李季鵬，稂文玉

新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012

在實(shí)施經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和推動(dòng)新發(fā)展格局形成的過(guò)程中，如何推進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展及可持續(xù)發(fā)展，已經(jīng)成為社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。企業(yè)是自然資源的索取者，同時(shí)也是社會(huì)財(cái)富的創(chuàng)造者，綠色創(chuàng)新是協(xié)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵因素，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略支持［1］。2020 年9 月，習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出，中國(guó)二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取在2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和［2］。企業(yè)要加快綠色低碳技術(shù)科技創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)。綠色創(chuàng)新有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)發(fā)展模式向環(huán)保發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，降低對(duì)環(huán)境的污染，提高資源配置的效率，降低由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而產(chǎn)生的環(huán)境外部不經(jīng)濟(jì)性［3］，提升企業(yè)的綠色競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)在實(shí)施綠色創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略中面臨一些問(wèn)題。一方面，企業(yè)綠色創(chuàng)新與其他企業(yè)創(chuàng)新相比，具有周期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更高和投入更多的特點(diǎn)。企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動(dòng)的過(guò)程中，可能因資源限制和缺少足夠的資金而放棄。另一方面，企業(yè)綠色創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)除了受到資源的限制，也受管理層決策的影響，管理層會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行評(píng)估，擔(dān)心創(chuàng)新失敗帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而降低創(chuàng)新意愿，從而產(chǎn)生一定的代理問(wèn)題［4］。在我國(guó)“雙碳”目標(biāo)實(shí)施過(guò)程中，探索企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

ESG 是環(huán)境（environment）、社會(huì)（social）與公司治理（governance）的英文縮寫(xiě)。ESG 投資還被稱為責(zé)任投資［5］，可以用來(lái)評(píng)估企業(yè)的可持續(xù)性，進(jìn)而判斷企業(yè)是否值得投資。ESG 責(zé)任理念旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的雙重增值，在改善企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息和利益相關(guān)者的利益的同時(shí)，能夠適應(yīng)全球化經(jīng)濟(jì)環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的要求。ESG 新發(fā)展理念在可持續(xù)披露中發(fā)揮重要作用，并受企業(yè)、政府及投資者等利益相關(guān)者高度關(guān)注［6］。已有研究從環(huán)境保護(hù)稅［7］、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)［4］及高管特征［8］等方面考察企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效的影響因素，但較少有研究關(guān)注ESG 對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效的影響，相關(guān)的大多數(shù)研究只從環(huán)境、社會(huì)或公司治理的單一維度來(lái)探究對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。而企業(yè)ESG 表現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果，是否會(huì)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新，以及企業(yè)ESG 表現(xiàn)如何影響綠色創(chuàng)新進(jìn)而提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，是需要解決的重要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

分析師作為資本市場(chǎng)信息傳遞的中介，是企業(yè)信息的主要采集者及加工者，能夠傳播企業(yè)信息，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，會(huì)在一定程度上影響企業(yè)的投資行為和投資者的情緒［9］。已有研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度能提升企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)，能夠影響企業(yè)信息的透明度，發(fā)揮很好的外部治理作用［10］。那么，分析師關(guān)注度在企業(yè)ESG 表現(xiàn)和企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)系中是否具有影響呢？目前，鮮有研究將分析師關(guān)注度引入相關(guān)領(lǐng)域來(lái)探究其作用路徑。文章以滬深A(yù) 股上市公司2011—2021年相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證探究分析師關(guān)注度在企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的作用機(jī)理。文章的貢獻(xiàn)主要有：第一，已有研究大多關(guān)注環(huán)境、社會(huì)和公司治理的單一維度對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，文章考察了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響；第二，文章進(jìn)一步將綠色創(chuàng)新分為“綠色創(chuàng)新質(zhì)量”和“綠色創(chuàng)新數(shù)量”來(lái)進(jìn)行分析，現(xiàn)有研究大多是從單一維度進(jìn)行衡量的，較少?gòu)亩嗑S度進(jìn)行研究；第三，已有關(guān)于ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的研究，主要從企業(yè)內(nèi)部視角出發(fā)，對(duì)推動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制進(jìn)行探究，有一定局限性，文章從資本市場(chǎng)信息中介——分析師這一重要的外部角色出發(fā)，探討企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響機(jī)制，為相關(guān)領(lǐng)域的研究提供了新的視角，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的作用機(jī)理有了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第四，文章從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束異質(zhì)性方面，探討了企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的差異，為完善企業(yè)ESG 表現(xiàn)提供建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新

