趙勇　馬珍妙

摘?? 要：利用上市公司的面板數據進行分析發(fā)現，營商環(huán)境越好，企業(yè)越傾向于長期投資決策。營商環(huán)境對沒有政治關聯的企業(yè)或私營企業(yè)的長期投資影響更大，表明營商環(huán)境的優(yōu)化能夠弱化非普惠性的政治關系對企業(yè)長期投資的影響。此外，營商環(huán)境對企業(yè)長期投資決策的影響在經濟政策不確定性較低的情況下尤其顯著，即營商環(huán)境與正式制度是互補關系。為克服可能存在的內生性問題，采用固定效應、工具變量等方法進行修正，結果發(fā)現上述結論依然成立?；跈C制分析發(fā)現，營商環(huán)境有助于降低企業(yè)的短視主義、緩解融資約束，最終促進企業(yè)長期投資的發(fā)展。

關鍵詞：營商環(huán)境；短視主義；融資約束；長期投資

中圖分類號：F273?? 文獻標識碼：A?? 文章編號：1003-7543（2023）09-0110-19

投資是企業(yè)重要的生產經營活動之一，它不僅關系到企業(yè)的績效增長，而且與國家經濟發(fā)展密切相關。黨的十九屆四中全會審議通過了《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度? 推進國家治理體系和治理能力現代化若干重大問題的決定》，提出要完善構建親清政商關系的政策體系。黨的二十大報告進一步提出要“營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境”。當前，大力優(yōu)化營商環(huán)境、推動我國經濟高質量發(fā)展，尤需構建親清政商關系。良好的政商關系不僅可以提高公權力運行的透明度，而且有利于企業(yè)的健康發(fā)展。已有研究和經驗表明，信息不對稱、法律體系等方面的不完善，使企業(yè)投資面臨著巨大的不確定性，這種不確定性可能會影響企業(yè)的投資決策［1］。這是因為，當產權保護等正式制度建設相對滯后時，企業(yè)無法確定是否能夠獲得自己全部的合法利潤。在這種情況下，為了避免未來財產可能被侵占的風險，企業(yè)會盡可能地降低投資規(guī)模，通過短期投資代替長期投資。究其原因，企業(yè)進行長期投資獲得回報較慢、風險較大，相比之下，短期投資就成為企業(yè)的理性選擇。但當短期投資成為整個國家或地區(qū)的主導投資模式時，企業(yè)創(chuàng)新水平的提高就會受到影響，國家的高質量發(fā)展甚至會受到抑制。也就是說，企業(yè)個體的理性可能會導致國家或地區(qū)發(fā)展的集體非理性。對此，黨和國家高度重視通過各種制度舉措來優(yōu)化企業(yè)投資決策的問題。其中，作為軟制度環(huán)境，營商環(huán)境對企業(yè)投資的影響尤為重要。根據經驗觀察，營商環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)績效［2］乃至國家的經濟發(fā)展［3］均有積極的促進作用。營商環(huán)境可能會弱化企業(yè)的短視主義傾向和融資約束，最終促進企業(yè)的長期投資。因此，分析營商環(huán)境對企業(yè)投資決策的影響具有較強的理論和現實意義。

一、相關文獻綜述

從現有文獻來看，營商環(huán)境包括公共服務、廉潔、稅負、法治、政府服務等相關內容［4］，對企業(yè)投資、生產等方面有著深遠的影響。

（一）企業(yè)投資決策的影響因素

從現有研究來看，影響企業(yè)投資決策的因素大致可以分為以下三個維度：一是政府視角。從法治環(huán)境來看，法治化程度越高，企業(yè)投資不足的現象越少，也更少進行過度投資［5］。從政治環(huán)境來看，政治環(huán)境越不穩(wěn)定，企業(yè)投資支出下降的問題就越嚴重［6］。除此之外，貨幣政策的不確定性也會影響企業(yè)投資效率［7］。二是融資環(huán)境視角。一些文獻發(fā)現，信貸周期下委托貸款主要通過改善企業(yè)的融資約束緩解企業(yè)的投資不足，從而提高企業(yè)的投資效率［8］。民間金融也能緩解企業(yè)投資不足的問題［9］。三是企業(yè)視角。企業(yè)管理者對企業(yè)投資的影響最為直接，管理者適度自信有助于提高企業(yè)價值，但超過一定限度后對其有不利影響［10］。管理者的個人經歷與企業(yè)的投資決策息息相關［11］。

（二）營商環(huán)境與企業(yè)投資過程的關系

企業(yè)的投資決策在很大程度上會受到所在地營商環(huán)境的影響。現有實證研究發(fā)現，較差的營商環(huán)境會導致企業(yè)增加非生產性支出［12］，擠出生產性支出［13］，影響企業(yè)的投資傾向。相反，營商環(huán)境各方面的逐步改善則可能會提高企業(yè)投資效率。營商環(huán)境可能會從以下兩方面影響企業(yè)投資過程。

就法治營商環(huán)境而言，知識產權保護是法治營商環(huán)境的重要指標，有助于降低企業(yè)的內外部信息不對稱問題，進而提高企業(yè)的投資效率。因此，在知識產權保護水平越高的地區(qū)，企業(yè)的投資效率越高。例如，趙仁杰和張家凱基于地方法院人財物省級統(tǒng)管的經驗研究發(fā)現，地方司法體制改革能顯著提高企業(yè)在行政訴訟案件中的勝訴率和法院案件審理能力，促進企業(yè)固定資產投資水平提升［14］。與此類似，有學者在考察巡回法庭建設與營商環(huán)境的關系時發(fā)現，所在省份被巡回法庭覆蓋后，即營商環(huán)境水平提高后，上市公司的投資規(guī)模就會顯著增加，尤其對非國有企業(yè)和法治環(huán)境較差的地區(qū)來說效果更加明顯［15］。

