師展 樊重俊 秦小暉 徐丹丹

【摘要】上市公司年報作為彰顯企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要文件， 其披露信息的可讀性關(guān)系到資本市場運(yùn)行的效率。以2017 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司年度財務(wù)報告為研究樣本， 綜合運(yùn)用文本挖掘法、 主成分分析法、 層次分析法和熵權(quán)法相結(jié)合的方法構(gòu)建年報可讀性評價指標(biāo)體系， 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥罂勺x性對股票累計超額收益率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：年報可讀性顯著影響股票累計超額收益率， 年報可讀性越高， 股票累計超額收益率越高。但這一影響存在邊際遞減效應(yīng)， 即隨著窗口期拉長， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響會逐漸減弱直至消失；媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關(guān)系。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)， 在內(nèi)控質(zhì)量高、 非國有企業(yè)、 地區(qū)市場化程度高以及投資者持股比例高的樣本中， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響更加顯著?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)果， 建議完善政策法規(guī)， 加大對上市公司信息披露質(zhì)量的監(jiān)管力度， 提高資本市場信息透明度， 切實(shí)落實(shí)新《證券法》要求。

【關(guān)鍵詞】年報可讀性；股票累計超額收益率；信息中介；文本挖掘

【中圖分類號】F830.9 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）20-0065-10

上市公司年報作為彰顯企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要文件， 其披露信息的可讀性關(guān)系到資本市場運(yùn)行的效率。2020年3月1日起開始施行的《證券法》（簡稱“新《證券法》”）明確了信息披露的基本原則， 對上市公司披露報告的可讀性做出了“簡明清晰、 通俗易懂”的明確要求。年報文本信息披露形式包括數(shù)字形式和文本形式， 已有研究表明， 上市公司信息披露質(zhì)量的提升會激發(fā)股票市場的正向反應(yīng)（Nilabhra等，2013）。目前相關(guān)研究多聚焦于企業(yè)年報中的數(shù)字形式信息方面（王良和熊賢艷，2022）。隨著自然語言處理技術(shù)的發(fā)展， 文本信息的量化難度降低（毛淑珍等，2023）。因此， 年報中文本信息對股票市場的影響逐漸引起學(xué)者們的關(guān)注。

本文以2017 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司年度財務(wù)報告為研究樣本， 構(gòu)建年報可讀性指標(biāo)， 實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥罂勺x性對股票市場反應(yīng)的影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)包括： 第一， 拓展了年報可讀性與股票市場反應(yīng)的相關(guān)研究， 驗(yàn)證了我國股票市場的有效性， 是對有效市場假說的補(bǔ)充。以往文獻(xiàn)關(guān)于年報可讀性對股票市場反應(yīng)的影響主要關(guān)注年報可讀性對股票流動性（王運(yùn)陳等，2020；Sabri等，2019）、 內(nèi)部人交易（朱光和王純熙，2022）、 股票收益率（崔文娟等，2019；Bai等，2019）等的影響， 而在年報可讀性對股票收益率影響方面， 并未考慮年報可讀性影響股票市場的時間效應(yīng)。本研究發(fā)現(xiàn)， 我國股票市場會對年報可讀性做出反應(yīng)， 但這一反應(yīng)僅存在于短期， 隨著時間窗口的拉長， 這種反應(yīng)會逐漸減弱至消失。第二， 引入媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度， 探討并驗(yàn)證了二者在年報可讀性對股票累計超額收益率的影響中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第三， 借鑒以往的研究， 基于中文語法原理， 選取中文年報可讀性高頻指標(biāo)， 采用TM-PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法， 構(gòu)建了我國上市公司年報可讀性評價指標(biāo)體系。

一、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）文獻(xiàn)回顧

西方學(xué)者認(rèn)為， 年報可讀性的衡量指標(biāo)包括易讀性指數(shù)、 迷霧指數(shù)、 金凱德指數(shù)及沼澤指數(shù)等（Feng，2008；Tim和Bill，2014）。由于中文語言博大精深、 復(fù)雜多變， 外文的可讀性指數(shù)可能并不適用于中文語境， 中國學(xué)者開始尋找中文語境下的可讀性度量指標(biāo)， 如次常用字密度（王華杰和王克敏，2018）、 句子長度（翟淑萍等，2020）、 專業(yè)詞匯占比（蔣艷輝和馮楚建，2014）等。在此基礎(chǔ)上， 許啟發(fā)等（2022）以年報管理層討論與分析（MD&A）部分為研究對象， 從文本長度、 文本邏輯、 文本難度三個角度七個方面構(gòu)建了年報MD&A可讀性評價指標(biāo)體系。張英明和徐晨（2022）結(jié)合詞向量和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型設(shè)計出企業(yè)年報MD&A部分的可讀性衡量指標(biāo)。

