肖 萬,劉靜蓉,段 浩,彭 程

(1.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院,廣東 廣州 510641;2.廣州華商學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院,廣東 廣州 511300)

一、 引言

資本市場對(duì)外開放是金融市場發(fā)展的一項(xiàng)重要舉措。2014年4月10日,《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)聯(lián)合公告》發(fā)布,提出將開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)。同年11月17日,我國正式推出滬港通交易制度。開放初期,滬港通總體批復(fù)了5500億元人民幣的額度,涵蓋836只股票標(biāo)的,首批標(biāo)的股名單包括上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票,共計(jì)568只。滬港通交易制度是繼QFII、RQFII等制度后我國開放跨境證券投資的又一重大探索。這一互聯(lián)互通機(jī)制的推出,一定程度上打破了我國內(nèi)地資本市場封閉的狀態(tài),推動(dòng)了內(nèi)地資本市場的成熟發(fā)展,也吸引了大批國內(nèi)外學(xué)者對(duì)這一政策進(jìn)行研究。

目前,學(xué)術(shù)界圍繞滬港通實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)開展了一系列的研究,主要聚焦于兩方面。一是公司行為方面。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn),滬港通政策的推行能夠有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［1］,抑制上市公司內(nèi)幕交易行為［2］和違規(guī)行為［3］,提升公司的內(nèi)部控制質(zhì)量［4］、信息披露質(zhì)量［5］和會(huì)計(jì)信息可比性［6］。同時(shí),滬港通的實(shí)施有助于縮小企業(yè)內(nèi)薪酬差距［7］,并促進(jìn)企業(yè)不斷創(chuàng)新［8］。二是在資本市場運(yùn)行方面。大部分研究認(rèn)為,滬港通政策降低了A股、H股溢價(jià)和股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)［9-10］,提升了市場競爭關(guān)系［11］。同時(shí),潘慧峰等研究發(fā)現(xiàn),滬港通政策推出后,滬市股市顯著表現(xiàn)出價(jià)值回歸態(tài)勢［12］。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股票定價(jià)效率影響因素的研究可以分為宏觀和微觀兩個(gè)層面。宏觀層面,大量學(xué)者研究認(rèn)為,資本市場開放程度［13］、制度完善程度［14］等可以通過提升股價(jià)信息含量、信息的傳播速度,提高股票的定價(jià)效率。同時(shí),不同的市場結(jié)構(gòu)［15］和地理約束條件［16］等也會(huì)影響市場的效率。而微觀層面,年報(bào)信息披露情況［17］以及媒體關(guān)注度［18］等都會(huì)影響股票中公司層面的特質(zhì)信息含量,進(jìn)而影響股票的定價(jià)效率。

綜上所述,作為我國首次資本市場雙向開放政策,滬港通對(duì)股票定價(jià)效率的影響是一個(gè)重要的研究主題。目前在此方面,學(xué)者們分別從股價(jià)同步性［19］、股價(jià)信息含量［20］、未來盈余反應(yīng)系數(shù)［21］等角度進(jìn)行了研究,但結(jié)論有一定差異,且由于交易制度、投資者結(jié)構(gòu)等方面存在較大不同,直接使用國外的相關(guān)結(jié)論判斷滬港通對(duì)我國滬市A股定價(jià)效率的影響較為牽強(qiáng)。