企業(yè)綠色創(chuàng)新是指有助于減少環(huán)境污染，有助于改善生態(tài)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)與生態(tài)和諧共生的新的或改進(jìn)的技術(shù)、工藝、過(guò)程或產(chǎn)品［11］，是一種環(huán)境友好型的創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效的高低對(duì)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平有著重要的影響。相對(duì)于一般的創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)綠色創(chuàng)新會(huì)帶來(lái)技術(shù)外溢，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)產(chǎn)出的創(chuàng)新收益會(huì)給其他企業(yè)提供好處。企業(yè)綠色創(chuàng)新還存在環(huán)境保護(hù)的外部性問(wèn)題，環(huán)境治理產(chǎn)生的私人收益小于社會(huì)收益。綠色創(chuàng)新存在的技術(shù)外溢和環(huán)境保護(hù)的外部性問(wèn)題，使企業(yè)的創(chuàng)新行為更具不確定性［11］。企業(yè)ESG 表現(xiàn)佳，能有效緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生的外部性問(wèn)題。首先，企業(yè)履行ESG 責(zé)任能獲得員工的認(rèn)同，往往對(duì)創(chuàng)新失敗具有包容度，使員工有一定的職業(yè)安全感，容易激發(fā)員工開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)的積極性［12］。其次，良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)向外界展現(xiàn)出了良好的企業(yè)形象，能增加利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信心，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的提升［13］。企業(yè)ESG 表現(xiàn)好，一方面，給企業(yè)建立了良好的口碑，從而有利于企業(yè)吸引更多優(yōu)秀人才；另一方面，表明企業(yè)注重各方利益者的相關(guān)利益，如注重員工的培訓(xùn)等，使員工的學(xué)習(xí)能力和創(chuàng)造水平得到提高，從而促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新的提升。

根據(jù)利益相關(guān)者理論，良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，有利于利益相關(guān)者獲得企業(yè)更多的信息，促進(jìn)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息交流，進(jìn)而減少企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)融資約束［14］。在“雙碳”目標(biāo)背景下，企業(yè)和利益相關(guān)者也逐漸關(guān)注環(huán)保問(wèn)題，這會(huì)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響［11］。企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)需要足夠的資源。企業(yè)無(wú)法忽略外部環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，可從外界獲得需要的資源，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，越容易獲得利益相關(guān)者的支持，幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵資源［15］。根據(jù)聲譽(yù)理論，良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)可向外界傳遞企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極信號(hào)，幫助企業(yè)樹(shù)立良好的形象和提升企業(yè)聲譽(yù)資本［16］，有利于企業(yè)與合作伙伴建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的戰(zhàn)略關(guān)系。當(dāng)企業(yè)面對(duì)外部不利事件的沖擊時(shí)，具有良好聲譽(yù)的企業(yè)能得到利益相關(guān)者幫助［17］，降低企業(yè)綠色創(chuàng)新面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)。注重可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)更容易獲得投資者的關(guān)注，降低投資者的逆向選擇問(wèn)題。同時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任投資能給管理者帶來(lái)良好的聲譽(yù)，管理者在做決策時(shí)，會(huì)更加考慮決策是否對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值有利［18］。

基于以上分析，提出假設(shè)H1：企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新有顯著的正向影響。