有關(guān)年報可讀性與股票市場反應(yīng)的研究， 學(xué)者們多聚焦于股價波動、 股票流動性、 股價崩盤風(fēng)險方面， 研究發(fā)現(xiàn)年報可讀性可引起股票市場的顯著反應(yīng)。較低的年報可讀性會降低股票交易量（Miller，2010）、 降低股票流動性（王運(yùn)陳等，2020）、 引起股價下跌（Hwang和Kim，2017）、 提升股價崩盤風(fēng)險（劉會芹和施先旺，2022）、 導(dǎo)致盈余信息反應(yīng)減弱（Lee，2012）、 導(dǎo)致股票超額收益減少（崔文娟，2017）、 使企業(yè)面臨更嚴(yán)格的合同貸款條款和更低的信用評級， 同時股票交易量降低， 市場反應(yīng)減弱（Samuel和Brian，2017）。

從文獻(xiàn)梳理可以看出， 年報可讀性已被多數(shù)學(xué)者證實(shí)可以引起股票市場反應(yīng)， 但關(guān)于企業(yè)年報可讀性的度量指標(biāo)仍較為單一， 且年報可讀性與超額收益特別是加入時間效應(yīng)的股票長短期超額收益關(guān)系的研究并不多見， 這也為本文的研究提供了空間。股票市場是資本市場的重要組成部分， 本研究從年報文本信息披露的角度研究年報可讀性對長短期股票累計超額收益率的影響， 以期為監(jiān)管部門、 企業(yè)和投資者提供相應(yīng)的建議。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1. 年報可讀性對股票市場反應(yīng)的影響及其時間效應(yīng)。年度報告是投資者了解企業(yè)經(jīng)營情況的重要渠道， 是企業(yè)對外進(jìn)行信息披露的重要途徑（楊丹等，2018）。相較于數(shù)字形式的信息， 文本信息作為對數(shù)字信息的解釋和補(bǔ)充， 表現(xiàn)形式更靈活， 更有可能傳遞管理者的意圖， 因此具有更豐富的增量信息（Tim和Bill等，2014）。根據(jù)信息效率理論， 當(dāng)公司發(fā)布可讀性較高的年報時， 市場參與者會更快速、 準(zhǔn)確地理解報告中的信息， 并將其反映在投資行為中， 短時間內(nèi)帶來股票超額收益的增加。進(jìn)一步分析， 可讀性高的年報降低了閱讀者的時間成本， 提高了投資者獲取有價值信息的效率（Brian，2010）， 投資者更易獲取和理解報告中的關(guān)鍵信息， 從而迅速做出投資決策。另外， 較高的年報可讀性提高了企業(yè)聲譽(yù)， 引致更多投資者購買公司股票， 從而提升股票預(yù)期收益（Alastair，2013）。

然而， 由于信息存在衰減效應(yīng)， 隨著時間推移， 企業(yè)年報可讀性對市場的影響會逐漸減弱， 投資者會將注意力轉(zhuǎn)移到年報中更加具體的信息和細(xì)節(jié)上， 同時會獲取年報以外的信息來評估公司業(yè)績和前景， 年報可讀性的影響力呈現(xiàn)逐漸減弱的趨勢。根據(jù)有限持續(xù)性理論， 隨著時間推移， 市場會充分反映年報中的信息， 隨著窗口期拉長， 投資者將不斷獲取新的信息， 市場隨之進(jìn)行自我修正和調(diào)整， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關(guān)系逐漸減弱。另外， 從行為金融學(xué)角度來看， 隨著時間的推移， 市場參與者會受到心理偏差和行為模式的影響， 從而導(dǎo)致對年報的反應(yīng)逐漸減弱。例如， 投資者出現(xiàn)跟隨他人決策的傾向， 即年報發(fā)布初期跟隨他人對可讀性較高年報的積極反應(yīng)， 從而導(dǎo)致股票價格上漲， 但隨著時間推移， 其他投資者的決策和市場預(yù)期可能發(fā)生變化， 投資者逐漸不再跟隨這一初始反應(yīng)， 從而減弱了年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關(guān)系。

