閆永生,李凌飛,劉慧俠

(西北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,陜西 西安 710127)

一、 引言

實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是中國(guó)式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求之一。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“必須堅(jiān)定不移貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開(kāi)放、共享的發(fā)展理念”。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ),推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)效率提升、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動(dòng)力轉(zhuǎn)換離不開(kāi)微觀企業(yè)的作用［1］。在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高水平對(duì)外開(kāi)放的背景下,以開(kāi)放促發(fā)展已成為新時(shí)期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路?！笆奈濉币?guī)劃中提到,推進(jìn)金融雙向開(kāi)放是“建立現(xiàn)代財(cái)稅金融體制”的重要內(nèi)容。資本市場(chǎng)開(kāi)放是金融開(kāi)放的主要內(nèi)容之一,中國(guó)積極致力于推動(dòng)資本市場(chǎng)開(kāi)放,2014年11月17日,滬港通交易制度正式實(shí)施,上交所和香港聯(lián)交所允許內(nèi)地和香港投資者通過(guò)當(dāng)?shù)刈C券公司買賣規(guī)定范圍內(nèi)對(duì)方交易所上市的標(biāo)的股票,資本市場(chǎng)開(kāi)放邁向雙向開(kāi)放階段。在滬港通平穩(wěn)運(yùn)行的基礎(chǔ)上,2016年12月5日,深港通交易制度正式啟動(dòng),深股通標(biāo)的股包括市值60億元人民幣以上的深證成分指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成分股,以及深圳證券交易所上市的A+H股在內(nèi)的881只股票。滬港通和深港通交易制度被認(rèn)為是中國(guó)資本市場(chǎng)邁向雙向開(kāi)放的重要一步,具有里程碑意義［2］,對(duì)提高資本市場(chǎng)效率、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重要實(shí)踐意義。提升全要素生產(chǎn)率是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素,加強(qiáng)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理的重視已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要抓手。因此,基于滬深港通交易制度背景,從經(jīng)濟(jì)效率和可持續(xù)發(fā)展視角探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)我國(guó)微觀主體的影響,對(duì)深入推進(jìn)我國(guó)金融高水平對(duì)外開(kāi)放、提高企業(yè)生產(chǎn)效率、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性,實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

那么,如何促進(jìn)微觀企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?已有研究表明,在制度層面,政府的制度供給是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。建設(shè)服務(wù)型政府有助于降低企業(yè)的制度性交易成本,從而提升企業(yè)生產(chǎn)效率［3］。此外,國(guó)家創(chuàng)新改革［4］、營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化［5］、減稅降費(fèi)［6］、低碳城市建設(shè)［1］、智慧城市建設(shè)［7］以及綠色金融［8］等政策均有助于為微觀企業(yè)提供優(yōu)良的制度環(huán)境,緩解企業(yè)融資困境,激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性,從而促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。在企業(yè)層面,公司治理是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制有助于優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),完善企業(yè)運(yùn)行機(jī)制,提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率,進(jìn)而提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量［9］。此外,國(guó)有企業(yè)董事會(huì)多元化［10］、董事網(wǎng)絡(luò)［11］及企業(yè)家精神［12］均會(huì)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生積極影響。上述驅(qū)動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的方式主要限于內(nèi)部制度改革。開(kāi)放的中國(guó)不僅注重內(nèi)部改革,而且也注重外部改革,以開(kāi)放作為改革的外部推力,通過(guò)開(kāi)放帶來(lái)的正面效應(yīng)倒逼資本市場(chǎng)改革,使得中國(guó)資本市場(chǎng)邁向成熟。隨著境外投資者參與內(nèi)地資本市場(chǎng),內(nèi)地企業(yè)將受到更大的監(jiān)督,促使上市企業(yè)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌,有助于提升內(nèi)地企業(yè)公司治理水平［13］。

目前關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果的影響的相關(guān)研究主要聚焦在資本市場(chǎng)運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面。資本市場(chǎng)開(kāi)放引進(jìn)成熟的境外投資者,有助于降低企業(yè)資本成本［14］、提高股價(jià)信息含量［15］、降低市場(chǎng)波動(dòng)率［16］和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)［17］。此外,境外機(jī)構(gòu)投資者的自由現(xiàn)金流,有助于提高上市公司資源配置效率［18］,緩解企業(yè)融資約束［19］,促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［20］,提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率［21］。