就廉潔營商環(huán)境而言，地區(qū)腐敗程度顯著抑制了企業(yè)家對生產性活動投入的意愿，進而造成企業(yè)資源配置的扭曲［16］。但是，信息公開、反腐敗等能有效糾正上述問題。這是因為，信息公開程度可能會影響廉潔水平［17］，而政府廉潔水平又是影響營商環(huán)境的重要因素［18］?？梢?，信息公開與企業(yè)的投資效率有著密不可分的關系。例如，于文超等基于中國上市公司的數據，評估了政府信息公開對企業(yè)投資效率的影響。他們發(fā)現，政府信息公開顯著提升了上市公司的投資效率，尤其是對非國有企業(yè)和管制行業(yè)來說更為重要［19］。但反腐敗也可能會帶來非預期的后果，如在反腐敗過程中，國有企業(yè)高管為避免政治風險而不作為，可能會帶來投資不足的問題［20］。

（三）營商環(huán)境與企業(yè)產出的關系

營商環(huán)境的優(yōu)劣往往與市場化水平、公共服務、法治化、腐敗等有密切聯系，而這些方面對企業(yè)產出的影響成為諸多學術研究關注的重點。

就政商關系方面而言，在政商關系較為清明的地區(qū)，地方政府對經濟資源配置的干預更少，要素市場發(fā)育更加成熟，民營企業(yè)對政治關聯所帶來的政策性資源的依賴更少，企業(yè)納稅活動和地方政府稅收征管更規(guī)范，民營企業(yè)面臨的融資環(huán)境和信用環(huán)境更好［21］。與之相反，較差的營商環(huán)境則會制約企業(yè)績效的提升。例如，在營商環(huán)境較差的地區(qū)，地方人才引進等政策可能主要是提高創(chuàng)新數量而非質量［22］?？梢灶A期，營商環(huán)境較好的地方，企業(yè)更注重創(chuàng)新的質量提升而非專利數量的增加。

就政府公共服務方面而言，公共服務是營商環(huán)境的重要維度，其涵蓋了天然氣、電力、供水及醫(yī)療服務等領域。完善的公共服務可以促進產業(yè)間協(xié)同，通過產業(yè)結構調整和發(fā)揮技術效率等機制促進企業(yè)績效提升［23］。政務服務的優(yōu)化對企業(yè)績效也有積極影響，如數字化政務服務平臺［24］、行政審批中心的建立［25］均有助于降低市場主體在辦理證照、項目申請、辦理納稅和登記財產等方面的制度性交易成本，改善營商環(huán)境，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動力，最終提升企業(yè)績效，特別是有利于無尋租企業(yè)開展自主創(chuàng)新［26］。

就法律方面而言，法治化水平會影響企業(yè)的預期，進而影響企業(yè)績效。但從目前來看，學術界就法治化營商環(huán)境對企業(yè)績效的影響效應仍存在爭議。例如，有研究發(fā)現，司法地方保護主義會干擾公司訴訟的結果，最終對企業(yè)創(chuàng)新活動產生消極影響，不僅會強化資金類訴訟對被訴企業(yè)創(chuàng)新活動的抑制作用，而且會弱化產品類訴訟對被訴企業(yè)創(chuàng)新活動的促進作用［27］。與之相反，有學者卻發(fā)現，知識產權法院顯著抑制了公司的研發(fā)投入和專利申請，而且知識產權法院的創(chuàng)新抑制效應主要存在于創(chuàng)新能力較弱、出口比重較低及非國有產權的企業(yè)［28］，甚至會直接影響企業(yè)的存續(xù)［29］。

就反腐敗方面而言，反腐敗有助于優(yōu)化營商環(huán)境，扭轉非生產性支出膨脹的問題，進而促進企業(yè)績效提升。在一系列反腐敗政策出臺后，具有政治關聯的企業(yè)研發(fā)支出規(guī)模會增大，最終強化企業(yè)創(chuàng)新的能力。不過上述關系存在著異質性：對于國有企業(yè)而言，反腐敗僅能夠提高高管有從政經歷的企業(yè)的創(chuàng)新；對于民營企業(yè)而言，反腐敗對企業(yè)創(chuàng)新具有較廣泛的正向影響［30］。

綜上所述，上述研究為本文分析框架的構建提供了重要的概念基礎和方向，但仍然有一些可以拓展的方面：一是已有研究更多強調正式制度對企業(yè)投資決策的影響，但對營商環(huán)境等柔性的非正式制度對企業(yè)長期投資的影響著墨不多。對此，通過工具變量等方法，本文重點探討營商環(huán)境對企業(yè)投資的因果影響，為企業(yè)投資提供柔性的制度視角。二是正式制度與營商環(huán)境之間的交互作用，現有文獻雖然關注了正式制度對企業(yè)投資的作用，但營商環(huán)境是否強化了正式制度對企業(yè)投資的作用、彌補了正式制度的不足，還有待進一步探討。本文通過構建營商環(huán)境與正式制度的交互項，探討二者之間的交互關系對企業(yè)長期投資的影響。三是營商環(huán)境影響企業(yè)投資決策的機制仍然是“黑箱”，即營商環(huán)境是如何影響企業(yè)長期投資決策的，還需深入研究。本文通過企業(yè)融資約束和短視主義偏好方面的數據，探討營商環(huán)境是否能夠通過弱化上述機制來促進企業(yè)長期投資。

