周超仁

又一個(gè)出人意料的重磅利好來(lái)了！

10 月24 日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案的決議。

中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，作為特別國(guó)債管理。全國(guó)財(cái)政赤字將由38800 億元增加到48800 億元，預(yù)計(jì)赤字率由3% 提高到3.8%左右。此舉對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)預(yù)期、防風(fēng)險(xiǎn)等均具有重要意義。

受此消息刺激，隔夜A50 直線飆升，漲幅達(dá)到2%。滬深300指數(shù)周三（10月25日）開(kāi)盤后一度上漲近1.3%，過(guò)后震蕩回落，全天上漲0.5％。上證指數(shù)回彈0.4％，深證成指上揚(yáng)0.47％。香港恒生指數(shù)則收漲0.55％。在A股跌破3000點(diǎn)后，這無(wú)疑是一個(gè)巨大的利好！

一般而言，特別國(guó)債是服務(wù)于特定政策、支持特定項(xiàng)目需要而發(fā)行的國(guó)債，被業(yè)內(nèi)視為“特殊時(shí)期的特殊手段”，需要國(guó)務(wù)院提請(qǐng)人大常委會(huì)審議通過(guò)，其納入中央政府性基金預(yù)算，不列入財(cái)政赤字。

此前，我國(guó)歷史上僅發(fā)行過(guò)三次：1998 年，財(cái)政部宣布發(fā)行30 年期的2700 億元特別國(guó)債；2007 年，共發(fā)行8期、規(guī)模1.55 萬(wàn)億元特別國(guó)債；2020 年抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億。但是，這一次的國(guó)債，似乎與前三次的特別國(guó)債有所不同。

金融歷史的點(diǎn)滴耐人尋味，筆者從五個(gè)出人意料的細(xì)節(jié)透析這次發(fā)行國(guó)債的特殊意義，挖掘其中的投資機(jī)遇。

出人意料的細(xì)節(jié)一：人大常委會(huì)決定納入赤字，并“作為特別國(guó)債管理”。

特別國(guó)債對(duì)資金用途管得十分嚴(yán)格，要做到?？顚Ｓ?。值得注意的是，這次增發(fā)的國(guó)債經(jīng)人大常委會(huì)“批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案”后，再將其“作為特別國(guó)債管理”，可以理解為“特別的特別國(guó)債”，值得品味。

過(guò)往常見(jiàn)情形為特殊國(guó)債不納入赤字，同時(shí)，在發(fā)行流程方面，特別國(guó)債首先需要國(guó)務(wù)院提請(qǐng)人大常委會(huì)審議增發(fā)。如2020 年1 萬(wàn)億元抗疫特別國(guó)債，納入中央政府性基金預(yù)算，不列入財(cái)政赤字。

筆者認(rèn)為，本次國(guó)債發(fā)行按照特別國(guó)債管理，卻又納入赤字預(yù)算，這一點(diǎn)非常特殊。說(shuō)明本次國(guó)債發(fā)行擴(kuò)大赤字、突破赤字率是當(dāng)前財(cái)政的主動(dòng)選擇?？胺Q一種國(guó)家層面的加杠桿模式。

出人意料細(xì)節(jié)二：主動(dòng)管理突破預(yù)算案規(guī)定的赤字率。

從2010年以來(lái)的政府目標(biāo)赤字率來(lái)看，只有疫情期間的2020～2021 年在3% 以上，2010、2016、2017 年為3%，其余年份均在3% 以下。此次增發(fā)2023年國(guó)債10000億元之后，赤字率將由3%提高到3.8% 左右，超過(guò)2020 年的3.7%，成為公共預(yù)算1994 年分稅制改革后赤字率最高的年份。這是一個(gè)較為顯著的突破。表明政府現(xiàn)在是有史無(wú)前例的財(cái)政投入的決心的。畢竟信心比黃金重要。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

筆者注意到，本輪發(fā)債規(guī)模占我國(guó)GDP比重不到1%，發(fā)債基礎(chǔ)好。相比之下，我國(guó)在2008年全球金融危機(jī)期間推出的刺激計(jì)劃占比超過(guò)當(dāng)時(shí)GDP 的12%。目前我國(guó)杠桿率只有21.4%，遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線60%，也比美國(guó)的赤字率低很多，比如，美國(guó)財(cái)政部剛剛公布了9月聯(lián)邦政府收支數(shù)據(jù)，財(cái)政赤字為1.69 萬(wàn)億美元，全財(cái)年赤字率可達(dá)6.3%。

財(cái)政部高級(jí)官員在最近的新聞發(fā)布會(huì)上亦表示，“雖然今年赤字率小幅提高，但政府負(fù)債率仍處于合理區(qū)間，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。”

出人意料細(xì)節(jié)三：全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，還本付息由中央承擔(dān)。

本次增發(fā)國(guó)債一個(gè)不同尋常的細(xì)節(jié)，就是在國(guó)債使用上做了特別的安排，即此次增發(fā)的1萬(wàn)億元國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，全部列為中央財(cái)政赤字，還本付息由中央承擔(dān)，不增加地方償還負(fù)擔(dān)，由中央包攬負(fù)責(zé)。

