劉 怡 潘紅玉 李玉潔 賀正楚

近些年來，ESG 的概念已經(jīng)成為國際商務領(lǐng)域的一個熱門話題。ESG 是從生態(tài)環(huán)境、社會責任和公司治理三個方面對企業(yè)的經(jīng)營風險、發(fā)展質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力進行綜合評價。與以往主要關(guān)注企業(yè)的財務績效不同，ESG 更全面地考慮企業(yè)的社會影響和環(huán)境因素，通過對企業(yè)行為進行評價，可以傳遞以往企業(yè)財務績效無法呈現(xiàn)的價值追求，成為了企業(yè)發(fā)展的重要指標（林琳等，2023［1］）隨著國家政策的引導，ESG 評級也逐漸走進學界和企業(yè)的視野。華證數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，滬深A 股市場披露ESG 信息的上市公司數(shù)量，從2009 年的1566 家增長到2022 年的4853 家，呈現(xiàn)顯著的增長勢頭。然而，在我國制造業(yè)企業(yè)中，高耗能、高排放和高污染的“三高”現(xiàn)象仍然普遍存在。因此，“碳達峰”“碳中和”成為了我國制造業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略方向和目標要求。在這種情況下，制造業(yè)企業(yè)必須在技術(shù)創(chuàng)新方面加大投入力度，這是企業(yè)做大做強的必由之路，也是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的前提之一。因此，本文旨在探討ESG 表現(xiàn)是否能夠通過技術(shù)創(chuàng)新的作用來促進企業(yè)的價值創(chuàng)造，為制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供新的思路并從監(jiān)管和企業(yè)不同層面提出指導管理的建議。本文的研究意義在于為制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供新的思路和指導，并有助于激發(fā)制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活力，為其實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供實際操作路徑。

基于此，本文將選取2010-2022 年滬深A 股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，探究制造業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的關(guān)系，同時分析技術(shù)創(chuàng)新在ESG 表現(xiàn)和企業(yè)價值創(chuàng)造中的作用，通過多種穩(wěn)健性檢驗來驗證研究結(jié)果的可靠性。此外，本文也將重點關(guān)注ESG 表現(xiàn)對制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的促進作用在企業(yè)個體異質(zhì)性上是否存在差異。

1 文獻回顧

1.1 企業(yè)ESG 表現(xiàn)與價值創(chuàng)造

有關(guān)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值之間關(guān)系的研究主要自20 世紀70 年代開始，研究聚焦在ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值產(chǎn)生怎樣的影響，以及ESG 中單一因素對企業(yè)價值的影響，但研究結(jié)果仍存在爭議。目前主要有三種研究結(jié)論：正相關(guān)、負相關(guān)和不相關(guān)，其中多數(shù)學者的研究結(jié)論支持正相關(guān)關(guān)系，主要觀點和文獻有：

（1）ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值正相關(guān)。第一類是研究中介效應。如企業(yè)重視ESG 并投入資源，有助于開發(fā)新的內(nèi)部資源和提升企業(yè)聲譽，從而產(chǎn)生外部效益（Rodrigues，2006［2］）；企業(yè)通過開展可持續(xù)發(fā)展活動可獲得現(xiàn)金流的增加，從而提高企業(yè)市場績效；社會（S）和治理（G）表現(xiàn)可以為股東帶來價值，從而影響企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)（Bernardih 和Stark，2016［3］；Cek 和Eyupoglu，2021［4］）；第二類是研究ESG 對具體財務指標的影響。如Banerjee 和Gokarn（2009）［5］提出治理（G）水平越高的企業(yè)，其市盈率越高，二者之間存在正相關(guān)關(guān)系；Velte（2017）［6］在研究德國上市公司后提出ESG 對企業(yè)的托賓Q 和ROA 有積極影響，他還提出治理（G）水平對財務績效有顯著正影響；Bollazzi F 和Risalvato（2018）［7］通過對意大利84 家上市公司長達7 年的研究驗證ESG 表現(xiàn)對ROA 的顯著正影響；同年，F(xiàn)atemi 和Glaum（2018）［8］對美國上市公司2006-2011 年的數(shù)據(jù)研究后也得出這一結(jié)論；Almeyda 和Darmansya（2019）［9］驗證ESG 表現(xiàn)與企業(yè)ROA 和ROC 指標之間的正顯著相關(guān)性；De Lucia 等（2020）研究2018-2019 年22 個歐洲國家的1038 家上市公司后提出ESG 表現(xiàn)與ROA 和ROE 呈正相關(guān)關(guān)系；Ahmad（2021）在研究FTSE350 企業(yè)2002-2018年之間的數(shù)據(jù)后提出，ESG 表現(xiàn)對財務績效有顯著正影響；李井林等（2021）［10］在研究中國2010-2017 年滬深A 股上市公司后提出，ESG 表現(xiàn)對ROE 有顯著正影響；第三類是研究細分行業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響。如Zhao 等（2018）提出ESG 表現(xiàn)對中國上市能源企業(yè)的財務績效產(chǎn)生正向影響；Paolone（2022）［11］以意大利制藥上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)治理（G）水平對企業(yè)價值有顯著正影響；Abdi 等（2022）［12］以航空業(yè)38 家上市公司為研究對象，在研究其2009-2019 期間數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)企業(yè)在ESG 上積極投入提高財務效率；第四類是研究發(fā)展中國家ESG 表現(xiàn)的影響。區(qū)別于以往研究主要聚焦發(fā)達國家，Junius（2020）［13］對東盟四個發(fā)展中國家的271 家上市公司2013-2017 年間的數(shù)據(jù)研究后提出ESG 表現(xiàn)對企業(yè)績效和市場價值有積極影響；Dalal 和Thaker 等（2019）［14］在研究2015-2017 年期間印度的上市公司后提出ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值有積極影響；Chairani 和Siregar（2021）［15］對東盟五國（印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國）的上市公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，ESG 可以增強企業(yè)的風險管理水平并提升企業(yè)價值。