二、理論分析與研究假設

（一）理論基礎及理論框架

在上述文獻的基礎上，依據產權理論和資源依賴理論進一步構建營商環(huán)境與企業(yè)長期投資的分析框架。

1.產權理論

根據產權理論的觀點，私有企業(yè)的產權人享有剩余利潤占有權，他們擁有強烈的動機增強企業(yè)生產力，提升企業(yè)績效。例如，North & Thomas認為，產權制度的確立及其對生產的激勵是促進歐洲國家經濟增長的重要因素［31］。通過對合法權利（產權）的準確界定（交易費用為零時），就可以實現資源的有效配置。同樣地，根據奧爾森的觀點，只要巧取豪奪的坐寇行為更容易帶來利益，那么創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動空間就會受到擠壓，相應的地區(qū)就會陷入貧窮陷阱。相反，如果能夠保護生產者的產權，形成合適的激勵機制，就可能會促使企業(yè)和個人積極地進行生產，國家或地區(qū)就會逐漸繁榮昌盛。一言以蔽之，投資、融資、研發(fā)新產品等“產權密集型”生產活動只活躍于那些私人財產受到絕對保護、商業(yè)合同得到嚴格執(zhí)行的地區(qū)［32］。在弱產權制度的環(huán)境中，政府的掠奪難以受到約束。此時，企業(yè)不得不采取各種策略來避免或減少政府對自身資源的掠奪，從而影響企業(yè)的投資決策［33］。更有甚者，企業(yè)可能形成短視偏好，這不利于企業(yè)的長期投資。從現有文獻來看，人們更多關注的是剛性制度對企業(yè)長期投資的影響，而在一定程度上忽視了柔性制度環(huán)境的影響。實際上，除正式制度外，非正式制度對企業(yè)投資的影響也是不容忽視的。企業(yè)所處的外部營商環(huán)境可能也會對其投資決策產生影響。優(yōu)良的營商環(huán)境能夠弱化企業(yè)短視主義，影響企業(yè)的風險預期［34］。尤其是，產權保護有助于穩(wěn)定企業(yè)的長期投資收益預期，最終促進企業(yè)長期投資和企業(yè)績效的提升。

但在對企業(yè)長期投資的影響方面，正式制度與非正式制度之間的關系是怎樣的？二者是相互替代，還是相互補充？即營商環(huán)境是緩解了正式制度不足的問題，還是說營商環(huán)境對企業(yè)投資的影響需要依賴正式制度的作用？本文認為，營商環(huán)境等柔性的非正式制度雖然能夠對企業(yè)長期投資產生積極的影響，但如果缺乏硬性的正式制度，這些積極影響也可能會被弱化。這是因為，正式制度具有較高的強制力和威懾力，能夠迫使各方遵守契約，保證企業(yè)的預期穩(wěn)定，能夠更好地發(fā)揮營商環(huán)境的作用。因此，營商環(huán)境和正式制度能夠產生積極的互補關系，共同促進企業(yè)長期投資增長。

2.資源依賴理論

資源依賴理論將組織描述為一個開放系統(tǒng)，依賴于外部環(huán)境中的偶然事件［35］。資源依賴理論認識到外部因素對組織行為的影響雖然受到環(huán)境的限制，但組織管理者依然可以采取行動減少環(huán)境的不確定性和依賴性。從企業(yè)層面來看，任何一個企業(yè)都不是生存在真空世界中，其都要受到與其他組織相互依賴的網絡的約束。而且，企業(yè)不能靠自身獲得發(fā)展所需要的全部資源，還需要與其他組織互動。相互依賴的組織關系及其引致的互動會帶來企業(yè)生存和發(fā)展的不確定性。為了降低這種不確定性對組織的威脅，組織需要不斷從其環(huán)境中獲取資源。而一旦成功獲得這些資源，就會產生權力、影響力和長期穩(wěn)定性［36］。在過去營商環(huán)境不佳的背景下，中小規(guī)模的民營企業(yè)獲得銀行信貸的概率相對較低，企業(yè)可能會通過政治關聯、尋租等方式來獲得外部資源，從而促進企業(yè)的長期投資?？陀^來說，政治關系會影響資源獲取，尤其是在營商環(huán)境較差的階段。但這種特殊性關系往往會惡化市場不公平的問題，沒有政治關聯的企業(yè)依然難以獲得足夠的資源。而且，具有政治關聯的企業(yè)在獲得資源的同時一般也需要承擔就業(yè)等相應的社會成本，進而導致其自主性下降，形成依附性的組織關系，長期來看也不利于企業(yè)的發(fā)展。但當營商環(huán)境不斷改善時，整體的社會信用就會提升，企業(yè)的融資約束就會減弱，企業(yè)的不確定性也會減少，從而有利于增強企業(yè)的自主性，進而更可能會促進企業(yè)的長期投資行為。更重要的是，營商環(huán)境的改善是普惠性的，可能會逐步弱化特殊取向的政治關系對企業(yè)長期投資的影響，進而促進市場公平競爭。

結合上述理論推導，提出本文的核心研究假設：

H1：營商環(huán)境的優(yōu)化能夠促進企業(yè)長期投資的提升。

（二）影響機制

企業(yè)不僅需要從主觀上認知到長期投資的必要性，而且要有客觀的物質資源基礎，方能落實長期投資行為。因此，本文從主觀的時間認知取向和客觀的融資約束兩方面來分析營商環(huán)境與企業(yè)長期投資的機制。

1.弱化短視主義

不同的時間認知取向決定了人們如何選擇和追求社會目標，從而影響人們的情感和行為動機［37］。短視主義也是一種重要的時間認知，它起源于社會心理學中的時間取向理論，意味著企業(yè)管理者的時間認知是短期導向的。與關注企業(yè)的長期發(fā)展相比，短視的企業(yè)管理者更傾向于關注可以立即滿足的收益［38］。但是，時間認知并不是一成不變的［39］，可能會受到外部環(huán)境的影響，短視主義也是如此［40］。由產權理論可知，由于營商環(huán)境不成熟，企業(yè)產權得不到充分保障，企業(yè)生產的積極性也會受到嚴重打擊。為了降低未來的風險，企業(yè)在長期投資中需要對項目進行較長時間的監(jiān)督與管理，由此增加了投資交易成本。上述問題可能會導致企業(yè)逐漸形成短期主義的時間認知偏好。而管理者短視主義的認知偏好可能會進一步阻礙企業(yè)的長期投資行為，例如研發(fā)創(chuàng)新會減少［41］。管理者短視導致的偏好使得他們更關注當前的企業(yè)績效，而忽視了長期的發(fā)展?jié)摿?。因此，出于?guī)避風險、減少損失的考慮，企業(yè)往往更加關注見效快、周期短的投資項目［42］。