基于此,本文選取滬港通政策的推出作為資本市場開放的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),探究滬港通開通后對(duì)滬市A股定價(jià)效率的影響,并進(jìn)一步分析資金雙向流動(dòng)對(duì)滬市A股定價(jià)效率的系統(tǒng)性影響,同時(shí)基于境外投資者偏好視角,針對(duì)企業(yè)異質(zhì)性問題,從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度、換手率三個(gè)角度,研究滬港通政策對(duì)標(biāo)的企業(yè)股票定價(jià)效率的影響作用。本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一,引入更符合我國資本市場特點(diǎn)的股票定價(jià)效率衡量指標(biāo),從股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性三個(gè)角度,研究滬港通政策對(duì)股票定價(jià)效率的影響。第二,進(jìn)一步將滬港通政策具體區(qū)分為滬股通交易和港股通交易兩種交易機(jī)制,探究不同方向的資金流向?qū)τ跍蠥股定價(jià)效率的影響。既對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究的不足進(jìn)行彌補(bǔ),剖析具體影響機(jī)理,也為后續(xù)滬新通、滬臺(tái)通等境內(nèi)外資本市場的互通合作提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)有效市場假說,股價(jià)包含有關(guān)公司的特質(zhì)信息。研究發(fā)現(xiàn),公司特質(zhì)信息含量與資本市場自由化程度、機(jī)構(gòu)投資者的交易活動(dòng)有關(guān),投資者所獲取的特質(zhì)信息越多,股價(jià)信息含量越高［14,22］。而股價(jià)同步性是衡量股價(jià)特質(zhì)信息含量的重要因素,它描述了個(gè)股價(jià)格變動(dòng)與市場波動(dòng)之間的一致性關(guān)系。股價(jià)同步性越高,股價(jià)受市場波動(dòng)影響越大,其所含的公司特質(zhì)信息越少,市場效率也就越差。研究發(fā)現(xiàn),資本市場開放有助于提高股票價(jià)格中公司特質(zhì)信息的含量,降低股價(jià)受市場干擾的程度,從而增強(qiáng)價(jià)格對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用,提高資本市場的運(yùn)行效率［23］。

現(xiàn)有研究認(rèn)為,中國股票市場的股價(jià)同步性位居全球第二,遠(yuǎn)高于其他國家,嚴(yán)重影響了我國市場的資源配置效率［24］。近年來,我國資本市場的法律法規(guī)、政策制度和監(jiān)管體系等逐步完善,對(duì)企業(yè)信息披露的要求越來越高,滬港通政策的推出,使得外資得以直接參與到內(nèi)地資本市場,這無疑增加了對(duì)內(nèi)地資本市場信息的需求,倒逼公司提高信息披露質(zhì)量。同時(shí),資本市場開放后,發(fā)達(dá)資本市場投資理念與規(guī)范的引進(jìn),也會(huì)顯著降低股價(jià)同步性,提高股價(jià)信息充分性［12］。因此,本文提出假設(shè)1:

H1:滬港通政策有助于提高我國滬市A股股價(jià)信息充分性。

噪聲,即由于存在信息不對(duì)稱而使股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的非理性信息,使用噪聲信息進(jìn)行交易的投資者即為噪聲交易者［25］。研究發(fā)現(xiàn),市場存在大量的噪聲交易,當(dāng)市場上的交易主要由噪聲交易組成時(shí),由噪聲引起的股價(jià)波動(dòng)是股價(jià)同步性的主要原因,此時(shí)信息的增加將降低股價(jià)同步性［25-26］?，F(xiàn)有的市場效率理論往往基于理性人假設(shè),認(rèn)為非理性投資者對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的偏好可以相互抵消。但是,噪聲交易者的投資行為往往具有高度相關(guān)性,其影響無法相互抵消,因此,非理性投資者的交易會(huì)使股價(jià)偏離基本面更遠(yuǎn)［27］。

我國內(nèi)地資本市場起步較晚,市場機(jī)制、政府政策等仍不夠健全,信息不對(duì)稱的情況也更為嚴(yán)重。同時(shí),市場中以個(gè)體投資者居多,這些投資者極易受到外界的干擾,存在“羊群效應(yīng)”,嚴(yán)重影響了市場效率。而香港市場以機(jī)構(gòu)投資者居多,其投資理念成熟、分析能力較強(qiáng),并且,其持股和交易行為會(huì)向市場釋放信號(hào),引起更多分析師和媒體等的關(guān)注,進(jìn)一步降低信息不對(duì)稱性［23］。因此,在A股開通滬港通后,這些境外投資者的交易行為會(huì)直接或間接地影響公司的信息披露質(zhì)量,降低信息不對(duì)稱程度,從而減弱中小投資者的“羊群效應(yīng)”,促使公司股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值,提高股價(jià)信息準(zhǔn)確性,進(jìn)而影響股票的定價(jià)效率。因此,本文提出假設(shè)2:

H2:滬港通政策有助于提高我國滬市A股股價(jià)信息準(zhǔn)確性。

眾多國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為,我國資本市場現(xiàn)階段仍處于弱式有效市場階段,股價(jià)不能及時(shí)對(duì)所有信息變化進(jìn)行反應(yīng),而人數(shù)眾多的交易者和頻繁的交易行為有利于信息的傳遞和流通,有利于資本市場效率的提高［28-29］。目前,對(duì)股價(jià)信息效率影響的研究普遍認(rèn)為,境外機(jī)構(gòu)投資者擁有大量信息,他們的交易行為會(huì)對(duì)市場的信息效率產(chǎn)生積極作用,即通過股票交易向市場傳遞信息,并提高股票定價(jià)效率。隨著內(nèi)地資本市場的發(fā)展,越來越多的非專業(yè)人士加入資本市場的運(yùn)作中,市場中的非理性投資者數(shù)量增加,他們不能準(zhǔn)確、充分地挖掘公司特質(zhì)信息,股價(jià)的信息效率就會(huì)相應(yīng)降低。滬港通的實(shí)施,吸引了大量境外投資者進(jìn)入境內(nèi)資本市場。一方面,境外投資者所釋放的信息會(huì)減緩信息的不對(duì)稱性,促使中小投資者減少非理性投資行為;另一方面,境外投資者的加入以及他們的交易行為使信息在滬港兩地股市上更頻繁地流動(dòng),加速了信息向股價(jià)的傳遞,提高了股票定價(jià)效率。因此,本文提出假設(shè)3:

H3:滬港通政策有助于提高我國滬市A股股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免深港通政策對(duì)外資的分流,本文以滬港通開通為事件日,選取2012年11月至2016年11月為研究期間。以滬港通標(biāo)的為實(shí)驗(yàn)組,其余滬市A股為控制組,并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選:(1)剔除金融類企業(yè);(2)剔除在研究期間被調(diào)出的股票;(3)剔除2012年11月1日以后上市的企業(yè),以保證數(shù)據(jù)的完整性;(4)剔除連續(xù)停牌超過三個(gè)月的交易狀態(tài)異常類股票。最終得到實(shí)驗(yàn)組243只股票,控制組239只股票。本文以月度數(shù)據(jù)作為標(biāo)準(zhǔn),共得到23335個(gè)有效觀測值。為控制異常值對(duì)回歸結(jié)果的潛在影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量按照上下1%Winsor進(jìn)行縮尾處理,所有數(shù)據(jù)均來自WIND數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二) 關(guān)鍵變量定義

1. 股價(jià)信息充分性

本文借鑒Morck等的做法［24］,使用股價(jià)同步性度量股價(jià)信息含量,股價(jià)同步性越低,股價(jià)信息含量越高,如公式(1):

ri,t=αi+βirm,t+εi,t

(1)

其中,ri,t和rm,t分別為t期股票i和當(dāng)期市場的日收益率。

本文的市場日收益率選取上證綜合指數(shù),對(duì)樣本每月的個(gè)股和市場日收益率進(jìn)行回歸,得到月度方程擬合優(yōu)度R2,即R2代表公司股價(jià)變動(dòng)能夠被市場波動(dòng)所解釋的部分,未被解釋部分代表了公司層面的特質(zhì)信息(1-R2),考慮取值要求,進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換生成SYNi,如公式(2):

(2)

SYNi的數(shù)值越小表明股價(jià)同步性越低,包含更多的特質(zhì)信息。即,若雙重差分模型交互項(xiàng)Treated×Post回歸結(jié)果系數(shù)為負(fù)號(hào),表明H1獲得支持。