（2）ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值負相關(guān)。Buallay（2019）［16］以銀行業(yè)上市公司作為研究對象，將ESG 三個維度拆分后分析其對企業(yè)價值的影響后發(fā)現(xiàn)，社會（S）對ROA、ROE 和托賓Q 三個指標都有負面影響，治理（G）水平對ROA 和ROE 有負面影響，但是其對托賓Q 有正面影響；Brammer（2006）［17］在研究英國上市公司后發(fā)現(xiàn)社會（S）水平表現(xiàn)得分低的公司市場回報率好；Marsat（2011）提出企業(yè)社會責任評級和企業(yè)價值之間存在負相關(guān)關(guān)系；Landi（2019）［18］在研究52 家意大利上市公司2007-2015 期間的數(shù)據(jù)后提出ESG 表現(xiàn)和財務績效之前有負相關(guān)關(guān)系；Garcia（2020）［19］提出相對于發(fā)達國家而言，新興國家的ESG 表現(xiàn)與財務績效之間存在負相關(guān)關(guān)系；Duque-Grisales（2021）［20］在研究拉丁美洲的105 家上市公司2011-2015 期間的數(shù)據(jù)后提出ESG 表現(xiàn)與財務績效呈負相關(guān)關(guān)系。

（3）ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值不相關(guān)。Almeyda 和Darmansya（2019）［21］提出ESG 表現(xiàn)與上市公司股票價格、市盈率之間沒有顯著相關(guān)性；Torre（2020）通過對意大利上市公司的研究，認為ESG 表現(xiàn)與企業(yè)的市場價值之間沒有關(guān)系，但此類觀點的文獻相對較少。

1.2 企業(yè)ESG 表現(xiàn)與技術(shù)創(chuàng)新

自2018 年開始，越來越多的學者開始關(guān)注ESG 表現(xiàn)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，許多研究認為良好的ESG 表現(xiàn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是有推動作用的。企業(yè)重視ESG 并投入資源，可以提高組織能力，特別是學習能力（Espahbodi，2019［22］）、可以提高公司治理水平和加強治理結(jié)構(gòu)（Song 和Yu，2018［23］）、提高社會責任、增強研發(fā)投入（Lin，2017［24］），從而推動技術(shù)創(chuàng)新；也有學者認為，技術(shù)密集型企業(yè)的創(chuàng)新因為有高額的前期成本和巨大的創(chuàng)新風險，其技術(shù)創(chuàng)新能力很大程度上受到經(jīng)濟政策的影響，ESG 信息披露開放程度較高的企業(yè)將更有利于獲得風險投資、公共財政和銀行貸款等第三方金融資源（Raimo，2021［25］），可以顯著降低其融資成本（陳若鴻，2022［26］），為企業(yè)研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新提供資金保障；劉暢等（2023）［27］對2009-2020 年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，ESG 評分較高的制造業(yè)企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面表現(xiàn)優(yōu)異，這進一步促進了企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面的效率提升。

已有的關(guān)于ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的文獻較為豐富，為本文提供了有益的支持。然而，這些研究存在一些爭議，這可能是由于不同國家的企業(yè)類型和發(fā)展狀況存在差異以及ESG 評價口徑不一所導致。此外，中國制造業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)與價值的研究仍然較少。因此，本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在三個方面：一是通過聚焦我國那些處于國民經(jīng)濟基礎產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)上市公司的ESG 表現(xiàn)，有助于深入了解企業(yè)的ESG 現(xiàn)狀；二是有別于以往文獻，本文更加系統(tǒng)地分析ESG 表現(xiàn)對制造業(yè)上市公司價值的影響及技術(shù)創(chuàng)新的中介效應機制，有助于洞悉ESG 表現(xiàn)對于制造業(yè)上市公司價值的影響方式和程度。三是研究結(jié)論為企業(yè)提供ESG 領(lǐng)域的建議和參考，有助于推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和在技術(shù)創(chuàng)新方面取得更好的效果。綜上所述，本文通過研究ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系，對我國制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展以及企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供了新的思路和方法，也為未來的相關(guān)研究提供了有益參考。

