xiàn)金占總資產(chǎn)15%和短期借款占總資產(chǎn)20%以上定義為雙高特征。趙春艷（2020）則是以貨幣資金和有息負(fù)債同時大于10 億元且在行業(yè)內(nèi)排前30%作為雙高的特征。竇超（2022）將每年按照連續(xù)兩年或以上短期借款和貨幣資金比重均超過20%并高于行業(yè)平均值水平的企業(yè)認(rèn)定為存在雙高特征。民生證券認(rèn)為通過絕對值比較難以體現(xiàn)企業(yè)是否存在雙高特征，而用貨幣資金/總資產(chǎn)、有息負(fù)債/總資產(chǎn)的雙維度更能衡量企業(yè)是否存在雙高特征，通常兩比值同時超過20%為具有雙高特征。

對于存貸雙高的經(jīng)濟后果研究，竇超（2022）基于大樣本研究發(fā)現(xiàn)“存貸雙高”公司面臨的股價崩盤風(fēng)險較高。王夏（2021）認(rèn)為存貸雙高會降低信息披露的質(zhì)量，放大企業(yè)風(fēng)險，降低資源配置的效率。

基于上述對文獻(xiàn)的梳理，本文選擇了光明乳業(yè)這一頗有代表性的企業(yè)進(jìn)行存貸雙高分析，運用案例分析法深入探究光明乳業(yè)存貸雙高背后的原因以期為存在類似問題的企業(yè)提供治理對策和經(jīng)驗參考。

三、光明乳業(yè)的“存貸雙高”異象案例分析

1.光明乳業(yè)簡介

光明乳業(yè)股份有限公司，簡稱為光明乳業(yè)，是成立于1996 年的一家總部在上海的上市公司。光明乳業(yè)的前身是上海可的牛奶公司，由英國人于1911 年在上海成立。如今經(jīng)過一個多世紀(jì)的發(fā)展，光明乳業(yè)主營業(yè)務(wù)為：開發(fā)、銷售乳制品及營養(yǎng)保健品，養(yǎng)殖培育奶牛等。目前光明乳業(yè)是我國規(guī)模最大的乳制品生產(chǎn)銷售企業(yè)之一，也是中國高端乳制品引領(lǐng)者之一。

2.光明乳業(yè)“存貸雙高”問題分析

光明乳業(yè)股份有限公司于2019 年5 月10 日收到上海證券交易所上市公司監(jiān)管部《關(guān)于對光明乳業(yè)股份有限公司2018 年年度報告的事后審核問詢函》，問詢函要求光明乳業(yè)補充披露“公司存在大規(guī)模債務(wù)且負(fù)擔(dān)高額融資成本的同時，維持較高貨幣資金余額的原因及合理性”。本文借此對光明乳業(yè)存貸數(shù)據(jù)銷售情況等方面進(jìn)行分析，以期尋找其“存貸雙高”問題的原因。

（1）存貸數(shù)據(jù)引質(zhì)疑

從表1 中可以看到：2016 年光明乳業(yè)公司負(fù)債/總資產(chǎn)與貨幣資金/總資產(chǎn)比值并未同時達(dá)到20%以上，而到了2017 年兩比值明顯同時達(dá)到了20%以上，直至2019 年此雙高特征才消失。由表不難發(fā)現(xiàn)，截至2021年光明乳業(yè)所在行業(yè)乳品加工制造業(yè)負(fù)債/總資產(chǎn)與貨幣資金/總資產(chǎn)行業(yè)均值均未同時達(dá)到過20%以上。明顯光明乳業(yè)已經(jīng)偏離行業(yè)平均比值，具有雙高特征。從公司報表進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，光明乳業(yè)公司2017 年貨幣資金同比增加1.27%，2018 年貨幣資金同比增加13.59%；短期借款分別同比增長168.48%、23.11%；長期借款2017,2018 兩年同比分別變動-4.23%、126.57%。光明乳業(yè)公司借款的變動主要是子公司上年度回購股權(quán)產(chǎn)生了1.91 億元的借款，為此筆借款的支付導(dǎo)致了變動。兩年利息收入分別為0.36 億元，0.5 億元，財務(wù)利息分別為2.61 億元、2.1 億元，有借新債還舊債的情況，公司貨幣資金沒有充分發(fā)揮作用。

（2）存貨金額居高不下

從圖1 中不難發(fā)現(xiàn)，2016 年至2021 年間光明乳業(yè)營業(yè)收入增加了89.99 億元，增幅44.5%，遠(yuǎn)低于競爭對手伊利股份增長的495.35 億元（增幅81.73%）。光明乳業(yè)的上升幅度明顯不如意，公司近些年銷售情況不樂觀。

結(jié)合公司數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)公司存貨存在積壓情況。自2016 年開始公司存貨一年比一年高，從2016 年的18.48億元逐年上升至2021 年的31.15 億元，增幅為68.56%，遠(yuǎn)高于其營業(yè)收入的增速。同時結(jié)合圖1 營業(yè)收入情況可以明顯發(fā)現(xiàn)公司銷售情況并不佳。