綜上分析， 企業(yè)年報可讀性會影響投資者判斷， 引發(fā)股票市場異常反應(yīng)， 但隨著時間推移， 這一影響會逐漸減弱甚至消失?；谝陨贤普摚?提出如下假設(shè)：

H1： 短期內(nèi)， 年報可讀性越高， 股票累計超額收益率越高。

H2： 隨時間推移， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的相關(guān)性逐漸減弱直至消失。

2. 信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)。信息中介是通過收集、 加工、 處理和傳遞信息而獲取利潤的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)組織（Frank，1999）。信息中介作為資本市場的“潤滑劑”， 能夠幫助投資者更好地了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況， 從而降低交易成本， 提高資源配置效率（Wise和Morrison，2000；于李勝等，2008）。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中， 媒體和分析師是兩類重要的信息中介。相關(guān)研究表明， 媒體對投資者決策行為具有重要影響， 媒體報道頻率正向影響投資者對企業(yè)的關(guān)注度， 媒體對某一企業(yè)報道頻次越高， 大眾對該企業(yè)的關(guān)注度就會越高， 媒體“議事日程”的功能越顯著（Emanuele和Carlo，2017）。媒體報道雖然無法直接決定大眾觀點(diǎn)， 但會影響大眾對事件的關(guān)注次序和程度， 從而影響大眾決策（Maxwell和Donald，1972）。具體而言， 如果媒體對某一企業(yè)進(jìn)行了報道， 會引導(dǎo)投資者對企業(yè)年報進(jìn)行更深入的分析和理解， 如果媒體對公司年報進(jìn)行了相關(guān)解讀和分析， 那么投資者會更加容易理解年報中的信息， 進(jìn)而做出更為明智的投資決策。

評價分析師的重要指標(biāo)是能否向信息使用者提供有價值的信息， 分析師有強(qiáng)烈的動機(jī)挖掘并傳遞企業(yè)信息（Muslu等，2014）。首先， 分析師作為資本市場的“擴(kuò)音器”， 有效緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。當(dāng)年報文本可讀性較低時， 分析師報告可以幫助投資者更好地理解公司的財務(wù)狀況、 業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和未來展望等重要信息， 從而影響投資者決策。其次， 分析師憑借其專業(yè)知識， 對可讀性較低的年報進(jìn)行有效解讀， 從而向市場傳遞真實(shí)可靠的信息（伊志宏等，2019）。綜上， 媒體關(guān)注和分析師關(guān)注在投資者理解年報的過程中發(fā)揮了輔助作用?；诖耍?提出如下假設(shè)：

H3： 媒體關(guān)注度減弱了年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響。

H4： 分析師關(guān)注度減弱了年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響。

二、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本研究初始樣本涵蓋2017 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司的年度財務(wù)報告， 財務(wù)報告數(shù)據(jù)來源于中國證監(jiān)會指定信息披露網(wǎng)站——巨潮資訊網(wǎng)， 通過Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲獲取。公司財務(wù)數(shù)據(jù)及市場數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文對研究樣本做了如下處理： ①剔除ST上市公司以及金融類上市公司； ②剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司； ③對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%及99%分位的Winsorize縮尾處理。最終， 本研究獲得14329個公司—年度財務(wù)報告樣本。

（二）年報可讀性的度量

本文綜合運(yùn)用文本挖掘法（TM）、 主成分分析法（PCA）、 層次分析法（AHP）和熵權(quán)法（EWM）相結(jié)合的方法獲取年報可讀性衡量指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重。

首先， 計算年報可讀性各項指標(biāo)。查閱以往文獻(xiàn)， 本文選取最常出現(xiàn)的11個指標(biāo)進(jìn)行年報可讀性衡量， 利用TM方法， 使用Python軟件進(jìn)行年報可讀性各項指標(biāo)的提取計算。由于每項指標(biāo)的計算結(jié)果量級差異較大且每項指標(biāo)均為反向指標(biāo)， 因此對計算出的每項年報可讀性指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化及歸一化處理， 再取其相反數(shù)， 得到每項指標(biāo)的同等量級及同方向的計算結(jié)果。年報可讀性各項評價指標(biāo)及計算方法如表1所示。