2 理論分析與研究假設

2.1 ESG 表現(xiàn)與制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造

制造業(yè)企業(yè)要達成價值創(chuàng)造的目標，需要企業(yè)投入持續(xù)性的、大量的多方資源，以提升其產(chǎn)品質(zhì)量、推行精益生產(chǎn)、實施綠色創(chuàng)造和促進品牌建設。ESG 作為一種可持續(xù)發(fā)展理念，ESG 表現(xiàn)良好意味著一家企業(yè)能夠在環(huán)境、社會和治理等方面表現(xiàn)出色，那么它能獲得更多的內(nèi)生動力和外在資源，從而創(chuàng)造更多的經(jīng)濟效益和更大的企業(yè)價值。因此制造業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)必然會對其價值創(chuàng)造產(chǎn)生一定的影響，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

1、ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)能獲得更多資源。首先，獲得投資者青睞。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)往往更受投資者青睞，能夠獲得更多財務支持，這些資金和資源可以用于加強研發(fā)、擴大生產(chǎn)和銷售規(guī)模等，進而增長企業(yè)的利潤，提高企業(yè)價值；其次，提升企業(yè)形象。制造業(yè)企業(yè)如果具備良好的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)，能夠增加企業(yè)的聲譽和業(yè)內(nèi)認可度，提升企業(yè)品牌價值和形象，消費者、投資者等群體更愿意購買、投資、支持ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)，這對于制造業(yè)企業(yè)來說，是一種難得的資源，這些資源的獲得能夠幫助企業(yè)降低成本，提高競爭力，最終提高企業(yè)價值；最后，增強企業(yè)長期競爭力。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)往往更注重長遠發(fā)展規(guī)劃，更能夠適應政策和市場環(huán)境的變化，降低企業(yè)的經(jīng)營風險。同時，透明公開的治理結(jié)構(gòu)和財務情況也可以提高企業(yè)的管理效率和交易效率（任廣乾等，2022［28］），從而更好地保護股東利益，增強企業(yè)的長期競爭力，為未來增長和企業(yè)發(fā)展提供更多的資源支持?？偠灾珽SG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)能夠獲得更多的投資、增加企業(yè)品牌價值和業(yè)內(nèi)認可度、增強企業(yè)的長期競爭力等，進而能夠創(chuàng)造更多的企業(yè)價值。

2、ESG 水平高的制造業(yè)企業(yè)能獲得更多外部融資。首先，降低融資成本。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)會采取積極的環(huán)保措施，降低對環(huán)境和人類健康的影響，獲得社會認可。同時，這些企業(yè)往往有高水準的風險管理能力，因此更可能獲得較低的借貸成本和融資成本（謝赤和李蔚瑩，2023［29］），提高企業(yè)的資本利用效率；其次，獲得政策支持?，F(xiàn)代社會廣泛關(guān)注環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展和社會責任等話題，政府和銀行等機構(gòu)也對ESG 給予了越來越多的關(guān)注和支持。這些政策能為ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)提供額外的資金支持、稅收減免等政策優(yōu)惠，幫助企業(yè)獲得更多的外部融資；最后，提升企業(yè)價值。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)更注重可持續(xù)發(fā)展和長期規(guī)劃，這些企業(yè)通常有更健康、更穩(wěn)定的業(yè)務模式和更優(yōu)異的財務業(yè)績。這些特點有助于提升企業(yè)品牌價值和形象，帶來更多業(yè)務機會和利益，幫助提高企業(yè)價值。這種提升企業(yè)價值的動態(tài)，也為企業(yè)未來獲得更多的資金提供便利。

3、ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)擁有更高的公司治理水平。首先，高度重視環(huán)境、社會和治理。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)通常擁有清晰的環(huán)境和社會責任政策，并以此為基礎構(gòu)建健全的治理結(jié)構(gòu)。這些企業(yè)對其經(jīng)營環(huán)境和社會責任承擔著重大責任，并著眼于推進可持續(xù)發(fā)展。這種追求可持續(xù)發(fā)展、注重環(huán)境和社會責任的表現(xiàn)，需要高水平的管理層支持，并促進企業(yè)的治理水平提升；其次，高效的管理結(jié)構(gòu)。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)通常擁有更高效、更透明的管理結(jié)構(gòu)，這些結(jié)構(gòu)使得企業(yè)能夠提高資源配置效率，并且更好地實施戰(zhàn)略計劃；最后，優(yōu)秀的企業(yè)文化。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)往往擁有更高品質(zhì)、更積極向上的企業(yè)文化，以及誠信、透明和高度負責任的管理團隊，這些因素有助于增強管理團隊和員工之間的信任和合作關(guān)系，提高公司治理水平。

