謝佩帛 謝清華 王嘉發(fā)

【摘要】債務(wù)融資成本的理論機(jī)理和影響因素是理論界與實(shí)務(wù)界的研究重點(diǎn)。本文運(yùn)用經(jīng)典的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論， 構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)—戰(zhàn)略—市場(chǎng)”的視角研究框架和“宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的因素分析框架， 梳理出債務(wù)融資成本的作用機(jī)理和影響因素， 并從拓展債務(wù)融資成本的內(nèi)涵研究、 豐富債務(wù)融資成本主體、 挖掘債務(wù)融資成本人文價(jià)值等三個(gè)方面提出研究展望。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資成本；影響因素；文獻(xiàn)綜述；研究框架

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2023）20-0025-11

一、 引言

優(yōu)序融資理論認(rèn)為， 企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資， 其次才是外源融資。然而， 實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明， 內(nèi)源融資的有限性難以滿(mǎn)足企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的資金需求， 外源融資尤為重要。股權(quán)融資和債務(wù)融資是外源融資的主要形式， 相比于股權(quán)融資門(mén)檻高、 程序復(fù)雜和交易費(fèi)用高昂的特點(diǎn)， 債務(wù)融資以其程序簡(jiǎn)便、 方式靈活多樣、 交易費(fèi)用低以及具有稅盾作用等比較優(yōu)勢(shì)， 成為多數(shù)企業(yè)青睞的融資方式， 以銀行信貸為主的債務(wù)融資更是成為我國(guó)企業(yè)經(jīng)常性的融資方式。然而， 我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)面臨“融資難、 融資貴”等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題， 債務(wù)融資成本居高不下已成為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重大阻礙。2021年12月17日， 工業(yè)和信息化部發(fā)布的《“十四五”促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確指出， 提高融資可得性， 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)信貸支持力度， 促進(jìn)形成敢貸、 愿貸、 能貸、 會(huì)貸的長(zhǎng)效機(jī)制， 健全信用信息共享機(jī)制， 支持金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用金融科技創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務(wù)， 推動(dòng)供應(yīng)鏈金融場(chǎng)景化和生態(tài)化， 加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的支持。

如何有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)話(huà)題， 學(xué)者們從不同角度探究了影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素， 為現(xiàn)有研究提供了良好基礎(chǔ)。然而， 囿于研究視角或研究對(duì)象國(guó)情差異等， 既有文獻(xiàn)對(duì)影響因素作用機(jī)制的刻畫(huà)往往是局部或零散的， 難以形成完整體系， 同時(shí)已有綜述性研究在梳理作用機(jī)制方面亦不夠全面， 不利于發(fā)現(xiàn)和厘清不同影響因素之間的潛在關(guān)聯(lián)。融資管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要組成部分， 因此， 本文運(yùn)用經(jīng)典的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論， 在已有研究成果的基礎(chǔ)上， 基于風(fēng)險(xiǎn)管理、 戰(zhàn)略管理、 多市場(chǎng)視角， 從宏觀層面和微觀層面， 結(jié)合“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開(kāi)放、 共享”新發(fā)展理念系統(tǒng)化梳理企業(yè)債務(wù)融資成本的影響因素和作用機(jī)理（見(jiàn)圖1）， 以期完善企業(yè)債務(wù)融資成本的研究框架。

二、 不同視角的債務(wù)融資成本研究

（一）基于風(fēng)險(xiǎn)管理視角的債務(wù)融資成本研究

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性使得企業(yè)經(jīng)常面臨各種風(fēng)險(xiǎn)， 影響了債權(quán)人信貸資金安全， 債權(quán)人據(jù)此對(duì)企業(yè)要求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬， 影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。為有效降低債務(wù)融資成本， 對(duì)各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理勢(shì)在必行?；陲L(fēng)險(xiǎn)管理視角， 現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、 審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 研究成果頗豐， 個(gè)別學(xué)者還研究了訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1. 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視角。根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論， 企業(yè)盈利能力、 負(fù)債水平等財(cái)務(wù)因素決定了企業(yè)信用等級(jí)， 而企業(yè)信用等級(jí)決定了其債務(wù)融資成本， 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加提高了企業(yè)債務(wù)融資成本?；谪?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視角， 既有文獻(xiàn)聚焦融資融券制度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及作用路徑研究。一般認(rèn)為， 賣(mài)空機(jī)制下， 融資融券制度放大了企業(yè)財(cái)務(wù)困境的負(fù)面影響， 進(jìn)而使得企業(yè)債務(wù)融資成本上升。具體而言， 一方面， 賣(mài)空機(jī)制下， 賣(mài)空交易將對(duì)外釋放反映企業(yè)基本價(jià)值的負(fù)面信息（Deshmukh等，2015）， 權(quán)益市場(chǎng)的潛在投資者對(duì)此要求更高的股票投資報(bào)酬率， 進(jìn)而降低了企業(yè)對(duì)股權(quán)投資的需求， 轉(zhuǎn)而增加對(duì)債務(wù)融資的需求， 進(jìn)而提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。Grullon等（2015）則發(fā)現(xiàn)， 放松賣(mài)空約束將引起股權(quán)資本成本上升。另一方面， 賣(mài)空交易對(duì)外釋放的反映企業(yè)基本價(jià)值的負(fù)面信息不僅會(huì)影響股權(quán)融資成本從而間接影響債務(wù)融資成本， 還會(huì)直接作用于債券市場(chǎng)進(jìn)而提升債務(wù)融資成本， 相較于權(quán)益市場(chǎng)， 債券市場(chǎng)更缺乏流動(dòng)性， 使得有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信息難以迅速體現(xiàn)在債券價(jià)格上。因此， 債權(quán)人更傾向關(guān)注企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)可能增加企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面信息更敏感， 將賣(mài)空交易視為企業(yè)可能違約的負(fù)面信號(hào)， 要求更高的回報(bào)率， 從而提升企業(yè)債務(wù)融資成本。Henry等（2015）發(fā)現(xiàn)， 賣(mài)空交易有助于債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并糾正信用評(píng)級(jí)?？赡艿慕忉屖牵?賣(mài)空限制阻礙了負(fù)面信息的流動(dòng)， 不僅降低了股價(jià)的信息效率， 更降低了債券違約模型預(yù)測(cè)的精確度。顧乃康和周艷利（2017）研究了我國(guó)的借貸市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)企業(yè)外部債務(wù)融資以銀行借款居多， 囿于借貸市場(chǎng)比債券市場(chǎng)更缺乏流動(dòng)性， 銀行對(duì)賣(mài)空機(jī)制的引入更敏感， 在事前對(duì)企業(yè)債務(wù)融資要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

2. 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視角。理論上， 企業(yè)各類(lèi)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)狀況， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加使得債權(quán)人對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬， 表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資成本的上升； 但也有研究指出， 當(dāng)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)， 出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮， 企業(yè)整體融資策略趨于保守， 存在結(jié)構(gòu)性調(diào)減短期債務(wù)比例的動(dòng)機(jī)（鄒靜嫻等，2020）， 債務(wù)融資需求的減少使得債務(wù)融資成本下降。近期鮮有文獻(xiàn)直接研究經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 少數(shù)文獻(xiàn)將企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)視為中介， 從控制權(quán)溢價(jià)、 企業(yè)金融化等視角探討了其是如何通過(guò)作用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本的。

從控制權(quán)溢價(jià)角度看， 控制權(quán)溢價(jià)提升了企業(yè)債務(wù)融資成本?？刂茩?quán)溢價(jià)即控股股東通過(guò)獲取控制權(quán)取得私人收益的對(duì)價(jià)增加值。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中， 支付的控制權(quán)溢價(jià)越高意味著控股股東可攫取的控制權(quán)私人收益越多， 委托代理問(wèn)題就越嚴(yán)重， 企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化， 代理成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加， 使得債權(quán)人對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬， 從而提升企業(yè)債務(wù)融資成本。

從企業(yè)金融化角度看， 企業(yè)金融化有著預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄和追逐利潤(rùn)兩種動(dòng)機(jī)， 它們對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響存在差異。一方面， 企業(yè)金融化的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)降低了債權(quán)人的信貸風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而降低了企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。一是企業(yè)金融化的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性?xún)?chǔ)備， 在未來(lái)資金出現(xiàn)短缺時(shí)可及時(shí)變現(xiàn)以彌補(bǔ)資金短缺， 發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”， 企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的降低提高了債權(quán)人信貸資金的安全性； 二是金融資產(chǎn)的收益可改善企業(yè)盈利能力， 進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束和投資不足問(wèn)題， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新和實(shí)體投資， 降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面， 企業(yè)金融化的追逐利潤(rùn)動(dòng)機(jī)容易增加經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和誘發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而提高企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。一是金融投資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有“擠出效應(yīng)”， 相較于研發(fā)創(chuàng)新的高投入和高風(fēng)險(xiǎn)， 金融投資的低投入、 快收益強(qiáng)化了企業(yè)短期逐利動(dòng)機(jī)， 容易陷入“配置金融資產(chǎn)→獲取收益→配置金融資產(chǎn)”的循環(huán)， 資產(chǎn)配置偏離主業(yè)發(fā)展， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)由此增加； 二是實(shí)體企業(yè)缺乏金融投資專(zhuān)業(yè)知識(shí)（李建軍和韓珣，2019）， 長(zhǎng)期追逐金融投資收益， 尤其是配置期限長(zhǎng)、 風(fēng)險(xiǎn)高的金融資產(chǎn)時(shí)， 加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)性， 容易誘發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)金融化提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 債權(quán)人據(jù)此對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬， 導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本增加。