1.2 分析師關(guān)注度的中介作用

隨著ESG 理念的發(fā)展，ESG 信息逐漸被運(yùn)用到投資領(lǐng)域和風(fēng)險(xiǎn)控制中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)可以體現(xiàn)企業(yè)ESG 理念的踐行效果。目前，企業(yè)ESG 表現(xiàn)成為投資者衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)之一。在資本市場(chǎng)中，投資者具有一定的信息劣勢(shì)，分析師作為市場(chǎng)的信息中介，可以對(duì)資本市場(chǎng)的信息環(huán)境起到一定的優(yōu)化作用。分析師通過(guò)對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行挖掘分析，向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)信息，進(jìn)而為投資者提出相應(yīng)的建議。企業(yè)ESG 表現(xiàn)好，一般會(huì)被視為企業(yè)擁有較好的財(cái)務(wù)績(jī)效而且具有較大的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值［14］，這會(huì)吸引更多分析師關(guān)注［19］。分析師在金融領(lǐng)域中從事專業(yè)技術(shù)工作，具有深厚的知識(shí)儲(chǔ)備與充足的行業(yè)信息，能夠發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊及重大錯(cuò)報(bào)信息［20］，影響投資者的決策和企業(yè)聲譽(yù)。在資本市場(chǎng)中，分析師扮演著監(jiān)督的角色。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越容易獲得分析師關(guān)注，從而能夠降低企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱程度，使企業(yè)更容易獲得創(chuàng)新活動(dòng)的資金。分析師關(guān)注會(huì)對(duì)管理者的行為起到一定監(jiān)督作用，降低企業(yè)的代理成本，從而讓企業(yè)的資金投入到更多對(duì)企業(yè)有利的項(xiàng)目中，使企業(yè)資源得到合理的配置，有效約束企業(yè)的非效率投資行為［20］，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效。

企業(yè)ESG 表現(xiàn)良好，體現(xiàn)了企業(yè)在社會(huì)上主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，使其更易于贏得投資人的信賴，同時(shí)會(huì)受到更多分析師的關(guān)注［19］，使企業(yè)更加關(guān)注自己的可持續(xù)發(fā)展能力，促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新。管理者對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為進(jìn)行評(píng)估時(shí)，擔(dān)心企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期投資時(shí)短期收益會(huì)下降，股價(jià)會(huì)受到影響，從而影響管理者自身的發(fā)展，這可能使管理者出現(xiàn)短視行為［21］。根據(jù)市場(chǎng)壓力假說(shuō)，分析師作為信息中介會(huì)對(duì)投資者的行為產(chǎn)生影響，企業(yè)產(chǎn)生壓力效應(yīng)，在一定程度上可以有效約束管理者的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新決策［22］。企業(yè)ESG 表現(xiàn)展示了企業(yè)的治理能力，有助于分析師全方位監(jiān)督管理者，推進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展，督促管理者進(jìn)行綠色創(chuàng)新。管理者在外部監(jiān)督的約束下，會(huì)降低企業(yè)的代理成本，加快企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，積極提升企業(yè)創(chuàng)新水平［23］。

基于以上分析，提出以下假設(shè)。

假設(shè)H2：企業(yè)ESG 表現(xiàn)提高了分析師關(guān)注度。

假設(shè)H3：企業(yè)ESG 表現(xiàn)通過(guò)提高分析師關(guān)注度正向影響企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本來(lái)源于滬深A(yù) 股上市公司2011—2021 年的相關(guān)數(shù)據(jù)。文章在對(duì)樣本進(jìn)行甄別時(shí)，按照下列準(zhǔn)則進(jìn)行：（1）排除了金融類上市公司；（2）對(duì)ST、*ST 類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司進(jìn)行了剔除；（3）對(duì)具有缺失值的變量進(jìn)行了剔除，得到了9 548 個(gè)觀測(cè)值。為了防止極端值對(duì)文章結(jié)果產(chǎn)生影響，文章對(duì)所有變量使用Winsorize 進(jìn)行1%和99%的縮尾。文章采用彭博數(shù)據(jù)庫(kù)（Bloomberg）披露的ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)綜合得分來(lái)衡量企業(yè)ESG 表現(xiàn)，企業(yè)綠色創(chuàng)新的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），剩余部分的數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量選擇與定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)綠色創(chuàng)新。借鑒黎文靖等的研究，采用上市公司綠色專利申請(qǐng)數(shù)量對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行衡量［24］。文章將綠色創(chuàng)新分為綠色創(chuàng)新質(zhì)量和綠色創(chuàng)新數(shù)量，使用綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1 取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量綠色創(chuàng)新質(zhì)量（Greenpat1），使用綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量綠色創(chuàng)新數(shù)量（Greenpat2）；使用綠色創(chuàng)新質(zhì)量和綠色創(chuàng)新數(shù)量總和加1 取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新（Totalgreen）。