綜上所述，本研究提出假設H1。

H1：良好的ESG 表現(xiàn)能夠促進制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造。

2.2 ESG 表現(xiàn)與制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的中介作用

制造業(yè)企業(yè)在價值創(chuàng)造過程中面臨許多風險和挑戰(zhàn)，如技術(shù)上的不確定性和復雜性、成本管理的難度、資金和財務管理的挑戰(zhàn)、難以提高產(chǎn)品附加值、供應鏈管理的風險、創(chuàng)新成果獲取的難度和滯后性、市場和客戶需求的多變性等。因此，為了更好應對這些風險和挑戰(zhàn)，制造業(yè)企業(yè)應持續(xù)提高自身的技術(shù)創(chuàng)新水平。

技術(shù)創(chuàng)新是提升企業(yè)競爭力和適應市場需求的關(guān)鍵所在，技術(shù)創(chuàng)新水平較高的企業(yè)將更加有利于企業(yè)價值創(chuàng)造，主要原因在于：一是更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務。不斷追求工藝和技術(shù)上的進步，其結(jié)果是更高的品質(zhì)、更好的性能、更低的能源消耗和更長的維護周期，同時，技術(shù)創(chuàng)新也可以使得企業(yè)以更智能的方式為客戶提供優(yōu)質(zhì)的個性化服務；二是更高的生產(chǎn)效率和更低的成本。技術(shù)創(chuàng)新可以提高制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率和降低成本，使企業(yè)在同樣的投入下生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，同時，由于技術(shù)創(chuàng)新帶來的產(chǎn)能增加和效率提高，制造業(yè)企業(yè)可以在生產(chǎn)更多產(chǎn)品的同時降低成本，提高利潤率，從而創(chuàng)造更多價值；三是更廣泛的市場份額。技術(shù)創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)提供更具競爭力的產(chǎn)品和服務，提高生產(chǎn)效率，提供更便捷的銷售渠道，樹立企業(yè)品牌，實現(xiàn)差異化競爭等，從而增加市場占有率，擴大市場規(guī)模，創(chuàng)造更多的企業(yè)價值?？傊?，良好的ESG 表現(xiàn)能夠助力制造業(yè)企業(yè)提高技術(shù)創(chuàng)新水平，這是因為通過關(guān)注環(huán)境、社會和公司治理問題，企業(yè)可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新機會和發(fā)展需求，打造具有競爭力的品牌和產(chǎn)品，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和利益最大化，為技術(shù)創(chuàng)新提供更好的保障。

據(jù)此，本文提出研究假設H2 和假設H3。

H2：良好的ESG 表現(xiàn)能夠提高制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平。

H3：良好的ESG 表現(xiàn)可以通過提高技術(shù)創(chuàng)新水平來促進企業(yè)價值創(chuàng)造。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2010-2022 年間獲得華證ESG 評級的滬深A 股制造業(yè)上市公司為研究樣本，并根據(jù)如下標準對數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除ST 和*ST 類企業(yè)；（2）剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）為了克服極端值的影響，對主要連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理；（4）剔除在2010-2022 年間沒有獲得華證ESG 評級的企業(yè)以及在中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS 數(shù)據(jù)庫）無法查詢到專利申請信息的企業(yè)；（5）剔除主要變量缺失的企業(yè)。篩選后本文最終獲得9883 份樣本觀測值，涉及821 家制造業(yè)上市公司。制造業(yè)上市公司的ESG 評級結(jié)果來自華證ESG 評級數(shù)據(jù)庫，專利申請數(shù)量來自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。

3.2 變量定義

1、被解釋變量：企業(yè)價值創(chuàng)造（EV）。使用資產(chǎn)凈利率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩項指標來評價企業(yè)價值創(chuàng)造，綜合考慮企業(yè)的資產(chǎn)收益和經(jīng)濟增加值，從而更準確地衡量企業(yè)價值。

2、解釋變量：ESG 表現(xiàn)（ESG）。華證ESG 評價體系以ESG 核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗為基礎，結(jié)合中國市場的實際情況構(gòu)建三級指標體系，能夠較為準確地衡量國內(nèi)上市公司的ESG 表現(xiàn)，其評級范圍包含所有上市公司，能夠100%覆蓋樣本企業(yè)。因此，選擇華證ESG 評級來度量制造業(yè)上市公司的ESG 水平。其評級結(jié)果分為九檔，由高至低排序為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，分別賦值9 至1，解釋變量ESG 即以此結(jié)果構(gòu)建而成，其中AAA 為最高評級，表明企業(yè)在環(huán)境、社會和治理三個方面綜合表現(xiàn)最好。