3. 審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)視角。囿于信息不對(duì)稱(chēng)， 債權(quán)人傾向于提高債務(wù)企業(yè)融資成本以尋求自我保護(hù)。如何有效降低企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了社會(huì)審計(jì)和政府審計(jì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

基于不同視角， 社會(huì)審計(jì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響不同。一方面， 社會(huì)審計(jì)治理效應(yīng)降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。理論上， 企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的披露有利于緩解企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 但企業(yè)為獲取信貸資金， 存在粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)。而審計(jì)的作用就是提高除管理層之外的預(yù)期使用者對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的信賴(lài)程度。相較于未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表， 經(jīng)過(guò)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息可信度更高， 切實(shí)緩解了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 信貸資金回收不確定性降低， 債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬下降。另一方面， 社會(huì)審計(jì)警示效應(yīng)提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。審計(jì)意見(jiàn)是債權(quán)人信貸決策的重要參考依據(jù)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)是審計(jì)師所面臨審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分， 為應(yīng)對(duì)較高的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)， 審計(jì)師傾向于出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)以尋求自我保護(hù)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論， 企業(yè)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)會(huì)引起債權(quán)人的關(guān)注， 增強(qiáng)了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知， 使得債權(quán)人提高貸款利率， 而非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、 持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)可能會(huì)縮小企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模， 提高企業(yè)債務(wù)融資成本。

政府審計(jì)同樣具有治理效應(yīng)和警示效應(yīng)。一方面， 更強(qiáng)的獨(dú)立性和執(zhí)行力、 更大的監(jiān)督廣度和深度， 賦能政府審計(jì)發(fā)揮更好的治理效應(yīng)， 緩解了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 債權(quán)人貸款資金回收風(fēng)險(xiǎn)降低， 使得企業(yè)的債務(wù)融資成本下降； 另一方面， 在信息不對(duì)稱(chēng)條件下， 債權(quán)人將政府審計(jì)中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)問(wèn)題視為風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)， 違法違規(guī)涉及的金額越多， 債權(quán)人要求的貸款利率也越高。梁上坤等（2020）以2009 ～ 2015年經(jīng)政府審計(jì)的我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 實(shí)證發(fā)現(xiàn)政府審計(jì)對(duì)信用貸款影響顯著， 且警示效應(yīng)大于治理效應(yīng)。

4. 其他風(fēng)險(xiǎn)視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)除聚焦財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、 審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響外， 個(gè)別文獻(xiàn)研究了訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 認(rèn)為企業(yè)潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)的增加提高了企業(yè)債務(wù)融資成本（王彥超等，2016）。潛在訴訟風(fēng)險(xiǎn)并不一定會(huì)導(dǎo)致真實(shí)的訴訟發(fā)生， 若訴訟沒(méi)有發(fā)生， 就不會(huì)產(chǎn)生執(zhí)行成本。一般情況下， 當(dāng)債務(wù)違約發(fā)生后， 債權(quán)人傾向于修改債務(wù)契約條例如債務(wù)展期或債務(wù)重組， 以減少債券損失； 只有當(dāng)債務(wù)雙方無(wú)法就修改債務(wù)契約條例達(dá)成一致意見(jiàn)時(shí)， 債權(quán)人才選擇訴諸法律。債權(quán)人通過(guò)法律手段回收債權(quán)的難度越大， 其對(duì)外要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬也越高。除執(zhí)行成本增加外， 訴訟還可能導(dǎo)致被告企業(yè)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)如部分資產(chǎn)被凍結(jié)、 披露重大訴訟事項(xiàng)、 耗費(fèi)資源以應(yīng)對(duì)訴訟程序， 進(jìn)而提高企業(yè)再融資成本。

（二）基于戰(zhàn)略管理視角的債務(wù)融資成本研究

企業(yè)戰(zhàn)略管理著眼于當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下企業(yè)的生存與發(fā)展等重大問(wèn)題， 在現(xiàn)代企業(yè)管理中處于核心地位， 是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本的關(guān)鍵。戰(zhàn)略可劃分為總體戰(zhàn)略、 競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略共三個(gè)層次， 現(xiàn)有文獻(xiàn)聚焦總體戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略層面， 研究了多元化戰(zhàn)略和品牌戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 鮮有文獻(xiàn)探究職能戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1. 總體戰(zhàn)略視角。總體戰(zhàn)略是企業(yè)最高層次的戰(zhàn)略， 企業(yè)根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)， 選擇合適的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域， 合理配置企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資源， 使各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相互支持、 相互協(xié)調(diào)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從多元化戰(zhàn)略層次研究了總體戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。實(shí)施多元化戰(zhàn)略被認(rèn)為是有效分配資源、 增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和分散風(fēng)險(xiǎn)的重要方法， 但不同學(xué)者關(guān)于多元化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響至今仍沒(méi)有定論。

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為， 相較于外部資本市場(chǎng)， 內(nèi)部資本市場(chǎng)具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)可以復(fù)制外部資本市場(chǎng)的資源配置功能， 而資本市場(chǎng)的內(nèi)部審計(jì)比外部審計(jì)更有效率， 有助于企業(yè)總部獲取高質(zhì)量的項(xiàng)目相關(guān)信息， 實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量監(jiān)督， 將企業(yè)資源投向高收益項(xiàng)目， 充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)的金融中介功能。內(nèi)部資本市場(chǎng)降低了企業(yè)對(duì)外部資本市場(chǎng)的依賴(lài)性， 進(jìn)而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。另有學(xué)者研究跨國(guó)多元化戰(zhàn)略， 認(rèn)為經(jīng)營(yíng)收入多元化降低了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 內(nèi)部多元化現(xiàn)金流則為內(nèi)部資本市場(chǎng)提供了足夠的資金供給， 增強(qiáng)了跨國(guó)公司在債務(wù)融資中的談判能力， 從而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。但實(shí)務(wù)中存在多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)更偏好長(zhǎng)期債務(wù)融資， 導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升。

委托代理理論認(rèn)為， 企業(yè)高管維護(hù)和鞏固控制權(quán)地位的防御動(dòng)機(jī)容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資， 而多元化經(jīng)營(yíng)是誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資的一種重要方式。盲目追求多元化， 一方面使得企業(yè)有限的資金被分散到不同經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域， 難以發(fā)揮多元化的協(xié)同優(yōu)勢(shì)， 另一方面易導(dǎo)致資金不足， 促使企業(yè)過(guò)度負(fù)債， 進(jìn)一步增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zhou等，2016）， 進(jìn)而增加了企業(yè)債務(wù)融資成本。劉海明和步曉寧（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 多元化經(jīng)營(yíng)提高了民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約的可能性。

此外， 也有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)分散理論角度認(rèn)為， 多元化經(jīng)營(yíng)分散了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 由此債權(quán)人信貸資金安全性提高， 所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬降低。針對(duì)我國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)給企業(yè)帶來(lái)的巨大成本， 沒(méi)有證據(jù)顯示多元化經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略視角。競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是在企業(yè)總體戰(zhàn)略制約下， 指導(dǎo)和管理具體戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)單位的計(jì)劃和行動(dòng)， 旨在通過(guò)確定顧客需求、 企業(yè)產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)者產(chǎn)品三者關(guān)系， 來(lái)奠定并維持該企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的地位。部分文獻(xiàn)從差異化戰(zhàn)略視角研究競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

企業(yè)采取差異化戰(zhàn)略的目的在于， 在產(chǎn)業(yè)范圍內(nèi)向顧客提供獨(dú)具特色的產(chǎn)品和服務(wù)， 以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。品牌戰(zhàn)略是常見(jiàn)的差異化戰(zhàn)略之一。從企業(yè)角度看： 其一， 高知名度的品牌傾向?yàn)轭櫩吞峁┓?wù)便利和權(quán)益保護(hù)， 有助于維持現(xiàn)有市場(chǎng)（Datta等，2016）， 穩(wěn)定企業(yè)收入； 其二， 高知名度的品牌可以快速確定市場(chǎng)定位與開(kāi)拓新市場(chǎng)， 促進(jìn)企業(yè)收入增長(zhǎng)（Buil等，2013）； 其三， 高知名度的品牌可以對(duì)外釋放企業(yè)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等積極信號(hào)， 有助于企業(yè)對(duì)外融資， 帶來(lái)更多的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量。從消費(fèi)者角度看， 品牌知名度高可視為商品質(zhì)量高的信號(hào)， 通過(guò)品牌可快速有效地識(shí)別和區(qū)分商品， 為自身消費(fèi)決策提供支持和參考， 降低商品搜尋成本和購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)（Datta等，2016）。從債權(quán)人角度看， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響了債權(quán)人要求的貸款利率， 品牌知名度高可從維持現(xiàn)有市場(chǎng)（Datta等，2016）和開(kāi)拓新市場(chǎng)（Buil等，2013）兩方面穩(wěn)定并促進(jìn)企業(yè)收入增長(zhǎng)， 降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。部分文獻(xiàn)深入研究集團(tuán)層面的品牌戰(zhàn)略發(fā)現(xiàn)， 統(tǒng)一化集團(tuán)品牌戰(zhàn)略和差異化集團(tuán)品牌戰(zhàn)略對(duì)集團(tuán)中成員企業(yè)債務(wù)融資成本的影響存在差異。統(tǒng)一化集團(tuán)品牌戰(zhàn)略下， 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)（劉麗華等，2019）和品牌聯(lián)想記憶效應(yīng)， 集團(tuán)成員之間“一榮俱榮， 一損俱損”。統(tǒng)一化集團(tuán)品牌聲譽(yù)可延伸到各個(gè)子公司， 對(duì)外傳遞積極信號(hào)， 降低成員企業(yè)債務(wù)融資成本（韓慧林等，2017）； 而當(dāng)某集團(tuán)成員企業(yè)出現(xiàn)品牌質(zhì)量下滑時(shí)， 消費(fèi)者感知和預(yù)測(cè)的集團(tuán)關(guān)聯(lián)成員企業(yè)品牌質(zhì)量將下降， 由此提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 債權(quán)人將要求更高的貸款利率（Devos等，2017）。當(dāng)集團(tuán)成員企業(yè)之間品牌差異程度較高時(shí)， 差異化集團(tuán)品牌戰(zhàn)略則能夠分散品牌集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基于市場(chǎng)視角的債務(wù)融資成本研究

