嚴(yán)佳佳 吳森宇

(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 福建福州 350108)

2016年2月,為擺脫持續(xù)近二十年的經(jīng)濟(jì)增長乏力及通貨緊縮困境,日本央行將超額存款準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.1%,以引導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)釋放多余的流動性至實(shí)體經(jīng)濟(jì),標(biāo)志著日本貨幣政策的調(diào)控框架由“量化、質(zhì)化”寬松向“量化、質(zhì)化和利率”寬松三者共同協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)變。此后,日本始終維持負(fù)利率政策不變,將政策利率長期維持在-0.1%的水平。作為負(fù)利率政策的堅(jiān)定擁躉,日本央行行長黑田東彥認(rèn)為負(fù)利率政策作為對量化、質(zhì)化寬松政策的補(bǔ)充與強(qiáng)化,不僅能夠緩解量化、質(zhì)化寬松政策引起的流動性剩余問題,還可以在一定程度上解決日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生結(jié)構(gòu)性頑疾。(1)馬理、黎妮:《零利率與負(fù)利率的貨幣政策傳導(dǎo)研究》,《世界經(jīng)濟(jì)研究》2017年第11期。然而從實(shí)踐效果來看,日本負(fù)利率政策效果不彰。雖然實(shí)施負(fù)利率政策后,日本存貸款利率持續(xù)走低,國債收益率由正轉(zhuǎn)負(fù),實(shí)際有效匯率亦有下降趨勢,但是GDP指數(shù)和核心CPI指數(shù)的漲幅遠(yuǎn)不及預(yù)期。因此,針對日本負(fù)利率政策有效性展開研究,總結(jié)與吸取日本負(fù)利率政策實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),對我國央行在發(fā)達(dá)國家負(fù)利率環(huán)境下提升貨幣政策有效性、保證經(jīng)濟(jì)金融雙重穩(wěn)定具有重大的理論價值和實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)回顧

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來,負(fù)利率政策便以其方式創(chuàng)新、打破傳統(tǒng)理論約束等特點(diǎn)引發(fā)熱烈討論。尤其是在新冠疫情的沖擊下,各國政府頻繁采取以降息為主的經(jīng)濟(jì)政策以期挽救經(jīng)濟(jì),全球負(fù)利率政策實(shí)踐在諸多國家呈現(xiàn)固化發(fā)展態(tài)勢,其政策有效性問題再次成為理論界關(guān)注的焦點(diǎn)和研究前沿。

已有文獻(xiàn)大多通過檢驗(yàn)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況,評估負(fù)利率政策的效果。 第一,打破“存款利率零下限”的壁壘是名義負(fù)利率政策改變實(shí)際利率的判斷依據(jù)。陸超等運(yùn)用動態(tài)GMM模型并結(jié)合2011—2018年歐元區(qū)61家商業(yè)銀行的年度面板數(shù)據(jù)證實(shí),由于存款利率零下限約束,負(fù)利率政策會破壞商業(yè)銀行的存貸款利差,進(jìn)而改變商業(yè)銀行的內(nèi)在盈利結(jié)構(gòu)。(2)陸超、王欣康、喬靖媛,等:《負(fù)利率政策會影響商業(yè)銀行的盈利能力嗎——來自歐元區(qū)銀行業(yè)的證據(jù)》,《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第12期。熊啟躍和王書朦的研究亦發(fā)現(xiàn),負(fù)利率環(huán)境下不同特質(zhì)性銀行凈息差對名義利率調(diào)整的敏感度存在明顯差異,以利息收入、零售業(yè)務(wù)為主的銀行敏感度最強(qiáng)。(3)熊啟躍、王書朦:《負(fù)利率對銀行凈息差影響機(jī)制研究——基于歐洲主要上市銀行的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《金融研究》2020年第1期。李杰等通過研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),當(dāng)名義利率下降至負(fù)數(shù)區(qū)間時,利率對儲蓄的影響將以替代效應(yīng)為主,微觀主體會形成利率繼續(xù)下降的強(qiáng)烈預(yù)期,從預(yù)防性儲蓄的角度側(cè)面印證了負(fù)利率政策有效。(4)李杰、侯鴻昌、李博楠:《利率對私人儲蓄的影響——基于負(fù)利率環(huán)境的研究》,《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第1期。

第二,負(fù)利率政策對資產(chǎn)價格的推動作用加劇了全球經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險,應(yīng)當(dāng)引起世界各國的高度重視。喬海曙和陳志強(qiáng)指出,負(fù)利率會造成房地產(chǎn)市場的成本約束失效,并且激化財(cái)富收入效應(yīng),使房價的上漲預(yù)期被大幅提高,最終引發(fā)房地產(chǎn)市場泡沫。(5)喬海曙、陳志強(qiáng):《負(fù)利率對房地產(chǎn)市場擴(kuò)張效應(yīng)研究》,《統(tǒng)計(jì)研究》2009年第1期。王文匯和王朝陽認(rèn)為,負(fù)利率政策能夠直接強(qiáng)化投資者投資組合的再平衡動機(jī),而間接作用于其他資產(chǎn)價格。(6)王文匯、王朝陽:《負(fù)利率政策研究進(jìn)展》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2021年第9期。杜月通過分析丹麥、瑞典、瑞士和歐元區(qū)的股市數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),這四個經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價格在負(fù)利率政策實(shí)施后均出現(xiàn)不同程度的上升,主因在于負(fù)利率發(fā)揮刺激銀行信貸擴(kuò)張的作用,使得金融機(jī)構(gòu)大幅提升了風(fēng)險資產(chǎn)的配置份額。(7)杜月:《歐洲負(fù)利率政策的背景、特征與影響》,《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》2021年第1期。White卻認(rèn)為,當(dāng)負(fù)利率政策帶來的邊際投資項(xiàng)目失去生產(chǎn)可持續(xù)性時,極易發(fā)生破產(chǎn)情況,進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價格迅速下跌,甚至引發(fā)全球性金融危機(jī)。(8)H. White, “Can Mutual Fund ‘Stars’Really Pick Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis”, The Journal of Finance,vol.11,no.3(2006),pp.320-351.

