■陶佳成 哈爾濱商業(yè)大學(xué)

■張書悅 安徽建筑大學(xué)

一、引言

證券化從根本上改變了金融中介的組織方式，因?yàn)樗鼮樯虡I(yè)銀行提供了各種激勵措施，以提高效率和業(yè)績。商業(yè)銀行的目標(biāo)可能是提高其融資成本，改善其風(fēng)險(xiǎn)管理，或提高其盈利能力。雖然理論表明證券化對發(fā)行銀行和投資者都有利，但實(shí)證證據(jù)并不一致支持這些理論結(jié)論。此外，證券化被指責(zé)為2008 年美國抵押貸款危機(jī)的主要原因，在那里，它充當(dāng)了低質(zhì)量次貸債務(wù)增加的工具。

在2008 年信貸危機(jī)之后，證券化市場變得更加密集，監(jiān)管改革意味著限制某些高風(fēng)險(xiǎn)活動。這些改革導(dǎo)致了證券化市場的重大減值，美國和歐洲的證券化發(fā)行大幅下降。與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)相比，這一減值導(dǎo)致商業(yè)銀行來自資本市場相關(guān)業(yè)務(wù)的收入下降，這也有助于抑制危機(jī)后銀行的盈利能力。

中國的資產(chǎn)證券化始于2005 年，在2008 年次貸危機(jī)后陷入停頓，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及金融深化改革的需要，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)在2012 年重啟。為進(jìn)一步鼓勵金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的應(yīng)用，相關(guān)監(jiān)管單位于2015 年出臺了相關(guān)政策，將資產(chǎn)證券化的發(fā)行由審批制改為備案制，并在2016 年啟動了不良貸款資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。（安從梅，2021）國內(nèi)資產(chǎn)證券化也因此進(jìn)入加速發(fā)展期，伴隨著金融國際化、自由化的趨勢，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，商業(yè)銀行面臨更嚴(yán)峻的競爭壓力，特別是國內(nèi)利率市場化的推進(jìn)，使銀行業(yè)的經(jīng)營模式及盈利方式發(fā)生了深刻變化（李廣子、張翼，2016）?？梢?，加深對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識，探究資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行盈利能力的作用，對于促進(jìn)商業(yè)銀行經(jīng)營轉(zhuǎn)型，深化金融改革，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文采用2011—2022 年42 家商業(yè)銀行半年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證評估了證券化對銀行盈利能力的影響。本文的主要貢獻(xiàn)是分析證券化影響商業(yè)銀行盈利能力的渠道，在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為證券化對商業(yè)銀行盈利能力的影響主要通過三個渠道傳遞，即銀行風(fēng)險(xiǎn)、流動性和監(jiān)管資本。也就是說，證券化影響這三個變量，進(jìn)而影響銀行的盈利能力。為了檢驗(yàn)這一論點(diǎn)，本文將證券化與銀行盈利能力之間的關(guān)系分解為三個獨(dú)立中間關(guān)系，然后對其進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這使本文能夠單獨(dú)地和同時地評估這些擬議的渠道在塑造證券化和銀行盈利能力關(guān)系的作用。

本文的研究結(jié)果為證券化和盈利能力之間的復(fù)雜關(guān)系和改善盈利模式（鄒曉梅，2015）提供了參考。研究結(jié)果還表明，鑒于證券化的可行性，證券化使商業(yè)銀行能夠減少其流動性資產(chǎn)的持有。當(dāng)商業(yè)銀行將優(yōu)質(zhì)貸款證券化，同時保留不良貸款時，監(jiān)管資本占總資產(chǎn)的比例會增加。

二、理論分析和研究假設(shè)

1.研究思路

有證據(jù)表明，證券化活動增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)樾庞迷黾壓妥匪鳈?quán)與證券化交易。此外，證券化還增加了融資成本，這可以歸因于追索權(quán)所產(chǎn)生的顯性成本和隱性成本的增加。研究結(jié)果還表明，證券化使商業(yè)銀行能夠減少其持有的流動資產(chǎn)，因?yàn)榭梢赃x擇證券化。當(dāng)商業(yè)銀行將高質(zhì)量貸款證券化，同時保留最差貸款時，監(jiān)管資本占總資產(chǎn)的比例會增加。

國內(nèi)有大量研究論證資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行盈利能力的相關(guān)性，卻很少有研究證券化是如何影響以及通過什么渠道影響商業(yè)銀行的盈利能力。本文的不同之處在于，研究目標(biāo)是厘清證券化對商業(yè)銀行盈利能力的影響，而不是僅僅關(guān)注證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間是否存在關(guān)聯(lián)。與（李佳、王曉、鄧修英，2019）不同，本文考慮了證券化對商業(yè)銀行盈利能力影響的兩種不同傳導(dǎo)渠道。因此，本文對現(xiàn)有商業(yè)銀行盈利性文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)在于回答了以下問題：“證券化如何影響商業(yè)銀行盈利能力？”。