綜上所述,學(xué)者們從不同視角探究了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)決策和績(jī)效的影響。然而,已有文獻(xiàn)多單獨(dú)考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的某個(gè)側(cè)面的影響,如生產(chǎn)率、企業(yè)價(jià)值、研發(fā)創(chuàng)新等變量均為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的單一維度,未能系統(tǒng)考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的綜合影響。本文將經(jīng)濟(jì)效率和環(huán)境效益作為衡量微觀主體高質(zhì)量發(fā)展的指標(biāo),能夠較為客觀地反映企業(yè)綜合發(fā)展水平,而且,將“滬深港通”制度視為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),可以深入探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:第一,基于經(jīng)濟(jì)效率與可持續(xù)發(fā)展視角探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,可以豐富和拓展資本市場(chǎng)開(kāi)放效應(yīng)方面的文獻(xiàn),同時(shí)為評(píng)估“滬深港通”交易制度政策效應(yīng)提供新證據(jù),對(duì)繼續(xù)深化我國(guó)資本市場(chǎng)改革具有一定啟示。第二,剖析資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制,探索資本市場(chǎng)開(kāi)放如何影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“黑箱”,有助于深入理解資本市場(chǎng)開(kāi)放與實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。第三,從地區(qū)制度環(huán)境、行業(yè)屬性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等方面開(kāi)展異質(zhì)性分析,探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的差異化影響。

二、 理論分析與研究假說(shuō)

滬深港通交易制度的實(shí)施,吸引了大量成熟的境外投資者,國(guó)際化的公司治理理念與內(nèi)地企業(yè)的治理理念進(jìn)行交流,將對(duì)內(nèi)地公司治理水平提升產(chǎn)生積極影響［22］。具有成熟國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)和監(jiān)督技巧的境外投資者,能夠促使內(nèi)地企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)更加合理,推動(dòng)公司治理水平與國(guó)際接軌。境外投資者的自由現(xiàn)金流有助于緩解標(biāo)的企業(yè)的融資約束程度,從而有更多的資金投入研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。境外成熟的投資者具有較強(qiáng)的規(guī)則意識(shí),積極助推內(nèi)地上市公司走向規(guī)范化,完善內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制,健全企業(yè)社會(huì)責(zé)任規(guī)章制度,從而積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。此外,境外投資者擁有更先進(jìn)的分析和溝通工具,擁有更強(qiáng)的信息處理能力。境外投資者為了避免因環(huán)保等事件導(dǎo)致的股價(jià)大跌風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)“用手投票”或“用腳投票”的方式對(duì)企業(yè)決策者的行為產(chǎn)生約束,從而有效監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為。在外部監(jiān)督下,企業(yè)會(huì)將社會(huì)責(zé)任作為一種長(zhǎng)期戰(zhàn)略,積極關(guān)注利益相關(guān)者訴求,提高企業(yè)公司治理效能。具體地,本文從激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新、強(qiáng)化內(nèi)部控制和加強(qiáng)外部監(jiān)督三條路徑,論證資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響路徑。

首先,資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。從融資便利度來(lái)看,創(chuàng)新活動(dòng)具有資金需求大、投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn),僅靠?jī)?nèi)部資金難以彌補(bǔ)創(chuàng)新活動(dòng)所需的資金缺口,融資約束成為制約企業(yè)創(chuàng)新的重要因素,較高的融資成本會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新積極性。滬深港通交易制度實(shí)施后,境外投資者能為上市企業(yè)帶來(lái)境外銀行的貸款,拓寬企業(yè)的融資渠道,從而降低企業(yè)的融資約束［23］。同時(shí),境外投資者的自由現(xiàn)金流注入標(biāo)的公司,有助于緩解企業(yè)的融資困境,從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。也有研究表明,股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大［24］。從信息效率來(lái)看,境外投資者具有較強(qiáng)的信息處理能力和價(jià)值分析手段［25］,能夠準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值,通過(guò)市場(chǎng)交易將創(chuàng)新活動(dòng)的真實(shí)價(jià)值反映到股價(jià)中,從而降低企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值被低估的可能性,激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新積極性。伴隨著技術(shù)創(chuàng)新而來(lái)的生產(chǎn)工藝改進(jìn),能夠大幅度提高生產(chǎn)效率。同時(shí),創(chuàng)新技術(shù)的使用有助于幫助企業(yè)贏得社會(huì)認(rèn)可,提升企業(yè)品牌價(jià)值,樹(shù)立良好的社會(huì)形象,從而激發(fā)消費(fèi)者的綠色購(gòu)買行為,使得企業(yè)獲得更好的財(cái)務(wù)績(jī)效,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