第三,負(fù)利率政策對于解決臨時流動性問題引發(fā)的通貨膨脹(緊縮)有所幫助,但是對于結(jié)構(gòu)性問題所導(dǎo)致的通貨膨脹(緊縮)卻幫助較小。(9)管濤:《負(fù)利率能夠治通縮嗎? 》,《金融論壇》2016年第8期。(10)徐奇淵:《負(fù)利率政策:原因、效果、不對稱沖擊和潛在風(fēng)險》,《國際經(jīng)濟(jì)評論》2016年第4期。范志勇等將瑞典和歐元區(qū)進(jìn)行對比研究發(fā)現(xiàn),負(fù)利率政策在應(yīng)對瑞典由資產(chǎn)負(fù)債表衰退造成的通縮時效果明顯,然而在應(yīng)對由歐元區(qū)人口老齡化造成的通縮時尚未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。(11)范志勇、馮俊新、劉銘哲:《負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道和有效性研究》,《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2017年第2期。陳浪南等基于2012—2016年歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),利用TVP-VAR模型亦證實(shí),負(fù)利率政策雖然能夠在短期內(nèi)刺激通貨膨脹,但是在長期情況下,因傳導(dǎo)扭曲會導(dǎo)致負(fù)利率政策徹底失效。(12)陳浪南、洪英群、陳捷思:《名義負(fù)利率背景下貨幣政策有效性的時變研究——基于歐元區(qū)的證據(jù)》,《保險研究》2018年第8期。Thornton &Vasilakis采用雙重差分法對32個國家匯率面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),實(shí)施負(fù)利率政策的國家匯率波動性更低、貶值幅度更大,負(fù)利率對拉升通脹的作用更加難以評估且國別差異明顯。(13)Thornton J. &Vasilakis C., “Negative policy interest rates and exchange rate behavior: Further results”, Financial Research Letters,vol.29(2019),pp.61-67.

第四,負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響具有兩面性,短期內(nèi)有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但是長期不利于社會資源有效配置。陳夢濤選取2002—2019年全球39個主要經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù),運(yùn)用雙重差分模型證實(shí),負(fù)利率政策能夠通過實(shí)際利率渠道和預(yù)期利率渠道推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展(14)陳夢濤:《基于雙重差分模型的負(fù)利率政策效果研究——來自全球39個國家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《南方金融》2021年第5期。,與Czudaj指出負(fù)利率政策具有一定經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)的結(jié)論(15)Czudaj R. L., “Is the Negative Interest Rale Policy Effective”, Journal of Economic Behavior &Organization,vol.174(2020),pp.75-86.一致。但是,馬理等(16)馬理、李書灝、文程浩:《負(fù)利率真的有效嗎——基于歐洲央行與歐元區(qū)國家的實(shí)證檢驗(yàn)》,《國際金融研究》2018年第3期。、陸超等(17)陸超、王欣康、喬靖媛,等:《負(fù)利率政策會影響商業(yè)銀行的盈利能力嗎——來自歐元區(qū)銀行業(yè)的證據(jù)》,《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2020年第12期。選取2003—2016年歐元區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),分別使用面板向量自回歸方法和合成控制法研究發(fā)現(xiàn),實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法從持續(xù)下行的利率走廊中充分獲益,以此推斷負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用十分有限。Sims &Wu構(gòu)建結(jié)構(gòu)性DSGE模型亦證實(shí),雖然負(fù)利率政策會通過央行前瞻性指引和商業(yè)銀行渠道推動經(jīng)濟(jì)增長,但是在央行資產(chǎn)規(guī)模過大的情況下,政策效果會迅速減弱。(18)Sims E. &Wu J. C., “Evaluating central banks’tool kit: past,present, and future”, Journal of Monetary Economics,vol.118(2021),pp.135-160.

第五,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體執(zhí)行的負(fù)利率政策對新興經(jīng)濟(jì)體會產(chǎn)生強(qiáng)烈的溢出效應(yīng),使得各經(jīng)濟(jì)體均面臨更為復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。周莉萍(19)周莉萍:《全球負(fù)利率政策:操作邏輯與實(shí)際影響》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)》2017年第6期。、Arteta 等(20)Arteta C., Kose M.A., Stocker M., et al., “Implications of Negative Interest Rate Policies: An early assessment”, Pacific Economic Review,vol.23,no.1(2018),pp.8-26.、巴曙松等(21)巴曙松、黃哲、朱元倩:《關(guān)于負(fù)利率政策相關(guān)研究的最新進(jìn)展》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2021年第5期。對不同經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率政策的實(shí)踐研究均指出,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策后,資本會傾向于流入收益率更高的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體,導(dǎo)致其貨幣升值、債券利差下降和股價劇烈波動,從而對新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面溢出效應(yīng)。但是,Fukuda卻發(fā)現(xiàn),發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)利率政策會對周邊國家的資本市場產(chǎn)生積極影響,甚至有益于帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。(22)Fukuda S.I., “Impacts of Japan’s negative interest rate policy on Asian financial markets”, Pacific Economic Review,vol.23,no.1(2018),pp.67-79.

針對日本負(fù)利率政策有效性的現(xiàn)有研究,主要聚焦于負(fù)利率政策對資產(chǎn)價格和通貨膨脹的影響,但是已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論基本與日本政府的政策預(yù)期存在偏差。一方面,負(fù)利率政策進(jìn)一步催生日本的資產(chǎn)價格上漲,引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫擔(dān)憂。Honda &Inoue(23)Honda Y． &H． Inoue, “The Effectiveness of the Negative Interest Rate Policy in Japan: An Early Assessment”, Journal of the Japanese and International Economies,vol.52,no.1(2019),pp.142-153.、孫麗和王世龍(24)孫麗、王世龍:《泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后日本非常規(guī)利率政策效果實(shí)證研究——從“零利率”走向“負(fù)利率”》,《現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)》2017年第3期。均指出,雖然負(fù)利率政策實(shí)施之后日本私人住宅投資有所回暖,但是資產(chǎn)價格與基本面產(chǎn)生背離極易造成新的資產(chǎn)泡沫甚至金融危機(jī)。李北鑫等采用TVP-SV-VAR模型對負(fù)利率的資產(chǎn)價格渠道進(jìn)行檢驗(yàn)亦發(fā)現(xiàn),負(fù)利率政策對推高債券價格的作用持續(xù)增強(qiáng),對股市的負(fù)面效應(yīng)被逐漸削弱,同時能夠刺激消費(fèi)端推動日本房價上漲,短期內(nèi)對于真金白銀等大宗商品價格的上漲也具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。(25)李北鑫、劉曉星、陳羽南:《負(fù)利率與資產(chǎn)價格——影響機(jī)制及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《世界經(jīng)濟(jì)文匯》2020年第2期。另一方面,負(fù)利率政策難以使日本真正擺脫通貨緊縮困境。劉瑞結(jié)合日本量化、質(zhì)化寬松貨幣政策的事實(shí)情況,通過分析日本內(nèi)閣府針對消費(fèi)者物價預(yù)期上漲率的調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn),負(fù)利率政策對日本通貨膨脹預(yù)期的刺激作用非常有限。(26)劉瑞:《日本負(fù)利率政策:理論及實(shí)踐》,《日本學(xué)刊》2016年第6期。馬理和尤陽基于日本全國和9個地區(qū)47個分級單位的數(shù)據(jù),運(yùn)用貝葉斯向量自回歸模型證實(shí),負(fù)利率政策雖然可以在短期內(nèi)拉升國內(nèi)通脹水平,但是政策作用的持續(xù)時間較短且幅度非常弱,其政策效果遠(yuǎn)弱于量化寬松政策所產(chǎn)生的影響。(27)馬理、尤陽:《日本央行負(fù)利率寬松貨幣政策的傳導(dǎo)效果及其啟示》,《華中師范大學(xué)學(xué)報》(人文社會科學(xué)版)2019年第2期。