其次， 對指標(biāo)進(jìn)行篩選及賦權(quán)。本研究采用PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法， 以期得到更加科學(xué)的年報可讀性衡量指標(biāo)及各指標(biāo)權(quán)重。初始的年報可讀性評價指標(biāo)數(shù)量較多， 本研究首先對以上指標(biāo)進(jìn)行主成分分析（PCA）， 實(shí)現(xiàn)對指標(biāo)的降維。獲取的各項指標(biāo)對年報可讀性的影響程度是不同的， 因此需將指標(biāo)根據(jù)重要程度進(jìn)行賦權(quán)， 考慮到年報可讀性是閱讀者的主觀感知， 本文首先建立AHP模型（準(zhǔn)則層和指標(biāo)層詳見表2）， 主觀判斷矩陣來自對8位會計領(lǐng)域相關(guān)專家及審計人員發(fā)放的匿名問卷結(jié)果， 以此得到各指標(biāo)的初始賦權(quán)。AHP是主觀賦權(quán)方法， 為了緩解問卷數(shù)據(jù)的主觀偏誤， 本研究將利用AHP方法求出的初始權(quán)重和利用EWM方法修正后的權(quán)重進(jìn)行組合計算， 兩種方法的權(quán)重占比分別為50%， 得到主客觀相結(jié)合的賦權(quán)結(jié)果。相關(guān)權(quán)重計算結(jié)果如表2所示。

最后， 將各指標(biāo)的權(quán)重及各指標(biāo)數(shù)據(jù)求積和， 得到當(dāng)前企業(yè)本年度年報可讀性（Readability）， 該指標(biāo)數(shù)值越大， 表明年報可讀性越高。

（三）其他變量與模型設(shè)定

1. 股票累計超額收益率（Cumulative Abnormal Return，CAR）。超額收益（Abnormal Return）源于股票價格與基本價格的偏離， 指在不增加風(fēng)險的情況下， 所獲得的收益相對于正常收益的差異大于零。參照馬黎珺等（2019）的研究， 本文使用公司年報發(fā)布日前后的股票累計超額收益率（CAR）作為股票市場異常反應(yīng)的代理變量。CAR的計算過程如下：

首先， 對個股的實(shí)際日收益率進(jìn)行回歸：

E［Rit（event）］=αi+βi×Rmt（event）+εit （1）

其中： ?E［Rit（event）］為窗口期內(nèi)股票i在第t日的正常收益率； Rit（event）為窗口期內(nèi)股票 i在第t日的實(shí)際收益率； Rmt（event）為窗口期內(nèi)市場組合在第t日的實(shí)際收益率。

其次， 計算股票i在第t天的個股異常收益率ARit：

ARit=Rmt（event）-E［Rit（event）］ （2）

最后， 得出第t1至第t2天n只股票的累計超額收益率CAR（t1，t2）：

CAR（t1，t2）= （3）

相關(guān)研究顯示， 短期事件研究窗口期的選取并無統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)（方穎和郭俊杰，2018）。本文借鑒 Hideaki和Yishay（2007）的研究， 以年報發(fā)布日為事件日（記為t=0）， 選取年報發(fā)布日前后各5個交易日作為短期事件窗口期， 選取年報發(fā)布前110到前11個交易日作為事件估計期， 短期累計異常收益率記為CAR（-5，5）。同時， 為了驗(yàn)證時間對可讀性及CAR的影響， 將窗口期延長至年報發(fā)布后30天、 60天及90天， 記為CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）和CAR（-5，90）分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

2. 調(diào)節(jié)變量： 信息中介。

（1）媒體關(guān)注度（Media）。目前對上市公司進(jìn)行媒體報道的方式有兩種： 一種為紙質(zhì)報刊報道， 一種為網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報道。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字化普及的時代， 大部分投資者不再選擇紙質(zhì)報刊作為了解企業(yè)經(jīng)營情況的方式， 而選擇更加便捷的新聞媒體， 因此， 本文選擇受眾更加廣泛的網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報道作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)。媒體關(guān)注度的數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND）。參考羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)（2014）的研究， 媒體關(guān)注度用ln（網(wǎng)絡(luò)新聞媒體報道數(shù)量+1）來衡量。

（2）分析師關(guān)注度（Analyst）。本文使用一年內(nèi)跟蹤分析過某一公司的分析師或分析師團(tuán)隊數(shù)量加1， 然后取自然對數(shù)， 得到該公司當(dāng)年的分析師關(guān)注度（Analyst）。對于分析師團(tuán)隊， 不單獨(dú)計算成員數(shù)量。