2.流動性渠道

證券化的傳統(tǒng)激勵機(jī)制將增加流動性作為主要目標(biāo)，因?yàn)樽C券化允許銀行清算非流動性資產(chǎn)。這方面的主要論點(diǎn)是，證券化增加了銀行的流動性，進(jìn)而導(dǎo)向有利可圖的投資。然而，這種觀點(diǎn)忽視了證券化在管理流動性風(fēng)險(xiǎn)方面的作用，而強(qiáng)調(diào)基于傳統(tǒng)流動性衡量方法增加銀行流動性。

此外，Affinito 和 Tagliaferri（2010）表明，證券化被商業(yè)銀行用來改善流動性頭寸和減輕流動性風(fēng)險(xiǎn)暴露。他們發(fā)現(xiàn)擁有大量流動性資產(chǎn)的商業(yè)銀行更有可能發(fā)放難以證券化的貸款，而不是發(fā)放流動性貸款。換句話說，商業(yè)銀行將證券化視為另一種流動資金來源，而這種流動資金來源并沒有被計(jì)入傳統(tǒng)流動資金計(jì)量方法中。此外，Loutskina（2011）提出了一個銀行貸款組合流動性指數(shù)，用來衡量銀行貸款的證券化能力。她的結(jié)論是，當(dāng)銀行可以選擇證券化時，他們會減少流動性資產(chǎn)的持有。她認(rèn)為，銀行將有機(jī)會在需要時將非流動性資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性資產(chǎn)，因此不必持有大量流動性資產(chǎn)。

流動性是影響商業(yè)銀行盈利能力的另一個因素。商業(yè)銀行可能會決定持有流動資產(chǎn)，以降低風(fēng)險(xiǎn)和避免商業(yè)銀行破產(chǎn)。然而，流動資產(chǎn)通常伴隨較低的回報(bào)率。雖然Pasiouras 和 Kosmidou（2007）表明流動性和商業(yè)銀行盈利能力之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，證券化通過流動性對商業(yè)銀行盈利能力的影響仍是一個懸而未決的爭論。因此，根據(jù)前面的討論，本文可以將第三個假設(shè)表述為：

H1：流動性是證券化與商業(yè)銀行之間的傳遞渠道

3.監(jiān)管資本渠道

監(jiān)管資本套利意味著，商業(yè)銀行將風(fēng)險(xiǎn)相對較低的資產(chǎn)證券化，而這些資產(chǎn)保留在其投資組合中。同樣，聲譽(yù)假說預(yù)測，商業(yè)銀行將最好的貸款證券化，同時保留不良貸款。這兩個假設(shè)都預(yù)測商業(yè)銀行可能會使用證券化最小化監(jiān)管資本要求。對于大多數(shù)抵押貸款來說，監(jiān)管資本水平過高，促使商業(yè)銀行將風(fēng)險(xiǎn)最低的貸款證券化。還有Passmore et al.（2002）表明，由于監(jiān)管資本要求，貸款證券化的動機(jī)下降。此外，商業(yè)銀行從事證券化主要是為了降低風(fēng)險(xiǎn)，提高流動性，提高資本充足率。這些商業(yè)銀行在進(jìn)行第一筆證券化交易后，設(shè)法在數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。最后，證券化對基于風(fēng)險(xiǎn)的資本比率和杠桿比率的影響，表明監(jiān)管激勵對形成保留和資本決策有重大影響。

此外，資本在決定商業(yè)銀行盈利能力方面發(fā)揮關(guān)鍵作用，并被廣泛認(rèn)為對盈利能力有積極的影響。一方面，商業(yè)銀行的管理者可能會提高資本比率，以表明未來預(yù)期的業(yè)績改善。另一方面，商業(yè)銀行可能決定有足夠的資本水平面對任何潛在風(fēng)險(xiǎn)，這降低了破產(chǎn)的可能性，所需要準(zhǔn)備的財(cái)務(wù)困境成本即破產(chǎn)成本也會降低。在這兩種情況下，資本預(yù)期會對盈利能力產(chǎn)生積極影響，這一點(diǎn)也得到其他實(shí)證研究的支持。但也有研究表明，監(jiān)管資本對商業(yè)銀行盈利能力有負(fù)面影響。在控制了商業(yè)銀行特征、市場風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)條件后，更高的資本金要求可能會通過提高資本金成本和降低避稅儲蓄而降低商業(yè)銀行的盈利能力。因此，根據(jù)上述討論，本文可以將第二個假設(shè)表述為：