綜上所述,國內(nèi)外關(guān)于負(fù)利率政策有效性的研究仍處于起步階段,研究的深度、廣度相對有限,依然存在許多問題亟待深入探討。一是已有研究大多只針對零散的政策目標(biāo)進(jìn)行分析和檢驗(yàn),未形成完整的以目標(biāo)為導(dǎo)向的傳導(dǎo)分析框架。二是在實(shí)證對象、數(shù)據(jù)、方法上均有待突破,以便更為準(zhǔn)確地刻畫和評判負(fù)利率政策的有效性。針對已有研究的不足,本文基于IS-LM-BP模型,采用TVP-VAR模型從匯率、貿(mào)易、投資三個渠道對日本負(fù)利率政策的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),判斷其是否能夠?qū)崿F(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長和拉升通貨膨脹的最終目標(biāo),是對現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充和理論拓展。同時,TVP-VAR模型具有時變參數(shù)和隨機(jī)波動兩種特征,能夠有效避免部分變量在負(fù)利率政策實(shí)施前后存在差異,并且彌補(bǔ)日本負(fù)利率政策實(shí)施樣本容量有限的問題,使得實(shí)證結(jié)果更加客觀、嚴(yán)謹(jǐn)。

二、IS-LM-BP模型框架下負(fù)利率政策有效性的理論分析

(一)負(fù)利率政策下的調(diào)節(jié)機(jī)制

圖1 浮動匯率制下資金不完全流動時的負(fù)利率政策的有效性分析

IS-LM-BP模型是研究開放經(jīng)濟(jì)背景下國內(nèi)外均衡的重要經(jīng)濟(jì)模型。IS、LM、BP曲線分別反映產(chǎn)品市場、貨幣市場和國際資本流動的基本情況。參考IMF 《2021年匯兌安排和匯兌限制年度報告》,日本實(shí)行浮動匯率制并且存在一定資本管制的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。(28)IMF, Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2021, https://www.imf.org/en/Publications/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions/Issues/2022/07/19/Annual-Report-on-Exchange-Arrangements-and-Exchange-Restrictions-2021-465689,2022年7月19日。因此本文選用浮動匯率制下資金不完全流動時的IS-LM-BP模型分析其負(fù)利率政策的有效性更符合日本負(fù)利率政策實(shí)施過程中調(diào)節(jié)機(jī)制變化情況,具體如圖1所示。

假定初始日本經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)點(diǎn)A。實(shí)行負(fù)利率政策時,擴(kuò)張性貨幣政策使LM曲線移動至LM′,與IS曲線相交于點(diǎn)B,國內(nèi)市場利率水平由i0下降至負(fù)利率水平i1。在開放經(jīng)濟(jì)條件下,利率下降使得本幣投資回報率降低,會引發(fā)大量資金流出,即利率機(jī)制導(dǎo)致本國貨幣貶值。因此市場上對外匯需求大于外匯供給,帶動本國名義匯率e上升,在短期內(nèi)物價水平P未能及時調(diào)整,實(shí)際匯率q亦隨之貶值。假定馬歇爾-勒納條件成立,在貨幣-價格機(jī)制的作用下,實(shí)際匯率貶值會引起出口需求增加,進(jìn)口需求減少,BP曲線向右移動,日本貿(mào)易收支得到改善。此時,貿(mào)易余額的增加也使IS曲線逐漸右移至IS′,與LM′相交于點(diǎn)C,本國利率從i1提高至i2,資本與金融賬戶得到改善,BP曲線進(jìn)一步右移至BP′,直至IS′、LM′、BP′三條曲線相交達(dá)到一個新的均衡狀態(tài)點(diǎn)C?？梢?在浮動匯率制下資本不完全流動時,日本實(shí)施負(fù)利率政策最終會使得原先的政策利率水平從正利率i0下降至負(fù)利率水平i2,而社會總產(chǎn)出從原先的Y0提高至Y2,以此判斷負(fù)利率政策能夠在引導(dǎo)政策利率下行至負(fù)數(shù)的同時,大幅度提高國內(nèi)社會經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出,從而實(shí)現(xiàn)政府的預(yù)期政策目標(biāo)。

(二)負(fù)利率政策的傳導(dǎo)途徑

從上述動態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制的分析可推斷,如圖2 所示,基于IS-LM-BP模型框架下日本實(shí)行負(fù)利率政策是從匯率渠道、貿(mào)易渠道、投資渠道對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。在傳導(dǎo)過程形成兩個層級,第一個層級是負(fù)利率政策先影響渠道變量,第二個層級是渠道變量再傳導(dǎo)至最終政策目標(biāo)。從匯率渠道看,根據(jù)利率平價理論,負(fù)利率政策使得本幣收益率下降,導(dǎo)致貨幣需求減少、資本外流與本幣貶值。本幣貶值進(jìn)一步使得本幣購買力下降,國內(nèi)物價水平相對提高,最終拉動國內(nèi)通貨膨脹水平。從貿(mào)易渠道看,負(fù)利率政策引發(fā)的本幣貶值會導(dǎo)致國內(nèi)外市場商品價格水平出現(xiàn)差異。以外幣作為計(jì)價貨幣的外國商品進(jìn)口價格提高,本國居民會減少對外國商品的需求從而抑制進(jìn)口額;以本幣作為計(jì)價貨幣的本國商品出口價格降低,本國出口商品具有更強(qiáng)大的價格競爭力;當(dāng)馬歇爾-勒納條件成立時,本幣貶值能夠改善貿(mào)易余額,進(jìn)而刺激本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從投資渠道看,負(fù)利率政策引發(fā)的本幣貶值,不僅會使得對外直接投資(ODI)資金成本上升,還會使得外商直接投資(FDI)成本下降。ODI的下降與FDI的上升共同引發(fā)對外投資凈額的下降,由此國內(nèi)貨幣存量增長,進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