3、中介變量：企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Innovation）?，F(xiàn)有文獻多以企業(yè)的研發(fā)投入來評價其技術(shù)創(chuàng)新能力，但研發(fā)投入僅能代表企業(yè)的研發(fā)強度，且研發(fā)投入具有高風險性和長周期性等特點，研發(fā)投入高并不代表能順利轉(zhuǎn)化為技術(shù)創(chuàng)新。另外，我國制造業(yè)存在的現(xiàn)實問題是許多關(guān)鍵技術(shù)依靠國外進口，因此制造業(yè)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新成果更應注重實際產(chǎn)出。據(jù)此，本文選用上市公司的專利申請量（含發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利）來測量其技術(shù)創(chuàng)新能力，并在回歸模型中對這一值進行加1 取自然對數(shù)處理。

4、控制變量：企業(yè)價值創(chuàng)造的影響因素不僅是ESG 表現(xiàn)和技術(shù)創(chuàng)新，為了讓研究結(jié)果更有說服力，加入以下4 個控制變量進行研究。

企業(yè)信息：反映企業(yè)的基本情況，采用上市年限（Listage）、企業(yè)規(guī)模（Size）和經(jīng)濟性質(zhì)（Soe）三項指標來衡量；

經(jīng)營能力：反映企業(yè)的資本運作水平，采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）和應收賬款周轉(zhuǎn)率（ART）兩項指標來衡量；

成長能力：反映企業(yè)隨著市場環(huán)境變化的持續(xù)增長能力，采用營業(yè)收入增長率（Growth）指標來衡量；

償債能力：反映企業(yè)用其資產(chǎn)償還債務的能力，采用資產(chǎn)負債率（ALR）和速動比率（QR）兩項指標來衡量；

此外，還控制年度（Year）固定效應，所有變量的具體解釋和衡量方式見表1。

3.3 模型設計

為進行實證分析，構(gòu)建回歸模型如下：

第一，建立模型（1）來檢驗ESG 表現(xiàn)能否促進制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造，驗證研究假設H1，其中ESG 代表企業(yè)所獲得的ESG 評價，EV 代表企業(yè)價值創(chuàng)造，Controls 為引入的一些控制變量（下同）。

第二，建立模型（2）來檢驗ESG 表現(xiàn)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，驗證研究假設H2，其中Innovation 代表企業(yè)的價值創(chuàng)造水平。

第三，為檢驗企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在ESG 表現(xiàn)與價值創(chuàng)造關(guān)系中是否發(fā)揮中介作用，建立模型（3），將企業(yè)ESG 表現(xiàn)與技術(shù)創(chuàng)新同時納入價值創(chuàng)造的回歸模型中。

其中，Year 指時間固定效應，t 表示年份，i 表示樣本企業(yè)，ε 表示隨機誤差項。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2 展示模型中各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，ROA 和ROE 的均值分別為3.925 和5.258，標準差分別為6.108 和16.347，說明不同的樣本企業(yè)價值創(chuàng)造能力存在較大差距。ESG 水平的均值為3.975，相當于B 級水平，說明樣本企業(yè)ESG 表現(xiàn)整體水平中等偏下，標準差為1.126，不同樣本企業(yè)之間的ESG 水平存在差異。通過對部分樣本企業(yè)進行調(diào)研，了解到之所以制造業(yè)上市公司目前ESG 表現(xiàn)不理想，主要有這些原因：一是短期利益優(yōu)先。一些制造業(yè)企業(yè)過分重視立竿見影的回報，從而忽略ESG 管理的長遠價值；二是缺乏監(jiān)管要求。許多地區(qū)并沒有對企業(yè)ESG 表現(xiàn)進行監(jiān)管，一些制造業(yè)企業(yè)認為它們不需要在ESG 上投入時間和資源；三是信息透明度不夠。由于ESG 信息披露機制尚不完善，導致投資者難以獲得足夠的ESG 信息來評估企業(yè)表現(xiàn)，從而缺乏足夠的投資動力。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的均值為3.126，最大值為9.741，最小值為3.219，標準差為1.858，由于不同制造業(yè)企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入、人才供給、競爭壓力、研究到商業(yè)化的鏈條機制、可持續(xù)發(fā)展意識以及企業(yè)創(chuàng)新文化等方面存在差異，所以這些企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平也參差不齊。除此之外，樣本企業(yè)的其他指標均存在顯著差異，說明本研究的樣本選擇是合理的。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果 N=9883

4.2 相關(guān)性分析

根據(jù)表3 的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，制造業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造指標ROA 和ROE 與ESG 表現(xiàn)之間的相關(guān)系數(shù)為0.199 和0.163，且在1%的水平顯著，說明ESG 表現(xiàn)與制造業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造呈正相關(guān)關(guān)系，初步驗證假設H1。其余的變量之間的相關(guān)性系數(shù)大部分都在0.5 之下，說明這些控制變量的選取比較合理，基本能排除在回歸模型中各變量之間的多重共線性問題。通過深入分析，可以發(fā)現(xiàn)：