2.2.2 解釋變量

解釋變量為企業(yè)ESG 表現(xiàn)。借鑒Hammami et al.的研究［25］，采用彭博數(shù)據(jù)庫(kù)披露的ESG 綜合得分作為企業(yè)ESG 表現(xiàn)的衡量指標(biāo)，評(píng)分取值范圍為0—100，得分越高，代表企業(yè)ESG 表現(xiàn)越佳。

2.2.3 中介變量

中介變量Analyst為分析師關(guān)注度，參照He et al.的研究［26］，以當(dāng)年度跟蹤企業(yè)的分析師總?cè)藬?shù)加1 取自然對(duì)數(shù)作為對(duì)分析師關(guān)注度的衡量方式。

2.2.4 控制變量

參考已有研究，結(jié)合研究問(wèn)題，選取控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流比率、固定資產(chǎn)占比、獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)負(fù)債水平、盈利能力、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等。此外，控制年度固定效應(yīng)Ut。表1 是各個(gè)變量的具體定義。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，我們構(gòu)建以下模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，我們構(gòu)建以下模型：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，我們構(gòu)建以下模型：

主要參考溫忠麟等的三步法［27］，構(gòu)建以上模型，探究企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響以及機(jī)制。構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)假設(shè)H1。構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)假設(shè)H2。在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（3）以檢驗(yàn)假設(shè)H3。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 可以看出，企業(yè)綠色創(chuàng)新（Totalgreen）的均值為0.654，最大值為7.342，最小值為0.000，表明企業(yè)綠色創(chuàng)新水平整體較低，且不同企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平有明顯的差距。企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量（Greenpat1）的均值為0.368，最大值為6.326，最小值為0.000。企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量（Greenpat2）的均值為0.503，最大值為7.228，最小值為0.000?？梢钥闯霾煌髽I(yè)整體的綠色創(chuàng)新數(shù)量要高于企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量，而且企業(yè)的綠色創(chuàng)新數(shù)量和綠色創(chuàng)新質(zhì)量在不同企業(yè)之間存在明顯的差異。企業(yè)ESG 表現(xiàn)的均值為28.480，表明樣本企業(yè)整體的ESG 表現(xiàn)偏低，最大值為68.920，最小值為9.909，不同企業(yè)的ESG 表現(xiàn)還是存在較大的差異。其他控制變量也存在不同程度的差異。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基準(zhǔn)回歸

表3 是基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。由第（1）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新（Totalgreen）的回歸系數(shù)為0.024，顯著為正。由第（2）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量（Greenpat1）的回歸系數(shù)為0.023，顯著為正。由第（3）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量（Greenpat2）的回歸系數(shù)為0.012，顯著為正，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。企業(yè)ESG 表現(xiàn)越佳，企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平越高，其中，企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量受到的影響比企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量更強(qiáng)。企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的提升更明顯。

表3 企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新

3.3 機(jī)制檢驗(yàn)

表4 中第（1）列至第（4）列的回歸結(jié)果展示了分析師關(guān)注度是否起到了中介作用。由第（1）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與分析師關(guān)注度的相關(guān)系數(shù)為0.008，在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。第（2）列中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.023，分析師關(guān)注度與企業(yè)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.126，在1%的顯著性水平上顯著，表明分析師關(guān)注度起到部分中介作用。由第（3）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.022，分析師關(guān)注度與企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的回歸系數(shù)為0.103，在1%的顯著性水平上顯著，表明分析師關(guān)注度起部分中介作用。由第（4）列可知，企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量的回歸系數(shù)為0.012，分析師關(guān)注度與企業(yè)綠色創(chuàng)新數(shù)量的回歸系數(shù)為0.069，在1%的顯著性水平上顯著，表明分析師關(guān)注度起到部分中介作用，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表4 分析師關(guān)注度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析

4.1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，替換被解釋變量的衡量方式。采用企業(yè)綠色專利授權(quán)數(shù)替代綠色專利申請(qǐng)數(shù)進(jìn)行回歸分析。第二，替換中介變量的衡量方式。以一年內(nèi)分析師對(duì)某上市公司出具的研報(bào)數(shù)量加1 取自然對(duì)數(shù)作為分析師關(guān)注度的替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)。第三，文章將解釋變量ESG表現(xiàn)滯后一期，以克服雙向因果關(guān)系造成的內(nèi)生性問(wèn)題。結(jié)論依舊穩(wěn)健。