筆者認(rèn)為，這次國(guó)債增發(fā)，最終形成的格局是杠桿加在中央，支出卻落在地方，中央撬動(dòng)整體政府杠桿。這一點(diǎn)與以往形成鮮明對(duì)比。這直接體現(xiàn)了中央在全國(guó)財(cái)政一盤棋里的統(tǒng)帥角色。

為什么安排地方政府使用呢？今年地方有兩大難題，一個(gè)是穩(wěn)地產(chǎn)；另一個(gè)是化債。很多地產(chǎn)公司自身的財(cái)務(wù)與業(yè)務(wù)的雙杠桿困境，使得以賣地為主的地方土地財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)頗費(fèi)功夫。土地出讓金的減少，又使得地方債務(wù)凸顯。因此，全部安排地方政府使用，有助于進(jìn)一步緩解地方財(cái)政收支壓力，進(jìn)一步優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，也進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。

簡(jiǎn)言之，錢、地方用，債、中央還。財(cái)政部特別強(qiáng)調(diào)，充分利用直達(dá)機(jī)制，將國(guó)債支出資金全部納入財(cái)政直達(dá)資金范圍，實(shí)施全流程跟蹤監(jiān)測(cè)，確保資金按規(guī)定用途使用。

出人意料的細(xì)節(jié)四：增發(fā)時(shí)間選在臨近歲末的財(cái)年收官時(shí)期。

一般而言，增發(fā)國(guó)債，總是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)有超預(yù)期的變化時(shí)。在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局剛剛公布三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)弱向好之后，大家對(duì)未來(lái)財(cái)政政策出臺(tái)的節(jié)奏預(yù)定在明年3月“春暖花開(kāi)時(shí)”。同時(shí)，歷史上較少會(huì)選擇在臨近歲末的財(cái)年收官時(shí)期發(fā)布財(cái)政新工具，尤其是突破赤字，增發(fā)國(guó)債。此次選在四季度通過(guò)，著實(shí)出人意外。

筆者認(rèn)為，結(jié)合“今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元”的資金規(guī)劃來(lái)看，維持歲末年初投資強(qiáng)度，穩(wěn)定2024年經(jīng)濟(jì)開(kāi)局，迫不及待的決心呼之欲出。有些項(xiàng)目從施工條件來(lái)看，必須在今冬明春落實(shí)，如果等到明年3 月春暖花開(kāi)，時(shí)間上或較窘迫。這也意味著至少在明年上半年，穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)持續(xù)發(fā)力顯效。

出人意料細(xì)節(jié)五：資金用途的約束。

毋庸置疑，國(guó)家增發(fā)國(guó)債，就一個(gè)目標(biāo)，大力刺激經(jīng)濟(jì)。但是，怎么刺激是一門高深的學(xué)問(wèn)。

本次增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，集中力量支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補(bǔ)防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，整體提升我國(guó)抵御自然災(zāi)害的能力。今年夏秋，全國(guó)南北的臺(tái)風(fēng)洪水的肆虐破壞的情景，百姓歷歷在目。

“民之所欲，常在我心。”據(jù)財(cái)政部介紹，國(guó)債資金將重點(diǎn)用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。財(cái)政部高級(jí)官員在發(fā)布會(huì)上表示，堅(jiān)決避免安排一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目、樓堂館所、形象工程和政績(jī)工程等，“把國(guó)債資金用在刀刃上”。

那么，這次萬(wàn)億國(guó)債對(duì)證券資本市場(chǎng)有什么影響呢？

筆者認(rèn)為，本次發(fā)債還有另一重要信號(hào)意義。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)滬指連續(xù)幾天跌破3000 點(diǎn)，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景信心不足是根本原因。中央政府，立于非常之時(shí)，敢行非常之法，在關(guān)鍵時(shí)刻出臺(tái)非常規(guī)政策，有用真金白銀穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的意圖。

本次增擴(kuò)赤字，政策釋放積極信號(hào)，股票、商品和匯率，預(yù)計(jì)將給予積極的反應(yīng)，截至10 月27 日，滬指已從2923 低點(diǎn)反彈至盤中3029 點(diǎn)，底部成交放大，對(duì)后市預(yù)期向好。

從債券來(lái)看，10年期國(guó)債收益率大概率會(huì)走高。短期看，巨量的債券供給對(duì)債券價(jià)格構(gòu)成壓力，如央行進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，將能對(duì)沖一定的負(fù)面影響。

從本次國(guó)債資金用途的約束來(lái)看，共有八大方面。根據(jù)以往數(shù)據(jù)估算，本次資金用途的乘數(shù)效應(yīng)將會(huì)達(dá)到一個(gè)積極的經(jīng)濟(jì)效果：1 萬(wàn)億元的財(cái)政支出大概率能拉動(dòng)3萬(wàn)億～5萬(wàn)億元的GDP，對(duì)經(jīng)濟(jì)能起到有效的盤活提振效應(yīng)。由于資金用途的約束，本次首先受益的主要是水利板塊，以及建筑板塊，最終拉動(dòng)相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，可以說(shuō)財(cái)政意圖非常明確——釋放真金白銀的強(qiáng)烈刺激信號(hào)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)將會(huì)有更多常規(guī)、非常規(guī)的積極政策，穩(wěn)定實(shí)體和資本兩大市場(chǎng)信心，真正吹起牛市集結(jié)號(hào)。

（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）