非正式制度可以通過信任機制來緩解代理沖突，弱化短視主義偏好［43］。作為重要的非正式制度，營商環(huán)境的優(yōu)化能夠緩解短視主義的時間認知偏好，主要體現在以下三個方面：一是較好的營商環(huán)境不僅可以減少信息不對稱，而且能提升市場主體間的彼此信任。一個透明、穩(wěn)定的市場規(guī)則體系有助于企業(yè)預測未來，降低長期決策的風險。政府可以通過建立透明的政策制定過程等方式，增強企業(yè)對長期規(guī)則的信心。二是保護企業(yè)產權，穩(wěn)定企業(yè)生產預期。在產權保護較為完善的營商環(huán)境下，民營企業(yè)的產權人能夠合法地占有剩余利潤，企業(yè)管理者對未來有更加穩(wěn)定的預期，只有這樣，其才有可能作出長遠的投資決策。三是建立長期的激勵機制。政府可以通過減少企業(yè)稅收負擔、進行獎勵等方式鼓勵企業(yè)投資于創(chuàng)新和長期價值創(chuàng)造。改善營商環(huán)境可以鼓勵企業(yè)形成長期視閾，制定和實施長期戰(zhàn)略，而不是僅僅追求短期利潤。綜上，外部的營商環(huán)境通過降低企業(yè)管理者短視主義的認知偏好，進而促進企業(yè)長期投資行為。由此，提出以下研究假設：

H1a：營商環(huán)境優(yōu)化可以緩解企業(yè)短視主義的認知偏好，進而促進企業(yè)實施長期投資行為。

2.緩解融資約束

根據資源依賴理論所預測的，與其他組織一樣，企業(yè)也需要從外部汲取資源。營商環(huán)境可以通過弱化融資約束促進企業(yè)的長期投資。近年來，融資難問題成為制約我國企業(yè)投資規(guī)模增加的一個重要因素，對長期投資而言更是如此［44］。長期投資一般需要持續(xù)的資金投入，且資金回報周期相對較長，需要進行大量融資才可以確保相關項目順利開展?？梢?，由于長期投資對外部履約機制的依賴性較強，其對營商環(huán)境會較為敏感。而與長期投資相比，短期投資可以較快地獲得回報，其融資約束較低。因此，為了減少外部環(huán)境所帶來的不確定性，銀行等金融機構沒有強烈的動機為企業(yè)的長期投資提供充足的資金，融資約束對長期投資的抑制作用更為明顯。更糟糕的是，在營商環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)甚至可能還要被某些腐敗官員勒索，面臨著嚴重的損失。即便企業(yè)事后通過司法程序等方式挽回損失，但也會產生較大的法律成本和時間成本。而且，如果一個地區(qū)的營商環(huán)境比較差，企業(yè)可能會盡可能地利用契約的不完備性來進行欺騙等，那么企業(yè)進行民間借貸的難度就會增加，它們就沒有足夠的動機進行長期投資。相反，良好的營商環(huán)境可以促進良好的企業(yè)行為規(guī)范的形成，促使隱性契約逐漸轉變?yōu)轱@性合同，降低了長期投資中的不確定性。在此基礎上，營商環(huán)境確保了項目合同得到有力的執(zhí)行，降低了其投資監(jiān)管成本，同時減少了企業(yè)被“敲竹杠”的風險，并可以緩解債權人對債務違約的擔憂，增強銀企之間的信任，進而降低企業(yè)的融資成本。此外，營商環(huán)境優(yōu)化使得信息不對稱問題得到緩解，債權人能夠充分掌握企業(yè)的信息，傾向于放松對貸款的限制，對一些長期投資項目也會給予足夠支持?？偠灾瑺I商環(huán)境的優(yōu)化有助于降低委托代理關系中的信息不對稱問題，緩解融資約束，進而對企業(yè)長期投資產生積極作用。由此，提出以下研究假設：

H1b：營商環(huán)境優(yōu)化可以緩解企業(yè)在投資過程中的融資約束，進而促進企業(yè)實施長期投資行為。

三、研究設計

為驗證上文提出的研究假設，本文使用以下基準模型來考察營商環(huán)境對企業(yè)投資的影響：

Investkit=β1Businesskt+controlkit+αi+rt+ekit（1）

在式（1）中，下標k表示第k個地級市，下標ｉ表示第ｉ個上市公司，下標t表示第t年。為了盡可能地弱化遺漏變量偏誤的影響，本文在穩(wěn)健性部分采用了個體固定效應（αi）來剔除不隨時間變化而變化的遺漏變量。同時，控制時間固定效應（rt），吸收企業(yè)在時間維度上不可觀測的同質性沖擊的影響。

自變量為營商環(huán)境（Businesskt），本文采用中國城市政商關系健康指數來測量營商環(huán)境，因為政商關系是營商環(huán)境中最核心的部分。政商關系通常涉及政府與企業(yè)之間的互動，政府擁有權力和資源分配的能力，在許多國家，政府在經濟活動中發(fā)揮著關鍵作用，包括政策制定、法規(guī)執(zhí)行、項目批準等。政商關系的質量和透明度直接影響了企業(yè)能否公平地獲取資源和機會。如果政商關系不融洽，企業(yè)發(fā)展的空間就會被擠壓，進而制約經濟社會的發(fā)展。中國城市政商關系健康指數的數據來自中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院政企關系與產業(yè)發(fā)展研究中心，其通過多個渠道整合采集公開數據、調查數據和網絡數據進行測量，主要分為以下七個維度：親近指數、清白指數、政府關心、政府服務、企業(yè)稅負、政府廉潔度、政府透明度。除此之外，本文在穩(wěn)健性檢驗部分采用熵權法來構建其他指標以測量營商環(huán)境。

