劉增祿 張一雪

時(shí)逾16年，素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美債收益率近期突破4.5%大關(guān)。對(duì)此，瑞士百達(dá)財(cái)富管理亞洲宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管陳東指出，最近一波美債收益率上行或許更多來自美債期限溢價(jià)出現(xiàn)兩年來的首次轉(zhuǎn)正。陳東認(rèn)為，美債收益率繼續(xù)上行的動(dòng)能有限，但即便如此，回到過去低利率時(shí)代的可能性也不大。對(duì)于全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，美債收益率高升沖擊最嚴(yán)重的時(shí)候已經(jīng)過去，投資者對(duì)全球股市的風(fēng)險(xiǎn)偏好或許會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向，中國股市可能也因此受益。

對(duì)于中國A股市場和港股市場的走向，陳東指出，美債利率見頂會(huì)對(duì)這兩大市場帶來正向影響，但根本上來看，支撐A股和港股市場的是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。目前，陳東對(duì)我國全年GDP增速維持5.2%的判斷，因?yàn)?月和9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一定程度上反映出國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長在較快升溫，在這種情況下，A股和港股市場迎來反彈是大概率事件，而資金靈活度更高的港股市場反彈或更加明顯。

上周，在美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，10年期美債收益率上漲6個(gè)基點(diǎn)至4.782%，觸及16年新高，2年期美債收益率上漲5個(gè)基點(diǎn)至5.077%。實(shí)際上，今年7月以來，十年期美債收益率已經(jīng)開始明顯攀升，是哪些因素推動(dòng)美債利率持續(xù)上行？

美聯(lián)儲(chǔ)加息推高短端利率和長端利率、美國通貨膨脹預(yù)期不斷攀升都是美債收益率持續(xù)上行的原因。具體到最近這一次美債收益率創(chuàng)16年新高，我覺得首先是市場對(duì)短端利率未來的預(yù)期有一定的調(diào)整，之前市場預(yù)期明年美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降息100個(gè)基點(diǎn)，但在最近一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議之后，這個(gè)預(yù)期明顯被下調(diào)?，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)認(rèn)為，明年降息可能只有50個(gè)基點(diǎn)，這種higherforlonger（在更長時(shí)間內(nèi)維持高利率）的預(yù)期已經(jīng)開始慢慢被市場消化。

還有一個(gè)很重要的原因，就是美債的期限溢價(jià)已經(jīng)在做出調(diào)整。期限溢價(jià)實(shí)際上就是長端利率和短端利率之間的一個(gè)差，是對(duì)投資者持有長期債券風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，美債的期限溢價(jià)實(shí)際上是一個(gè)負(fù)值，現(xiàn)在我們估計(jì)的結(jié)果顯示，這個(gè)期限溢價(jià)有所上升，已經(jīng)變成了正值。期限溢價(jià)通常與未來的不確定性相關(guān)，當(dāng)不確定性越高的時(shí)候，期限溢價(jià)就會(huì)越高。

我們?cè)诤芏喾矫婵梢钥吹?，市場目前?duì)未來的不確定性確實(shí)有上升的趨勢(shì)。一方面是對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，無論是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長還是通貨膨脹的預(yù)期，都有更高的不確定性，在地緣政治方面也有各種不確定的事件在發(fā)生。還有一個(gè)很重要的方面是，市場對(duì)美國未來財(cái)政的可持續(xù)性也存在一定的不確定性，美國現(xiàn)在的財(cái)政赤字明顯飆升。這些因素導(dǎo)致美債的期限溢價(jià)上升，這也是推動(dòng)長端美債收益率上升的一個(gè)重要原因。

多家華爾街機(jī)構(gòu)預(yù)測到2025年10年期美債收益率還會(huì)在4.2%之上，而在今年6月份時(shí)，機(jī)構(gòu)還認(rèn)為美債收益率很快會(huì)回到3%-3.2%。您認(rèn)為未來美債收益率還會(huì)繼續(xù)上升嗎？

我認(rèn)為在現(xiàn)在的位置繼續(xù)往上的動(dòng)能不是非常強(qiáng)，但是回到幾年前1%左右的低水平的可能性也比較低。第一，美國的通貨膨脹已經(jīng)系統(tǒng)性高于之前；第二，期限溢價(jià)已經(jīng)上去了，這就意味著即使未來美聯(lián)儲(chǔ)降息，短端利率降了，長端利率下降的空間依然有限。