圖2 負(fù)利率政策通過各渠道傳導(dǎo)至最終目標(biāo)的政策預(yù)期效果

三、實(shí)證模型的構(gòu)建及數(shù)據(jù)說明

(一)模型的構(gòu)建

本文采用Primiceri提出的時變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR模型)(29)Primiceri G. E．, “Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”, Review of Economic Studies,vol.72,no.3(2005),pp.821-852.進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。TVP-VAR模型具有時變參數(shù)和隨機(jī)波動兩種特征,并且可采用貝葉斯框架下的MCMC法(30)Nakajima J., Kasuya M.,Watanabe T., “Bayesian Analysis of Time-varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy”, Journal of the Japanese & International Economies,vol.25,no.3(2011),pp.225-245.進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。鑒于本文選取的部分變量在負(fù)利率政策實(shí)施前后的影響存在差異,而這種動態(tài)特征若采用傳統(tǒng)VAR模型檢驗(yàn),所得到的實(shí)證結(jié)果會與實(shí)際情況有所背離。再者,日本央行實(shí)施負(fù)利率政策的時間節(jié)點(diǎn)為2016年2月,政策實(shí)踐至今所得的樣本容量有限,因此采用TVP-VAR模型的MCMC抽樣方法能夠有效彌補(bǔ)樣本容量的不足,減少后期實(shí)證結(jié)果的誤差。

1. TVP-VAR模型

本文定義靜態(tài)SVAR模型的基本形式如式(1):

Ayt=B1yt-1+B2yt-2+…+Bsyt-s+μt(t=s+1,…,n)

(1)

其中,yt是k×1維的可觀測向量,A,B1,B2,…Bs都為k×k維的系數(shù)矩陣,隨機(jī)擾動項(xiàng)μt是k×1維的結(jié)構(gòu)性沖擊項(xiàng),同時引入同期項(xiàng)對當(dāng)期的影響。設(shè)μt～N(0,∑∑),

此外,矩陣A為描述同步結(jié)構(gòu)的下三角矩陣,如式(2):

(2)

故可得簡化的SVAR模型,記為式(3):

yt=C1yt-1+C2yt-2+…+Csyt-s+A-1∑εt,εt～N(0,Ik)

(3)

其中,對于i=1,2,…,s而言,Ci=A-1Bi。接著將C中的行元素拉直,構(gòu)建β,β是k2s×1維的向量。進(jìn)一步定義Xt=Is?(yt-1,yt-2,…,yt-s),?是克羅內(nèi)克積。最終將模型簡化表示為式(4):

Yt=Xtβ+A-1∑εt

(4)

由于式(4)中的β、A-1和∑都不具有時變性,因此TVP-VAR模型在此基礎(chǔ)上賦以參數(shù)時變的特征,如式(5):

(5)

本文主要參考Primiceri(31)Primiceri G. E．, “Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”, Review of Economic Studies,vol.72,no.3(2005),pp.821-852.、Nakajima等(32)Nakajima J., Kasuya M., Watanabe T., “Bayesian Analysis of Time-varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy”, Journal of the Japanese & International Economies,vol.25,no.3(2011),pp.225-245.的研究方法對時變參數(shù)進(jìn)行處理,將At中的元素進(jìn)行變式,形式如式(6):

at=(a21,a31,a41,…,ak,k-1),令ht=(h1t,h2t,h3t,…,hkt)

(6)

(7)

其中,βt+1～N(μβ0,∑β0),at+1～N(μa0,∑a0),ht+1～N(μh0,∑h0)。

本文再進(jìn)一步假定∑β,∑a,∑h均為對角陣,保證不同方程的同期關(guān)系相互獨(dú)立。

2. MCMC估計(jì)法

本文采用Nakajima等研究中使用的蒙特卡羅馬爾科夫鏈模擬(MCMC)方法(33)Nakajima J.,Kasuya M.,Watanabe T.,“Bayesian Analysis of Time-varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy”,Journal of the Japanese & International Economies,vol.25,no.3(2011),pp.225-245.進(jìn)行參數(shù)估計(jì),使得抽樣結(jié)果更加精確。貝葉斯估計(jì)需要獲得后驗(yàn)分布,但是后驗(yàn)分布需要進(jìn)行高維度積分,MCMC能夠有效解決這個問題。MCMC方法是通過建立一個平穩(wěn)分布π(x)的馬爾科夫鏈來得到π(x)的樣本,再基于此樣本進(jìn)行推斷。

(二)變量的選取及數(shù)據(jù)說明

由表1可知,日本負(fù)利率政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)共分為兩個層級。第一層級是日本實(shí)施負(fù)利率政策先影響渠道變量的變化,包括匯率變化、貿(mào)易余額變化、對外凈投資額變化;第二層級是渠道變量進(jìn)而影響最終政策目標(biāo),即經(jīng)濟(jì)增長情況及通貨膨脹水平的變化情況。本文基于上述兩個層級采用以下變量構(gòu)建模型:日本無擔(dān)保隔夜拆借利率、實(shí)際有效匯率、貿(mào)易余額、對外凈投資額、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、核心消費(fèi)物價指數(shù)。這些變量能夠較好地刻畫負(fù)利率政策實(shí)施過程中對渠道變量及最終目標(biāo)的傳遞關(guān)系和傳導(dǎo)效果。各個變量的解釋說明如下:

表1 各變量定義及數(shù)據(jù)來源

(1)無擔(dān)保隔夜拆借利率(JG):日本央行采取價格型貨幣政策最具代表性的做法就是通過控制利率走廊的上限和下限的方式對隔夜利率進(jìn)行控制。無擔(dān)保隔夜拆借利率變動相比其他指標(biāo)會對貨幣政策變動更加敏感,且其對各類經(jīng)濟(jì)變量的影響十分廣泛,因此本文擬使用日本無擔(dān)保隔夜拆借利率作為負(fù)利率政策工具使用。

(2)實(shí)際有效匯率(REER):該指標(biāo)從匯率渠道衡量在負(fù)利率政策沖擊下匯率的變化情況,選用日元對美元的實(shí)際有效匯率,實(shí)際有效匯率上升代表本幣升值,下降表示本幣貶值,并換算為以2010年1月為基期(基點(diǎn)100)。

(3)貿(mào)易余額(NX):該指標(biāo)從貿(mào)易渠道衡量負(fù)利率政策沖擊下日本凈出口額的變化情況,為出口總值與進(jìn)口總值之間的差額,貿(mào)易余額增加表示日本對外貿(mào)易狀況改善,反之則表示惡化。

