文/高連奎

前段時(shí)間，辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論引起熱議，對(duì)此也有很多人擔(dān)心中國(guó)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，在筆者看來，辜朝明并沒有正確總結(jié)日本經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，也沒有看清當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問題，日本經(jīng)濟(jì)的衰落從來就不是因?yàn)椤百Y產(chǎn)負(fù)債表衰退”，而是因?yàn)殚L(zhǎng)期實(shí)行零利率貨幣政策導(dǎo)致的“資本邊際收益率崩潰”，“資本邊際收益率崩潰”式蕭條曾長(zhǎng)期影響日本，最近中國(guó)也出現(xiàn)相關(guān)苗頭。

“資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論”錯(cuò)誤歸因日本衰退

在解釋日本“失去的二十年”中，辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論比較典型，但這根本就不是什么新鮮理論，大蕭條時(shí)期經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的“債務(wù)—通縮”理論以及后來明斯基的“債務(wù)三階段”理論就包含了這些內(nèi)容，說他借鑒費(fèi)雪、明斯基等經(jīng)濟(jì)學(xué)家也毫不為過，任何一個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)蕭條后，都會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，但企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表都不需要二三十年的時(shí)間，二三年足夠，而且“負(fù)債率”和“市盈率”等概念都是動(dòng)態(tài)的，沒有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)沒有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)負(fù)債百分之一都是多，一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)負(fù)債百分之百也不多，另外企業(yè)負(fù)債多高與經(jīng)濟(jì)蕭條與繁榮關(guān)系很大，如果經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)間比較長(zhǎng)，企業(yè)就需要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，如果蕭條發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得快，企業(yè)根本不需要修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，例如中國(guó)因?yàn)閷?duì)2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)應(yīng)對(duì)合理，中國(guó)企業(yè)就沒有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程，反而繼續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，而且現(xiàn)有企業(yè)的“資產(chǎn)負(fù)債表”也不必然決定一個(gè)國(guó)家的興衰，而一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要新舊更替，老企業(yè)過度負(fù)債，甚至倒閉都很正常，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)鍵是看有多少新企業(yè)成長(zhǎng)起來。日本的問題就是沒有新企業(yè)成長(zhǎng)起來，而這也與日本長(zhǎng)期實(shí)行低利率有關(guān)。

日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的根本原因是“資本邊際收益率崩潰”

日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)蕭條后，實(shí)行了長(zhǎng)期低利率和零利率政策，這一政策不僅沒有拯救日本經(jīng)濟(jì)，反而是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的原因，“低利率”最大的危害是會(huì)導(dǎo)致一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)“資本收益率崩潰”，在低利率或零利率環(huán)境下，信貸類金融機(jī)構(gòu)沒有利差，他們?nèi)狈?dòng)力去放貸，也無力應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，低利率只可以造成股市泡沫，而不能促進(jìn)信貸類金融機(jī)構(gòu)的融資規(guī)模上升，筆者稱之為貨幣政策與金融機(jī)構(gòu)激勵(lì)不相容，因此實(shí)行低利率或零利率的國(guó)家不僅不會(huì)出現(xiàn)通脹，反而會(huì)因?yàn)樨泿帕魍ㄋ俣茸兟霈F(xiàn)通縮，整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模萎縮，經(jīng)濟(jì)也會(huì)出現(xiàn)停滯。這種由低利率或零利率導(dǎo)致的“資本收益率崩潰”一天不解除，經(jīng)濟(jì)就很難走出通縮，社會(huì)融資規(guī)模也很難上升，經(jīng)濟(jì)也不會(huì)出現(xiàn)繁榮，低利率短期催生出的股市泡沫也會(huì)因?yàn)槿狈?jīng)濟(jì)基本面的支持而曇花一現(xiàn)，最終會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和股市雙低迷的現(xiàn)狀，這種情況還會(huì)波及到股權(quán)投資領(lǐng)域，導(dǎo)致股權(quán)融資規(guī)模下降，最終損害一個(gè)國(guó)家創(chuàng)新能力，新興行業(yè)因?yàn)槿狈Y本支持也難以發(fā)展，最終一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前途被摧毀。

三句話概括“資本邊際收益率崩潰”下的經(jīng)濟(jì)局面

筆者一般用三句話形容“資本邊際收益率崩潰”下的經(jīng)濟(jì)局面，那就是“銀行沒錢賺，企業(yè)沒錢用，民眾沒錢花”，這三者是環(huán)環(huán)相扣的，首先是銀行沒錢賺，這是“利差”太低造成的，利率越低，利差也就越低，銀行利潤(rùn)也就低，銀行缺乏開拓業(yè)務(wù)的積極性，另外“低利差”也影響銀行覆蓋經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，導(dǎo)致銀行躺平，貸款規(guī)模萎縮，有錢也不愿意放，也放不出去，“銀行沒錢賺”導(dǎo)致的結(jié)果就是“企業(yè)沒錢用”，企業(yè)投資擴(kuò)張主要依靠信貸類金融機(jī)構(gòu)的支持，如果得不到金融機(jī)構(gòu)的支持，企業(yè)就沒法擴(kuò)張，企業(yè)不擴(kuò)張也導(dǎo)致了第三個(gè)結(jié)果這就是“民眾沒錢用”，因?yàn)槊癖娤M(fèi)是資金主要來源于企業(yè)投資，如果企業(yè)不擴(kuò)張，民眾就沒有收入增長(zhǎng)，民眾必然也就沒錢花。民眾的收入與消費(fèi)水平無論是從短期或長(zhǎng)期來看都是貨幣流通速度的函數(shù)，一個(gè)國(guó)家如果出現(xiàn)了貨幣流通速度下降，甚至出現(xiàn)了流動(dòng)性陷阱，民眾收入或消費(fèi)水平就不會(huì)提高。

