玄鐵

時(shí)隔8年，周三，匯金耗資4.77億元，合計(jì)增持工農(nóng)中建四大行A股的1.08億股，周四滬綜指大漲0.94%。樂(lè)觀來(lái)看，A股政策底信號(hào)再度強(qiáng)化，中美股市蹺蹺板效應(yīng)或提前激發(fā)。

筆者認(rèn)為，美元仍有可能進(jìn)入避險(xiǎn)效應(yīng)拉動(dòng)的強(qiáng)勢(shì)周期，這將倒逼美聯(lián)儲(chǔ)貨幣去杠桿周期加速（更多加息），再疊加全球貿(mào)易去美元化和地緣沖突拉漲油價(jià)的周期，從而加速美股估值見(jiàn)頂，修正美股較A股龍頭的溢價(jià)倍率。

截至2022年，中國(guó)GDP總量約為美國(guó)的七成多，但A股市值卻遠(yuǎn)低于美股。截至上半年，全球股市總市值約109萬(wàn)億美元，其中美股和A股占比分別為42.5%和10.6%。

同樣是藍(lán)籌指數(shù)，滬深300和標(biāo)普500最新市盈率分別為11倍和25倍，二者年內(nèi)漲幅分別為-4.37%和+14%，如此迥異估值顛覆常識(shí)。歷史實(shí)證顯示，降息周期末期往往伴隨“經(jīng)濟(jì)增速差+企業(yè)盈利弱”的組合，股市多為高估值和低市值并存。2006年6月，美國(guó)基準(zhǔn)利率升到5.25%的峰值，8月底標(biāo)普500市盈率為16.7倍。2008年12月，美國(guó)基準(zhǔn)利率降至0至0.25%的超低水平，標(biāo)普500估值當(dāng)月和次年5月分別為17.4倍和123.7倍，期間特征是盈利縮水速度遠(yuǎn)高于指數(shù)大跌速度。

中美股市的估值差和漲幅差，多因美股泡沫化。英國(guó)央行周二罕見(jiàn)警告，美國(guó)科技股估值過(guò)高，“考慮到利率上升因素的影響，以及通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性，一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值似被高估，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行時(shí)價(jià)格大跌的可能性大。”

和美國(guó)科技股平均市盈率逾30倍相比，A股銀行板塊估值為4.76倍。匯金此時(shí)增持銀行股，堪稱守正出奇。

何為守正？通達(dá)信數(shù)據(jù)顯示，截至周四，A股流通市值排列前五的行業(yè)分別為銀行、電氣設(shè)備、釀酒、醫(yī)藥和化工，年內(nèi)漲幅分別為+12.44%、-3.69%、-18.3%、+0.13%和-11.1%。匯金追高增持持倉(cāng)最重的銀行股，既強(qiáng)化其龍頭溢價(jià)屬性，又能做大自家理財(cái)基本盤，堪稱名利雙收。

何為出奇？周三，滬綜指盤中跌到3071點(diǎn)，離8月25日的低點(diǎn)3053點(diǎn)僅一步之遙。匯金此時(shí)出手，意在挽狂瀾于既倒。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，匯金此前有六度出手，從公告增持之日到A股“市場(chǎng)底”確立期的平均滯后期約為1個(gè)月。

2008年9月18日，匯金首度出手，增持工中建三大行4.91億股，合計(jì)21.1億元。滬綜指從當(dāng)日低位1802點(diǎn)上漲至9月25日的峰值2333點(diǎn)，上漲近三成；其后逐步下行，到10月28日探明市場(chǎng)鐵底1664點(diǎn)，縮水約28.7%。

匯金最近一次增持為2015年8月19日晚間，協(xié)議受讓工農(nóng)中建四大行49.1億股，耗資近200億元。滬綜指從當(dāng)晚收盤到8月26日探明谷底，其間最大跌幅約25%。其后，滬綜指展開自救行情，截至12月23日最多上漲近三成。

匯金出手之后，大盤是先漲后跌，還是先跌后漲？謹(jǐn)慎的判斷是，底部仍未明朗。美股牛市尚未終結(jié)，A股全面救市遠(yuǎn)未到來(lái)，政策利好仍將以擠牙膏和涓滴的方式出臺(tái)，旨在活躍市場(chǎng)而非人造牛市。

若是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，美股藍(lán)籌牛市將終結(jié)。從1954年以來(lái)，美國(guó)出現(xiàn)11輪經(jīng)濟(jì)衰退，在出現(xiàn)衰退后的12個(gè)月里，美股市值排行榜上最小的三成股票均跑贏最大的三成股票，超額收益平均為16.5%，這一數(shù)據(jù)最高點(diǎn)是2020年的接近五成。

顯然，匯金出手雖是牛刀小試，卻是逆美股牛熊周期和投資風(fēng)格而動(dòng)，且A股越弱增持越多，這讓場(chǎng)內(nèi)資金重新站隊(duì)。東方財(cái)富網(wǎng)滬深資金流向統(tǒng)計(jì)顯示，周四，華為概念凈流出36.1億元，證金持股概念凈流入134.4億元。若在匯金出手之后，證金、養(yǎng)老金等國(guó)家隊(duì)變相成為“類平準(zhǔn)基金”，紛紛將從幕后走向前臺(tái)，在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)每月披露增持明細(xì)，則權(quán)重藍(lán)籌有望持續(xù)走強(qiáng)。

從2015年年中以來(lái)，A股存量博弈格局常態(tài)化且有長(zhǎng)期化趨勢(shì)，主因是流動(dòng)性溢價(jià)（別名叫“散戶紅利”）已無(wú)法支撐全面牛市，剩下的選項(xiàng)是藍(lán)籌獨(dú)秀的指數(shù)牛市或亂炒題材的局部牛市。從中短期來(lái)看，三大風(fēng)格難以并存。若是“1%上漲和99%下跌”的指數(shù)牛市出現(xiàn)，藍(lán)籌將虹吸市場(chǎng)資金，題材牛股或成明日黃花。

（文中個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦。）