(4)對外凈投資額(NOF):該指標(biāo)從投資渠道衡量在負(fù)利率政策沖擊下對外投資及國內(nèi)貨幣存量的變化情況,為對外直接投資(ODI)和外商直接投資(FDI)數(shù)額的差額。

(5)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(IP):鑒于日本實(shí)行負(fù)利率政策的最終政策目標(biāo)為刺激經(jīng)濟(jì)增長和推動QQE直至實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo),參考陳浪南等的研究(34)陳浪南、洪英群、陳捷思:《名義負(fù)利率背景下貨幣政策有效性的時變研究——基于歐元區(qū)的證據(jù)》,《保險研究》2018年第8期。,本文采用日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)增長的代表變量,該指標(biāo)類似于國內(nèi)工業(yè)增加值,對其進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

(6)核心消費(fèi)物價指數(shù)(HICP):該指標(biāo)是指從消費(fèi)者物價指數(shù)中,扣除受到稅收、季節(jié)性因素等影響的項(xiàng)目所編制的指數(shù),能夠準(zhǔn)確擬合消費(fèi)價格的上升趨勢,被認(rèn)為是衡量通貨膨脹率的最佳指標(biāo)。因此本文采用核心消費(fèi)物價指數(shù)作為衡量通貨膨脹水平的代表變量,對其進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)實(shí)證檢驗(yàn)步驟

基于前文的經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)證設(shè)定,具體實(shí)證檢驗(yàn)步驟如下:首先,構(gòu)造三組具有時變特征的TVP-VAR模型,其中共包含六個變量。由于采用TVP-VAR模型對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性要求較高,在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前需要對所得到的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),避免造成偽回歸的問題。其次,將三組模型分別建立普通VAR模型,通過AIC和SC準(zhǔn)則、LR檢驗(yàn)確定變量的最佳滯后階數(shù)。再次,使用MCMC模擬法進(jìn)行參數(shù)估計(jì),結(jié)合Geweke值和無效因子判斷模擬結(jié)果是否有效。最后,做負(fù)利率政策對各個渠道變量的等間隔脈沖響應(yīng)分析、固定時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析和各個渠道變量對最終目標(biāo)的等間隔脈沖響應(yīng)分析、固定時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析,以期對日本負(fù)利率政策有效性作出研判。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文參考李北鑫等(35)李北鑫、劉曉星、陳羽南:《負(fù)利率與資產(chǎn)價格——影響機(jī)制及經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《世界經(jīng)濟(jì)文匯》2020年第2期。、向志容等(36)向志容、李棟、李業(yè)嘉,等:《名義負(fù)利率背景下貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的時變特征——基于日本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《金融理論與實(shí)踐》2021年第3期。的研究方法,在構(gòu)建TVP-VAR模型前,采用ADF檢驗(yàn)法對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),結(jié)果如表2所示:變量日本無擔(dān)保隔夜拆借利率、實(shí)際有效匯率、貿(mào)易余額、對外凈投資額、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、核心消費(fèi)物價指數(shù)在1%、5%的顯著性水平下均為非平穩(wěn)過程,對其均取一階差分再進(jìn)行檢驗(yàn)。

表2 各變量及其一階差分的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

由表2可知,變量日本無擔(dān)保隔夜拆借利率、實(shí)際有效匯率、貿(mào)易余額、對外凈投資額、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、核心消費(fèi)物價指數(shù)的一階差分在1%的顯著性水平下都是平穩(wěn)的,滿足TVP-VAR模型的構(gòu)建條件,可以進(jìn)一步使用MCMC模擬法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。

(三)MCMC模擬法參數(shù)估計(jì)

依據(jù)前文設(shè)定的負(fù)利率政策傳導(dǎo)機(jī)制,構(gòu)建三組具有時變特征的TVP-VAR模型:模型一包含無擔(dān)保隔夜拆借利率JG、實(shí)際有效匯率REER、核心消費(fèi)物價指數(shù)HICP,從匯率渠道檢驗(yàn)負(fù)利率政策傳導(dǎo)的有效性;模型二包含無擔(dān)保隔夜拆借利率JG、貿(mào)易余額NX、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)IP,從貿(mào)易渠道檢驗(yàn)負(fù)利率政策傳導(dǎo)的有效性;模型三包含無擔(dān)保隔夜拆借利率JG、對外凈投資額NOF、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)IP,從投資渠道檢驗(yàn)負(fù)利率政策傳導(dǎo)的有效性。

為確定模型的最佳滯后階數(shù),先對模型一(JG,REER,HICP)、模型二(JG,NX,IP)、模型三(JG,NOF,IP)分別構(gòu)建普通VAR模型,通過AIC和SC準(zhǔn)則、LR檢驗(yàn)判斷得:模型一的最佳滯后階數(shù)為1,模型二的最佳滯后階數(shù)為3,模型三的最佳滯后階數(shù)為2。依照Nakajima等的模型設(shè)定(37)Nakajima J., Kasuya M., Watanabe T., “Bayesian Analysis of Time-varying Parameter Vector Autoregressive Model for the Japanese Economy and Monetary Policy”, Journal of the Japanese & International Economies,vol.25,no.3(2011),pp.225-245.,將模擬次數(shù)M設(shè)定為10 000次,剔除前1 000次模擬較為不穩(wěn)定的樣本。三組模型參數(shù)估計(jì)的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、Geweke值及無效因子如表3所示,可見每個參數(shù)估計(jì)的均值都位于95%置信區(qū)間內(nèi),并且 Geweke收斂判斷值小于臨界值 1.96,表明其收斂于后驗(yàn)分布。此外,三組模型當(dāng)中僅有一組模型的一個無效因子超過100,最大值為152.68,其余無效因子均低于50,說明使用MCMC模擬法抽樣可獲得充足的樣本進(jìn)行貝葉斯后驗(yàn)推斷,模擬擬合良好,算法有效。

表3 MCMC模擬法參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(四)脈沖響應(yīng)分析

1. 匯率渠道的脈沖響應(yīng)分析

(1)負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率等間隔脈沖響應(yīng)分析

引入滯后期間分別為4期、8期、12期(短期、中期、長期)的等間隔脈沖響應(yīng)來分析負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率的影響,結(jié)果如圖3所示。從影響方向上看,負(fù)利率政策工具沖擊對實(shí)際有效匯率的影響整體呈現(xiàn)正向效應(yīng),即無擔(dān)保隔夜拆借利率下降會引起實(shí)際有效匯率下降,負(fù)利率政策程度加深使得本幣進(jìn)一步貶值。2013—2017年正向效應(yīng)呈現(xiàn)出不斷加強(qiáng)的趨勢,說明負(fù)利率政策配合質(zhì)化量化寬松政策(QQE)的實(shí)施,有效加強(qiáng)了負(fù)利率對匯率的調(diào)節(jié)效果,但此后政策的持續(xù)效果不佳,下調(diào)利率引起的匯率變動始終維持在較低水平。從影響程度上看,短期最強(qiáng),中期次之,長期情況下負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率的影響幾乎不具有時變特征?？梢?在日本負(fù)利率政策實(shí)施的初期,政策利率的下降在短期和中期對日元的升值起到了一定的抑制作用,但其作用持續(xù)時間有限;隨著時間推移,長期來看日本無法通過持續(xù)降低利率促進(jìn)實(shí)際有效匯率下降,使得日元持續(xù)貶值的目的難以實(shí)現(xiàn)。