表3 相關(guān)性分析 N=9883

（1）制造業(yè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)與經(jīng)營能力顯著正相關(guān)。這是因為：一是注重供應鏈的可靠性。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)往往更關(guān)注供應商的可靠性和可持續(xù)性，會以更謹慎的態(tài)度來進行供應商的選擇和管理，這會增加供應商的穩(wěn)定性，降低因供應鏈問題導致的資產(chǎn)停滯和周轉(zhuǎn)率下降的風險；二是注重環(huán)境經(jīng)營。ESG 表現(xiàn)好的制造業(yè)企業(yè)更注重通過環(huán)保技術(shù)的不斷改進來減少浪費和污染的產(chǎn)生，提高資源和能源的利用效率，從而有效提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；三是投資者的關(guān)注度。良好的ESG 表現(xiàn)不僅可以提高企業(yè)股價，還能吸引更多資本投入，這能帶來更多的經(jīng)營資金，促進企業(yè)發(fā)展，提高經(jīng)營效率。

（2）制造業(yè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)成長能力顯著正相關(guān)。這是因為：一是人才吸引力。ESG 表現(xiàn)良好的制造業(yè)企業(yè)更注重員工的培養(yǎng)、激勵和保障，吸引更多優(yōu)秀人才加入企業(yè)，加強企業(yè)的組織實力，獲得更多的業(yè)務機會和利潤；二是品牌形象。ESG 表現(xiàn)良好的制造業(yè)企業(yè)擁有更好的社會口碑和品牌形象，這有助于提升企業(yè)的信譽；三是創(chuàng)新能力。ESG 表現(xiàn)良好的制造業(yè)企業(yè)更注重環(huán)境和社會責任，鼓勵員工創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)，在產(chǎn)品創(chuàng)新、生產(chǎn)流程優(yōu)化和節(jié)能降耗方面有更多的優(yōu)勢，從而提高企業(yè)的競爭能力和成長能力。

（3）制造業(yè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，其償債能力越強。一方面是因為資源管理更高效。ESG 表現(xiàn)良好的制造業(yè)企業(yè)通常會采取更好的資源利用策略，減少庫存的積壓和浪費，因此能夠提高庫存周轉(zhuǎn)率和速動比率；另一方面可以降低企業(yè)風險。在環(huán)境、社會和公司治理等方面表現(xiàn)良好的企業(yè)通常具有更好的內(nèi)部控制和風險管理機制，這可以降低企業(yè)的財務風險和經(jīng)營風險，從而減少企業(yè)的負債。

4.3 回歸檢驗分析

表4 中（1）列呈現(xiàn)了對ESG 水平與制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造之間直接關(guān)系的回歸檢驗結(jié)果，可見，ESG 水平與制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造兩項指標的回歸系數(shù)分別是：ROA 為0.702、ROE 為1.444，且在1%水平上顯著，說明企業(yè)擁有高水平的ESG 能有效促進其價值創(chuàng)造，驗證假設H1。

表4 中（2）列呈現(xiàn)了ESG 水平與制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新直接關(guān)系的回歸檢驗結(jié)果，可見，ESG 水平與制造業(yè)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.299，且在1%的水平上顯著，表明ESG 表現(xiàn)良好可以顯著促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，驗證假設H2。

由表4 中（3）列可知，將企業(yè)ESG 水平與技術(shù)創(chuàng)新同時納入價值創(chuàng)造的回歸模型后，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值創(chuàng)造的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著，但ROA 的回歸系數(shù)由0.701 降至0.629，ROE 的回歸系數(shù)由1.444降至1.267，且在1%的水平上仍顯著。由此可知制造業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新在ESG 評級對企業(yè)價值創(chuàng)造的驅(qū)動效應中發(fā)揮中介作用，驗證假設H3。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為進一步增強研究結(jié)果的可信度和有效性，通過以下四種方式進行穩(wěn)健性檢驗：

（1）變換ESG 評級體系。將樣本上市公司數(shù)據(jù)中的ESG 表現(xiàn)替換為2011-2021 年ESG 評級，將新變量帶入模型中重做回歸分析，結(jié)果顯示ROA 的回歸系數(shù)是0.041，在1%的水平上顯著，ROE 的回歸系數(shù)為0.071，在5%的水平上顯著，驗證前文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

（2）更改解釋變量賦值規(guī)則。將樣本制造業(yè)企業(yè)的華證ESG 評級結(jié)果為“C 至CCC”的賦值為1，將評級結(jié)果為“B 至BBB”的賦值為2，將評級結(jié)果為“A 至AAA”的賦值為3，新變量命名為ESG ②，帶入回歸模型中重新檢驗（表5），可見重新賦值后的ESG 表現(xiàn)與樣本制造業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造能力以及技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)仍在1%的水平上顯著，并且在加入中介變量技術(shù)創(chuàng)新后，ESG 水平的回歸系數(shù)相較于未加中介變量之前，ROA 由1.467 降至1.314，ROE 由2.962 降至2.597，驗證前文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 更改解釋變量賦值規(guī)則的回歸結(jié)果