4.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

我們將樣本分為國(guó)企和非國(guó)企，檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性，由表5 的結(jié)果可知，在非國(guó)企和國(guó)企中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平越高，不同性質(zhì)的企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新績(jī)效的影響存在差異。在非國(guó)企中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效的推動(dòng)效果更好，尤其是對(duì)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的影響更明顯，可能是因?yàn)閲?guó)企中存在更為復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和更為豐富的社會(huì)資源，管理者對(duì)資源的利用效率不高，從而弱化了企業(yè)ESG 表現(xiàn)的積極影響。在非國(guó)企中，企業(yè)的社會(huì)資源相比國(guó)企而言更少，為了保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)更愿意履行社會(huì)責(zé)任來(lái)獲得更多的社會(huì)資源，充分利用資金提高對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的投入。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

4.3 融資約束的異質(zhì)性

文章參考已有研究，探討融資約束異質(zhì)性，將融資約束按中位數(shù)將樣本分為高低兩組，使用SA 指數(shù)進(jìn)行衡量，SA 指數(shù)越大，說(shuō)明融資約束越小。表6 為融資約束的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，從（4）到（6）列可知，融資約束更低的企業(yè)，ESG 表現(xiàn)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響更大，企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量受到的影響更大。說(shuō)明企業(yè)在進(jìn)行綠色創(chuàng)新的過(guò)程中受到資金的限制，影響到ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的效應(yīng)。

表6 融資約束異質(zhì)性檢驗(yàn)

5 研究結(jié)論與政策啟示

文章以滬深A(yù) 股上市公司2011—2021 年度相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，得到如下結(jié)果。第一，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越佳，企業(yè)綠色創(chuàng)新水平越高。第二，在機(jī)制檢驗(yàn)中，分析師關(guān)注度在ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響中起到了部分的中介作用，其中，對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的影響更明顯。企業(yè)ESG 表現(xiàn)佳，向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，提高了分析師關(guān)注度，分析師緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，對(duì)企業(yè)管理者的行為起到了一定的監(jiān)督作用，企業(yè)更加注重規(guī)范自身的行為，積極開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，進(jìn)而提高了企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效，其中，對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量績(jī)效的影響更明顯。第三，探究產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性和融資約束異質(zhì)性下不同分組的影響，結(jié)果表明，在非國(guó)企和融資約束低的企業(yè)中，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響更顯著，尤其是對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的影響。

基于上述結(jié)論，可得到相關(guān)啟示。第一，企業(yè)應(yīng)積極提升ESG 表現(xiàn)。企業(yè)ESG 表現(xiàn)向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，良好的企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的聲譽(yù)具有一定積極效應(yīng)，可以滿足利益相關(guān)者對(duì)綠色環(huán)保的偏好，企業(yè)應(yīng)重視綠色創(chuàng)新活動(dòng)，特別是注重對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新質(zhì)量的提升。第二，有效發(fā)揮分析師緩解信息不對(duì)稱和外部監(jiān)督機(jī)制的作用，提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。企業(yè)ESG 表現(xiàn)是投資者重點(diǎn)關(guān)注的話題，分析師能夠提高外部治理效率，在一定程度上是公司治理的重要力量，能夠降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為，促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)要促進(jìn)分析師等外部治理機(jī)制的規(guī)范發(fā)展。第三，國(guó)企應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)ESG 表現(xiàn)，規(guī)范管理者的行為，正確引導(dǎo)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。政府及相關(guān)部門(mén)應(yīng)關(guān)注非國(guó)企中實(shí)施綠色創(chuàng)新活動(dòng)所面臨的困境，合理分配好資源，讓企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效得到整體的提升。第四，開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)需要足夠的資金支持，企業(yè)除了要積極履行社會(huì)責(zé)任外，更應(yīng)積極和投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者進(jìn)行交流和溝通，積極向社會(huì)展示企業(yè)開(kāi)展的綠色創(chuàng)新活動(dòng)，從而吸引投資者對(duì)企業(yè)的支持，降低企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)所受到的資金限制，促進(jìn)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的展開(kāi)。