其次,資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于強(qiáng)化企業(yè)內(nèi)部控制,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。資本市場(chǎng)開(kāi)放在給國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)帶來(lái)益處的同時(shí),也會(huì)增加潛在的風(fēng)險(xiǎn)［26］。滬深港交易制度實(shí)施后,境外資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件更易波及內(nèi)地資本市場(chǎng),加劇了內(nèi)地資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)沖擊會(huì)影響企業(yè)管理層業(yè)績(jī),為了對(duì)沖外部風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的沖擊,避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)疊加引起的股價(jià)大幅波動(dòng),管理層會(huì)完善內(nèi)部控制制度,從而緩沖風(fēng)險(xiǎn)［27］。此外,隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放,審計(jì)師面臨的聲譽(yù)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)被放大,使其在審計(jì)標(biāo)的公司時(shí)更加謹(jǐn)慎,審計(jì)程序更加規(guī)范,審計(jì)證據(jù)更加充分,審計(jì)獨(dú)立性和質(zhì)量將大幅提升［28］,從而督促企業(yè)完善內(nèi)部控制機(jī)制,提高內(nèi)部控制有效性。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升能夠降低企業(yè)的代理成本［29］,從而抑制高管違規(guī)行為,保證企業(yè)在法律允許的框架下合規(guī)經(jīng)營(yíng)［30］,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

最后,資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于加強(qiáng)企業(yè)外部監(jiān)督,進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由于內(nèi)地資本市場(chǎng)存在著過(guò)度包裝、投資者利益保護(hù)不足等問(wèn)題,不斷完善信息披露機(jī)制,加強(qiáng)投資者保護(hù)力度,強(qiáng)化對(duì)標(biāo)的公司的外部監(jiān)督格外重要。滬深港通交易制度的實(shí)施,標(biāo)的公司的信息更能引起投資者的關(guān)注,可以提升企業(yè)信息的解讀能力和私有信息的挖掘能力［31］,從而改善信息環(huán)境,降低信息不對(duì)稱,對(duì)控股股東的行為產(chǎn)生一定監(jiān)督效果。在較強(qiáng)的外部監(jiān)督條件下,企業(yè)通過(guò)操作信息、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等手段進(jìn)行利益侵占的動(dòng)機(jī)將被削弱［32］,從而提升公司治理質(zhì)量。同時(shí),企業(yè)倘若積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,注重綠色可持續(xù)發(fā)展,其信息亦可通過(guò)分析師傳遞給投資者,向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),從而獲得良好的社會(huì)聲譽(yù)。因此,資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠吸引更多專業(yè)分析師跟蹤,強(qiáng)化外部監(jiān)督機(jī)制,進(jìn)而提升企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。

基于以上分析,本文提出如下假說(shuō):

假說(shuō):資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)作為樣本,并對(duì)樣本做如下處理:(1)剔除金融類企業(yè);(2)剔除ST、PT企業(yè);(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè);(4)剔除樣本期內(nèi)退出滬港通和深港通的企業(yè);(5)剔除經(jīng)營(yíng)期不滿三年的企業(yè);(6)剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),其他區(qū)域數(shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值引起的估計(jì)偏誤,本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%水平下進(jìn)行了縮尾處理。

(二) 變量選取

1. 被解釋變量

學(xué)界關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的度量主要采用單一指標(biāo)、綜合指標(biāo)及多維指標(biāo)［3-4,6,10］?？紤]到單一指標(biāo)很難客觀全面反映出企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平,本文借鑒王貞潔和王惠的做法［1］,基于經(jīng)濟(jì)效率和可持續(xù)性雙重視角,利用雙指標(biāo)衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平。

(1) 企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)。關(guān)于全要素生產(chǎn)率的測(cè)度,目前主要采用OLS法、OP法、LP法等進(jìn)行測(cè)算,本文借鑒魯曉東和連玉君的研究［33］,采用LP法測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率,這可以糾正要素投入伴隨的內(nèi)生性問(wèn)題,并且同時(shí)采用OP法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。資本投入選用固定資產(chǎn)凈額衡量,勞動(dòng)力投入選用企業(yè)員工數(shù)衡量,企業(yè)增加值選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入衡量。