H2：資本作為證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間的傳遞渠道

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來源

2012 年重啟之前，資產(chǎn)證券化雖然有短暫發(fā)展階段，但由于發(fā)展時間較短，規(guī)模并不大?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，避免樣本選擇偏誤等問題，本文主要基于2012 年重啟后的商業(yè)銀行樣本進(jìn)行研究，但也收集了資產(chǎn)證券化重啟前1 年的數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充，以保證數(shù)據(jù)的完整性、全面性，本文選取2011—2021 年12 月31 日中國45 家上市商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)為樣本。資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)，本文基于Wind 中的“銀行列表”進(jìn)行整理，具體根據(jù)發(fā)起人或原始權(quán)益人列表確定資產(chǎn)支持證券發(fā)行銀行，并統(tǒng)計(jì)上市銀行在第t年的發(fā)行信息（包括規(guī)模和記錄）；對銀行微觀層面的特征數(shù)據(jù)，根據(jù)Wind、choice 以及銀行年報(bào)進(jìn)行整理。

2.模型設(shè)計(jì)

為了實(shí)證研究從事證券化活動的銀行證券化與銀行盈利能力之間的關(guān)系，本文估計(jì)了以下銀行特有的固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型：

lroei,t表示銀行盈利能力，SECi，t表示證券化，t表示時間，α為常數(shù)，Controlsi,t表示一組控制變量，εi,t為誤差項(xiàng)。本文在銀行層面估計(jì)了具有聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差的模型，這使本文能夠使用銀行內(nèi)部變量估計(jì)證券化和盈利能力之間的關(guān)系參數(shù)。證券化余額作為解釋商業(yè)銀行盈利能力變化的主要解釋變量。此外，為了控制商業(yè)銀行的特性，還引入了一些變量，包括成本收入比、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)權(quán)益比、ABS 次數(shù)、資產(chǎn)證券化存量余額。

證券化與盈利能力的直接關(guān)系可以表示為:

從無中介狀態(tài)出發(fā)，有必要構(gòu)建顯著性測試，并評估在關(guān)系中引入中介后，自變量的直接效應(yīng)會在多大程度上受到損害（Baron 和Kenny，1986）。

接下來，本文在證券化- 盈利關(guān)系中引入中介變量。作為自變量，給定中介與證券化之間的關(guān)系為:

MEDi,t代表所涉及的兩個中介因素中的任何一個:流動性或監(jiān)管資本。

3.變量設(shè)計(jì)

（1） 被解釋變量

目前，現(xiàn)有研究普遍使用資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量銀行盈利能力，本文借鑒鄒曉梅等（2015）等研究，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為銀行盈利能力的代理變量，在具體實(shí)證分析中，對Roe 變量進(jìn)行對數(shù)化處理（lroe），以綜合反映銀行盈利增長情況。

（2） 核心解釋變量

我國信貸資產(chǎn)證券化雖然重啟時間不長，但上市銀行資產(chǎn)證券化規(guī)模并不低，在此背景下，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行量化，本文認(rèn)為不宜采用郭甦和梁斯（2017）等研究定義資產(chǎn)證券化虛擬變量，即銀行i在t年至少有一次發(fā)行記錄取值為1，否則為0。而應(yīng)該借鑒高蓓等（2016）等文獻(xiàn)，采用的資產(chǎn)證券化活躍程度（資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模與總資產(chǎn)之比），因此本文采用資產(chǎn)證券化規(guī)模作為核心解釋變量。

（3） 控制變量

參考李佳（2019）、李佳（2020）等研究，本文加入以下控制變量：①貸存比（idr），即總貸款/總存款，用以衡量銀行貸款管理水平。②不良貸款率（nql），即銀行不良貸款余額與總資產(chǎn)之比，主要考慮到不良貸款率是當(dāng)前監(jiān)管當(dāng)局重點(diǎn)關(guān)注的信用風(fēng) 險(xiǎn)指標(biāo)。③成本收入比（cir），即營業(yè)費(fèi)用與營業(yè)收入之比，用于反映銀行經(jīng)營管理和創(chuàng)新水平。④資產(chǎn)負(fù)債率（air），即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，鑒于目前銀行杠桿變動對業(yè)務(wù)經(jīng)營的重要作用，該變量不僅可以反映銀行融資結(jié)構(gòu)，也能夠體現(xiàn)杠桿狀況，較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著銀行杠桿水平較高。負(fù)債規(guī)模的變化趨勢，變量的定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.基本結(jié)果與分析