3. 控制變量（Controls）。為了確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性， 本文在以往研究的基礎(chǔ)上， 在回歸模型中加入可能影響股票累計超額收益率的公司特征變量作為控制變量： 公司規(guī)模（Size）、 財務(wù)杠桿（Lev）、 總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、 賬面市值比（BM）、 營業(yè)收入增長率（Growth）、 現(xiàn)金流比率（Cashflow）、 上市年限（ListAge）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 兩職合一（Dual）、 第一大股東持股比例（Top1）。為了進(jìn)一步控制宏觀因素對股票市場的影響， 本研究同時控制年份（Year）和行業(yè)（Industry）， 以求得更加普適性的結(jié)論。以上所有變量的詳細(xì)描述如表3所示。

4. 實(shí)證模型。如上文所述， 本研究的假設(shè)主要包括三個問題： 一是短期內(nèi)年報可讀性是否對股票累計超額收益率存在影響； 二是年報可讀性對股票累計超額收益率的影響是否具有時間效應(yīng)， 即是否隨著時間的延長而減弱； 三是信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度是否對年報可讀性與股票累計超額收益率之間的關(guān)系發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。

首先， 針對第一個問題， 構(gòu)建如下模型：

CAR（-5，5）=α1+α2Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （4）

其次， 針對第二個問題， 將股票累計超額收益率測量窗口期延長至年報發(fā)布后一個月（30天）、 兩個月（60天）和三個月（90天）， 分別記為CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）和CAR（-5，90）， 并構(gòu)建如下回歸模型：

CAR（-5，30）=α3+α4Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （5）

CAR（-5，60）=α5+α6Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （6）

CAR（-5，90）=α7+α8Readabilityi，t-1+Controls+

Industry+Year+εi，t （7）

最后， 針對第三個問題， 在以上兩個問題結(jié)果的基礎(chǔ)上， 驗(yàn)證信息中介對年報可讀性與股票累計超額收益率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 構(gòu)建如下回歸模型：

CAR=α9+α10Readabilityi，t-1+α11Readabilityi，t-1×

Mediai，t+Controls+Industry+Year+εi，t ? ? ? ? （8）

CAR=α12+α13Readabilityi，t-1+α14Readabilityi，t-1×Analysti，t+Controls+Industry+Year+εi，t ?（9）

三、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表4。

從全樣本來看， 隨著窗口期拉長， CAR（-5，5）、 CAR（-5，30）、 CAR（-5，60）、 CAR（-5，90）的最大值和最小值的絕對值在不斷增大， 與預(yù)期相符。同時股票累計超額收益率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差也在逐漸增大， 說明不同公司之間的累計超額收益率隨著時間的推移差別逐漸擴(kuò)大。媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.038、 1.029和1.266、 1.246， 說明媒體和分析師對不同上市公司報道及跟蹤數(shù)量差異較大。其他控制變量數(shù)據(jù)均在合理范圍內(nèi)， 在此不再贅述。

（二）年報可讀性與股票市場反應(yīng)

1. 短期市場反應(yīng)。對模型（4）進(jìn)行回歸， 以檢驗(yàn)?zāi)陥罂勺x性對短期股票累計超額收益率的影響， 結(jié)果如表5所示。表5列（1）列示了加入可能影響短期股票累計超額收益率的控制變量， 但未控制年份和行業(yè)的回歸結(jié)果， 其中年報可讀性（Readability）與 CAR（-5，5）在1%的水平上顯著正相關(guān)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性， 在模型中進(jìn)一步控制行業(yè)和年份， 結(jié)果如表5列（2）所示， 年報可讀性（Readability）的系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正。為避免異方差影響估計值的標(biāo)準(zhǔn)誤差， 使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤重新估計模型（4）， 如表5列（3）所示， 年報可讀性（Readability）的系數(shù)未發(fā)生明顯改變。由于各公司之間存在差異， 加入聚類標(biāo)準(zhǔn)誤以獲取更加合理的估計值， 年報可讀性（Readability）與 CAR（-5，5）在1%的水平上依舊顯著正相關(guān)， 如表5列（4）所示。由此可見， 年報可讀性（Readability）與短期股票累計超額收益率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系?？赡艿慕忉屖?， 年報可讀性越高， 投資者越容易理解年報及高效利用年報中的信息， 從而提升投資意愿。H1得到驗(yàn)證。