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下， 產(chǎn)品市場(chǎng)、 勞動(dòng)力市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是市場(chǎng)體系三大支柱， 企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與三大市場(chǎng)息息相關(guān)。部分文獻(xiàn)基于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)角度， 研究了產(chǎn)品市場(chǎng)、 勞動(dòng)力市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1. 產(chǎn)品市場(chǎng)視角。企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本（Boubaker等，2018）。具體而言， 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促使企業(yè)提高會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性（Dhaliwal，2014）， 而會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本。根據(jù)清算威脅假說(shuō)， 相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)不充分的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)， 競(jìng)爭(zhēng)充分的產(chǎn)品市場(chǎng)更容易使得經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)面臨被清算的風(fēng)險(xiǎn)， 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈， 企業(yè)被清算的可能性越大， 為避免被清算導(dǎo)致效用損失， 股東和高管都有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力， 從而提高了對(duì)會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的要求。Dhaliwal（2014）發(fā)現(xiàn)， 潛在進(jìn)入者威脅和同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者威脅越大， 企業(yè)呈現(xiàn)出越高的條件穩(wěn)定性。會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性越高， 企業(yè)的債務(wù)融資成本越低。

從公司治理角度而言， 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可視為一種非正式治理機(jī)制， 監(jiān)督和激勵(lì)高管提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。競(jìng)爭(zhēng)充分的產(chǎn)品市場(chǎng)使得股東可將同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的利潤(rùn)作為本企業(yè)高管受托責(zé)任履行情況的考核標(biāo)準(zhǔn)， 強(qiáng)化了股東對(duì)高管的監(jiān)督， 限制了高管的機(jī)會(huì)主義行為， 同時(shí)激勵(lì)高管提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力， 創(chuàng)造更高的利潤(rùn)。企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)， 越有助于企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)， 這會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部融資的依賴(lài)性， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2. 勞動(dòng)力市場(chǎng)視角。高管是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的核心人物。已有文獻(xiàn)研究了高管年齡（Jenter和Lewelen，2015）， 高管性別， 高管背景（Bertrand和Schoar，2003）， 高管個(gè)人經(jīng)歷如財(cái)務(wù)經(jīng)歷、 貧困經(jīng)歷、 從軍經(jīng)歷（許年行和李哲，2016；Benmelech和Frydman，2015）等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理行為的影響。根據(jù)高層梯隊(duì)理論， 企業(yè)高管影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理決策， 而企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策影響債權(quán)人的信貸決策， 決定著企業(yè)的債務(wù)融資成本。

鮮有文獻(xiàn)直接研究高管對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。一是CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷加劇了企業(yè)與債權(quán)人之間的代理沖突， 但削弱了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)融資的正向影響， 兩者共同作用下表現(xiàn)為CEO財(cái)務(wù)經(jīng)歷提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。二是高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。高管的教育背景是其個(gè)人能力的體現(xiàn)， 而高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷是個(gè)人經(jīng)歷對(duì)其個(gè)人特質(zhì)的塑造。高管能力和經(jīng)歷差異塑造了高管不同的經(jīng)營(yíng)管理決策風(fēng)格， 其向資本市場(chǎng)傳遞的信息也存在差異（Bernile等，2017）。周楷唐等（2017）以我國(guó)2008 ～ 2014年滬深兩市9862家A股上市公司為樣本， 實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠使企業(yè)債務(wù)融資成本降低約6.4%。作用機(jī)制為高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷降低了企業(yè)盈余管理程度、 提高了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平， 信息風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)的降低使得債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬降低。三是高管農(nóng)村經(jīng)歷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。主要包括： 農(nóng)村生活的高不確定性使高管提高了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知并擁有更清晰的自我能力認(rèn)知， 使得高管的經(jīng)營(yíng)決策表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡且過(guò)度自信程度更低， 從而企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低； 農(nóng)村誠(chéng)實(shí)守信和人情社會(huì)的環(huán)境強(qiáng)化了高管的自我約束能力， 農(nóng)村對(duì)困難群體的移情之感強(qiáng)化了高管的社會(huì)責(zé)任感， 這都使得高管更加重視企業(yè)的盈余質(zhì)量和社會(huì)責(zé)任履行。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低以及對(duì)利益相關(guān)者的重視弱化了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知。此外， 也有學(xué)者基于高管主動(dòng)離職與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了研究。

3. 資本市場(chǎng)視角。資本市場(chǎng)直接影響企業(yè)債務(wù)融資， 現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了資本市場(chǎng)監(jiān)管（胡寧等，2020）、 資本市場(chǎng)改革（殷秀仙等，2020）、 資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰公告所釋放的“壞消息”可向債權(quán)人傳遞風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的負(fù)面信號(hào)， 表明上市公司沒(méi)有在公開(kāi)市場(chǎng)很好地履行信息披露的法定義務(wù)， 其在私債市場(chǎng)的償債能力更無(wú)法保證， 債權(quán)人會(huì)根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰公告信息及時(shí)評(píng)估企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)， 從而調(diào)整貸款利率。問(wèn)詢(xún)函是規(guī)范和引導(dǎo)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手， 不同于中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰公告的“壞消息”對(duì)外傳遞風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的負(fù)面信號(hào)， 問(wèn)詢(xún)函既對(duì)外傳遞了企業(yè)信息披露存在瑕疵的信號(hào)， 也促使企業(yè)提高了信息透明度（Johnston和Petacchi，2017；胡寧等，2020）， 債權(quán)人會(huì)根據(jù)問(wèn)詢(xún)函的信息調(diào)整信貸決策。陳運(yùn)森等（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)上市公司收到問(wèn)詢(xún)函后盈余管理行為會(huì)得到抑制， 被問(wèn)詢(xún)次數(shù)越多， 盈余管理減少幅度越大。因?yàn)榻灰姿?dòng)問(wèn)詢(xún)函提高了民營(yíng)企業(yè)的信息透明度， 增強(qiáng)了民營(yíng)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性， 進(jìn)而提高了企業(yè)債務(wù)融資能力。胡寧等（2020）則發(fā)現(xiàn)， 我國(guó)上市公司收到監(jiān)管函次數(shù)與債務(wù)融資成本正相關(guān)。

此外， 殷秀仙等（2020）運(yùn)用固定效應(yīng)模型研究貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）機(jī)制對(duì)上市中小企業(yè)債務(wù)融資影響的異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)， LPR機(jī)制改革顯著降低了中小企業(yè)債務(wù)融資成本。楊冕等（2022）發(fā)現(xiàn)， 較高的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

三、 債務(wù)融資成本的宏觀與微觀影響因素研究

（一）宏觀環(huán)境因素對(duì)債務(wù)融資成本的影響

作為微觀經(jīng)濟(jì)主體， 企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)法擺脫宏觀環(huán)境對(duì)其所造成的沖擊， 宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響不容忽視?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分別從政治和法律因素、 經(jīng)濟(jì)因素、 社會(huì)文化因素和技術(shù)因素維度研究了宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

1. 政治和法律因素。政治和法律環(huán)境是保障企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基本條件。企業(yè)所在國(guó)家和地區(qū)的政局穩(wěn)定性、 政府行為、 政府態(tài)度和推行的基本政策（如產(chǎn)業(yè)政策、 稅收政策等）都對(duì)企業(yè)行為存在直接影響。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)“融資難、 融資貴”已成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展必須面對(duì)的難題， 為有效緩解民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難題， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 黨的十八屆三中全會(huì)首次明確提出發(fā)展普惠金融， 并將其定位為國(guó)家戰(zhàn)略?！丁笆奈濉贝龠M(jìn)中小企業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確提出， 要圍繞提高融資可得性， 深入實(shí)施“中小企業(yè)融資促進(jìn)工程”。國(guó)家的重視一定程度上降低了民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的債務(wù)融資成本。