(2) 企業(yè)發(fā)展可持續(xù)性(ESG)。本文選用華證ESG綜合指標(biāo),該指標(biāo)覆蓋上市企業(yè)較多且數(shù)據(jù)較為可靠,華證ESG指標(biāo)體系包括環(huán)境、社會(huì)和公司治理三大支柱,包含26個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)和130多個(gè)子指標(biāo)。將所有上市公司ESG表現(xiàn)由低到高評(píng)為9檔,C—AAA九檔評(píng)級(jí)分別賦值1—9,數(shù)值越大表示企業(yè)ESG評(píng)級(jí)越高。此外,本文還選取彭博ESG評(píng)分及三個(gè)子指標(biāo)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

2. 核心解釋變量

本文借鑒連立帥等學(xué)者的做法［2］,根據(jù)企業(yè)是否成為滬港通或深港通標(biāo)的表示資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)。

表1 變量定義表

具體地,將被納入滬港通或深港通標(biāo)的企業(yè)設(shè)為處理組,其余為控制組。在時(shí)間上,被列為滬港通或深港通標(biāo)的當(dāng)年及之后為1,否則為0。進(jìn)一步,考慮到政策的時(shí)滯性,根據(jù)企業(yè)被納入滬深港通標(biāo)的月份,將7月份(含)之后納入的企業(yè)劃歸到次年。

3. 控制變量

考慮到其他因素對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量,定義見(jiàn)表1。

(三) 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,本文構(gòu)建如下實(shí)證模型:

H_qualityit=β0+β1HSSCit+γControlit+Industry+Year+εit

(1)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

模型(1)中,H_qualityit為被解釋變量,采用LP法測(cè)算的企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)ESG指數(shù)表示;資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)為核心解釋變量;Control為控制變量的集合,Industry為行業(yè)固定效應(yīng),Year為年份固定效應(yīng),εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、 實(shí)證結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的均值為16.273,標(biāo)準(zhǔn)差為1.194,最小值為13.853,最大值為19.137,表明各企業(yè)間全要素生產(chǎn)率存在一定差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為6.741,標(biāo)準(zhǔn)差為1.122,最小值為1,最大值為9,表明各企業(yè)間ESG評(píng)級(jí)差異較大。HSSC的均值為0.337,說(shuō)明樣本中大約有33.7%的企業(yè)被納入滬深港通標(biāo)的。其余控制變量均存在一定差異。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報(bào)告了資本市場(chǎng)開(kāi)放影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列(1)和列(3)僅將資本市場(chǎng)開(kāi)放納入回歸,核心解釋變量資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。列(2)和列(4)為添加控制變量后的估計(jì)結(jié)果,核心解釋變量資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的系數(shù)均在1%水平下顯著為正。這表明資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)ESG水平,實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,從而支持了本文的假說(shuō)。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1)限于篇幅,未列出相關(guān)回歸表格,留存?zhèn)渌鳌?/h3>

為了確保研究結(jié)論的可靠性,本文從以下幾方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。使用雙重差分模型的重要前提是滿足共同趨勢(shì),即要求處理組和控制組在政策實(shí)施前其結(jié)果變量的趨勢(shì)是一致的。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)條件,設(shè)置一系列虛擬變量:處理組公司被納入滬深港通標(biāo)的前第i年before(i)取值為1,否則為0;處理組公司被納入滬深港通標(biāo)的當(dāng)年為1,其余為0;處理組公司被納入滬深港通標(biāo)的后第i年取值為1,否則為0,其中處理組公司被納入滬深港通標(biāo)的后第三年及以后取值為1,否則為0,本文以納入前一年作為參照基準(zhǔn)。經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),公司被納入滬深港通前各期的回歸系數(shù)均不顯著,這表明滬深港通交易制度實(shí)施前四年的處理組和控制組的變化趨勢(shì)不存在差異,通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。滬深港通交易制度實(shí)施后各期的回歸系數(shù)均顯著為正。

2. 安慰劑檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是不是由其他隨機(jī)因素引起的,本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。通過(guò)1000次隨機(jī)生成處理組,從而生成隨機(jī)抽樣估計(jì)結(jié)果,隨機(jī)抽樣的系數(shù)估計(jì)值分布在零附近,且服從正態(tài)分布。隨機(jī)抽樣的估計(jì)系數(shù)均小于本文的實(shí)際估計(jì)系數(shù),符合安慰劑檢驗(yàn)的預(yù)期。這表明,并非不可測(cè)的其他隨機(jī)因素對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用,前文的結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