我們目前還沒有2025年的美債收益率預(yù)測，但是至少在2023年結(jié)束前，就算下降也不會(huì)降到4%以下。我們預(yù)計(jì)到今年年底美債收益率是4%，現(xiàn)在來看還是稍微有點(diǎn)樂觀，現(xiàn)在的美債收益率還是比較高的，已經(jīng)接近5%。

美債收益率上升和美元走強(qiáng)，意味著美國國內(nèi)和海外美元流動(dòng)性都在收緊，這將如何影響美國的股市、債市？

陳東：最近一波美債收益率的上升顯然讓美元極度走強(qiáng)，可以說美元一騎絕塵，把大家都甩在后面。首先對(duì)于股市而言，今年美股市場的表現(xiàn)令很多人都大開眼界，因?yàn)槟瓿醯臅r(shí)候大家都在預(yù)期美國可能會(huì)進(jìn)入衰退，但是很顯然美國經(jīng)濟(jì)的韌性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大部分人的預(yù)期。主要原因還是在于大家低估了美國在疫情期間的財(cái)政刺激和后續(xù)的財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用，這種作用一方面表現(xiàn)在消費(fèi)端，居民口袋里有錢；另一方面在企業(yè)端，美國為了讓制造業(yè)回流，為企業(yè)提供了很多補(bǔ)貼，這些都是真金白銀的錢，結(jié)果就是美國的經(jīng)濟(jì)體系韌性非常強(qiáng)。

美股今年的表現(xiàn)非常亮眼，但是，我們也要看到美股里絕大部分的漲幅其實(shí)是一些大型科技股在拉動(dòng)，即“七巨頭”（MagnificentSeven）——蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達(dá)、特斯拉和Meta?，F(xiàn)在美債收益率上升，大家對(duì)于未來利息調(diào)整的預(yù)期也在調(diào)整，在這個(gè)背景下，我們認(rèn)為，美國的企業(yè)部門可能會(huì)面臨越來越多的壓力。之前美國已經(jīng)加息這么久，但實(shí)際上對(duì)于企業(yè)部門的融資成本影響沒有那么明顯，因?yàn)檫^去幾年，很多公司的賬目上有大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備，所以他們的利息支出無論是占營收比重也好，還是占凈利潤比重也好，實(shí)際上并沒有上升。但等到明年甚至是后年，很多企業(yè)進(jìn)行再融資時(shí)，他們面臨的成本就遠(yuǎn)高于之前，所以美債收益率持續(xù)上升會(huì)對(duì)這些企業(yè)的利潤率水平帶來很大影響。

現(xiàn)在我們看到美國股票也開始慢慢回調(diào)了，特別是拋開今年漲幅最大的幾家大型科技股，標(biāo)普500中其他400多家公司今年的漲幅基本已經(jīng)被抹掉了，在這樣的環(huán)境下，我們對(duì)美股前景保持相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度。

至于美元，到現(xiàn)在為止美元的表現(xiàn)一直都非常強(qiáng)勁，但如果我們真的認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)會(huì)步入一個(gè)哪怕是比較溫和的衰退，對(duì)美元的支撐都會(huì)明顯下降。此外，大家現(xiàn)在對(duì)美國財(cái)政的長期可持續(xù)性更加關(guān)注，在未來十年左右的時(shí)間，美國的財(cái)政赤字可能都處在一個(gè)非常高的水平。我們認(rèn)為，美元在未來6～12個(gè)月的區(qū)間內(nèi)，很有可能會(huì)從現(xiàn)在的高位下調(diào)。

對(duì)于債券市場，現(xiàn)在我們有幾個(gè)看法。第一，美債雖然短期內(nèi)收益率有可能還會(huì)再走高一點(diǎn)，但如果在未來一年甚至更長的時(shí)間范圍去看，當(dāng)前的收益率水平已經(jīng)很有吸引力，所以我們對(duì)美國國債是一個(gè)超配的狀態(tài)。不過，我們認(rèn)為，短端收益率更具有吸引力，而且風(fēng)險(xiǎn)更小，所以主要配置了短端和中端，沒有配置更長的久期。

第二，在企業(yè)債方面，我們目前繼續(xù)看好投資級(jí)別的企業(yè)債，尤其是相對(duì)比較短期的企業(yè)債。我們沒有去碰高收益企業(yè)債，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，那么對(duì)高收益?zhèn)且粋€(gè)不好的消息，特別是剛剛提到企業(yè)或?qū)⒚媾R再融資的壓力，現(xiàn)在已經(jīng)可以看到高收益?zhèn)倪`約率在上升了，接下來還有可能會(huì)繼續(xù)上升。