雖然一些政治因素對(duì)企業(yè)行為有直接影響， 但一般來(lái)說(shuō)， 國(guó)家主要通過(guò)制定法律法規(guī)來(lái)間接影響企業(yè)行為。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究了《反壟斷法》《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》《物權(quán)法》等法律法規(guī)的出臺(tái)或改革對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。在信貸市場(chǎng)上， 債權(quán)人往往根據(jù)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位來(lái)決定企業(yè)的貸款利率， 《反壟斷法》的出臺(tái)強(qiáng)化了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 壟斷企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸被削弱（王彥超等，2020）， 債務(wù)融資成本提高?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)則導(dǎo)致影子銀行規(guī)模迅速萎縮， 資本供給量的降低使得企業(yè)債務(wù)融資成本上升。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 企業(yè)提供抵押品有助于降低債務(wù)融資成本（Cerqueiro等，2016）。中國(guó)情境下， 銀行信貸決策十分重視抵押品的作用， 尤其青睞廠房、 機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)抵押品， 《物權(quán)法》的出臺(tái)則通過(guò)擴(kuò)大可抵押資產(chǎn)范圍和完善擔(dān)保物權(quán)的設(shè)定與實(shí)現(xiàn)程序降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。另有少量學(xué)者研究了地區(qū)執(zhí)法環(huán)境、 地區(qū)執(zhí)法水平、 省長(zhǎng)更替的政治沖擊對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

2. 經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)環(huán)境是指構(gòu)成企業(yè)生存和發(fā)展的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況及國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策。與政治和法律環(huán)境相比， 經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響更直接、 更具體?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦稅收政策、 貨幣政策、 金融發(fā)展水平等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 并從貨幣供給、 借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量等路徑給予解釋。

稅收制度的建設(shè)與完善， 不僅影響企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量， 也有助于降低借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度。稅收征管的加強(qiáng)， 一方面形成“征稅效應(yīng)”， 抑制企業(yè)通過(guò)避稅行為進(jìn)行內(nèi)源融資， 企業(yè)對(duì)外源融資的需求增加， 進(jìn)而提高債務(wù)融資成本； 另一方面形成“橋梁效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”， 有效降低借貸雙方的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 抑制委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本（蔡昌等，2021）。我國(guó)稅收制度建設(shè)經(jīng)驗(yàn)表明， 所得稅征管體制改革提高了企業(yè)避稅難度， 減少了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量， 增加了企業(yè)對(duì)外源融資的需求， 進(jìn)而提高了企業(yè)債務(wù)融資成本； 而增值稅轉(zhuǎn)型（羅宏和陳麗霖，2012）和所得稅稅率降低則增加了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量， 降低了企業(yè)外源融資需求， 從而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。但也有研究發(fā)現(xiàn)， 稅收政策不確定性縮小了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模。

宏觀貨幣政策影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的貨幣供給， 不僅存在利率傳導(dǎo)機(jī)制， 而且存在信貸傳導(dǎo)機(jī)制。一方面， 宏觀貨幣政策影響中央銀行貨幣供應(yīng)量， 進(jìn)而影響利率， 并間接影響企業(yè)債務(wù)融資成本。另一方面， 借貸雙方的信息不對(duì)稱(chēng)和其他摩擦因素的存在干擾了資本市場(chǎng)的調(diào)節(jié)功能， 進(jìn)而產(chǎn)生融資溢價(jià)， 中央銀行緊縮的宏觀貨幣政策不僅直接減少了銀行貨幣供給量， 而且使得借貸雙方的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化， 依賴(lài)銀行貸款的特定類(lèi)型企業(yè)（如民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)）的債務(wù)融資成本上升， 而寬松的宏觀貨幣政策則能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

金融發(fā)展即通過(guò)優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)， 強(qiáng)化資本市場(chǎng)資源配置功能的過(guò)程。金融發(fā)展不僅涉及金融結(jié)構(gòu)， 也涉及金融規(guī)模。金融規(guī)模的大小意味著金融資源的多寡， 可以有效調(diào)節(jié)金融資源的供給與融資需求； 金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 能有效降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 強(qiáng)化市場(chǎng)的資源配置功能。較低的金融發(fā)展水平使得企業(yè)面臨更大的融資約束， 提高了企業(yè)債務(wù)融資成本； 而金融發(fā)展水平的提高， 優(yōu)化了金融生態(tài)環(huán)境， 能夠緩解企業(yè)融資約束， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。利率市場(chǎng)化是促進(jìn)金融發(fā)展的重要抓手， 利率市場(chǎng)化的推進(jìn)加劇了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)（He和Wang，2012）： 一方面增加了貨幣供應(yīng)量， 提高了企業(yè)貸款可得性（Fraisse等，2018）， 同時(shí)也增強(qiáng)了銀行主動(dòng)獲取信息以降低借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度的動(dòng)機(jī)， 進(jìn)而企業(yè)債務(wù)融資成本下降（Oktaviani等，2019）； 另一方面， 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)提高了企業(yè)負(fù)債水平（Braggion和Ongena，2019；李志生等，2020）， 為應(yīng)對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的增加， 銀行可能提高信貸標(biāo)準(zhǔn)， 企業(yè)信貸可得性將降低。我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以商業(yè)銀行為主導(dǎo)， 普遍存在“信貸歧視”， 金融發(fā)展有效弱化了“信貸歧視”， 降低了民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的債務(wù)融資成本。

3. 社會(huì)文化因素。社會(huì)文化環(huán)境是指企業(yè)所處的社會(huì)結(jié)構(gòu)、 社會(huì)風(fēng)俗和習(xí)慣、 信仰和價(jià)值觀念、 行為規(guī)范、 生活方式、 文化傳統(tǒng)、 人口規(guī)模與地理分布等因素的形成和變動(dòng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)僅從社會(huì)信任和信息透明度視角研究了文化傳統(tǒng)（如宗族文化、商幫文化）對(duì)企業(yè)融資約束的影響， 認(rèn)為宗族文化、 商幫文化強(qiáng)化了社會(huì)信任， 提高了借貸雙方的信息透明度。

作為一種重要的非正式制度， 文化傳統(tǒng)在人類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著重要角色。以血緣為紐帶的宗族聯(lián)系是我國(guó)人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中最為基礎(chǔ)的單元。為適應(yīng)社會(huì)交往和資源配置需求， 宗族網(wǎng)絡(luò)外延不斷拓展， 宗族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)泛化， 純粹以血緣為紐帶的宗族關(guān)系向以“認(rèn)本家”方式形成的超越血緣關(guān)系的宗族聯(lián)系演進(jìn)（Du，2019）， 宗親會(huì)等社會(huì)團(tuán)體逐漸成為影響市場(chǎng)的重要力量， 宗族關(guān)系成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)緩解融資約束的重要渠道。已有文獻(xiàn)研究表明， 作為我國(guó)最重要的社交平臺(tái)之一， 宗族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮著金融資源支持功能（Greif和Tabellini，2017）， 宗族文化內(nèi)含嚴(yán)格的道德規(guī)范， 強(qiáng)化了宗族內(nèi)部成員之間、 宗族與宗族之間的信任， 緩解了資金供求雙方的信息不對(duì)稱(chēng)（潘越等，2019）， 從而降低了企業(yè)融資約束。王孝鈺等（2022）則發(fā)現(xiàn)， 商幫文化可以通過(guò)強(qiáng)化信息溝通、 增強(qiáng)社會(huì)誠(chéng)信， 進(jìn)而提高企業(yè)的商業(yè)信用， 緩解融資約束。

4. 技術(shù)因素。伴隨“大、 智、 移、 云、 鏈”等新興數(shù)字技術(shù)的快速迭代和縱深發(fā)展， 世界已逐步進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代。企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和數(shù)字金融等數(shù)字技術(shù)的發(fā)展與應(yīng)用， 有效降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

從企業(yè)角度看， 一方面， 企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型可實(shí)現(xiàn)企業(yè)非經(jīng)營(yíng)信息整合與挖掘， 有助于高管更為精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)和報(bào)告企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況， 強(qiáng)化了股東對(duì)高管的監(jiān)督， 抑制了高管機(jī)會(huì)主義行為（翟淑萍等，2022）， 降低了銀行等債權(quán)人信息搜尋成本和監(jiān)督成本； 另一方面， 數(shù)字金融實(shí)現(xiàn)了債務(wù)融資需求與供給雙方信息的快速匹配， 拓寬了企業(yè)融資渠道（Jagtiani和Lemieux，2019）。從銀行等債權(quán)人角度看： 一方面， 數(shù)字金融促進(jìn)了金融領(lǐng)域革新（Goldstein等，2019）， 降低了傳統(tǒng)金融服務(wù)的門(mén)檻和成本， 加快了企業(yè)信貸審批速度（Lin等，2013）； 另一方面， 金融科技加劇了銀行金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)， 使其更有動(dòng)力全面收集和挖掘企業(yè)信息， 緩解了其與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)， 進(jìn)而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

（二）微觀環(huán)境因素（融資需求與融資能力）對(duì)債務(wù)融資成本的影響

學(xué)者普遍認(rèn)為， 信息不對(duì)稱(chēng)是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)鍵因素。基于信息不對(duì)稱(chēng)， 已有大量文獻(xiàn)聚焦銀行等債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)行為、 企業(yè)特征和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等微觀因素對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 最終影響企業(yè)自身的貨幣需求。鑒于此， 本文基于貨幣市場(chǎng)供給與需求的微觀視角研究企業(yè)融資需求和融資能力。

1. 供給視角。從貨幣供給角度看， 兩權(quán)分離使得借貸雙方出現(xiàn)了信息不對(duì)稱(chēng)， 委托代理問(wèn)題的產(chǎn)生加劇了信息不對(duì)稱(chēng)程度， 作為資金供給方的債權(quán)人通過(guò)公開(kāi)渠道獲得的信息有限， 在難以充分了解和評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下， 債權(quán)人將要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償， 從而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。隨著借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低， 企業(yè)債務(wù)融資成本將降低。合作期間重復(fù)交易強(qiáng)化了借貸雙方的相互信任， 使得銀行擴(kuò)大了對(duì)企業(yè)的融資規(guī)模。大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展有效緩解了借貸雙方的信息不對(duì)稱(chēng)， 而金融科技的發(fā)展加劇了銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)， 使其更有動(dòng)力全面收集和挖掘企業(yè)信息， 進(jìn)而降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。