2. 長期市場反應(yīng)。為檢驗(yàn)H2， 分別對模型（5）～ （7）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表6所示。其中， 表6列（1）列示了公司年報發(fā)布后30個交易日內(nèi)的股票累計超額收益率CAR（-5，30）與年報可讀性（Readability）之間的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示年報可讀性（Readability）與CAR（-5，30）依舊在1%的水平上顯著正相關(guān)。進(jìn)一步將股票累計超額收益率的窗口期延長至60個交易日， 回歸結(jié)果如表6列（2）所示， 年報可讀性（Readability）與CAR（-5，60）之間不再有顯著相關(guān)性。當(dāng)將股票累計超額收益率窗口期延長至90個交易日時， 年報可讀性（Readability）與CAR（-5，90）之間依舊無顯著相關(guān)性， 如表6列（3）所示。

通過對比表5列（4）和表6列（1）～ （3）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)： ?隨著時間推移， 年報可讀性（Readability）與股票累計超額收益率之間的相關(guān)性逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果與本研究的預(yù)期相符。由此可以得出， 年報可讀性對短期股票收益率的影響要大于對長期股票收益率的影響。H2得到驗(yàn)證。

（三）信息中介的調(diào)節(jié)效應(yīng)

采用模型（8）對年報可讀性、 媒體關(guān)注度及CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證， 模型（8）在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了年報可讀性與媒體關(guān)注度的交互項?；貧w結(jié)果如表7所示， 在加入年報可讀性與媒體關(guān)注度的交互項后， 年報可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著， 年報可讀性與媒體關(guān)注度交互項的系數(shù)在列（1）和列（2）中分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)， 說明媒體關(guān)注度越高， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的正向關(guān)系越弱， 媒體關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。H3得到驗(yàn)證。

同時， 采用模型（9）對年報可讀性、 分析師關(guān)注度及CAR的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證， 模型（9）在模型（4）的基礎(chǔ)上增加了年報可讀性與分析師關(guān)注度的交互項， 回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示， 在加入年報可讀性與分析師關(guān)注度的交互項后， 年報可讀性與CAR（-5，5）和CAR（-5，30）之間的正相關(guān)關(guān)系依舊顯著， 年報可讀性與分析師關(guān)注度交互項的系數(shù)在列（1）和列（2）中均在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明分析師關(guān)注度越高， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間的正向關(guān)系越弱， 分析師關(guān)注度負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的關(guān)系。H4得到驗(yàn)證。

以上結(jié)果說明， 企業(yè)對外披露的文本信息會影響投資者決策， 但投資者決策同樣也會受到外部信息中介的影響， 證實(shí)了信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度對投資者決策的輔助作用。

四、 穩(wěn)健性與內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

年報可讀性與股票累計超額收益率之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題。為此， 本文借鑒 Nianhang等（2014）、 曾慶生等（2018）的研究， 使用工具變量（IV）， 采用兩階段最小二乘法對內(nèi)生性問題加以控制。選取同年度同行業(yè)其他公司年報可讀性的均值（Readability_mean）作為工具變量。同行業(yè)各公司的年報可讀性存在一定的相關(guān)性， 但尚未有研究證明同行業(yè)其他公司的年報可讀性會影響目標(biāo)公司股票累計超額收益率?；貧w結(jié)果如表9所示： 第一階段回歸結(jié)果表明選取的工具變量與Readability具有高度相關(guān)性， 這說明工具變量（Readability_mean）的選取較為合理； 第二階段回歸結(jié)果顯示， 在考慮內(nèi)生性問題后， 年報可讀性與股票累計超額收益率之間依舊顯著正相關(guān)， 結(jié)果未發(fā)生改變。

（二）替換年報可讀性的衡量指標(biāo)

借鑒劉會芹和施先旺（2020）的研究， 使用年報文本總詞數(shù)的自然對數(shù)， 并取相反數(shù)作為年報可讀性的替代變量（Readability2）， 年報文本總詞數(shù)利用Python軟件計算得出。對假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表10所示， 主回歸及調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果依然不變。

（三）基于市場調(diào)整模型的股票累計超額收益率

前文采用市場模型計算的CAR， 本節(jié)采用市場調(diào)整模型計算的股票累計超額收益率作為CAR的替代變量。與市場模型不同， 市場調(diào)整模型假定在事件期內(nèi)每家公司在每一天的預(yù)期收益率或正常收益率R'it就是市場收益率Rmt， 因此， 超額收益率的計算公式為：