3. PSM和EBM?？紤]到被納入滬深港通標(biāo)的公司與其他公司在企業(yè)特征方面存在的差異,為了緩解此問(wèn)題,本文采用傾向得分匹配(PSM)和熵平衡匹配(EBM)修正樣本差異問(wèn)題。選擇模型(1)中的控制變量作為協(xié)變量,通過(guò)Logit模型計(jì)算企業(yè)被納入滬深港通標(biāo)的概率,采用有放回地1∶3逐年近鄰匹配法。經(jīng)過(guò)傾向得分匹配(PSM)和熵平衡匹配(EBM)后的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正,結(jié)論依然穩(wěn)健。

4. 遺漏變量問(wèn)題。考慮到模型可能遺漏重要變量帶來(lái)的估計(jì)誤差,本文進(jìn)一步控制其他可能對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響的因素。2016年國(guó)家出臺(tái)了《環(huán)境保護(hù)稅法》,可能對(duì)企業(yè)綠色治理產(chǎn)生顯著影響。本文將重污染行業(yè)作為處理組,2017年為政策沖擊時(shí)間,構(gòu)造虛擬變量pollind×post,并納入模型(1)中進(jìn)行回歸,此外,本文引進(jìn)行業(yè)、省份與年份的交互項(xiàng)固定效應(yīng),基準(zhǔn)回歸結(jié)論仍穩(wěn)健。

5. A+H股的影響?？紤]到A+H股同時(shí)在內(nèi)地和香港上市交易,這可能會(huì)影響滬深港通交易制度對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生的凈效應(yīng)。因此,本文剔除了A+H交叉股的樣本進(jìn)行檢驗(yàn),估計(jì)結(jié)果仍然穩(wěn)健。

6. 考慮樣本選擇問(wèn)題。本文采用Heckman選擇模型檢驗(yàn)是否存在企業(yè)非隨機(jī)行為帶來(lái)的樣本選擇偏誤。選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、流動(dòng)比率及企業(yè)成長(zhǎng)性作為協(xié)變量,第一步使用probit模型估計(jì)企業(yè)是否受到觀測(cè)的概率,并求出逆米爾斯比(IMR),第二步將IMR引入模型(1)進(jìn)行回歸,核心解釋變量的系數(shù)仍在1%水平下顯著為正,這表明樣本選擇問(wèn)題并未導(dǎo)致估計(jì)偏誤。

7. 替換被解釋變量?？紤]到企業(yè)全要素生產(chǎn)率和ESG衡量標(biāo)準(zhǔn)的差異可能會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性,本文運(yùn)用OP法重新測(cè)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率,采用彭博ESG評(píng)級(jí)及分項(xiàng)指數(shù)作為被解釋變量的替代變量,資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的系數(shù)均顯著為正。進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、 進(jìn)一步研究

(一) 影響機(jī)制檢驗(yàn)

為驗(yàn)證理論機(jī)制,本文借鑒溫忠麟等學(xué)者的做法［34］,構(gòu)建如下回歸模型:

Medit=α0+α1HSSCit+γControlit+Industry+Year+εit

(2)

H_qualityit=θ0+θ1HSSCit+θ2Medit+γControlit+Industry+Year+εit

(3)

其中,中介變量(Med)分別為技術(shù)創(chuàng)新(green_inno)、內(nèi)部控制質(zhì)量(DB)及外部監(jiān)督(attention)。技術(shù)創(chuàng)新采用企業(yè)綠色專利申請(qǐng)數(shù)加1的自然對(duì)數(shù),內(nèi)部控制質(zhì)量采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)加1的自然對(duì)數(shù),外部監(jiān)督采用分析師關(guān)注數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)。θ1表示資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的直接效應(yīng),中介效應(yīng)的大小由α1×θ2表示。

表4 影響機(jī)制檢驗(yàn)