圖3 負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率等間隔脈沖響應(yīng)分析

(2)負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

圖4選取負(fù)利率政策實(shí)施前2012年12月、實(shí)施時2016年2月、實(shí)施后2020年1月三個時點(diǎn)(38)本文選取這三個時點(diǎn)理由如下:2012年12月處于2013年日本啟動質(zhì)化、量化寬松政策之前,避免質(zhì)化、量化寬松政策產(chǎn)生效果的干擾。2016年2月處于日本正式實(shí)施負(fù)利率政策的時間段,標(biāo)志日本進(jìn)入負(fù)利率時代。2020年1月處于新冠疫情向全球擴(kuò)散蔓延之前,避免疫情對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來的外生性沖擊。做負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)。從影響方向上看,在這三個時點(diǎn)負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率的作用呈現(xiàn)出相同的變化趨勢,即在第1期為負(fù)向效應(yīng),第2期反彈,隨后基本呈現(xiàn)正向效應(yīng)。與理論相悖的負(fù)向效應(yīng)說明從下調(diào)政策利率傳導(dǎo)至匯率層面存在時滯,日本在宣布實(shí)行負(fù)利率政策后短時間內(nèi)日元匯率不降反升。(39)劉瑞:《日本負(fù)利率政策:理論及實(shí)踐》,《日本學(xué)刊》2016年第6期。從影響程度上看,2020年1月正向效應(yīng)傳導(dǎo)效果最強(qiáng),2016年2月最弱。這是由于2016年處于英國公投脫歐時期,公眾大幅提升了日元作為避險資產(chǎn)的升值預(yù)期。從收斂速度上看,三個時間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)曲線皆在第8期后回歸零值附近,證實(shí)了負(fù)利率政策對匯率渠道的傳導(dǎo)具有短期性。(40)楊曉宇、阮加:《日本“超低利率”政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性研究》,《價格理論與實(shí)踐》2018年第6期。

圖4 負(fù)利率政策對實(shí)際有效匯率的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

(3)實(shí)際有效匯率對通貨膨脹等間隔脈沖響應(yīng)分析

在樣本期內(nèi)各點(diǎn)施加實(shí)際有效匯率沖擊對通貨膨脹所形成的脈沖響應(yīng)分析如圖5所示。從影響方向上看,2012—2013年、2015—2018年實(shí)際有效匯率沖擊對通貨膨脹的影響呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng),其余時間段為正向效應(yīng)。負(fù)向效應(yīng)與理論相符,即實(shí)際有效匯率下降會引起通貨膨脹水平提高。2016年2月脈沖曲線達(dá)到極值,負(fù)向效應(yīng)最強(qiáng),說明負(fù)利率政策的實(shí)施加強(qiáng)了匯率渠道向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)效果,但在短時間內(nèi)又迅速反彈回零值附近。2013—2015年呈現(xiàn)出的正向效應(yīng)與理論相悖,說明通過匯率渠道對通貨膨脹的傳導(dǎo)失效,與日本推出質(zhì)化、量化寬松政策后并沒有改變國內(nèi)通貨緊縮的現(xiàn)實(shí)相吻合,導(dǎo)致日本不得不推出負(fù)利率政策以實(shí)現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)。從影響程度上看,短期最強(qiáng),中長期情況下實(shí)際有效匯率對通貨膨脹的影響幾乎不具有時變特征。這說明負(fù)利率政策短期內(nèi)被市場視為極度寬松的政策信號,大量資金流出,實(shí)際有效匯率下降帶動通貨膨脹提高;中長期作用效果甚微同樣論證負(fù)利率政策并沒有達(dá)到政府預(yù)期緩解通縮的政策效果。

圖5 實(shí)際有效匯率對通貨膨脹等間隔脈沖響應(yīng)分析

(4)實(shí)際有效匯率對通貨膨脹的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

不同時點(diǎn)實(shí)際有效匯率沖擊對通貨膨脹的固定時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析如圖6所示。從影響方向上看,2012年12月和2016年2月、2020年1月脈沖結(jié)果呈現(xiàn)出差異性。負(fù)利率政策實(shí)施前主要為正向效應(yīng),說明實(shí)際有效匯率對通貨膨脹的傳導(dǎo)產(chǎn)生扭曲,因此在2008年后日本推出的量化寬松政策勞而無功,國內(nèi)通脹水平始終維持在低位震蕩。而負(fù)利率政策實(shí)施時和實(shí)施后主要為反向效應(yīng),2016年2月和2020年1月分別在第2期、第1期時達(dá)到最優(yōu)效果,實(shí)際有效匯率下降能夠提高國內(nèi)通脹水平。從影響程度上看,2016年2月和2020年6月影響程度相當(dāng),2012年12月相對較弱且與預(yù)期相悖。從收斂速度上看,2012年12月的脈沖曲線收斂速度最快,2020年1月次之,2016年2月最慢。通過負(fù)利率政策實(shí)施前后脈沖曲線的對比,負(fù)利率政策的實(shí)施不僅有效加強(qiáng)了匯率對利率變動的敏感性,還在一定程度上糾正了實(shí)際有效匯率對通貨膨脹的傳導(dǎo)過程,因此負(fù)利率政策對于匯率的調(diào)節(jié)效果較為顯著,短期內(nèi)對于通脹的提振具有積極作用。(41)張龍、厲沛霖、牛灑灑:《名義負(fù)利率傳導(dǎo)機(jī)理與傳導(dǎo)效果:文獻(xiàn)綜述》,《經(jīng)濟(jì)評論》2021年第6期。