（3）凈利潤質(zhì)量不純

政府補助每年都包含在公司凈利潤中。2020 年凈利潤中政府補助比例就高達(dá)64.69%。公司此時自身業(yè)務(wù)能力欠佳，凈利潤含金量低，質(zhì)量不純。

數(shù)據(jù)來源：據(jù)同花順財經(jīng)公布各公司年報匯總整理

綜上,不難發(fā)現(xiàn)光明乳業(yè)在2017 年時存貸數(shù)據(jù)已經(jīng)開始異常，與同行業(yè)相比光明乳業(yè)存貸數(shù)據(jù)存在明顯的雙高特征，直至2019 年證監(jiān)會才對其發(fā)出問詢函尋找問題產(chǎn)生的原因；雖然光明乳業(yè)暫未發(fā)現(xiàn)重大問題，但“存貸雙高”的出現(xiàn)往往預(yù)示著公司內(nèi)部出現(xiàn)了或多或少的問題，如若對問題視而不見，很可能導(dǎo)致影響公司發(fā)展的問題繼續(xù)惡化，影響公司的健康發(fā)展。

3.光明乳業(yè)“存貸雙高”形成原因

（1）高層結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定

公司創(chuàng)立初有管理經(jīng)驗豐富的王佳芬，后因觀念分歧，王佳芬于2007 年卸任，郭本恒接任。在郭本恒接任后公司營業(yè)收入增長迅速，2008 年到2015 年間營業(yè)收入從82.04 億元到202.84 億元，增幅達(dá)148.3%；但很不幸郭本恒因薪酬問題不當(dāng)占用資金入獄，公司發(fā)展隨后陷入困境。2017 年光明乳業(yè)原副總裁孫克杰以及副總裁兼市場總監(jiān)李珂因卷入與郭本恒相關(guān)的案件,其后沒有經(jīng)驗的朱航明空降光明乳業(yè)，受前高管違規(guī)行為的影響，朱航明不敢大膽發(fā)揮，在競爭對手大展身手的時期卻不得不有所顧慮，錯失了發(fā)展搶占市場的良機。而后2018 年濮韶華擔(dān)任公司董事至今。

（2）發(fā)展戰(zhàn)略不穩(wěn)定

公司總體盈利水平在逐漸弱化的情形下，仍然加大對海外業(yè)務(wù)的投入。同時，光明的策略存在主力產(chǎn)品受眾人群窄的問題。在激烈的競爭中，光明乳業(yè)將重心放在了低溫冷鏈產(chǎn)品，而競爭對手伊利卻把重心放在了常溫奶甚至考慮到乳糖不耐受人群推出舒化奶等產(chǎn)品，大肆搶占市場，與光明乳業(yè)的差距越拉越大。

（3）業(yè)務(wù)控制不夠完善

公司對業(yè)務(wù)的管理能力不力，海外市場布局不穩(wěn)固。公司股價2018 年接近腰斬，當(dāng)年實際營業(yè)收入完成率為90%，基本達(dá)標(biāo)，但凈利潤僅為目標(biāo)的53%，遠(yuǎn)低預(yù)期；2018 年歸母公司凈利潤3.41 億元，同比減少44.86%，創(chuàng)下自2008 年三聚氰胺事件以來最大跌幅。

（4）宣傳力度不足

光明乳業(yè)在品牌價值提升的同時銷售卻跟不上，在光明陸續(xù)失去董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理財務(wù)總監(jiān)等高層人員后，光明乳業(yè)鮮少在各電視臺現(xiàn)身，而伊利等競爭對手紛紛邀請各大明星代言活躍在銀幕上，舉國轟動的廣告轟炸，吸引著消費者的眼球，傳播范圍極其廣泛。同時，光明乳業(yè)在銷售費用上遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于伊利的投入。相反，伊利的廣告投入銷售費用逐年增加，而光明乳業(yè)卻在逐年削減，與伊利投入費用差距愈發(fā)巨大。同時結(jié)合公司營收數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)伊利股份銷售費用占營收比長期維持在24%上下，而光明乳業(yè)銷售費用占營收比逐年下滑，再加之其利潤增長速度緩慢，銷售力度提高困難，使其多元化戰(zhàn)略和多元化產(chǎn)品的發(fā)展受到了限制。

4.光明乳業(yè)“存貸雙高”問題的政策啟示

光明乳業(yè)高層結(jié)構(gòu)的頻繁流動，伴隨其戰(zhàn)略的不穩(wěn)健使光明乳業(yè)對市場的總體把握不足，其海內(nèi)外業(yè)務(wù)的控制能力不足也致使?fàn)I業(yè)收入增速緩慢，最后加之其宣傳力度的不足使得光明乳業(yè)市場占有率逐漸被擠占，諸多因素共同導(dǎo)致了光明乳業(yè)“存貸雙高”現(xiàn)象的發(fā)生?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文從如下方面提出應(yīng)對光明乳業(yè)“存貸雙高”問題的對策：