2. 股價(jià)信息準(zhǔn)確性

若能有效減少市場上的噪聲交易,那么股價(jià)信息的準(zhǔn)確性將相應(yīng)提高,學(xué)界也主要是從此角度衡量信息準(zhǔn)確性。研究認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者持股比例高,則股價(jià)受噪聲交易的影響比較小,股價(jià)噪聲含量低［30］。因此,本文選擇機(jī)構(gòu)投資者持股比例Instii,t衡量股價(jià)信息準(zhǔn)確性。Instii,t的數(shù)值越大表明股價(jià)信息準(zhǔn)確性越高。即,若雙重差分模型交互項(xiàng)Treated×Post回歸結(jié)果系數(shù)為正號(hào),則表明H2獲得支持。

3. 股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度

Hou和Moskowitz認(rèn)為,價(jià)格對(duì)市場中信息的調(diào)整速度越快,則股票定價(jià)效率越高,并基于此構(gòu)建了價(jià)格延遲指標(biāo)［31］。本文參照此方法衡量股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度。具體計(jì)算方法如下:

首先,把當(dāng)期個(gè)股收益率對(duì)同期以及滯后四期的市場收益率進(jìn)行回歸,如公式(3):

(3)

其中,ri,t和rm,t分別為t期股票i和當(dāng)期市場的日收益率,rm,t-k表示滯后k期的市場收益率,εi,t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其次,用公式(3)中解釋變量的系數(shù)值衡量個(gè)股收益率對(duì)滯后市場收益率的依賴程度,得到滯后反映指標(biāo),如公式(4):

(4)

Delayi,t描述了模型中滯后市場收益率的回歸系數(shù)在所有回歸系數(shù)中的比重。Delayi,t的數(shù)值越小,表明滯后市場收益率對(duì)當(dāng)期個(gè)股收益率的影響越小,股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度越快。因此,若雙重差分模型交互項(xiàng)Treated×Post回歸結(jié)果系數(shù)為負(fù)號(hào),表明H3獲得支持。

4. 控制變量

為控制企業(yè)特征對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響,本文選擇資產(chǎn)規(guī)模(Lnsize)、股價(jià)(Price)、市盈率(PE)、成交量(Lntrade)、收益率(ROA)作為控制變量。

表1列出了本文涉及的主要變量。

表1 變量定義

(三) 實(shí)證模型設(shè)計(jì)

本文采用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證研究,以構(gòu)造的實(shí)驗(yàn)組、實(shí)驗(yàn)期兩個(gè)虛擬變量以及這兩個(gè)虛擬變量的乘積項(xiàng)作為解釋變量。實(shí)驗(yàn)組和控制組至少分別需要兩期的可觀測數(shù)據(jù),即政策實(shí)施前和實(shí)施后。根據(jù)各變量,總體雙重差分模型的設(shè)計(jì)如公式(5):

Yi,t=α+βTreatedi×Postt+Controli,t+Timefixed+Firmfixed+εi,t

(5)

其中,被解釋變量Yi,t表示衡量股價(jià)定價(jià)效率的指標(biāo),分別用指標(biāo)SYNi、Instii,t、Delayi,t表示。解釋變量為Treatedi×Postt,代表雙重差分模型中的政策處理變量,如果股票i在時(shí)間t時(shí)為滬港通標(biāo)的范圍內(nèi),則取值為1,否則為0。交乘項(xiàng)回歸系數(shù)為主要觀測值,描述政策實(shí)施對(duì)被解釋變量的影響作用。

四、 實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。相對(duì)于控制組,實(shí)驗(yàn)組的充分性和及時(shí)性指標(biāo)均值在政策實(shí)施后均有所降低且變化幅度更大,即滬港通政策實(shí)施后,股價(jià)信息充分性和對(duì)信息的反應(yīng)速度均有所提升。同時(shí),實(shí)驗(yàn)組的準(zhǔn)確性指標(biāo)均值在政策實(shí)施后有所上升且幅度更大,即政策實(shí)施后,機(jī)構(gòu)投資者的持股比例上升,股價(jià)中噪聲含量減少,股價(jià)信息準(zhǔn)確性提高。三項(xiàng)指標(biāo)的變化直觀上與前文假設(shè)一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 滬港通政策與股票定價(jià)效率的回歸結(jié)果