ARit=Rit-R'it=Rit-Rmt （10）

其中， ARit為股票i在第t天的個股異常收益率， Rit為窗口期內(nèi)股票i在第t日的實(shí)際收益率， R'it和Rmt為窗口期內(nèi)市場組合在第t日的實(shí)際收益率?；貧w結(jié)果如表11所示， 結(jié)果依然不變。

（四）增加控制變量

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性， 本部分加入新的控制變量對已驗(yàn)證的假設(shè)重新進(jìn)行估計?？紤]到公司是否虧損（Loss）、 董事人數(shù)（Board）、 管理層持股比例（Mshare）、 是否“四大”審計（Big4）有可能對股票市場反應(yīng)產(chǎn)生影響， 因此本部分將以上因素作為控制變量加入模型中重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表12所示， 實(shí)證結(jié)果不變。

五、 內(nèi)外部因素的異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)部因素

1. 內(nèi)控質(zhì)量的影響。根據(jù)以往的研究， 年報可讀性低主要源于管理者的機(jī)會主義行為。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)， 管理者更能從廣大投資者利益出發(fā)披露可讀性高的年報（Kin和Felipe，2017）。內(nèi)控質(zhì)量高的企業(yè)， 其內(nèi)控自評報告的可讀性更高， 更傾向于使用簡明清晰的文本語言， 進(jìn)而影響股票市場反應(yīng)（Gist和Mcclain等，2004）。由此可以推測， 相較于內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)， 內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)年報可讀性與股票累計超額收益率的正向關(guān)系更顯著。

本文采用迪博內(nèi)控指數(shù)來衡量企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量。依據(jù)樣本企業(yè)內(nèi)控指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組， 將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為內(nèi)控質(zhì)量較高的企業(yè)， 否則為內(nèi)控質(zhì)量較低的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果如表13所示， 在內(nèi)控質(zhì)量較高組， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響是顯著的， 而在內(nèi)控質(zhì)量較低組， 兩者關(guān)系不顯著。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國， 國企與非國企在社會關(guān)系、 治理結(jié)構(gòu)、 資金融通等方面有著較大的差異。國企憑借其國有控股的背景而具備天然優(yōu)勢， 因此投資者即使不憑借國企的信息披露也能對其產(chǎn)生信任。但對于非國企來講， 投資者更多是通過信息披露質(zhì)量對其經(jīng)營情況進(jìn)行判斷， 對信息披露質(zhì)量表現(xiàn)出較強(qiáng)的依賴性和參考意愿?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的實(shí)證結(jié)果如表14所示， 非國企樣本組中， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響顯著， 而國企樣本組中兩者關(guān)系不顯著。

（二）外部因素

1. 市場化程度的影響。外部環(huán)境如地區(qū)發(fā)展程度、 自然資源、 地理位置、 市場化進(jìn)程等均會影響投資者決策， 從而影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量（朱光和王純熙，2022）。在市場化程度較低的地區(qū)， 法制尚未健全， 外部監(jiān)管相對較弱， 企業(yè)有更大的空間進(jìn)行信息披露管理。而在市場化程度較高的地區(qū)， 法制健全、 監(jiān)管嚴(yán)格， 管理層為了避免風(fēng)險和損失， 會更傾向于按照法規(guī)的要求行事， 以簡明易懂的方式進(jìn)行信息披露， 從而避免機(jī)會主義行為給公司帶來的風(fēng)險（馬嫣然和羅麗，2022）。因此， 相較于市場化程度較低的地區(qū)， 市場化程度較高的地區(qū)企業(yè)信息更加透明， 投資者可以更好地從企業(yè)對外披露的報告中獲取有價值的信息， 從而促進(jìn)股票市場的良好運(yùn)行。

本文采用《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》中各省份市場化指數(shù)來衡量市場化進(jìn)程。因數(shù)據(jù)截至2019年， 因此借鑒楊興全等（2014）的做法進(jìn)行估算， 即2020年的指數(shù)等于2019年的指數(shù)加上2017年、 2018年、 2019年這三年相對于前一年指數(shù)增加值的平均數(shù)， 2021年的指數(shù)采取同樣的方法計算。依據(jù)樣本企業(yè)所在地區(qū)市場化指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組， 將大于該中位數(shù)的樣本劃分為市場化程度較高組， 否則為市場化程度較低組?；貧w結(jié)果如表15所示， 在市場化程度較高組， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響顯著， 而在市場化程度較低組， 兩者關(guān)系不顯著。