因變量為企業(yè)長期投資行為（Investkit），本文主要從以下維度來界定長期投資項目：一是從時間維度來看，長期投資項目一般是指那種不急于短期內變現的項目，項目的時間周期往往超過1年以上。二是從投資目的來看，與短期投資以出售為主要目的不同，長期投資主要目的在于持有。長期投資是要獲取生產經營所需的固定資產等勞動手段，進而運用這些固定資產為企業(yè)賺取營業(yè)利潤。換句話說，長期投資并不是為了獲取固定資產的再出售收益，其更加關注固定資產的使用。三是從投資對象來看，長期投資可能更加偏向于固定資產投資，而短期投資的重點是短期資產投資，因而可以通過固定資產投資的現金流動時間來測量長期投資。綜上所述，本文的長期投資指的是企業(yè)為了通過使用固定資產賺取利潤，投入周期超過1年以上的投資?；诖烁拍罱缍ǎY合已有研究成果，本文具體采用以下四個方面的指標來測度企業(yè)的長期投資：一是資本性支出（Capital），采用投資支出率作為指標，投資支出率用企業(yè)當年資本性支出與總資產之比來衡量。企業(yè)當年資本性支出主要是固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，因為這部分支出的周期相對較長，且涉及固定資產的使用等，因而符合上述關于長期投資的界定。二是長期股權投資（Equity）。因為這部分投資的周期至少在一年以上，通過持有一個公司的股票，進而達到控制被投資單位的目的。通常來說，對其他單位的股權投資也被視為長期持有。而且，也有一些研究將持有到期投資及長期股權投資作為企業(yè)的長期投資變量［45］。基于上述文獻的研究，本文利用長期股權投資在企業(yè)總資產中的占比來測量。三是研發(fā)支出（RDexpense），一般來說，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的回報周期超過一年以上，甚至僅專利申請就超過一年以上。因此，本文采用企業(yè)當年研發(fā)支出與營業(yè)收入之比來衡量研發(fā)支出。如果該上市公司在研發(fā)支出方面存在著缺失值的話，則用0插補缺失值。四是投資現金流量（Cash），這是指企業(yè)長期資產的購建，以及其處置產生的現金流量，具體包括購建固定資產、長期投資現金流量和處置長期資產現金流量，基于現有文獻研究［46］，本文利用投資活動產生的現金流量凈額在企業(yè)總資產中的比例來衡量。此外，在上述指標的基礎上，進一步采用熵權法構建長期投資因子。

關于影響機制，本文主要檢驗營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的兩個影響機制：弱化融資約束和降低短視主義。在融資約束數據方面，本文參考已有研究使用的指標，共計有SA指數、FC指數等。其中，SA指數為負且絕對值越大，說明企業(yè)受到的融資約束程度越嚴重；FC指數越大，企業(yè)融資約束程度越高，融資約束問題越嚴重［47］。在短視主義數據（myopia）方面，從經驗來看，語言和文本能夠反映一個人或組織的短視程度。一般來說，如果一個企業(yè)管理者平時越強調“過去”“曾經”等概念，表明其越傾向于短期視野；反過來，如果這個企業(yè)管理者越強調“將來”“要去”等概念，表明其越傾向于面向未來，這一類人或組織具有較為長遠的視野。上市公司年報中披露的管理者討論與分析，是企業(yè)管理者對報告期內企業(yè)經營狀況的回顧和未來發(fā)展的展望，這些數據有助于捕獲管理者的短視主義傾向。因此，基于上述理念，本文以上市公司年報中披露的管理者討論與分析為對象，通過文本分析方法構建上市公司的管理者短視主義指標［48］。

此外，參考已有研究，本文還進一步控制了以下變量［49］：一是公司年齡（firmage），采用公司成立的年限作為指標進行測量；二是企業(yè)負債占比（debt），采用企業(yè)的負債與總資產的比例作為指標；三是公司的資產結構（flowasset），采用流動資產占總資產的比重作為指標；四是已有的固定資產比率（fixedasset），即固定資產占總資產的比重；五是總資產凈利率（roa），是企業(yè)凈利潤總額與企業(yè)資產平均總額的比率。此外，本文在穩(wěn)健性部分涉及一些分組變量：一是國有企業(yè)（soe），如果是國有控股則為國企，soe賦值為1；否則為非國企，soe賦值為0。二是政治關聯（PC），如果該企業(yè)的董事長或總經理有政府任職經歷則為有政治關聯的企業(yè)，PC賦值為1；否則為非政治關聯企業(yè)，PC賦值為0。這部分變量也是來自CSMAR數據庫。三是政策不確定性（fepu），采用的是每個上市公司對政策（尤其是經濟層面的）不確定性的主觀感知，主要是通過文本挖掘技術對上市公司年報中披露的管理者討論與分析中的文本數據進行分析所構建起來的［50］。具體操作過程是基于文本分詞等技術，對管理者討論與分析文本中的中文詞匯進行檢索匹配，如果一個句子出現如“風險”“經營風險”“市場風險”等詞匯，那么這個句子就被界定為不確定性；而如果一個句子出現“政府”“政策”等詞匯，則被界定為經濟政策。如果同時滿足上面兩個條件，則這個句子意味著經濟政策的不確定性。經濟政策不確定性使用經濟政策不確定性句子中不確定性詞語數量占管理者討論與分析總詞語數量的比例來進行測量。最后，本文還采用了工具變量來緩解內生性問題，將各地級市與上海、天津、香港三大國際港口的平均距離（distance）作為工具變量。

關于樣本選擇，由于中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院政企關系與產業(yè)發(fā)展研究中心的營商環(huán)境數據僅涵蓋2017—2020年，因而本文選取2017—2020年的數據作為研究樣本。同時，本文將地級市營商環(huán)境數據與上市公司數據進行匹配，構建了企業(yè)層面的面板數據。對某些年份存在缺失值的變量采用該上市公司其他年份的數據進行填充，同時對部分連續(xù)變量進行對數處理。A股上市公司的財務數據來自CSMAR和Wind數據庫，地級市營商環(huán)境的數據來自中國城市政商關系健康指數。具體變量的描述性統(tǒng)計見表1（下頁）。從表1來看，營商環(huán)境的均值為59.931分，標準差也相對較大，這一方面表明我國總體的營商環(huán)境質量仍有一定的提升空間，另一方面也意味著地級市之間的營商環(huán)境存在著顯著的差異。從長期投資來看，資本性支出、現金流研發(fā)支出、長期股權投資等指標的標準差都相對較大，說明企業(yè)間的長期投資行為存在著較大的差異。這種差異是否能夠被營商環(huán)境所解釋，有待接下來的回歸分析。