總體來說，其實(shí)我們的配置還是比較具有防守性的。從大類資產(chǎn)來說，我們當(dāng)前低配股票，其中主要的低配點(diǎn)在美股市場。我們現(xiàn)在超配美國國債以及高質(zhì)量的投資級(jí)別的企業(yè)債，低配高收益?zhèn)?/p>

就股市而言，目前還沒有看到美股出現(xiàn)大規(guī)模的下跌，但是如您所說，今年以來美股的大部分漲幅都集中在幾家大型科技公司，如果美元和美債收益率的強(qiáng)勢(shì)，對(duì)于投資者而言，現(xiàn)在是否應(yīng)該賣出大型科技公司的股票？

是賣還是繼續(xù)拿住，這個(gè)還是要根據(jù)不同投資者的投資期限來看，但至少從我們的角度來看，如果在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)去增持這些股票，它們帶來的投資回報(bào)可能不會(huì)很理想。其實(shí)這幾個(gè)大型科技股之前有非常強(qiáng)的盈利支撐，你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們從今年五、六月份開始盈利預(yù)期有一個(gè)大幅度的上修，是他們的基本面推動(dòng)了他們的上漲，再疊加人工智能的炒作，最后我們看到他們今年的股價(jià)表現(xiàn)非常好。

但是在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上看，至少在盈利增長方面，我們認(rèn)為它們的支撐在變?nèi)酰黄浯喂乐堤F也沒有非常強(qiáng)的吸引力?？傮w來說，我們對(duì)此相對(duì)謹(jǐn)慎。

與此同時(shí)，受油價(jià)上漲和估值推動(dòng)，價(jià)值股是否會(huì)迎來新的機(jī)會(huì)？

在一些特定的領(lǐng)域，價(jià)值股的投資機(jī)會(huì)已經(jīng)明顯表現(xiàn)出來了。我們現(xiàn)在比較看好能源，特別是油價(jià)繼續(xù)保持高位的情況下，能源股完全可以繼續(xù)受益。還有醫(yī)藥，我們將其作為防御性板塊，這些是我們目前比較看好的。

如果美國高利率環(huán)境持續(xù)，對(duì)新興市場股市、債市將會(huì)帶來哪些風(fēng)險(xiǎn)？

其實(shí)我認(rèn)為對(duì)新興市場沖擊最嚴(yán)重的時(shí)候已經(jīng)過去了，因?yàn)閺拿绹酉⒅芷趤砜矗@個(gè)利息早已經(jīng)升到很高的位置，并不是最近剛剛發(fā)生的事情，所以不管是對(duì)資金流動(dòng)緊張也好，還是新興市場貨幣大幅貶值也好，這些事情已經(jīng)發(fā)生很久了，美國高利率環(huán)境對(duì)新興市場的沖擊其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)在當(dāng)前市場的定價(jià)中了。

所以，當(dāng)前我們對(duì)整個(gè)新興市場并沒有非常悲觀，而且我們認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)周期角度看，新興市場已經(jīng)有領(lǐng)先于發(fā)達(dá)國家的跡象，在經(jīng)歷沖擊之后慢慢進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)。

舉個(gè)例子，觀察全球制造業(yè)PMI，現(xiàn)在整個(gè)新興市場已經(jīng)觸底反彈進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間了，包括9月份中國制造業(yè)PMI最近也回到52.7%的擴(kuò)張區(qū)間，但是發(fā)達(dá)國家包括美國、日本、歐洲的PMI還處于收縮狀態(tài)。

從資產(chǎn)配置的角度，我們最近還做了一個(gè)調(diào)整，把新興市場本地的國債由中性調(diào)整到超配的位置，其中我們尤其關(guān)注拉美國家，比如巴西、墨西哥等。理由在于，首先這些國家的國債收益率到達(dá)了一個(gè)歷史較高的位置；第二是因?yàn)檫@些國家的通貨膨脹已經(jīng)明顯降溫，他們的央行也從之前的緊縮貨幣政策進(jìn)入寬松周期，要么已經(jīng)停止加息，要么開始降息。