2. 需求視角。企業(yè)是融資需求方， 其特征、 治理機(jī)制等因素影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和信息透明度， 進(jìn)而影響債務(wù)融資成本。現(xiàn)有研究表明， 企業(yè)規(guī)模、 負(fù)債水平、 盈利能力、 成長(zhǎng)性、 資產(chǎn)有形性等企業(yè)特征顯著影響企業(yè)債務(wù)融資成本（姜麗莎等，2020）。通常而言， 企業(yè)規(guī)模越大、 負(fù)債水平越低、 盈利能力越強(qiáng)、 成長(zhǎng)性越高、 資產(chǎn)有形性越高， 其債務(wù)融資成本將越低。

良好的企業(yè)治理有助于降低借貸雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度， 使債權(quán)人信貸風(fēng)險(xiǎn)降低， 進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。企業(yè)治理的本質(zhì)是權(quán)力分配與制衡機(jī)制， 其內(nèi)部治理機(jī)制主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、 董事會(huì)、 高管、 內(nèi)部控制以及會(huì)計(jì)信息披露等； 外部治理機(jī)制主要包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和外部監(jiān)督機(jī)制等。高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷越豐富、 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高、 內(nèi)部控制質(zhì)量越好、 信息披露質(zhì)量越高（任宏達(dá)和王琨，2019）， 企業(yè)債務(wù)融資成本將越低。Gul等（2013）研究發(fā)現(xiàn)， 聘請(qǐng)大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)具有更低的債務(wù)融資成本。非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)、 持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)縮減了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模， 提高了企業(yè)債務(wù)融資成本； 對(duì)企業(yè)進(jìn)行跟蹤分析的分析師數(shù)量越多， 企業(yè)被挖掘和傳遞的信息也就越多， 進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。

四、 基于新發(fā)展理念的債務(wù)融資成本研究

發(fā)展理念是行動(dòng)的綱領(lǐng)， 決定了國(guó)家發(fā)展價(jià)值的取向、 目標(biāo)和道路。針對(duì)社會(huì)體制轉(zhuǎn)型、 改革深化所面臨的發(fā)展難題、 疊加矛盾和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)， 黨的十八屆五中全會(huì)提出“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開(kāi)放、 共享”的新發(fā)展理念。這一新發(fā)展理念系統(tǒng)回答了關(guān)于發(fā)展目的、 動(dòng)力、 方式、 路徑等的一系列理論問(wèn)題和時(shí)間問(wèn)題， 為我國(guó)“認(rèn)識(shí)新常態(tài)、 適應(yīng)新常態(tài)、 引領(lǐng)新常態(tài)”及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了指引。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的根基（黃速建等，2018）， 新發(fā)展理念為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了契機(jī)， 進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。現(xiàn)有文獻(xiàn)雖未系統(tǒng)研究新發(fā)展理念對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 但已有部分有關(guān)創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開(kāi)放、 共享等維度的研究涉及對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

（一）基于創(chuàng)新理念的債務(wù)融資成本研究

創(chuàng)新發(fā)展注重的是企業(yè)發(fā)展動(dòng)力問(wèn)題。理論上， 創(chuàng)新是企業(yè)發(fā) 展的第一動(dòng)力。一方面， 技術(shù)創(chuàng)新是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要途徑， 而經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升降低了債權(quán)人信貸風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而有助于降低企業(yè)債務(wù)融資成本； 另一方面， 技術(shù)創(chuàng)新涉及大量研發(fā)投入， 研發(fā)周期長(zhǎng)、 研發(fā)成果不確定性高、 研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)較大， 導(dǎo)致債權(quán)人信貸風(fēng)險(xiǎn)增加， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（O'Brien和Sasson，2017）， 提升企業(yè)債務(wù)融資成本。從實(shí)踐層面看， 創(chuàng)新可以有效降低民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資成本。楊蓉和朱杰（2022）以我國(guó)設(shè)立“創(chuàng)新示范區(qū)”作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)， 設(shè)立“創(chuàng)新示范區(qū)”可促進(jìn)示范區(qū)內(nèi)企業(yè)的債務(wù)融資能力顯著提升。一是示范區(qū)內(nèi)的各項(xiàng)優(yōu)惠政策及政策紅利抑制了企業(yè)盈余管理行為， 提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性水平， 緩解了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)； 二是示范區(qū)內(nèi)企業(yè)獲得國(guó)家科技專(zhuān)項(xiàng)資金等政府補(bǔ)貼可視為潛在政治關(guān)聯(lián)和政府隱性擔(dān)保， 對(duì)債權(quán)人釋放積極信號(hào)， 弱化債權(quán)人對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的感知； 三是“創(chuàng)新示范區(qū)”的設(shè)立為示范區(qū)內(nèi)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)新機(jī)遇， 加強(qiáng)了分析師對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的樂(lè)觀預(yù)期， 影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

（二）基于協(xié)調(diào)理念的債務(wù)融資成本研究

協(xié)調(diào)發(fā)展注重的是企業(yè)供應(yīng)鏈協(xié)同問(wèn)題。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所在供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的相關(guān)性、 整體性、 有序性， 奠定了供應(yīng)鏈整體與部分協(xié)調(diào)發(fā)展的理論基礎(chǔ)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)基于供應(yīng)鏈視角研究了供應(yīng)鏈協(xié)同對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 囿于研究切入角度不一、 研究對(duì)象國(guó)情差異， 具體研究結(jié)論存在提升、 降低和倒U型影響三種情況。

1. 供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本正相關(guān)。供應(yīng)鏈集中度越高， 意味著資產(chǎn)專(zhuān)用性程度越高， 進(jìn)而面臨資產(chǎn)套牢的風(fēng)險(xiǎn)， 而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。具體而言， 供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)可能存在以下經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)： 一是供應(yīng)商原材料中斷或客戶(hù)產(chǎn)品需求下降影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)； 二是過(guò)度依賴(lài)供應(yīng)商/客戶(hù)降低了企業(yè)議價(jià)能力， 進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)； 三是關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)投資不可逆， 如果供應(yīng)商/客戶(hù)破產(chǎn)， 企業(yè)前期投資的關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)將面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本。較高的供應(yīng)鏈集中度容易誘發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而提高企業(yè)債務(wù)融資成本。Campello和Gao（2017）針對(duì)美國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)， 公司客戶(hù)集中度越高， 銀行貸款利率越高。

2. 供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。供應(yīng)鏈集中度高的企業(yè)， 相關(guān)信息高度融入供應(yīng)鏈， 有效降低了銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 且高穩(wěn)定性的供應(yīng)合作關(guān)系有利于對(duì)外傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好、 違約風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)， 讓銀行形成對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的積極預(yù)期。較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意味著較低的違約風(fēng)險(xiǎn)， 而較低的違約風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)較低的企業(yè)債務(wù)融資成本。

3. 供應(yīng)鏈集中度與企業(yè)債務(wù)融資成本呈倒U型關(guān)系。江偉等（2017）認(rèn)為， 與發(fā)達(dá)國(guó)家相比， 我國(guó)企業(yè)的客戶(hù)集中度信息披露更為客觀， 而且在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分以及關(guān)系導(dǎo)向的商業(yè)環(huán)境下， 供應(yīng)商與客戶(hù)之間的相互依賴(lài)性更強(qiáng)， 銀行在做出長(zhǎng)期信貸發(fā)放決策時(shí)更重視客戶(hù)集中度給企業(yè)帶來(lái)的正面影響。實(shí)證結(jié)果顯示， 企業(yè)的長(zhǎng)期銀行貸款與客戶(hù)集中度呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型非線(xiàn)性關(guān)系。

（三）基于綠色理念的債務(wù)融資成本研究

綠色發(fā)展注重的是企業(yè)發(fā)展與自然和諧共生的問(wèn)題。馬拉喀什氣候大會(huì)的召開(kāi)進(jìn)一步推進(jìn)了全球氣候治理的進(jìn)程， 世界各國(guó)逐步提升環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的加大， 提高了企業(yè)違規(guī)排污遭受處罰的概率， 信息不對(duì)稱(chēng)使得環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、 碳風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)債務(wù)融資成本存在正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)委托代理理論， 環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度加大背景下， 若企業(yè)和債權(quán)人對(duì)于環(huán)境保護(hù)相關(guān)目標(biāo)出現(xiàn)分歧， 很可能出現(xiàn)代理問(wèn)題。債權(quán)人因債務(wù)企業(yè)而間接面臨環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)， 因而希望企業(yè)能遵守環(huán)境保護(hù)相關(guān)法律法規(guī)等以降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)； 但在利潤(rùn)最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使下， 債務(wù)企業(yè)很可能忽視環(huán)境保護(hù)而違規(guī)排污。企業(yè)項(xiàng)目違規(guī)排污可能性越高， 來(lái)自政府環(huán)保部門(mén)的監(jiān)管壓力越大， 越有可能增加額外的合規(guī)成本或潛在訴訟成本， 環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)增加。項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的不匹配， 使得債權(quán)人傾向于提高貸款利率以防范風(fēng)險(xiǎn)。