四、實證研究分析

（一）基準回歸

表2列（1）—（4）分別基于長期股權投資（Equity）、投資現金流量（Cash）、投資支出率（Capital）、研發(fā)支出（RDexpense）占比四個維度，采用熵權法來構建企業(yè)長期投資的因子。從表2的結果來看，營商環(huán)境對企業(yè)的長期股權投資、投資現金流量、研發(fā)支出占比的積極影響在1%的水平上顯著。不過，營商環(huán)境對投資支出率的影響并不顯著，可能是因為資本性支出往往是基于長期戰(zhàn)略和需求而規(guī)劃的。企業(yè)在進行這種長期支出時考慮更多的是市場需求、產能規(guī)劃及長期盈利能力。因此，雖然營商環(huán)境可以影響企業(yè)的經營環(huán)境，但對資本性支出的影響可能在短期內不會顯著體現出來。此外，列（5）的結果也顯示營商環(huán)境對企業(yè)長期投資因子具有積極影響。綜上所述，研究假設H1得到驗證。

為了更好地優(yōu)化企業(yè)投資決策，有必要進一步分析到底是哪一個方面的營商環(huán)境改善更有助于促進企業(yè)長期決策。上文已經闡述，本文所采用的營商環(huán)境指數主要分為親近指數、清白指數、政府關心、政府廉潔度、政府透明度等維度。對此，本文考察了營商環(huán)境與企業(yè)長期投資的關系在這些維度上的差異。表3的結果表明，較高的親近指數、清白指數、政府關心、政府透明度及政府服務有助于促進企業(yè)的長期投資。政府廉潔度、企業(yè)稅負對長期投資有負向影響，這很可能是因為反腐敗等對不健康政商關系的沖擊，帶來了較多的政策不確定性，影響了企業(yè)的投資預期。可見，未來有必要強化在政府親近、政府關心、政府清白、政府透明度、政府服務等方面的投入力度，使其對企業(yè)長期投資的積極影響最大化，以推動企業(yè)的技術升級轉型及我國經濟社會的高質量發(fā)展。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文從以下方面進行了穩(wěn)健性檢驗：首先，由于上述結論可能會受到異方差的干擾，影響營商環(huán)境系數的t值估計，因而本文進一步采用穩(wěn)健標準誤來修正異方差問題。其次，控制了企業(yè)固定效應，避免企業(yè)層面的政策、文化等方面因素影響模型的估計。在解決內生性問題方面，本文控制了企業(yè)固定效應，但仍然可能存在著反向因果和時變的遺漏變量等內生性問題。一般宏觀經濟政策與企業(yè)微觀活動之間往往沒有嚴重的反向因果問題，由此可以在很大程度上排除企業(yè)長期投資對營商環(huán)境的反向干擾。但為了獲得更為純粹的因果效應，一些學者建議同時估計兩個設定：一是帶有固定效應但沒有滯后因變量的設定；二是帶有滯后因變量但沒有固定效應的設定。根據他們的觀點，真正的因果效應必在這兩種設定的系數估計值之間［51］。因此，本文在表4列（1）中的設定包含固定效應但沒有滯后因變量，在列（2）中估計了一個包含滯后因變量但沒有固定效應的設定。從結果來看，長期投資的滯后一期在1%的水平上顯著，這表明企業(yè)長期投資決策可能會有一定的路徑依賴。正如上述學者的觀點，營商環(huán)境的真實效應可能在列（1）和列（2）的值之間，可見，營商環(huán)境對長期投資的因果影響可能是正向的。列（3）的結果表明，滯后一期的營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的積極影響依然在1%的水平上顯著。也就是說，在考慮反向因果的問題之后，上述關系依然成立。為了進一步緩解反向因果、遺漏變量等內生性問題，列（4）采用各地級市與上海、天津、香港三大國際港口的直線距離作為營商環(huán)境的工具變量。因為與國際港口越遠，其勞動生產率越低［52］，營商環(huán)境可能越差。從列（4）來看，與國際港口距離越遠，確實不利于營商環(huán)境的構建。而且，弱工具變量檢驗 Cragg-Donald Wald的F值為856.006，遠大于10的臨界值，即不存在弱工具問題。從列（5）的結果看，在采用工具變量的方法處理內生性問題之后，營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的影響依然為正。在工具變量的排他性檢驗方面，使用Conley等的方法對工具變量進行檢驗。他們將嚴格的排他性約束替換為工具變量對于因變量存在一定的影響，然后根據參數的先驗信息構造出估計系數的置信區(qū)間，通過這個置信區(qū)間檢驗在工具變量近似外生時估計結果的穩(wěn)健性［53］。在近似外生的情況下，營商環(huán)境的系數在95%的置信區(qū)間中依然顯著為正。此外，由于與國際港口之間的距離對營商環(huán)境的影響可能是非線性的，列（6）—（7）還采用距離的三次方來作為工具變量，結果與列（4）—（5）沒有顯著差異。

本文在營商環(huán)境環(huán)境方面的測量采用的是中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院公布的2017—2020年中國城市政商關系健康指數?，F有文獻對營商環(huán)境的界定和測量存在爭議，而且各城市的營商環(huán)境維度也存在著一定的差異，營商環(huán)境的單一測量指標可能會影響最后的評估結果。為了避免上述問題，本文基于熵權法，綜合考慮政務服務（行政審批試點時間）、金融服務（年末金融機構各項貸款余額）、企業(yè)負擔（稅收負擔）、公共服務（供電情況等）及創(chuàng)新環(huán)境（研發(fā)支出、專利申請等）等維度，構建新的營商環(huán)境因子（business2），并把樣本量擴充到2007—2020年。從表5的結果來看，營商環(huán)境因子對企業(yè)長期投資的影響與基準回歸差異不大，上述統(tǒng)計結果基本穩(wěn)健。也就是說，提高公共服務水平、減少企業(yè)稅負、優(yōu)化研發(fā)環(huán)境及完善金融服務等方面的營商環(huán)境舉措對于企業(yè)長期投資來說也是至關重要的。