（1）強化公司內(nèi)部治理效能

光明乳業(yè)高層管理的頻繁更換與受罰是影響其發(fā)展的重要因素。首先，公司應(yīng)制定相互制約的權(quán)力制度，從舞弊三角模型考慮減少導(dǎo)致高層違規(guī)的因素，最大化減少高層違規(guī)的可能，使光明乳業(yè)有穩(wěn)定的高層管理為公司掌舵。其次，公司需要存貸款合理化，利潤優(yōu)質(zhì)化。改善公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大研發(fā)和銷售投入，減少對政府補助的依賴；籌資來源多樣化，資金配置合理化。提高籌集資金的使用效率，適當(dāng)減少貸款力度；分析市場環(huán)境，結(jié)合考慮自身經(jīng)營優(yōu)劣，合理評估資金使用方式；戰(zhàn)略實際化，管理高效化。削減阻礙公司發(fā)展核心業(yè)務(wù)的項目，聚焦主營業(yè)務(wù)。

（2）精準(zhǔn)的市場洞察

光明乳業(yè)做過很多跨界嘗試，如與盒馬生鮮的飯團，與潮牌的聯(lián)名服飾，在上海的烘焙面包店等，但都并未為光明帶來亮眼的業(yè)績增長或是品牌記憶，對其主業(yè)乳制品發(fā)展的困境并不能起到關(guān)鍵的作用。究其原因是光明沒有精準(zhǔn)洞察市場的需求，找到最有力的爆發(fā)點。首先光明需要將從自身出發(fā)的產(chǎn)品思維轉(zhuǎn)變?yōu)閺目蛻舫霭l(fā)的用戶思維，站在客戶角度了解客戶最喜歡最容易接受的是什么；其次光明在冰激凌等產(chǎn)品上的關(guān)注度以及創(chuàng)新速度遠(yuǎn)不及伊利等競爭對手，喪失了巨大的發(fā)展空間，因此創(chuàng)造力和創(chuàng)新力是將市場和客戶需求快速轉(zhuǎn)化為可持續(xù)產(chǎn)品解決方案的關(guān)鍵因素。

（3）監(jiān)管部門持續(xù)關(guān)注

自2019 年光明乳業(yè)收到證監(jiān)會問詢后，其存貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)有明顯改善。2017 年光明乳業(yè)存在“存貸雙高”問題，但證監(jiān)會2019 年5 月才關(guān)注到該情況，其監(jiān)管問詢雖能有效抑制企業(yè)的存貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)異常，但存在一定的滯后性。因此可在科技監(jiān)管部門設(shè)立專門監(jiān)察上市公司異常指標(biāo)數(shù)據(jù)的大數(shù)據(jù)程序，便于及時發(fā)現(xiàn)上市公司異常數(shù)據(jù)指標(biāo)。同時要強化信息披露質(zhì)量管理，做資本市場的“守門員”，尤其對企業(yè)資金的真實性和潛在風(fēng)險做出詳細(xì)解答。最后，提高違規(guī)成本，增進(jìn)企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，提高信息披露質(zhì)量。

（4）投資者的理性投資

投資者應(yīng)重視公司財務(wù)報表，不僅要學(xué)會運用傳統(tǒng)財務(wù)分析方法，更要學(xué)會利用能識別公司潛在風(fēng)險的新方法對公司進(jìn)行風(fēng)險識別與判斷，增強對所投資公司的了解，把投資看做長期性、系統(tǒng)性的工程，明辨是非擦亮雙眼，增強信息偵查判斷能力，充分利用公開信息，理性投資。

四、結(jié)論

近年來，中國資本市場由“存貸雙高”引發(fā)的爆雷現(xiàn)象頻發(fā)，一些企業(yè)同時擁有高額貨幣資金和高額有息負(fù)債，為企業(yè)的發(fā)展埋下了隱患。光明乳業(yè)是國內(nèi)具有代表性的乳制品企業(yè)，本文從公司收到證監(jiān)會問詢函出發(fā)，尋找光明乳業(yè)公司“存貸雙高”背后的原因，發(fā)現(xiàn)光明乳業(yè)存在貸款數(shù)據(jù)、營業(yè)收入、凈利潤、存貨等方面的異象問題。

本文針對上述問題提出了相應(yīng)的建議，第一，高層管理結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定是公司穩(wěn)健發(fā)展的重要保證，制定互相牽制的權(quán)利制度，從舞弊三角模型角度考慮減少影響高層違規(guī)的因素；第二，內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，存貸款的合理化，利潤的優(yōu)質(zhì)化，籌資來源的多元化是降低公司財務(wù)風(fēng)險的重要措施。第三，對市場需求精準(zhǔn)洞察，尋找有力爆發(fā)點提升市場占有率；最后，監(jiān)管部門的持續(xù)關(guān)注以及投資者理性分析投資是避免風(fēng)險的重要舉措。