(二) 回歸分析

表3報(bào)告了滬港通政策對(duì)定價(jià)效率的影響。

1. 滬港通政策與股價(jià)信息充分性

表3的列(1)將股價(jià)信息充分性作為被解釋變量。交乘項(xiàng)Treated×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明滬港通政策的實(shí)施使實(shí)驗(yàn)組標(biāo)的股票的股價(jià)信息充分性提高了11.57%,進(jìn)而提高了股票定價(jià)效率。假設(shè)H1通過檢驗(yàn)。

2. 滬港通政策與股價(jià)信息準(zhǔn)確性

表3的列(2)將股價(jià)信息準(zhǔn)確性作為被解釋變量。交乘項(xiàng)Treated×Post的系數(shù)在5%的水平上顯著為正,表明滬港通政策的實(shí)施使實(shí)驗(yàn)組標(biāo)的股票的機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升,提高了股價(jià)信息準(zhǔn)確性,進(jìn)而提高了股票定價(jià)效率。假設(shè)H2通過檢驗(yàn)。

3. 滬港通政策與股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度

表3的列(3)將股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度作為被解釋變量。交乘項(xiàng)Treated×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明滬港通政策的實(shí)施使實(shí)驗(yàn)組標(biāo)的股票的股價(jià)信息反應(yīng)速度提升了1.93%,進(jìn)而提高了股票定價(jià)效率。假設(shè)H3通過檢驗(yàn)。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 剔除事件窗口期?？紤]到政策推出前后市場可能做出提前或過度反應(yīng),為減少受政策推出而導(dǎo)致的短期波動(dòng)影響,本文剔除事件前后三個(gè)月的數(shù)據(jù),重新對(duì)三項(xiàng)核心指標(biāo)進(jìn)行雙重差分模型回歸(1)囿于篇幅,該部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出,如有需要可向作者索取。。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文回歸結(jié)果一致,支持基礎(chǔ)檢驗(yàn)結(jié)論。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。本文采用虛構(gòu)實(shí)驗(yàn)組和控制組的安慰劑檢驗(yàn)方法,隨機(jī)將非標(biāo)的股票和標(biāo)的股票樣本分為等數(shù)量的實(shí)驗(yàn)組和控制組,進(jìn)行雙重差分模型回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示,虛構(gòu)實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本時(shí),交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著,支持基礎(chǔ)檢驗(yàn)結(jié)論。

五、 進(jìn)一步研究

(一) 境外投資者偏好視角下的企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文的實(shí)證結(jié)果表明,資本市場開放能夠提升股票定價(jià)效率,促使股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值。下文將進(jìn)一步從企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡度和換手率三個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性分析,考察滬港通開放后境外投資者對(duì)進(jìn)入我國市場后對(duì)企業(yè)異質(zhì)性的偏好。

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

我國國有企業(yè)受到的國家政策扶持更多,且近年來國有企業(yè)不斷進(jìn)行制度改革、創(chuàng)新,自身實(shí)力、競爭力持續(xù)提升,企業(yè)收益顯著上升,對(duì)境外投資者的吸引力大大增加。而非國有企業(yè)不具備相關(guān)優(yōu)勢,面臨更多融資限制,市場對(duì)企業(yè)的信息披露要求較高,進(jìn)而倒逼企業(yè)提升信息披露質(zhì)量,從這方面看,境外投資者能獲取更多非國有企業(yè)信息,更可能偏好投資非國有企業(yè)。因此,境外投資者在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)選擇上的偏好并無絕對(duì)。本文將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分并分別進(jìn)行回歸,檢驗(yàn)結(jié)果見表4。對(duì)比兩組結(jié)果的交乘項(xiàng)系數(shù)可知,政策實(shí)施后國有企業(yè)組股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性提高更顯著,非國有企業(yè)組股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度提高更顯著。整體而言,滬港通政策對(duì)國有企業(yè)股票定價(jià)效率的影響更顯著。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