（三）異質性分析

政治資源能夠緩解企業(yè)融資約束，進而促進企業(yè)投資［2］。那么，在對企業(yè)長期投資的影響上，政治資源與營商環(huán)境之間的關系是否存在著相互替代或是相互補充的關系？本文認為，政治關系屬于非制度化關系，往往能幫助特定企業(yè)獲得特殊性資源，但不利于普惠性的政企關系的形成。例如，在營商環(huán)境不佳的背景下，與國有企業(yè)相比，私營企業(yè)可能更難以獲得銀行貸款。為了爭取資源，部分企業(yè)可能通過賄賂、游說等方式來獲得政府訂單和國有企業(yè)訂單［54］，但這種方式不利于整體的公平競爭。一些研究發(fā)現，地方政府服務意識和法治化水平的提高優(yōu)化了企業(yè)的長期債務占比［55］。因此，營商環(huán)境的改善可能會有助于普惠性政商關系的確立，進而弱化特殊取向的政治關系對企業(yè)長期投資的影響，而政治關系包括“先天”的國有企業(yè)身份和“后天”的政治關聯。在營商環(huán)境不佳的情況下，這些非正式的政治關系有助于企業(yè)從外部汲取資源，但隨著營商環(huán)境的優(yōu)化，企業(yè)獲取資源有了更為規(guī)范、公平的渠道時，營商環(huán)境是否會弱化政治資源對企業(yè)發(fā)展的影響呢？對此，本文按照國企、政治關聯兩個維度進行分組比較。表6列（1）—（2）的統(tǒng)計結果表明，營商環(huán)境對國有企業(yè)長期決策的影響并不顯著。相較之下，營商環(huán)境的優(yōu)化有助于促進私營企業(yè)的長期投資。這可能是因為，在過去的分配制度下，國有企業(yè)更容易獲得政府補貼等資源，而民營企業(yè)由于規(guī)模、股權結構等問題在獲取資源方面存在著較大的約束。與此不同，營商環(huán)境的改善有助于民營企業(yè)獲取更多的資源，解決過去可能存在的“身份歧視”問題。列（3）—（4）的結果則表明，有政治關聯的企業(yè)與沒有政治關聯的企業(yè)都為正。而且，與有政治關聯的企業(yè)相比，營商環(huán)境對沒有政治關聯企業(yè)的長期投資的影響不僅顯著，而且系數更大。上述結果可能說明，營商環(huán)境的改善有助于普惠性的政商關系的形成，能夠糾正過去資源分配中存在的“身份歧視”問題，尤其對沒有政治關系的企業(yè)的影響更好，接近“雪中送炭”的效應。此外，本文還進一步區(qū)分了中央、省、市、縣四級政治關聯，營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的積極影響在前三個層面均顯著，但在縣級政治關聯存在的情況下，營商環(huán)境反而對企業(yè)長期投資沒有顯著影響。這可能是因為，與高層級的政治關聯相比，低層級的政治關聯可能不僅不會帶來足夠的資源，還會直接干預企業(yè)的生產經營決策，不利于企業(yè)的長期投資。由于篇幅所限，本文不再對這部分結果進行討論。

營商環(huán)境作為柔性的制度文化，其對企業(yè)長期投資的影響可能會受到正式制度成熟度的調節(jié)。這是因為，當正式制度比較完善時，企業(yè)會形成較為穩(wěn)定的預期，因而更有可能進行長期投資。那么，正式制度與營商環(huán)境對于企業(yè)長期投資的影響是相互補充還是相互替代？為了剖析這一問題，本文采用政策不確定性來測量正式制度。在具體指標方面，已有研究大多采用宏觀層面的政策不確定性作為測量指標［56］。這種宏觀政策的不確定性確實能夠在一定程度上反映企業(yè)的外部政策情況，但忽視了微觀層面每個企業(yè)在面對同一種政策環(huán)境時所產生感受的差異。因此，本文利用上市公司層面的政策不確定性來進行測量。從表7列（1）和列（2）的結果來看，當政策不確定性較低（政策不確定性低于中位數）時，營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的影響顯著為正。但是，在政策不確定性較高（政策不確定性高于中位數）時，營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的影響并不顯著。從這個結果可以大致得到如下推論：在對企業(yè)長期投資的影響上，營商環(huán)境的優(yōu)化與正式制度是一種相互補充的關系（而非替代關系）。也就是說，在正式制度比較完善的情況下，營商環(huán)境的優(yōu)化更能促進企業(yè)長期投資。

（四）機制分析

正如前文研究假設所提出的，營商環(huán)境的優(yōu)化對企業(yè)長期投資的影響機制主要體現在兩個方面：一是修正企業(yè)短視主義的時間認知偏好，即營商環(huán)境通過穩(wěn)定預期，提高企業(yè)長期計劃的概率；二是減輕企業(yè)的融資約束，即營商環(huán)境通過優(yōu)化銀企等關系，消除信息不對稱，進而緩解企業(yè)的融資約束，最終提高企業(yè)長期投資的可能性。為了檢驗上述機制是否成立，本文采用上市公司年報中披露的管理者討論與分析中的短視主義文本數據作為上市公司短視的測量指標，采用SA絕對值、FC指數等來測量上市公司的融資約束。其中，SA指數或FC指數越大，企業(yè)融資約束程度越高，融資約束問題越嚴重。此外，為了提高系數解讀的便利性，對上述變量進行了對數處理。為了檢驗營商環(huán)境與企業(yè)長期的影響機制，將營商環(huán)境與上述指標進行回歸。表8的結果表明，營商環(huán)境對短視主義（myopia）的系數顯著為負，表明營商環(huán)境有助于降低企業(yè)的短視主義傾向。營商環(huán)境與SA指數的回歸系數為負，與FC指數的回歸系數為負，即營商環(huán)境有可能會弱化融資約束。也就是說，營商環(huán)境主要是通過修正企業(yè)的短視主義偏好、緩解融資約束來促進企業(yè)的長期投資行為。綜上可見，研究假設H1a、H1b成立。