碳風(fēng)險(xiǎn)是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分， 隨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度加大， 碳規(guī)制強(qiáng)度不斷提升， 越來(lái)越多的債權(quán)人將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)納入信貸決策， 對(duì)碳排放量大的企業(yè)要求更高的貸款利率（Chen和Gao，2012；Li等，2014）， 而碳信息披露有助于降低企業(yè)貸款利率。但也有學(xué)者基于我國(guó)特殊的制度環(huán)境背景， 實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)碳風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)債務(wù)融資成本存在區(qū)間效應(yīng)， 表現(xiàn)為U型關(guān)系， 且這一影響主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中。

（四）基于開(kāi)放理念的債務(wù)融資成本研究

開(kāi)放發(fā)展注重的是企業(yè)發(fā)展內(nèi)外聯(lián)動(dòng)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)全球化浪潮下， 社會(huì)分工得以在更大范圍內(nèi)進(jìn)行， 各國(guó)企業(yè)尤其是跨國(guó)企業(yè)成為經(jīng)濟(jì)全球化的重要載體， 走出國(guó)門(mén)， 尋求內(nèi)外聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)發(fā)展是其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。戰(zhàn)略管理學(xué)派將企業(yè)在海外市場(chǎng)提供產(chǎn)品和服務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略視為國(guó)際化戰(zhàn)略?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為， 國(guó)際化戰(zhàn)略同時(shí)具備治理效應(yīng)（Roelfsema和Zhang，2018）和風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)， 為國(guó)內(nèi)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)外聯(lián)動(dòng)提供了契機(jī)， 但也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)， 兩種效應(yīng)共同作用于企業(yè)債務(wù)融資成本。

1. 國(guó)際化戰(zhàn)略的治理效應(yīng)降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。其一， 國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施提升了董事會(huì)中海外背景董事的比例， 可優(yōu)化董事會(huì)戰(zhàn)略咨詢(xún)和監(jiān)督職能。戰(zhàn)略咨詢(xún)方面， 海外背景董事可為高管財(cái)務(wù)決策提供更多有效信息， 提升高管的財(cái)務(wù)管理能力， 將海外重視利益相關(guān)者理念融入企業(yè)文化， 建立并強(qiáng)化企業(yè)與債權(quán)人共同穩(wěn)定的心理契約， 進(jìn)而增強(qiáng)債權(quán)人貸款意愿； 監(jiān)督職能方面， 海外背景董事更加注重會(huì)計(jì)信息質(zhì)量， 積極監(jiān)督和激勵(lì)高管優(yōu)化信息環(huán)境， 更加維護(hù)企業(yè)形象， 抑制高管機(jī)會(huì)主義行為（Giannetti等，2015）， 從而降低債權(quán)人信息搜尋成本和監(jiān)督成本。其二， 企業(yè)采取國(guó)際化戰(zhàn)略增加了經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性， 高管的業(yè)績(jī)壓力增大， 為順利履行受托責(zé)任， 高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)增強(qiáng)， 傾向于審慎制定自身管理決策， 會(huì)一定程度上抑制激進(jìn)的投資和經(jīng)營(yíng)行為， 優(yōu)化資源配置， 穩(wěn)定企業(yè)績(jī)效， 同時(shí)可對(duì)外釋放企業(yè)海外經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的積極信號(hào)， 弱化債權(quán)人對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的感知。其三， 國(guó)際化戰(zhàn)略促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略， 可在海外經(jīng)營(yíng)中獲得技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的異質(zhì)資源、 隱性知識(shí)、 行業(yè)前沿信息（Wu等，2016）、 制度便利與優(yōu)勢(shì)（Filippetti等，2016）， 反哺可優(yōu)化創(chuàng)新資源配置、 增加企業(yè)知識(shí)存量和技術(shù)積累（Martijn和Hein，2016）、 提高技術(shù)知識(shí)學(xué)習(xí)與利用效率， 克服本國(guó)制度缺陷， 充分發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Filippetti等，2016）， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可對(duì)外釋放委托代理成本降低的積極信號(hào)， 從而弱化債權(quán)人對(duì)企業(yè)委托代理風(fēng)險(xiǎn)的感知（Chen和Yoon，2021）。

2. 國(guó)際化戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。其一， 囿于巨大的政治、 經(jīng)濟(jì)、 文化等差異， 國(guó)際化戰(zhàn)略加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的復(fù)雜性， 復(fù)雜的跨國(guó)交易行為與內(nèi)部控制環(huán)境為高管委托代理行為提供便利， 加劇了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度， 提高了債權(quán)人對(duì)代理成本的預(yù)期。其二， 面對(duì)多變的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、 多樣化的海外市場(chǎng)客戶(hù)需求， 企業(yè)的本土行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)模式不一定適用于國(guó)際化經(jīng)營(yíng)， 高管難以合理估計(jì)國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展前景， 國(guó)際化經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的提高強(qiáng)化了債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的感知。綜上， 國(guó)際化戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)加劇了企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)， 使企業(yè)的代理成本和監(jiān)督成本增加， 提高了企業(yè)債務(wù)融資成本。

（五）基于共享理念的債務(wù)融資成本研究

共享發(fā)展注重的是企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息共享問(wèn)題。2015年中國(guó)人民銀行金融研究所所長(zhǎng)姚余棟提出“共享金融”概念， 認(rèn)為共享金融指的是通過(guò)大數(shù)據(jù)支持下的技術(shù)手段和金融產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新， 構(gòu)建以資源共享、 要素共享、 利益共享為特征的金融模式， 力求實(shí)現(xiàn)更加有效、 公平的金融資源配置。共享金融是共享經(jīng)濟(jì)滲透到金融領(lǐng)域的表現(xiàn)， 其本質(zhì)為去中介化、 去信任化、 去長(zhǎng)尾化、 去擾動(dòng)化， 克服了傳統(tǒng)金融的信息不對(duì)稱(chēng)和高利率問(wèn)題， 緩解了當(dāng)代金融環(huán)境的脆弱性問(wèn)題， 實(shí)現(xiàn)了金融資源的優(yōu)化配置。

目前鮮有文獻(xiàn)直接研究共享與債務(wù)融資成本的關(guān)系。張玉明和趙瑞瑞（2019）研究了共享金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的影響， 認(rèn)為共享金融的低成本配置、 信用評(píng)估機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制優(yōu)化了金融資源配置， 緩解了中小企業(yè)融資約束， 降低了中小企業(yè)債務(wù)融資成本。一是降低了銀企之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度， 表現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)信息共享的地區(qū)銀行之間競(jìng)爭(zhēng)加劇， 使得銀行傾向于降低利率以留住優(yōu)質(zhì)客戶(hù)， 而未實(shí)現(xiàn)信息共享地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中中長(zhǎng)期借款比例遠(yuǎn)高于短期借款； 二是信息共享政策的實(shí)施提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量， 降低了債權(quán)人信貸風(fēng)險(xiǎn)； 三是信息共享有助于強(qiáng)化銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的監(jiān)督， 進(jìn)而降低存在銀企關(guān)系的企業(yè)的債務(wù)融資成本。

五、 結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論與分析

債務(wù)融資成本直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流水平和結(jié)構(gòu)， 間接作用于企業(yè)的生產(chǎn)、 經(jīng)營(yíng)、 投資和分配等各個(gè)領(lǐng)域， 準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)債務(wù)融資成本的作用機(jī)理和影響因素， 對(duì)企業(yè)成本管理、 生產(chǎn)決策、 社會(huì)責(zé)任履行和高質(zhì)量發(fā)展將有重要指導(dǎo)意義?；诖?， 本文采用經(jīng)典的企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)理論， 構(gòu)建了“風(fēng)險(xiǎn)—戰(zhàn)略—市場(chǎng)”的債務(wù)融資成本分析視角和“宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的債務(wù)融資成本影響因素框架， 系統(tǒng)梳理了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)債務(wù)融資成本在風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域、 企業(yè)戰(zhàn)略領(lǐng)域和市場(chǎng)領(lǐng)域的作用機(jī)理， 以及在宏觀、 微觀和新發(fā)展觀層面的影響因素， 為全方位認(rèn)識(shí)債務(wù)融資成本、 識(shí)別債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)、 尋找債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施提供了理論框架。

1. “風(fēng)險(xiǎn)—戰(zhàn)略—市場(chǎng)”的債務(wù)融資成本分析視角的結(jié)論分析。在風(fēng)險(xiǎn)視角下， 學(xué)者們系統(tǒng)探討了債務(wù)融資成本可能引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、 審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)， 絕大部分文獻(xiàn)從債務(wù)融資成本引致企業(yè)各種風(fēng)險(xiǎn)的可能性和治理角度進(jìn)行研究， 缺乏從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、 風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)、 風(fēng)險(xiǎn)處置、 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化等層次對(duì)債務(wù)融資成本的更深入研究?？赡艿脑蚴牵?研究者是基于上市公司樣本和企業(yè)滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的前提做出風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的融資決策， 導(dǎo)致得出企業(yè)的高負(fù)債與高風(fēng)險(xiǎn)存在簡(jiǎn)單線(xiàn)性關(guān)系； 盡管有學(xué)者的研究表明企業(yè)的債務(wù)融資數(shù)量和債務(wù)融資成本與企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)存在非線(xiàn)性關(guān)系， 但是也沒(méi)有深入數(shù)字化轉(zhuǎn)型、 ESG導(dǎo)向、 脫虛向?qū)嵉绕髽I(yè)高質(zhì)量發(fā)展的環(huán)境和戰(zhàn)略情景進(jìn)行分析， 債務(wù)融資成本也沒(méi)有區(qū)分長(zhǎng)期債務(wù)融資成本和短期債務(wù)融資成本、 管理債務(wù)融資成本和使用債務(wù)融資成本、 顯性債務(wù)融資成本和合并債務(wù)融資成本等。因此， 在轉(zhuǎn)型和提質(zhì)發(fā)展的企業(yè)中， 基于風(fēng)險(xiǎn)視角觀得出的有關(guān)債務(wù)融資成本的部分結(jié)論可能存在片面性， 需要結(jié)合國(guó)情、 商業(yè)模式、 國(guó)家戰(zhàn)略、 營(yíng)商環(huán)境、 中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃等綜合理解風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)融資成本的關(guān)系。