您對(duì)今年四季度中國經(jīng)濟(jì)前景有何展望？

在這一方面我們可能比市場要稍微樂觀，今年很多機(jī)構(gòu)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有過一定程度的下調(diào)，但是我們一直沒有變，我們對(duì)全年GDP增長的預(yù)測還是在5.2%。我們目前看到，最近出來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)有一定程度的修復(fù)，在剛剛過去的國慶黃金周，數(shù)據(jù)表明消費(fèi)者信心也有一定恢復(fù)，在這個(gè)情況下，我們認(rèn)為，全年經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到5.2%還是很有可能。

這中間其實(shí)有一個(gè)很重要的變量，就是政府的刺激力度，就在最近，我們看到中央政府除了加快發(fā)行地方債之外，也在考慮增發(fā)國債來支持投資，特別是基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，如果這些動(dòng)作能很快落實(shí)，甚至還可以繼續(xù)加大力度的話，全年達(dá)到5.2%的目標(biāo)還是有可能的。

最近我們看到中央?yún)R金進(jìn)場，增持國有四大行，這個(gè)舉動(dòng)對(duì)中國股市的提振作用如何？

我認(rèn)為這是非常重要的，不僅是對(duì)股市，它實(shí)際上是對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇都十分重要。股市很大程度上反映了老百姓對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心，中央?yún)R金入市其實(shí)是大家期盼已久的一個(gè)動(dòng)作，現(xiàn)在終于落地了。而且我們看到中央?yún)R金在未來六個(gè)月還會(huì)繼續(xù)增持，這些都是真金白銀，是一個(gè)非常正面的信號(hào)。

如果國家隊(duì)繼續(xù)增持，并且購買范圍繼續(xù)擴(kuò)大的話，首先可以打破目前市場投資者信心不足導(dǎo)致市場下跌、市場下跌導(dǎo)致信心更加不足的一個(gè)惡性循環(huán)。中國股市現(xiàn)在處于一個(gè)相對(duì)較低的位置，在這個(gè)位置如果能帶來一波實(shí)質(zhì)性的反彈，不僅對(duì)股市是一種利好，對(duì)提升整個(gè)經(jīng)濟(jì)信心的水平都有很大的幫助，它可能會(huì)帶來一個(gè)正向循環(huán)。

就A股而言，有機(jī)構(gòu)復(fù)盤前兩輪典型的美債利率飆升引發(fā)A股調(diào)整發(fā)生在2018年和2022年，復(fù)盤底部過程發(fā)現(xiàn)，2018年10月8日美債利率觸頂3.23%，A股于10月18日觸底回暖，2022年10月24日美債利率見頂4.25%，A股于10月31日開啟回彈。在您看來，美債利率飆升是否有可能開啟中國股市的反轉(zhuǎn)？短期來看，美債利率上行對(duì)A股有哪些影響？

我覺得美債收益率上升可能只是引發(fā)股市反轉(zhuǎn)的條件之一。我想這個(gè)規(guī)律背后的邏輯實(shí)際上反映的是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的一個(gè)改變，當(dāng)大家認(rèn)為美債收益率已經(jīng)見頂，這時(shí)候大家會(huì)對(duì)全球市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好有一個(gè)極大的逆轉(zhuǎn)，顯然中國作為全球市場的一部分也可能會(huì)受益。

但是我們也要看到中國市場有一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象，在過去幾年，大家對(duì)中國未來的發(fā)展模式、未來的增長預(yù)期、地緣政治方面的預(yù)期有一些變化，一些大的國際投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國資產(chǎn)的配置格局也在發(fā)生改變。所以我們?cè)谶^去相當(dāng)長一段時(shí)間看到北向資金的持續(xù)外流，這可能體現(xiàn)了國際大型投資機(jī)構(gòu)對(duì)于倉位的一個(gè)系統(tǒng)性調(diào)整。這一次會(huì)不會(huì)看到外資明顯流入繼續(xù)增持A股呢？現(xiàn)在還不確定，但至少剛才提到的美債收益率見頂也好，轉(zhuǎn)向也好，它為外資回流中國提供了一個(gè)正向的條件，但它不是惟一的因素。

A股之外，我們也看到港股市場交易熱情不高、流動(dòng)性不足，當(dāng)前港股估值也處于歷史低位，低估值能否吸引資金回流？

其實(shí)相對(duì)于A股，可以說港股之前的下跌更加慘烈。同樣的股票，A股對(duì)港股的溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到一個(gè)歷史高位，相當(dāng)于一家公司同時(shí)在A股和港股上市，那么在A股的價(jià)格要比在港股貴一半左右，那可以想象港股被低估的程度。