表2 報(bào)告了最初回歸分析的結(jié)果。該模型解釋了以凈資產(chǎn)收益率的對數(shù)（lroe）直接對商業(yè)銀行盈利能力的影響變化。SECTASTS（ia）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明從事證券化活動與商業(yè)銀行盈利能力之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這與本文之前對關(guān)系方向的預(yù)測以及證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間顯著正線性相關(guān)所顯示的關(guān)系相一致。上表提供了基于固定效應(yīng)回歸分析證券化對商業(yè)銀行盈利能力的影響的結(jié)果，模型為lroei,t=α1+γSECi,t+∑Controlsi,t+εi,t。商業(yè)銀行的盈利能力是通過凈資產(chǎn)收益率的對數(shù)來衡量的。證券化是以資產(chǎn)證券化規(guī)模（ia）來衡量的。其他控制變量包括貸款與資產(chǎn)比率（idr）、不良貸款率（nql）、資本充足率（car）、成本收入比（cir）、資產(chǎn)負(fù)載率（alr）、資產(chǎn)權(quán)益比（lear）、發(fā)行次數(shù)（iiq）、ABS 存量余額（sa）。

表2 資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行盈利能力的基本影響

根據(jù)表2 的回歸結(jié)果，本文進(jìn)一步分析證券化對商業(yè)銀行盈利能力影響的傳遞渠道。

2.單個傳播渠道結(jié)果

表3 是證券化與中介變量的回歸結(jié)果，該模型解釋了證券化對貸存比（idr）、資本充足率（car）的影響變化。貸存比（idr）、資本充足率（car）的系數(shù)顯著為正，說明貸存比（idr）、資本充足率（car）與證券化活動存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。這與本文的假設(shè)相符合。

表3 資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行盈利能力影響渠道研究1

表4 體現(xiàn)銀行盈利能力與中介變量的回歸結(jié)果，該模型解釋了貸存比（idr）、資本充足率（car）對銀行盈利能力的影響變化，貸存比（idr）、資本充足率（car）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明貸存比（idr）、資本充足率（car）與銀行盈利能力存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。這與本文的假設(shè)相符合。

表4 資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行盈利能力影響渠道研究2

結(jié)合表2、表3 和表4，可以得出：說明證券化活動與貸存比（idr）、資本充足率（car）存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。同時，貸存比（idr）、資本充足率（car）與銀行盈利能力也存在顯著的正相關(guān)效應(yīng)。由此得出，證券化活動與商業(yè)銀行盈利能力之間存在由貸存比（idr）、資本充足率（car）引起的中介變量效應(yīng)。

個體中介模型的結(jié)果表明，流動性和監(jiān)管資本對證券化與商業(yè)銀行盈利能力之間的關(guān)系具有中介作用。除了模型中的直接路徑，這兩個模型中的個體關(guān)系都是顯著的。

3.穩(wěn)健性測試

本文采用以下處理方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1） 使用替代措施，用總資產(chǎn)收益率的對數(shù)（roa）替代凈資產(chǎn)收益率的對數(shù)

（2） 增加控制變量：證券化發(fā)行次數(shù)（iiiq）和ABS存量余額（sa）

（3） 剔除2011—2012 年的中國證券化初始的數(shù)據(jù)

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)果顯示，被解釋變量進(jìn)行替代后，總資產(chǎn)收益率的對數(shù)與證券化活動、存貸比、資本充足率的系數(shù)顯著為負(fù)，即商業(yè)銀行盈利能力與證券化活動、存貸比、資本充足率顯著正相關(guān)，說明前面的結(jié)論可靠。

五、結(jié)論與啟示

本文深入探討了證券化對商業(yè)銀行盈利能力的影響，同時評估了流動性和監(jiān)管資本在這一關(guān)系中的中介作用。結(jié)果表明，流動性和監(jiān)管資本分別中介了證券化- 盈利關(guān)系。對這些傳導(dǎo)渠道的明確考慮為證券化如何影響商業(yè)銀行盈利能力提供了額外的解釋力。

本文的發(fā)現(xiàn)對銀行、金融市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都有意義。在商業(yè)銀行層面，在證券化—盈利關(guān)系不同組成部分之間劃分證券化效應(yīng)的能力，使商業(yè)銀行能夠控制這種關(guān)系。換句話說，商業(yè)銀行可以控制哪些貸款要證券化，提供什么類型的增強(qiáng)和追索權(quán)，以及交易時間。這些決定結(jié)合在一起，將改善證券化交易的設(shè)計(jì)。此外，金融市場將改善其對商業(yè)銀行因證券化而感知風(fēng)險(xiǎn)增加或減少的評估事務(wù)，這樣，投資者可以根據(jù)新的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期調(diào)整所需的商業(yè)銀行股本回報(bào)率，這意味著一個公平的股價。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將能夠?qū)嵤┍O(jiān)管，以確保證券化市場的公平和透明。