在戰(zhàn)略視角下， 研究者發(fā)現(xiàn)了債務(wù)融資與企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)聯(lián)， 推動(dòng)企業(yè)從全面、 長(zhǎng)遠(yuǎn)、 整體角度認(rèn)識(shí)債務(wù)融資成本。但是現(xiàn)有文獻(xiàn)中的戰(zhàn)略研究， 只針對(duì)企業(yè)內(nèi)部的戰(zhàn)略， 而忽視了企業(yè)戰(zhàn)略與行業(yè)戰(zhàn)略、 國(guó)家戰(zhàn)略之間的關(guān)系。在實(shí)踐中， 有可能企業(yè)戰(zhàn)略是優(yōu)的， 融資成本是低的， 但是企業(yè)發(fā)展是沒(méi)有前景的。因此， 戰(zhàn)略視角下對(duì)債務(wù)融資成本的研究需要區(qū)別不同區(qū)域的發(fā)展規(guī)劃和國(guó)家發(fā)展規(guī)劃與企業(yè)戰(zhàn)略的融合程度， 還原企業(yè)真實(shí)的債務(wù)融資數(shù)量和成本。企業(yè)獲得的異質(zhì)的顯性或隱性財(cái)務(wù)支持， 可能顯著影響債務(wù)融資成本與企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系， 如取得貿(mào)易補(bǔ)貼和沒(méi)有取得貿(mào)易補(bǔ)貼的企業(yè)的實(shí)際債務(wù)融資成本存在顯著差異， 采用歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)得出的戰(zhàn)略類(lèi)型與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系將變得不穩(wěn)健。

從市場(chǎng)角度看， 盡管現(xiàn)有研究考慮了資本市場(chǎng)、 產(chǎn)品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)債務(wù)融資成本的綜合影響， 但是均按照債務(wù)融資成本的經(jīng)濟(jì)屬性研究其與各種市場(chǎng)的關(guān)系?，F(xiàn)實(shí)中， 市場(chǎng)不僅是交換場(chǎng)所也是交換關(guān)系。因此， 基于中國(guó)企業(yè)樣本研究債務(wù)融資成本時(shí)抽象了債務(wù)融資成本的社會(huì)屬性， 單純地從經(jīng)濟(jì)屬性研究它在各種市場(chǎng)中的表現(xiàn)， 可能得出不一樣或者不適應(yīng)中國(guó)市場(chǎng)的結(jié)論。

2. “宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的債務(wù)融資成本影響因素的結(jié)論分析。在債務(wù)融資成本的宏觀影響因素研究中， 研究者基于經(jīng)典的宏觀環(huán)境（如政治環(huán)境、 經(jīng)濟(jì)環(huán)境、 社會(huì)環(huán)境和技術(shù)環(huán)境）， 研究了其如何影響債務(wù)融資成本， 擴(kuò)大了債務(wù)融資成本研究的格局。現(xiàn)有研究多基于政策變量， 利用DID方法分析宏觀變量對(duì)債務(wù)融資成本的影響， 盡管學(xué)者們采用了多種方式進(jìn)行內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 但是各種宏觀變量不是一個(gè)固定的值， 是不斷發(fā)展變化的， 因此得出的結(jié)論在精準(zhǔn)度上需要運(yùn)用新的方法進(jìn)行評(píng)估。

在債務(wù)融資成本的微觀影響因素研究中， 本研究基于企業(yè)自身融資需要和融資能力角度， 借助借貸市場(chǎng)， 從需求和供給角度分析了其對(duì)債務(wù)融資成本的影響， 但均是在信息理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究的， 很少有針對(duì)地下信貸市場(chǎng)等的研究。我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資難和融資貴的問(wèn)題， 中小企業(yè)更多地通過(guò)地下信貸市場(chǎng)滿(mǎn)足融資需求。因此， 基于上市公司的樣本， 從供給和需求角度得出的研究結(jié)論對(duì)中小企業(yè)的指導(dǎo)意義有限。

在新發(fā)展理念下研究債務(wù)融資成本， 更全面地考慮了債務(wù)融資成本的經(jīng)濟(jì)屬性、 社會(huì)屬性和政治屬性， 但是現(xiàn)有研究還停留在理念和案例層面， 實(shí)證研究較少。“創(chuàng)新、 協(xié)調(diào)、 綠色、 開(kāi)放、 共享”的新發(fā)展理念需要學(xué)者們重新定義債務(wù)融資成本的內(nèi)涵、 確認(rèn)原則和計(jì)量方法， 但是現(xiàn)有文獻(xiàn)中的實(shí)證研究還是以傳統(tǒng)債務(wù)融資成本為基礎(chǔ)， 研究結(jié)論可能存在與實(shí)踐不一致的地方。

（二）研究展望

通過(guò)文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)， 學(xué)者們從多個(gè)視角、 采用多種理論方法和實(shí)證工具研究了債務(wù)融資成本， 成果豐富， 為后續(xù)研究提供了理論和實(shí)踐基礎(chǔ)。但從結(jié)論分析中可以發(fā)現(xiàn)， 債務(wù)融資成本仍然還有繼續(xù)研究的空間。一是拓展對(duì)債務(wù)融資成本內(nèi)涵的研究?，F(xiàn)有研究側(cè)重對(duì)債務(wù)融資成本的影響機(jī)理和作用因素的研究， 主要研究如何利用債務(wù)融資成本優(yōu)勢(shì)識(shí)別債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)， 但是較少對(duì)債務(wù)融資成本本身進(jìn)行深入研究。隨著我國(guó)社會(huì)主要矛盾的變化和中國(guó)式現(xiàn)代化的推進(jìn)， 債務(wù)融資有了新的內(nèi)容、 形式和使命， 挖掘有中國(guó)特色的債務(wù)融資成本內(nèi)涵， 對(duì)促進(jìn)債務(wù)服務(wù)社會(huì)建設(shè)有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值和理論貢獻(xiàn)。二是拓展對(duì)債務(wù)融資成本主體的研究?，F(xiàn)有研究債務(wù)融資成本的文獻(xiàn)， 無(wú)論是基于風(fēng)險(xiǎn)視角、 競(jìng)爭(zhēng)視角還是市場(chǎng)視角， 研究的主體主要是企業(yè)。“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下， 企業(yè)存在形式和工作方式發(fā)生了顯著變化， 融資主體也變得多樣化。網(wǎng)商、 微商等特殊群體的債務(wù)融資， 將豐富現(xiàn)有債務(wù)融資的形式和內(nèi)容， 因此研究債務(wù)融資成本可以從主體多元化的視角豐富理論研究成果。三是拓展對(duì)債務(wù)融資成本的人文價(jià)值研究。盡管學(xué)者們已開(kāi)始從“宏觀—微觀—新發(fā)展觀”的視角研究債務(wù)融資成本， 更多地注入債務(wù)融資的人文價(jià)值， 但是對(duì)和諧的債務(wù)融資環(huán)境構(gòu)建、 債務(wù)融資人文理念價(jià)值的深入研究還很稀缺。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

蔡昌，林高怡，王卉喬．稅收征管與企業(yè)融資約束 —— 基于金稅三期的政策效應(yīng)分析［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（5）：107 ～ 120．

陳運(yùn)森，鄧祎璐，李哲．證券交易所一線(xiàn)監(jiān)管的有效性研究：基于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函的證據(jù)［ J］．管理世界，2019（3）：169 ～ 185+208．

翟淑萍，韓賢，張曉琳，陳曦．?dāng)?shù)字金融能降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)嗎［ J］．會(huì)計(jì)研究，2022（2）：117 ～ 131．

顧乃康，周艷利．賣(mài)空的事前威懾、公司治理與企業(yè)融資行為 —— 基于融資融券制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)［ J］．管理世界，2017（2）：120 ～ 134．

胡寧，曹雅楠，周楠，薛爽．監(jiān)管信息披露與債權(quán)人定價(jià)決策 —— 基于滬深交易所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的證據(jù)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2020（3）：54 ～ 65．

黃速建，肖紅軍，王欣．論國(guó)有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（10）：19 ～ 41．

江偉，底璐璐，彭晨．客戶(hù)集中度影響銀行長(zhǎng)期貸款嗎 —— 來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2017（2）：71 ～ 80．

姜麗莎，李超凡，馮均科．新審計(jì)報(bào)告降低了債務(wù)融資成本嗎？［ J］．審計(jì)研究，2020（3）：68 ～ 76．

李建軍，韓珣．非金融企業(yè)影子銀行化與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2019（8）：21 ～ 35．

李志生，金凌，孔東民．分支機(jī)構(gòu)空間分布、銀行競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)債務(wù)決策［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2020（10）：141 ～ 158．