五、結論與政策建議

為了檢驗營商環(huán)境對企業(yè)長期投資的影響，本文將城市層面的營商環(huán)境數據與上市公司數據進行匹配，構建起2017—2020年的面板數據。經過實證分析發(fā)現，營商環(huán)境越好，企業(yè)越可能傾向于長期投資決策。從營商環(huán)境的各個子維度來看，較高的政府關心、親近指數、清白指數、政府透明度及政府服務有助于促進企業(yè)的長期投資，但政府廉潔度、企業(yè)稅負對企業(yè)長期投資沒有產生積極的影響。異質性分析的結果表明，營商環(huán)境與政治關系是相互替代的，營商環(huán)境的優(yōu)化對私營企業(yè)、沒有政治關聯的長期投資決策的影響屬于“雪中送炭”，而對國有企業(yè)、有政治關聯的長期投資的影響可能更多是“錦上添花”。此外，營商環(huán)境的改善與正式制度對企業(yè)長期投資的影響可能是相互補充的，而不是相互替代的。具體來說，就是當政策不確定性較低時，營商環(huán)境的優(yōu)化更有助于促進企業(yè)的長期投資。進一步的機制分析發(fā)現，營商環(huán)境的優(yōu)化有助于降低企業(yè)的短視主義和緩解融資約束，最終促進企業(yè)長期投資。

基于上述結論，提出如下政策建議：

第一，構建“親清”營商環(huán)境促進企業(yè)長期投資。一是政府相關部門要主動關心企業(yè)，切實進行實地調研，了解企業(yè)的真實訴求，為后續(xù)提供滿足市場需求的公共服務奠定基礎。二是不斷優(yōu)化政府政務服務，減輕企業(yè)稅負，縮短行政審批流程［57］，不斷降低企業(yè)成立、行政審批的時間成本及程序成本。提高政府和企業(yè)之間交流的便利度，為企業(yè)生產提供足夠的外部制度激勵，形成對生產者友好的制度環(huán)境。三是強化政府的廉政建設，結合黨的十八大以來的反腐敗及企業(yè)廉潔合規(guī)方面的制度建設，嚴厲打擊權錢交易等行為。四是強化公共服務，為企業(yè)提供包括人才、政策及技術等公共服務，為促進企業(yè)長期投資創(chuàng)造各種有利的外部條件。

第二，通過降低政策不確定性來穩(wěn)定企業(yè)的投資預期。拓展企業(yè)長期投資視野，既要優(yōu)化政商關系，又要完善正式制度。其中，尤其需要通過降低政策不確定性等舉措營造良好的外部營商環(huán)境，避免朝令夕改，為企業(yè)的生產投資提供穩(wěn)定的預期，進而拓展企業(yè)的長期視野。與此同時，政府應該提高自身的透明度，優(yōu)化營商環(huán)境。具體來說，包括兩個方面：一是主動推進政策公開，定期發(fā)布信息，舉行公開討論會，向企業(yè)解釋政策的目的。上述舉措可以幫助消除信息不對稱，減少企業(yè)的誤解和擔憂。二是政府要積極與企業(yè)界和利益相關者溝通政策制定過程、意圖和預期結果。在上述工作的基礎上，盡可能地消除企業(yè)短視主義產生的土壤，最終促進企業(yè)的投資結構優(yōu)化。

第三，通過優(yōu)化營商環(huán)境，弱化政治關系對企業(yè)長期投資的影響。企業(yè)的長期投資往往會受到融資約束的限制。雖然政治關系能在一定程度上使特定企業(yè)獲取足夠的資源以幫助其進行長期投資，但這種資源獲取方式并不是普惠性的，可能會滋生腐敗等問題，最終不利于市場的整體健康發(fā)展。對此，需要重視營商環(huán)境的優(yōu)化，以此不斷壓縮政治關系對資源分配、企業(yè)投資的影響空間。一是優(yōu)化營商環(huán)境，建立健全普惠金融機制，緩解企業(yè)的融資約束，為小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)提供低利率貸款、風險投資、創(chuàng)業(yè)基金等資金支持，幫助其獲得長期發(fā)展所需的初始資金。二是加強反壟斷監(jiān)管，維護市場公平競爭，防止有政治關聯的企業(yè)濫用市場優(yōu)勢地位。三是建立健全資源分配制度，完善金融服務，為中小企業(yè)獲取資源提供公正、平等的渠道，營造更好的市場競爭環(huán)境?！?/p>

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The Impact of Business Environment on Long-term Investment Decisions of Enterprises： Based on the Panel Data Analysis of Listed Companies

ZHAO Yong? MA Zhen-miao

Abstract： Using the panel data of listed companies to analyze， it is found that when the regional business environment is good， and the enterprises are more inclined to make long-term investment decisions. The business environment has a greater impact on the long-term investment of enterprises without political connections or major enterprises， indicating that the optimization of the business environment can weaken the impact of non-inclusive political relations on long-term investment of enterprises. In addition， the impact of the business environment on long-term investment decisions of enterprises is particularly significant when the economic policy uncertainty is low， which shows that the business environment and the formal institutional relationship are complementary. In order to overcome the possible endogeneity problems， fixed effects， instrumental indicators and other methods were used to modify the results. It was found that the above conclusions still hold. Based on the analysis， it is found that the business environment is conducive to reducing the short-sightedness of enterprises， eliminating financing constraints， and ultimately promoting the development of long-term investment in enterprises.

Key words： business environment; short-sightedness; financing constraints; long-term investment

基金項目：北京市社會科學院重點項目“北京營商環(huán)境優(yōu)化中的誠信體系建設研究”（2018A5343）。

作者簡介：趙勇，北京市社會科學院編審；馬珍妙，貴州大學公共管理學院講師。