圖6 實(shí)際有效匯率對通貨膨脹的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

2. 貿(mào)易渠道的脈沖響應(yīng)分析

(1)負(fù)利率政策對貿(mào)易余額等間隔脈沖響應(yīng)分析

圖7 負(fù)利率政策對貿(mào)易余額等間隔脈沖響應(yīng)分析

引入滯后期間分別為4期、8期、12期的等間隔脈沖響應(yīng)來分析負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的影響,結(jié)果如圖7所示。從影響方向上看,一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)利率政策沖擊對貿(mào)易余額的影響整體呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)。隨著時間的推移,負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的負(fù)向效應(yīng)呈震蕩收斂的趨勢?？梢?當(dāng)日本實(shí)行負(fù)利率政策時,無擔(dān)保隔夜拆借利率下降,在馬歇爾-勒納條件成立的基礎(chǔ)上,本幣貶值有利于日本貿(mào)易余額的增長。從影響程度上看,短期的負(fù)向效應(yīng)最強(qiáng),中期次之,長期最弱。在各個時間段,負(fù)利率政策對貿(mào)易余額中介指標(biāo)的影響都隨著滯后期增加而越發(fā)不顯著。其中,2019—2021年中期和長期脈沖曲線已貼近零值,這說明日本的負(fù)利率政策會造成以鄰為壑的匯率政策效果,一旦周邊國家也隨之采取本幣貶值的措施,必將抵消日本負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的強(qiáng)勁刺激作用,使得日本無法在對外貿(mào)易當(dāng)中占據(jù)有利地位,并且容易造成各國貨幣爭相貶值,加劇貨幣戰(zhàn)爭風(fēng)險。

綜上所述，本研究結(jié)果證實(shí)乳腺M(fèi)R動態(tài)增強(qiáng)掃描與擴(kuò)散加權(quán)成像聯(lián)合檢查在乳腺病變診斷方面效果顯著，臨床診斷準(zhǔn)確率較高，具有推廣應(yīng)用優(yōu)勢。

(2)負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

圖8 負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

圖8選取負(fù)利率政策實(shí)施前2012年12月、實(shí)施時2016年2月、實(shí)施后2020年1月三個時點(diǎn)分析負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)。從影響方向上看,在這三個時點(diǎn)負(fù)利率政策對貿(mào)易余額的影響具有一致性。起初負(fù)向效應(yīng)逐漸增強(qiáng),在第2期時負(fù)利率政策能夠最大幅度刺激貿(mào)易余額增加,第3期時反彈,此后皆呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)且趨于平穩(wěn)。從影響程度上看,2012年12月的影響強(qiáng)度最強(qiáng),2016年2月次之,2020年1月最弱,從側(cè)面印證了安倍晉三政府的經(jīng)濟(jì)刺激政策效果遠(yuǎn)不如預(yù)期且難以為繼。(42)丁斗:《“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”與日本經(jīng)濟(jì)》,《日本學(xué)刊》2021年第S1期。從收斂速度上看,2012年12月脈沖曲線的收斂速度慢于2016年2月,更慢于2020年1月,說明負(fù)利率政策實(shí)施后反而減少了利率變化對貿(mào)易余額的持續(xù)作用,原因在于各國亦及時采取相應(yīng)匯率政策調(diào)整,使得日本無法單憑此就在國際貿(mào)易體系中持續(xù)占據(jù)有利地位。

(3)貿(mào)易余額對經(jīng)濟(jì)增長等間隔脈沖響應(yīng)分析

圖9 貿(mào)易余額對經(jīng)濟(jì)增長等間隔脈沖響應(yīng)分析

在樣本期內(nèi)各點(diǎn)施加貿(mào)易余額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長所形成的脈沖響應(yīng)分析如圖9所示。從影響方向上看,一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正向貿(mào)易余額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響整體呈現(xiàn)正向效應(yīng),與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相符,并且表現(xiàn)出先遞增后遞減的態(tài)勢,在2016年中期達(dá)到峰值,可見,在實(shí)際操作中日本央行通過負(fù)利率政策能夠?qū)崿F(xiàn)抑制日元升值,改善貿(mào)易余額,從而達(dá)到提高外需以拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的目的。從影響程度上看,短期正向效應(yīng)最強(qiáng),中期次之,長期最弱,并且短期的作用效果明顯優(yōu)于中長期。這說明對于日本這樣的出口導(dǎo)向型的國家,負(fù)利率政策通過改善貿(mào)易余額刺激的效果具有極強(qiáng)的時效性特征。

(4)貿(mào)易余額對經(jīng)濟(jì)增長的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

不同時點(diǎn)的貿(mào)易余額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的固定時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析如圖10所示。從影響方向上看,在這三個時點(diǎn)貿(mào)易余額對經(jīng)濟(jì)增長的正向沖擊基本呈現(xiàn)出相似的變化規(guī)律,以正向效應(yīng)為主。在第1期脈沖曲線達(dá)到峰值,貿(mào)易余額改善對經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用最佳,隨后震蕩收斂。從影響程度上看,在2016年2月,日本實(shí)行負(fù)利率政策時經(jīng)濟(jì)增長對于貿(mào)易余額改善產(chǎn)生的正向效應(yīng)明顯優(yōu)于其他兩個時間點(diǎn),說明負(fù)利率政策對日元貶值政策起到了政策疊加效果,以貿(mào)易余額為中介指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)并未失效。從收斂速度上看,2020年1月最快,2012年12月次之,2016年2月最慢,證實(shí)了在負(fù)利率政策下,貿(mào)易余額改善能夠在短期內(nèi)拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長,但在長期情況下,伴隨著更多新興出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的崛起,日本企業(yè)的出口市場被擠壓,貿(mào)易余額將很難再對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮強(qiáng)勁刺激作用。

圖10 貿(mào)易余額對經(jīng)濟(jì)增長的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

3. 投資渠道的脈沖響應(yīng)分析

(1)負(fù)利率政策對對外凈投資額等間隔脈沖響應(yīng)分析

圖11 負(fù)利率政策對對外凈投資額等間隔脈沖響應(yīng)分析

(2)負(fù)利率政策對對外凈投資額的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

圖12選取負(fù)利率政策實(shí)施前2012年12月,實(shí)施時2016年2月,實(shí)施后2020年1月三個時點(diǎn)分析負(fù)利率政策對對外凈投資額的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)。從影響方向上看,負(fù)利率政策對對外凈投資額的影響在這三個時點(diǎn)都具有很強(qiáng)的時變特征且呈現(xiàn)出相似的變化過程,皆在第2期時達(dá)到正向效應(yīng)最大值,在第3期時達(dá)到負(fù)向效應(yīng)最大值,第4期后負(fù)利率政策對對外凈投資額的影響呈現(xiàn)出正負(fù)效應(yīng)交替的變化。從影響程度上看,負(fù)利率實(shí)施前、中、后三個時期對外凈投資額對利率變化的敏感性基本相同。從收斂速度上看,在這三個時間點(diǎn)都于第10期回歸零軸附近,沒有發(fā)生顯著變化。這說明當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率不斷下降時,負(fù)利率政策的實(shí)施未能夠延長降息對對外投資需求的作用時間,政策效果具有短期性的特征。