（3）替換被解釋變量。將表示企業(yè)價值的ROA 和ROE 兩項指標替換為投資回報率（ROIC），帶入回歸模型中重新做回歸檢驗（表6），不考慮中介變量Innovation，ESG 表現(xiàn)與ROIC 的回歸系數(shù)為1.15，并在1%的水平上顯著，引入中介變量Innovation 之后，ESG 表現(xiàn)與ROIC 的回歸系數(shù)由下降至1.065，驗證前文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 替換被解釋變量的回歸分析結(jié)果

（4）內(nèi)生性影響。ESG 表現(xiàn)對于上市公司的企業(yè)價值創(chuàng)造的影響可能存在滯后效應，出于這一考慮，將樣本企業(yè)的ESG 表現(xiàn)結(jié)果滯后一期再進行回歸檢驗，以此來驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，滯后一期的ESG 變量名稱為ESG ③，表7 結(jié)果表明，ESG 表現(xiàn)滯后一期后仍與制造業(yè)企業(yè)的價值創(chuàng)造在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，同時，技術(shù)創(chuàng)新在滯后一期的ESG 表現(xiàn)與制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造之間仍存在中介效應。據(jù)此可知，在考慮內(nèi)生性的影響后，前文研究假設依然成立，驗證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7 內(nèi)生性影響回歸分析結(jié)果

4.5 進一步分析

為了進一步檢驗ESG 表現(xiàn)對制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造的促進作用在企業(yè)個體異質(zhì)性上的差異，本文按照企業(yè)會計信息披露質(zhì)量和制造業(yè)細分行業(yè)進行分組回歸分析。

（一）企業(yè)會計信息披露質(zhì)量、ESG 水平和企業(yè)價值創(chuàng)造

良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值創(chuàng)造的促進作用可能也會因為其會計信息質(zhì)量的披露質(zhì)量高低而具有差異。上市公司會計信息披露質(zhì)量由于管理層的誠信水平、會計制度和法規(guī)的規(guī)范程度、內(nèi)部控制的有效性和審計師的專業(yè)水平等原因而有差異，會計信息披露質(zhì)量高的上市公司通常具有更高水平的ESG，并可以創(chuàng)造更多的企業(yè)價值，主要由于如下幾點原因：第一，更高的透明度和準確性。高質(zhì)量的會計信息披露可以提供更完整、準確、透明的財務和非財務信息，從而反映企業(yè)的真實情況和業(yè)績表現(xiàn)，這也可以使企業(yè)的ESG 表現(xiàn)更易被評估，從而提高股東、投資者和其他利益相關(guān)者對其ESG 表現(xiàn)的信任度和認可度；第二，減少風險和成本。高質(zhì)量的會計信息披露可以幫助企業(yè)更好地識別和管理風險，尤其是與ESG 相關(guān)的風險，包括環(huán)境和社會風險，如氣候變化、資源短缺、環(huán)境污染和勞工權(quán)益等，而管理好ESG 風險可以降低企業(yè)的經(jīng)營成本，提高盈利能力；第三，提升企業(yè)的市場信任度。會計信息披露質(zhì)量高的上市公司通常能夠清晰地描述其業(yè)務運營模式和戰(zhàn)略規(guī)劃，以及更積極承擔ESG 風險和負責任的企業(yè)管理，進一步提高市場對企業(yè)的信任度；第四，適應政策和市場趨勢。隨著社會各界對ESG 重要性認識的提高，企業(yè)是否能夠適應政策和市場趨勢受到越來越多的關(guān)注，高質(zhì)量的會計信息披露可以幫助企業(yè)明確認識自身ESG 表現(xiàn)的不足之處，并做出相應調(diào)整，以適應趨勢，從而更好地滿足政策和市場需求。因此，當ESG 表現(xiàn)良好時，會計信息披露質(zhì)量高的上市公司有可能創(chuàng)造更高的企業(yè)價值。為驗證上述邏輯，本文根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫中的《會計信息披露質(zhì)量-上市公司信息披露考評信息表》中的考評結(jié)果，在樣本企業(yè)中篩選在2010-2022 年間獲得會計信息披露質(zhì)量考評結(jié)果的企業(yè)，獲得6633 份樣本觀測值，并按照會計信息披露質(zhì)量結(jié)果將其分為列（1），即質(zhì)量合格（含優(yōu)秀、良好、合格）和列（2），即質(zhì)量不合格，帶入前文構(gòu)建的回歸模型再進行分組分析，結(jié)果如表8 所示，良好的ESG 表現(xiàn)與會計信息披露質(zhì)量合格的制造業(yè)企業(yè)的回歸系數(shù)顯著為正，但與會計信息披露質(zhì)量不合格的制造業(yè)企業(yè)的回歸系數(shù)未呈現(xiàn)顯著性，驗證本邏輯。