2. 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。年報的解讀與信息的使用需要具備較強(qiáng)專業(yè)能力的投資者（王運(yùn)陳等，2020）。相較于個人投資者， 機(jī)構(gòu)投資者的知識和信息處理能力更強(qiáng)。一方面， 機(jī)構(gòu)投資者通過持股介入公司的經(jīng)營和治理， 更容易掌握企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營情況， 借此發(fā)揮監(jiān)督作用， 遏制管理者的自利行為和機(jī)會主義行為， 提升企業(yè)信息披露質(zhì)量。另一方面， 專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的聲譽(yù)作用會吸引其他投資者競相跟隨和模仿， 產(chǎn)生外溢效應(yīng)， 從而影響資本市場表現(xiàn)（Bipin等， 2005）。

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例。依據(jù)樣本企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組， 將大于該中位數(shù)的企業(yè)劃分為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組， 否則為機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組。實(shí)證結(jié)果如表16所示， 在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高組， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響是顯著的， 而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低組， 兩者關(guān)系不顯著。

六、 結(jié)論與啟示

本文以2017 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 通過TM-PCA-AHP-EWM相結(jié)合的方法構(gòu)建年報可讀性指標(biāo)， 驗(yàn)證了年報可讀性對股票累計超額收益率的影響。實(shí)證結(jié)果表明， 年報可讀性會正向影響股票累計超額收益率， 年報可讀性越高， 股票累計超額收益率越高。但是， 這一影響會受到時間效應(yīng)的限制， 隨著窗口期的拉長， 年報可讀性對股票累計超額收益率的影響會逐漸減弱直至消失。這一結(jié)果表明， 年報可讀性會影響投資者對公司的預(yù)期， 使公司實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率， 產(chǎn)生顯著的股票市場異常反應(yīng)， 但這一影響具有時限性。隨后， 本文驗(yàn)證了信息中介即媒體關(guān)注度和分析師關(guān)注度對年報可讀性與股票累計超額收益率之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 媒體對企業(yè)的重復(fù)、 高頻報道以及更多分析師對企業(yè)的跟蹤在投資者理解年報中發(fā)揮了輔助作用， 因此會削弱年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響。上述結(jié)果均通過了工具變量法、 更換解釋變量、 更換被解釋變量與增加控制變量等內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步探討年報可讀性對股票累計超額收益率的影響， 本文分別進(jìn)行了內(nèi)控質(zhì)量、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 市場化程度以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例的分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示， 當(dāng)內(nèi)控質(zhì)量良好、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為非國企、 市場化程度較高以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時， 年報可讀性對股票累計超額收益率的正向影響更顯著。

本研究結(jié)論的實(shí)踐啟示： ①對于監(jiān)管層。本研究結(jié)論表明， 較高的年報可讀性能夠幫助投資者進(jìn)行決策， 因此， 監(jiān)管層應(yīng)持續(xù)完善以信息披露為中心的監(jiān)管體系， 進(jìn)一步規(guī)范上市公司信息披露的簡明化要求， 提高資本市場信息透明度， 同時， 監(jiān)管層應(yīng)加強(qiáng)外部信息環(huán)境建設(shè)。一方面， 完善相關(guān)法律法規(guī)， 創(chuàng)造良好的信息環(huán)境； 另一方面， 壯大機(jī)構(gòu)投資者隊伍， 征集和吸收機(jī)構(gòu)投資者意見和建議， 以更好地監(jiān)督和提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。②對于上市公司。企業(yè)與投資者之間的信息傳遞是重復(fù)博弈的過程， 上市公司應(yīng)意識到年報文本信息的重要性， 加強(qiáng)內(nèi)部控制， 提高信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性， 切實(shí)遵守年報文本信息披露簡明易懂的原則， 促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。③對于投資者。上市公司年報專業(yè)性較強(qiáng)， 投資者在進(jìn)行投資決策時， 可參考年報可讀性的幾項重要指標(biāo)， 以彌補(bǔ)專業(yè)知識的缺陷。同時， 投資者可借助媒體、 分析師報道等信息中介渠道對企業(yè)進(jìn)行了解、 分析和評價， 以做出更加合理的投資決策， 提高自身投資效率。

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