圖12 負(fù)利率政策對對外凈投資額的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

(3)對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長等間隔脈沖響應(yīng)分析

在樣本期內(nèi)各點(diǎn)施加對外凈投資額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長所形成的脈沖響應(yīng)分析如圖13所示。從影響方向上看,短期脈沖響應(yīng)曲線顯示2012—2016年底和2018年,一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正向?qū)ν鈨敉顿Y額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的影響呈現(xiàn)出正向效應(yīng),由于日本央行的負(fù)利率政策迫使商業(yè)銀行加大對企業(yè)和個人的信貸投放力度,而企業(yè)及投資者往往會轉(zhuǎn)移到國際投資市場尋求投資機(jī)會,增加對外凈投資額以恢復(fù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。(43)馬理、李書灝、文程浩:《負(fù)利率真的有效嗎——基于歐洲央行與歐元區(qū)國家的實(shí)證檢驗(yàn)》,《國際金融研究》2018年第3期。其余時間段為反向效應(yīng),與理論相符,日本對外凈投資額減少使得國內(nèi)貨幣存量增加,以推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。從影響程度上看,短期經(jīng)濟(jì)增長對對外凈投資的沖擊具有明顯的時變特征,而中期和長期的脈沖曲線圍繞零軸上下小幅波動,意味著日本過度地增加對外凈投資建廠,造成產(chǎn)業(yè)空心化問題,中長期情況下對外凈投資額的變化無法持續(xù)作用于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。

圖13 對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長等間隔脈沖響應(yīng)分析

(4)對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

不同時點(diǎn)對外凈投資額沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的固定時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析如圖14所示。從影響方向上看,在這三個時點(diǎn)上對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊皆呈現(xiàn)出正負(fù)效應(yīng)交替的特征。正向效應(yīng)表明對外凈投資額上升促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,意味著負(fù)利率政策的信貸擴(kuò)張作用使得日本傳統(tǒng)加工貿(mào)易型工業(yè)進(jìn)一步向海外遷移,在技術(shù)水平、勞動生產(chǎn)率等方面都取得了顯著的進(jìn)步,從而帶動了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。負(fù)向效應(yīng)即外凈投資額下降促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,與理論推斷相符,說明負(fù)利率政策降低了市場利率,意味著企業(yè)能通過較低的利率和市場充裕的流動性降低融資成本,不斷吸引外商直接投資以刺激經(jīng)濟(jì)增長。從影響程度上看,2012年12月對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長的作用最顯著,2016年2月和2020年1月的影響程度相同。可見,負(fù)利率政策實(shí)施后,對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長的作用減弱,與上述的等間隔脈沖響應(yīng)的結(jié)果具有一致性,日本產(chǎn)業(yè)空心化正是主因。從收斂速度上看,2012年12月最慢,在第8期時回歸零值;2016年2月和2020年1月收斂速度相同,在第6期時回歸零值,這說明負(fù)利率政策實(shí)施后對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長的作用反而減弱。

圖14 對外凈投資額對經(jīng)濟(jì)增長的時點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析

五、結(jié)論與啟示

本文基于浮動匯率制下資金不完全流動時的IS-LM-BP模型的理論分析框架,并結(jié)合TVP-VAR模型從匯率、貿(mào)易、投資三個渠道對日本負(fù)利率政策有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論研究論證負(fù)利率政策借助利率機(jī)制和貨幣-價格機(jī)制的調(diào)節(jié)作用能夠大幅度提高社會經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出,并推導(dǎo)出負(fù)利率政策通過匯率渠道拉升通脹,通過貿(mào)易和投資渠道刺激經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期政策效果。但是實(shí)證結(jié)果卻表明:從匯率渠道來看,日本負(fù)利率政策在短期內(nèi)起到抑制日元升值的效果并且小幅提升了國內(nèi)通脹水平,但是最終未能夠?qū)崿F(xiàn)2%通脹的政策目標(biāo);從貿(mào)易渠道來看,負(fù)利率政策雖然能夠通過改善貿(mào)易余額促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長,但是政策效果還取決于周邊國家的匯率政策;從投資渠道來看,負(fù)利率政策對外凈投資額的影響隨時間不同呈現(xiàn)出差異性,在負(fù)利率政策下投資渠道對刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用十分有限并且難以為繼。

基于此,全球經(jīng)濟(jì)一體化日益明顯的背景下,我國央行應(yīng)當(dāng)以史為鑒,高度關(guān)注發(fā)達(dá)國家的負(fù)利率政策實(shí)踐,總結(jié)與吸取日本負(fù)利率政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)以保證提升我國貨幣政策的有效性。第一,維持貨幣政策正常操作空間,增強(qiáng)政策調(diào)控效果。避免央行過度依賴頻繁使用需求類政策調(diào)整技巧,從而錯失供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有利時機(jī)。當(dāng)前大部分經(jīng)濟(jì)體陷入經(jīng)濟(jì)衰退的根源在于結(jié)構(gòu)性問題,而解決結(jié)構(gòu)性問題需要依靠供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。負(fù)利率政策的實(shí)施會導(dǎo)致央行高度依賴頻繁利用需求類政策調(diào)整技巧,不僅政策效果不盡如人意,還容易錯失供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的有利時機(jī)。第二,高度關(guān)注當(dāng)前全球負(fù)利率政策環(huán)境對我國的負(fù)面溢出效應(yīng)。在國際資本流動越發(fā)復(fù)雜的背景下,動態(tài)審慎評估他國負(fù)利率政策能夠顯著降低我國貨幣政策操作成本。因此,我國既要緊密追蹤負(fù)利率政策工具、手段和實(shí)施效果的國際研究最新進(jìn)展,又要加強(qiáng)與別國央行之間的溝通和協(xié)調(diào),防范其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)變帶來的負(fù)面外部沖擊。第三,更加注重貨幣政策與其他經(jīng)濟(jì)政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。負(fù)利率政策的實(shí)施效果依賴匯率、貿(mào)易、投資等多重渠道,說明貨幣政策的有效性還受制于匯率政策、貿(mào)易政策和產(chǎn)業(yè)政策等其他經(jīng)濟(jì)政策的影響。只有在各類宏觀政策相互配合、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下,才能夠靈活且充分地調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),為促進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供穩(wěn)健的金融與貨幣環(huán)境,綜合施策全面發(fā)揮貨幣政策的效用。