港股面臨的一個(gè)不利因素在于，它是一個(gè)完全開放的市場，這意味著國際資本在這里想來就來想走就走，從這個(gè)角度來看，由于港股市場國際資本的高流動(dòng)性，它受到資本外流的沖擊更加明顯?，F(xiàn)在港股的估值已經(jīng)低過A股，如果接下來中國經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇的話，我相信港股也會(huì)受益，甚至?xí)華股受益更加明顯。

其實(shí)就在這幾天，如果對(duì)比恒生指數(shù)的反彈和滬深300的反彈幅度，會(huì)看到恒指的反彈更強(qiáng)勁一點(diǎn)。延續(xù)同樣的邏輯，我們認(rèn)為只要中國資產(chǎn)在四季度有所復(fù)蘇，那我們會(huì)更加看好港股。

港股的波動(dòng)性相對(duì)于A股更大，是因?yàn)樗膮⑴c者可以更靈活地參與這個(gè)市場，其中有一些嗅覺非常靈敏的對(duì)沖基金，他們進(jìn)出手腳非?？?。加之港股市場本身體量更小，所以要帶動(dòng)港股市場的變化，相對(duì)來說可能需要的資金量也更小。

最近我們也看到香港的MPF（MandatoryProvidentFund，“強(qiáng)積金計(jì)劃”，是香港特別行政區(qū)政府的一項(xiàng)強(qiáng)制性退休保障計(jì)劃），相當(dāng)于香港的社保基金開始買入港股，因?yàn)榇_實(shí)太便宜了，這些因素疊加起來，我覺得目前港股出現(xiàn)的反彈是非常令人振奮的，甚至我們認(rèn)為這個(gè)反彈來得有點(diǎn)遲，因?yàn)槭袌鲆姷自趲讉€(gè)禮拜之前就已經(jīng)確認(rèn)。

其實(shí)之前也說了很長一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)底、市場底、政策底，那到國家隊(duì)入場為止，這是不是才算確認(rèn)了政策底？

政策底其實(shí)很早就到了，比如8月底官方宣布認(rèn)房不認(rèn)貸，下調(diào)LPR，當(dāng)時(shí)出手的力度毫無疑問已經(jīng)是政策底了。9月份公布的8月份宏觀數(shù)據(jù)以及9月的PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)底也比較明顯了。那現(xiàn)在是不是一個(gè)市場底？每個(gè)人有每個(gè)人的判斷，我覺得現(xiàn)在即使不是，那么可能也非常接近了。我們現(xiàn)在對(duì)中國股市保持正面的看法，無論是A股還是港股。

四季度行情已然拉開帷幕，市場高度關(guān)注今年最后一個(gè)季度的表現(xiàn)，您認(rèn)為哪些行業(yè)板塊值得關(guān)注？

如果看過去一年多的中國股市，除了跟AI炒作有關(guān)的少數(shù)一兩個(gè)行業(yè)上漲以外，基本是不分板塊全線殺跌。所以當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體開始復(fù)蘇的時(shí)候，其實(shí)大部分的板塊都可能受益。在過去的一段時(shí)間，大家擔(dān)心的也不是某一個(gè)行業(yè)，而是整體的貝塔的事情。所以第一階段，如果市場會(huì)反彈、會(huì)復(fù)蘇，那么它首先是一個(gè)貝塔的復(fù)蘇；第二，如果從更長一點(diǎn)的角度來看，我們會(huì)看好以下幾個(gè)主題。

首先是中國的技術(shù)升級(jí)所帶來的一系列新的機(jī)會(huì)，比如我們認(rèn)為EV（電動(dòng)汽車）產(chǎn)業(yè)鏈具有長期的投資價(jià)值，中國在EV產(chǎn)業(yè)鏈上顯現(xiàn)的技術(shù)實(shí)力已經(jīng)非常明顯。其次是中國消費(fèi)領(lǐng)域中的國潮品牌，過去幾年中國消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生了很明顯的變化，國內(nèi)一些本土品牌在過去十多年無論是產(chǎn)品品質(zhì)還是品牌價(jià)值都發(fā)生了翻天覆地的變化，我們的國潮品牌已經(jīng)對(duì)很多國際大牌產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的競爭，不管是體育鞋服類，還是在化妝品這一領(lǐng)域，我們密切關(guān)注其中的投資機(jī)會(huì)。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）