2. 股權(quán)制衡度

在股權(quán)制衡的模式下,一定持股比例的其他大股東出于對(duì)收益的追求,會(huì)積極采取行動(dòng)對(duì)大股東和管理層進(jìn)行監(jiān)督,有利于抑制大股東和管理層的私利行為,有效提高信息披露質(zhì)量。本文認(rèn)為高股權(quán)制衡度企業(yè)將在一定程度上減少信息不對(duì)稱,降低代理成本,強(qiáng)化企業(yè)信息披露,境外投資者也將更偏好高股權(quán)制衡度企業(yè)。本文選取樣本企業(yè)第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的商作為衡量股權(quán)制衡度的指標(biāo)。將股票樣本按照股權(quán)制衡度高低分組,回歸結(jié)果見表5。對(duì)比兩組結(jié)果的交乘項(xiàng)系數(shù)可知,在滬港通政策實(shí)施后,高股權(quán)制衡度組股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性和股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度方面都有更明顯的提高。即,滬港通政策的實(shí)施對(duì)于高股權(quán)制衡度企業(yè)的股票定價(jià)效率影響更大。

表5 股權(quán)制衡度分組回歸結(jié)果

3. 換手率

股票流動(dòng)性是衡量市場質(zhì)量的重要指標(biāo)。研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者選擇投資組合時(shí),偏好流動(dòng)性好的股票［32］。目前學(xué)界多以換手率作為衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)。較高水平的換手率包含了更多的股票流動(dòng)性信息［33］。股票充分換手,投資者的種類越多,股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息就越多,越有利于提高股票定價(jià)效率。本文以換手率的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將股票樣本分組,回歸結(jié)果如表6。對(duì)比兩組結(jié)果的交乘項(xiàng)系數(shù)可知,滬港通政策實(shí)施后,高換手率組的股價(jià)信息充分性和準(zhǔn)確性提高更顯著,低換手率組的股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度提高更顯著。即,滬港通政策的實(shí)施對(duì)于高換手率企業(yè)的股票定價(jià)效率影響更大。

表6 換手率分組回歸結(jié)果

(二) 資金雙向流動(dòng)對(duì)股票定價(jià)效率的影響

根據(jù)主回歸結(jié)果,滬港通的開通有助于提高標(biāo)的股票的定價(jià)效率。但與以往單邊資本市場開放政策不同,滬港通政策在引入境外投資者購買A股的同時(shí),也允許內(nèi)地投資者通過香港交易所購買港股,即資金存在雙向流動(dòng)。同時(shí),北上資金類型多樣,境外投資者的加入將豐富A股現(xiàn)有的投資者結(jié)構(gòu),整體的投資模式、策略也會(huì)有所改變。因此,資金流動(dòng)方向?qū)股的資金量、投資者結(jié)構(gòu)等都會(huì)產(chǎn)生重大影響。然而,上文的分析無法具體解釋各資金流向的影響。因此,本文繼續(xù)探究資金雙向流動(dòng)對(duì)我國滬市A股定價(jià)效率有何影響。

1. 模型構(gòu)建

本文選取2014年11月至2016年11月加入滬港通標(biāo)的后股票交易數(shù)據(jù),構(gòu)建滬港通標(biāo)的關(guān)于定價(jià)效率核心變量的流通市值組合和權(quán)重組合。模型設(shè)定如公式(6):

Yi,t=αt+β1SHt+β2HKt+γtControlsi,t+εi,t

(6)

其中,被解釋變量Yi,t代表滬股通標(biāo)的流通市值加權(quán)組合或權(quán)重組合的定價(jià)效率。SHt、HKt分別表示第t期滬股通、港股通買入金額總額的日均值,單位分別為10億元、10億港元。若SHt、HKt的回歸系數(shù)顯著異于0,則表明滬股通或港股通交易對(duì)滬港通標(biāo)的組合的定價(jià)效率存在影響。