表4報(bào)告了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響渠道檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。模型(2)的估計(jì)結(jié)果如列(1)、(4)和(7)所示。列(1)中,資本市場(chǎng)開(kāi)放的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為正,說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于激勵(lì)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新。列(4)中,資本市場(chǎng)開(kāi)放的估計(jì)系數(shù)為正,但不顯著。列(7)中,資本市場(chǎng)開(kāi)放的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為正,說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于強(qiáng)化外部監(jiān)督,從而促使企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。模型(3)的估計(jì)結(jié)果如列(2)(3)(5)(6)(8)(9)所示,列(2)、列(3)中綠色技術(shù)創(chuàng)新的回歸系數(shù)顯著為正,這說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新能力的提高有助于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。列(5)、列(6)中內(nèi)部控制的回歸系數(shù)均顯著為正,這說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量有助于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。列(8)、列(9)中外部監(jiān)督的回歸系數(shù)均顯著為正,這說(shuō)明強(qiáng)化外部監(jiān)督有助于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。列(2)(3)(5)(6)(8)(9)中資本市場(chǎng)開(kāi)放的系數(shù)絕對(duì)值較模型(1)均有所下降,從而驗(yàn)證了中介效應(yīng)存在。為了確保中介效應(yīng)的顯著性,本文還采用Bootstrap法檢驗(yàn)了中介效應(yīng)的存在。

(二) 異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 地區(qū)制度環(huán)境異質(zhì)性

在制度環(huán)境較好地區(qū),市場(chǎng)化水平較高,各項(xiàng)法規(guī)比較健全,企業(yè)面臨的資源邊界約束較為寬松,資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)制度環(huán)境較好地區(qū)企業(yè)生產(chǎn)率提升的邊際效用較小。而在制度環(huán)境較低地區(qū),市場(chǎng)化、法制化制度仍需完善,企業(yè)面臨的融資約束較大,資本市場(chǎng)開(kāi)放后,通過(guò)引進(jìn)境外投資者可以緩解企業(yè)融資困境,更有助于促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

表5 異質(zhì)性檢驗(yàn):制度環(huán)境

基于以上分析,本文選取王小魯?shù)葴y(cè)度的市場(chǎng)化指數(shù)［35］作為地區(qū)制度環(huán)境的代理變量(2)由于市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)截至2016年,本文根據(jù)以往年份指數(shù)的平均增長(zhǎng)率外推計(jì)算了2017—2020年的數(shù)據(jù)。。在此基礎(chǔ)上,分別以地區(qū)制度環(huán)境按照中位數(shù)將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示,列(1)、列(2)為以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量的分組結(jié)果,資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的回歸系數(shù)在制度環(huán)境水平較低組中更大,列(3)、列(4)為以企業(yè)ESG表現(xiàn)為被解釋變量的分組結(jié)果,資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的回歸系數(shù)均顯著為正,但在制度環(huán)境水平較低組中,資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值大于制度環(huán)境水平較高組中的回歸系數(shù),表明資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)對(duì)制度環(huán)境水平較低地區(qū)企業(yè)ESG水平的正向影響更大,且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。

2. 行業(yè)差異

在新發(fā)展理念指引下,重污染行業(yè)面臨較為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制,迫于政府的壓力會(huì)更加重視環(huán)境治理問(wèn)題,更加積極通過(guò)環(huán)境戰(zhàn)略提升環(huán)境績(jī)效,降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。在滬深港通交易制度實(shí)行后,重污染行業(yè)企業(yè)會(huì)受到境外投資者的關(guān)注,污染企業(yè)會(huì)更加注重綠色治理,積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任,不斷提升公司治理能力,向市場(chǎng)傳遞綠色轉(zhuǎn)型的積極信號(hào)。因此,本文預(yù)期資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更大。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn):行業(yè)屬性