梁上坤，趙剛，俞俊利，李烜博．政府審計(jì)與銀行貸款定價(jià)［ J］．審計(jì)研究，2020（3）：40 ～ 47．

劉海明，步曉寧．民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約是內(nèi)因驅(qū)動(dòng)嗎？ —— 基于短貸長(zhǎng)投和多元化經(jīng)營(yíng)視角的分析［ J］．金融研究，2022 （3）：79 ～ 95．

劉麗華，徐艷萍，饒品貴，陳玥．一損俱損： 違規(guī)事件在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的傳染效應(yīng)研究［ J］．金融研究， 2019（6）：113 ～ 131．

羅宏，陳麗霖．增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)融資約束的影響研究［ J］．會(huì)計(jì)研究，2012（12）：43 ～ 49+94．

潘越，寧博，紀(jì)翔閣，戴亦一．民營(yíng)資本的宗族烙印：來(lái)自融資約束視角的證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2019（7）：94 ～ 110．

任宏達(dá)，王琨．產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與信息披露質(zhì)量 —— 基于上市公司年報(bào)文本分析的新證據(jù)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2019（3）：33 ～ 39．

王孝鈺，高琪，鄒汝康，何賢杰．商幫文化對(duì)企業(yè)融資行為的影響研究［ J］．會(huì)計(jì)研究，2022（4）：168 ～ 178．

王彥超，郭小敏，余應(yīng)敏．反壟斷與債務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中性［ J］．會(huì)計(jì)研究，2020（7）：144 ～ 166．

王彥超，姜國(guó)華，辛清泉．訴訟風(fēng)險(xiǎn)、法制環(huán)境與債務(wù)成本［ J］．會(huì)計(jì)研究，2016（6）：30 ～ 37+94．

許年行，李哲．高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)慈善捐贈(zèng)［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2016（12）：133 ～ 146．

楊冕，袁亦寧，萬(wàn)攀兵．環(huán)境規(guī)制、銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)債務(wù)融資成本 —— 來(lái)自“十一五”減排政策的證據(jù)［ J］．經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2022（2）：122 ～ 136．

楊蓉，朱杰．區(qū)域創(chuàng)新政策對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響［ J］．中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2022（2）：135 ～ 142+186 ～ 187．

殷秀仙，李?lèi)傘?，楊楠．LPR機(jī)制對(duì)上市中小企業(yè)債務(wù)融資影響的異質(zhì)性研究 —— 基于DID方法的實(shí)證分析［ J］．上海金融，2020（12）：49 ～ 57．

張玉明，趙瑞瑞．共享金融緩解中小企業(yè)融資約束的機(jī)制研究［ J］．財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2019（6）：58 ～ 65．

周楷唐，麻志明，吳聯(lián)生．高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與公司債務(wù)融資成本［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2017（7）：169 ～ 183．

鄒靜嫻，賈珅，邱雅靜，邱晗．經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)杠桿率［ J］．金融研究，2020 （12）：20 ～ 39．

Andrea Filippetti， Marion Frenz， Grazia Ietto-Gillies. The impact of internationalization on innovation at countries' level： The role of absorptive capacity［ J］． Cambridge Journal of Economics，2017（2）：413 ～ 439．

Boubaker S.， W. Saffar， S. Sassi. Product market competition and debt choice［ J］．Journal of Corporate Finance，2018（1）：204 ～ 224．

Braggion F.， S. Ongena. Banking sector deregulation， bank-firm relationships and corporate leverage［ J］．Economic Journal，2019（618）：1 ～ 24．

Buil I.， De Cheenatony L.， Martinez E.. Examining the role of advertising and sales promotions in brand equity creation［ J］．Journal of Business Research，2013（1）：115 ～ 122．

Chen H.， Soon Suk Yoon. Does technology innovation in finance alleviate financing constraints and reduce debt-financing costs？ Evidence from China［ J］．Asia Pacific Business Review，2021（1）：1 ～ 26．

Chen L.， Gao L. S.. The pricing of climate risk［ J］．Journal of Financial and Economic Practice，2012（2）：115 ～ 131．

Datta H.， Ailawadi K. L.， Heerde H.. How well does consumer-based brand equity align with sales-based brand equity and marketing mix response？［ J］． Journal of Marketing，2016（23）：1 ～ 57．

Deshmukh S.， K. J. Gamble， K. M. Howe. Short selling and firm operating performance［ J］．Financial Management，2015（1）：217 ～ 236．

Devos E.， Rahman S.， Tsang D.. Debt covenants and the speed of capital structure adjustment［ J］．Journal of Corporate Finance，2017（4）：1 ～ 18．

Dhaliwal D.， S. X. Huang， I. K. Khurana， R. Pereira. Product market competition and conditional conservatism［ J］．Review of Accounting Studies，2014（4）：1309 ～ 1345．

Dirk Jenter， Katharina Lewellen. CEO preferences and acquisitions［ J］．Journal of Finance，2015（6）：2813 ～ 2851．

Efraim Benmelech， Carola Frydman. Military CEOs［ J］．Journal of Financial Economics，2015（1）：43 ～ 59．

Fraisse H.， J. ?Hombert， M. Lé. The competitive effect of a bank megamerger on credit supply［ J］．Journal of Banking ＆ Finance，2018（93）：151 ～ 161．

Gennaro Bernile， Vineet Bhagwat， P. Raghavendra Rau. What doesn't kill you will only make you more risk-loving： Early-life disasters and CEO behavior［ J］．Journal of Finance，2017（1）：167 ～ 206．

Geraldo Cerqueiro， Steven Ongena， Kasper Roszbach. Collateralization， bank loan rates and monitoring［ J］．Journal of Finance，2016（3）：1295 ～ 1322．

Giannetti M.， Liao G.， Yu X.. The brain gain of corporate boards： Evidence from China［ J］．Journal of Finance，2015（4）：1629 ～ 1682．

Greif A.， Tabellini G.. The clan and the corporation： Sustaining cooperation in China and Europe［ J］．Journal of Comparative Economics，2017（1）：1 ～ 35．

Grullon G.， S. Michenaud， J. P. Weston. The real effects of short-selling constraints［ J］．Review of Financial Studies，2015（6）：1737 ～ 1767．

Gul F.， G. Zhou， X. Zhu. Investor protection， firm informational problems， big N auditors， and cost of debt around the world［ J］．Auditing： A Journal of Practice and Theory，2013（3）：1 ～ 30．

He D.， H. Wang. Dual-track interest rates and the conduct of monetary policy in China［ J］．China Economic Review，2012（4）：928 ～ 947．

Henry T. R.， D. J. Kisgen， J. J. Wu. Equity short selling and bond rating downgrades［ J］．Journal of Financial Intermediation，2015（1）：89 ～ 111．

Itay Goldstein， Wei Jiang， George Andrew Karolyi. To FinTech and beyond［ J］．Review of Financial Studies，2019（5）：1647 ～ 1661．

Jie Wu， Chengqi Wang， Junjie Hong， Panagiotis Piperopoulos， Shuaihe Zhuo. Internationalization and innovation performance of emerging market enterprises： The role of host-country institutional development［ J］．Journal of World Business，2016（2）：251 ～ 263．

Julapa Jagtiani， Catharine Lemieux. The roles of alternative data and machine learning in fintech lending： Evidence from the LendingClub consumer platform［ J］．Financial Management，2019（4）：1009 ～ 1029．

Marianne Bertrand， Antoinette Schoar. Managing with style： The effect of managers on firm policies［ J］．The Quarterly Journal of Economics，2003（4）：1169 ～ 1208．

Martijn A. Boermans， Hem Roelfsema. Small firm internationalization， innovation， and growth［ J］．International Economics and Economic Policy，2016（2）：283 ～ 296．

Mingfeng Lin， N. R. Prabhala， Siva Viswanathan. Judging borrowers by the company they keep： Friendship networks and information asymmetry in online peer-to-peer lending［ J］．Management Science，2013（1）：17 ～ 35．

Murillo Campello， Janet Gao . Customer concentration and loan contract terms［ J］．Journal of Financial Economics，2017（1）：108 ～ 136．

O'Brien J.， Sasson A.. A contingency theory of entrepreneurial debt governance［ J］．Journal of Business Research，2017（81）：118 ～ 129．

Oktaviani F. R.， R. Rokhim， L. I. Nugroho. The influence of banking competition on a firm's cost of and access to credit： Evidence from ASEAN-5 countries［ J］．International Journal of Business，2019（3）：261 ～ 272．

Q. Zhou， K. J. K. Tan， R. W. Faff， Y. Zhu. Deviation from target capital structure， cost of equity and speed of adjustment［ J］．Journal of Corporate Finance，2016（4）：99 ～ 120．

Rick Johnston， Reining Petacchi. Regulatory oversight of financial reporting： Securities and exchange commission comment letters［ J］．Contemporary Accounting Research，2017（2）：1128 ～ 1155．

Roelfsema H.， Y. Zhang. Internationalization and innovation in emerging markets［ J］．Foresight and STI Governance，2018（3）：34 ～ 42．

Xingqiang Du. What's in a surname？ The effect of auditor-CEO surname sharing on financial misstatement［ J］．Journal of Business Ethics，2019（158）：849 ～ 874．

Yongqing Li， Ian Eddie， Jinghui Liu. Carbon emissions and the cost of capital： Australian evidence［ J］．Review of Accounting and Finance，2014（4）：400 ～ 420．