2. 實(shí)證結(jié)果

對(duì)各定價(jià)效率指標(biāo)分別與滬股通、港股通標(biāo)的組合進(jìn)行回歸分析,結(jié)果見表7。根據(jù)回歸結(jié)果,流通市值加權(quán)平均組合中,滬股通交易活動(dòng)指標(biāo)SH的股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性和股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度指標(biāo)回歸系數(shù)顯著;在等權(quán)重組合中,股價(jià)信息準(zhǔn)確性的回歸系數(shù)顯著為正。即,政策實(shí)施后,滬市A股的股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性和股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度提高,定價(jià)效率提高。同時(shí),在兩個(gè)組合中,港股通交易活動(dòng)指標(biāo)HK的股價(jià)對(duì)信息反應(yīng)速度均顯著為正。綜上所述,資金雙向流動(dòng)對(duì)我國滬市A股的定價(jià)效率影響具有差異性。

表7 定價(jià)效率指標(biāo)的組合回歸分析結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免其他因素對(duì)股票定價(jià)效率的干擾,本文再次選取政策窗口期滬港通標(biāo)的個(gè)股作為研究對(duì)象,進(jìn)行月度面板分析(2)囿于篇幅,資金雙向流動(dòng)對(duì)股票定價(jià)效率影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出,如有需要可向作者索取。,回歸結(jié)果與上文回歸結(jié)果具有一致性,且顯著性增強(qiáng),上述結(jié)論穩(wěn)健。

六、 結(jié)論性評(píng)述

本文選取滬港通政策實(shí)施前后4個(gè)年度的個(gè)股數(shù)據(jù),采用雙重差分模型,研究了滬港通政策對(duì)我國滬市A股定價(jià)效率的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn),滬港通政策的實(shí)施提高了我國滬市A股定價(jià)效率,具體而言,滬港通政策有助于提高我國滬市A股的股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性以及股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度。同時(shí),滬股通政策對(duì)國有企業(yè)、高股權(quán)制衡度、高換手率的股票定價(jià)效率有更顯著的提高。深入研究發(fā)現(xiàn),滬股通交易有助于提高我國滬市A股股價(jià)信息充分性、準(zhǔn)確性和股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度,港股通交易提高了滬市A股股價(jià)信息充分性,但降低了股價(jià)信息準(zhǔn)確性和股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)速度?？梢?資金雙向流動(dòng)交易機(jī)制對(duì)我國滬市A股股票定價(jià)效率的影響具有差異性。

基于上述研究結(jié)論,本文的政策建議如下:第一,滬港通政策是我國內(nèi)地資本市場首次雙向開放,滬股通與港股通的交易條件、額度標(biāo)準(zhǔn)等均存在一定差別,未來可參照雙向資金流動(dòng)所帶來的不同影響,對(duì)境內(nèi)外資金的雙邊流動(dòng)進(jìn)行區(qū)分,有序擴(kuò)大滬港通、深港通的投資范圍和股票標(biāo)的,并從降低交易門檻、對(duì)接交易時(shí)間等角度,逐步完善交易制度,與香港及其他境外資本市場接軌。第二,始終堅(jiān)持資本市場對(duì)外開放政策,在完善境內(nèi)資本市場、穩(wěn)定財(cái)政政策的前提下,逐步放開內(nèi)地與其他發(fā)達(dá)資本市場的互聯(lián)互通范圍,加強(qiáng)資本市場的雙向資金流動(dòng)。第三,深化企業(yè)制度改革,合理調(diào)節(jié)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),加強(qiáng)信息披露質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)投資者多元化,有效提高股票流動(dòng)性。

本文也存在一定的局限性。在實(shí)證研究中難以剔除重大市場事件對(duì)兩地股價(jià)的沖擊,資金雙向流動(dòng)對(duì)股票定價(jià)效率影響的具體影響路徑也有待探索,未來可以繼續(xù)拓展相關(guān)研究。