表8 進一步分析回歸結(jié)果

（二）制造業(yè)行業(yè)細分、ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值創(chuàng)造

在證監(jiān)業(yè)上市公司行業(yè)分類標準中，制造業(yè)被細化成30 個行業(yè)，如機械制造、電子信息制造業(yè)、服裝制造業(yè)等。黨的十八大以來，習近平總書記始終牽掛工程機械制造和電子信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，強調(diào)機械制造業(yè)“只有創(chuàng)新才能自強，要讓機械智造不“機械”，提出電子信息產(chǎn)業(yè)要“積極搶抓科技和產(chǎn)業(yè)變革大機遇，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展”?？梢?，“創(chuàng)新”“智能”“高質(zhì)量”是中國機械制造業(yè)和電子信息制造業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵詞。那么，當ESG 表現(xiàn)良好時，機械制造和電子信息這兩大行業(yè)領(lǐng)域的制造業(yè)企業(yè)應該都擁有較強的技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價值創(chuàng)造能力。為了探究ESG 表現(xiàn)對制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造不具有行業(yè)細分異質(zhì)性，將樣本制造業(yè)企業(yè)區(qū)分為列（3）-機械制造業(yè)企業(yè)、列（4）-電子信息制造業(yè)企業(yè)和列（5）-其他制造業(yè)企業(yè)，代入前文構(gòu)建的回歸模型再做分組分析，結(jié)果如表8 所示，可見，不論是制造業(yè)的何種細分行業(yè)企業(yè)，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值創(chuàng)造的回歸系數(shù)均顯著為正，驗證本邏輯。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

黨的二十大報告強調(diào)要推動制造業(yè)高端化、智能化、綠色化發(fā)展，為實現(xiàn)這一目標，實現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，社會各界紛紛倡導制造業(yè)注重生態(tài)環(huán)境、增強社會責任感、建立健全內(nèi)部治理，即提高企業(yè)的ESG水平。本文分析制造業(yè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系，并驗證技術(shù)創(chuàng)新在二者之間的中介作用，主要得出以下三點結(jié)論：第一，制造業(yè)企業(yè)擁有良好的ESG 表現(xiàn)能夠顯著促進企業(yè)價值創(chuàng)造，技術(shù)創(chuàng)新在這一過程中發(fā)揮中介效應，此研究結(jié)論在通過一系列穩(wěn)健性檢驗之后依然成立；第二，會計信息披露質(zhì)量高的上市公司通常具有更高水平的ESG 表現(xiàn)，并擁有更強的企業(yè)價值創(chuàng)造能力；第三，ESG 表現(xiàn)對制造業(yè)企業(yè)價值創(chuàng)造不具有行業(yè)細分異質(zhì)性，不論是機械制造業(yè)、電子信息制造業(yè)，還是制造業(yè)的其他細分行業(yè)，ESG表現(xiàn)與其價值創(chuàng)造均呈顯著正相關(guān)。

5.2 政策建議

基于研究結(jié)果，提出如下政策建議：

一是在監(jiān)管層面，政府應加強對ESG 表現(xiàn)的監(jiān)管力度。目前，ESG 評價體系存在著標準化和規(guī)范化的不足，政府可以出臺相關(guān)政策規(guī)定，要求企業(yè)進行ESG 評估和信息披露，并加強對ESG 數(shù)據(jù)的監(jiān)管。同時，政府應建立和完善ESG 審計制度、認證制度等流程，確保企業(yè)ESG 表現(xiàn)的真實性和可信度。此外，政府還應鼓勵和支持ESG 評價機構(gòu)的發(fā)展，提供ESG 評價數(shù)據(jù)平臺，為投資者和金融機構(gòu)提供ESG 信息分析服務。

二是在企業(yè)層面，制造業(yè)企業(yè)應積極提高ESG 表現(xiàn)，創(chuàng)造更高的企業(yè)價值。首先，企業(yè)應重視ESG 管理，建立ESG 管理體系、開展ESG 全員培訓和意識宣傳等措施，加強內(nèi)部管理。其次，在技術(shù)創(chuàng)新方面，企業(yè)應加大研發(fā)投入，開展技術(shù)創(chuàng)新，不斷提升產(chǎn)品競爭力，更好地服務市場，提高企業(yè)的核心競爭力和市場份額，以技術(shù)創(chuàng)新作為提高ESG 表現(xiàn)和企業(yè)價值的重要手段。此外，企業(yè)還應公開和透明地披露ESG 信息，并且加強會計信息披露質(zhì)量，防范企業(yè)內(nèi)部風險，為投資者提供更多ESG 相關(guān)信息和數(shù)據(jù)。綜上所述，制造業(yè)企業(yè)的ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值創(chuàng)造具有顯著促進作用，政府和企業(yè)應共同努力落實相關(guān)政策、加強管理、提高管理水平，推動制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。