借鑒劉運(yùn)國(guó)和劉夢(mèng)寧的研究［36］,本文將采礦業(yè)、制造業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)定義為重污染行業(yè),其余行業(yè)為非污染行業(yè)(3)參照劉運(yùn)國(guó)和劉夢(mèng)寧的做法［36］,將B07、B08、B09、C17、C19、C22、C25、C26、C28、C29、C30、C31、C32和D44定義為重污染行業(yè),其余為非重污染行業(yè)。。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示,列(1)、列(2)為以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量的分組結(jié)果,列(3)、列(4)為以企業(yè)ESG表現(xiàn)為被解釋變量的分組結(jié)果,兩組中資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的回歸系數(shù)均顯著為正,但在重污染行業(yè)組中,資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的回歸系數(shù)的絕對(duì)值大于非重污染行業(yè)組中的回歸系數(shù),表明資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更大。這也表明,資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠推進(jìn)重污染行業(yè)深化改革,實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生差異化影響。國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)效率較低,內(nèi)在公司治理水平較低,且擁有較大的市場(chǎng)壟斷力。而非國(guó)有企業(yè)面臨更大的融資約束和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力,勢(shì)必會(huì)提高自身生產(chǎn)效率,從而獲得市場(chǎng)占有率。滬深港通交易制度實(shí)行后,境外機(jī)構(gòu)投資者利用其信息優(yōu)勢(shì)提高國(guó)有企業(yè)股價(jià)信息含量,規(guī)范國(guó)有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制,提高國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。由此,相較于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展對(duì)滬深港通制度更加敏感。為了檢驗(yàn)以上推理,本文根據(jù)企業(yè)實(shí)際控制人股權(quán)性質(zhì),將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示,列(1)、列(2)為以全要素生產(chǎn)率為被解釋變量的分組結(jié)果,列(3)、列(4)為以企業(yè)ESG表現(xiàn)為被解釋變量的分組結(jié)果,通過(guò)比較,在國(guó)有企業(yè)組中,資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正,表明資本市場(chǎng)開(kāi)放(HSSC)對(duì)國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的正向影響更明顯,且通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn):產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

六、 結(jié)論性評(píng)述

滬深港通交易制度是中國(guó)特色金融發(fā)展之路的重要實(shí)踐,具有深遠(yuǎn)意義。本文利用2010—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù),考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制,得出以下結(jié)論:第一,滬深港交易制度的實(shí)施提升了企業(yè)全要素生產(chǎn)率和企業(yè)ESG水平,促進(jìn)了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,此結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。第二,滬深港通交易制度可以通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新效應(yīng)、內(nèi)部控制效應(yīng)及外部監(jiān)督效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展水平提升。第三,基于地區(qū)制度環(huán)境、行業(yè)屬性及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),企業(yè)所在地區(qū)制度環(huán)境水平越低時(shí),資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用更大。資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)重污染行業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平的影響更大。相較于非國(guó)有企業(yè),國(guó)有企業(yè)被納入滬深港標(biāo)的對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響更明顯。

根據(jù)以上結(jié)論,本文提出如下建議:第一,要積極總結(jié)滬深港通交易制度實(shí)施以來(lái)的成功經(jīng)驗(yàn),逐步擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放深度。適當(dāng)增加滬深港通標(biāo)的公司,進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)放的額度。同時(shí)要積極探索推進(jìn)與其他成熟資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通,構(gòu)筑起資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的新格局,助力經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。第二,政府要進(jìn)一步加大對(duì)創(chuàng)新的支持力度,通過(guò)組合式政策激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新積極性,為企業(yè)創(chuàng)新?tīng)I(yíng)造良好的外部環(huán)境。要完善公司治理方面相關(guān)規(guī)章制度,加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制,構(gòu)建外部風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,化解企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要強(qiáng)化對(duì)企業(yè)信息披露的制度約束,增強(qiáng)企業(yè)信息披露質(zhì)量,提升企業(yè)治理透明度。引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,提高生產(chǎn)效率,樹(shù)立長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展觀,積極履行社會(huì)主體責(zé)任和義務(wù)。第三,在確定滬深港通標(biāo)的公司時(shí)應(yīng)向制度質(zhì)量較低地區(qū)、重污染行業(yè)及國(guó)有企業(yè)側(cè)重,通過(guò)市場(chǎng)化手段促使其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,同時(shí)也要持續(xù)優(yōu)化制度質(zhì)量較高地區(qū)營(yíng)商環(huán)境,積極助推非重污染行業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展邁向更高水平,要為非國(guó)有企業(yè)打好“政策組合拳”,為其建立融資平臺(tái)和激勵(lì)機(jī)制,助力其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

囿于數(shù)據(jù)可得性和研究重點(diǎn)選擇,本文也存在一定不足有待深入探究。一方面,受限于數(shù)據(jù)可得性,本文選擇了上市企業(yè)作為研究對(duì)象,未考慮資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響,未來(lái)期望獲得中小企業(yè)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行考察。另一方面,本文聚焦于技術(shù)創(chuàng)新、內(nèi)部控制及外部監(jiān)督三個(gè)機(jī)制探究資本市場(chǎng)開(kāi)放的高質(zhì)量發(fā)展效應(yīng),也可能存在其他影響渠道尚未被關(guān)注,有待進(jìn)一步挖掘。