凱恩斯沒有說清“流動(dòng)性陷阱”的原因

有關(guān)“流動(dòng)性陷阱”的描述最早出現(xiàn)在凱恩斯《通論》一書中，現(xiàn)實(shí)中“流動(dòng)性陷阱”往往與低利率相伴，經(jīng)常作為低利率的結(jié)果出現(xiàn)，但凱恩斯在其《通論》中雖然發(fā)現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”問題，但他卻是利用“資本邊際效率崩潰”來解釋的，這在大蕭條時(shí)期是正確的，但這與貨幣政策無關(guān)，關(guān)于貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱，凱恩斯并沒有想到，也沒有提出?！傲鲃?dòng)性陷阱”不僅在大蕭條時(shí)期出現(xiàn)，正常經(jīng)濟(jì)時(shí)期也會(huì)出現(xiàn)，比如日本長(zhǎng)達(dá)二十年的經(jīng)濟(jì)通縮也是“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象，在日本經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”的時(shí)候，全球經(jīng)濟(jì)都在繁榮增長(zhǎng)，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”的苗頭，但與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻在出現(xiàn)創(chuàng)新性繁榮，這說明流動(dòng)性陷阱并非經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期所獨(dú)有，正常經(jīng)濟(jì)周期也可能出現(xiàn)。因?yàn)閯P恩斯的《通論》寫作于大蕭條時(shí)期，所以他對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的“流動(dòng)性陷阱”進(jìn)行了詳盡的描述，但這不完全，現(xiàn)在人類仍然對(duì)流動(dòng)性陷阱的成因缺乏全面認(rèn)識(shí)。

“資本邊際收益率崩潰”是導(dǎo)致正常經(jīng)濟(jì)時(shí)期“流動(dòng)性陷阱”的原因

“流動(dòng)性陷阱”本質(zhì)是貨幣流動(dòng)速度變慢，正常經(jīng)濟(jì)時(shí)期照樣也可以出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”，這往往是“低利率”所致，“低利率”雖然降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，但是卻挫傷了信貸類金融機(jī)構(gòu)的積極性，凱恩斯提出的“資本邊際效率崩潰”中的“資本邊際效率”指的是企業(yè)家利用資本的效率，而筆者提出的“資本邊際收益率崩潰”中的“資本邊際收益率”指的是信貸類金融機(jī)構(gòu)的收益率，在低利率或零利率的情況下，信貸類金融機(jī)構(gòu)的“利差”是很小的，利潤(rùn)是極低的，他們沒錢可賺，也就不再積極從事信貸業(yè)務(wù)，貨幣流通速度會(huì)大幅下降，所以“流動(dòng)性陷阱”形成，因此在正常經(jīng)濟(jì)時(shí)期，實(shí)現(xiàn)低利率正常也會(huì)導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”。

各國(guó)央行的一個(gè)共同思想誤區(qū)

全世界的央行都存在一個(gè)巨大的思想誤區(qū)，那就是經(jīng)濟(jì)不好了就降息，如果經(jīng)濟(jì)還不好，那就是降息降的不夠，直達(dá)走上零利率，負(fù)利率的道路，但是他們從沒有想過，經(jīng)濟(jì)不好很可能就是降息所致，從降息的一剎那就注定了經(jīng)濟(jì)不會(huì)好。很多經(jīng)濟(jì)蕭條甚至通縮本質(zhì)就是“廉價(jià)貨幣政策”導(dǎo)致的。而所有“廉價(jià)貨幣政策”的最終理論來源都是瑞典學(xué)派的“累積過程”理論，這在經(jīng)濟(jì)思想史上是一個(gè)非常有名的理論，也是早年凱恩斯和奧地利學(xué)派都信奉的理論，這個(gè)理論認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)利率低于企業(yè)利潤(rùn)率時(shí)，經(jīng)濟(jì)向上累積形成繁榮，當(dāng)市場(chǎng)利率高于企業(yè)利潤(rùn)率時(shí)，經(jīng)濟(jì)向下累積，形成蕭條，這個(gè)理論有個(gè)巨大的缺陷，那就是隱含假設(shè)貨幣市場(chǎng)只存在“央行-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”二元主體，但現(xiàn)實(shí)貨幣市場(chǎng)是由“中央銀行-信貸類金融機(jī)構(gòu)-實(shí)體經(jīng)濟(jì)”三元市場(chǎng)主體組成的，如果中央銀行的貨幣政策與信貸類金融機(jī)構(gòu)不能實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，央行釋放的貨幣根本就不可能到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這也是各國(guó)實(shí)行低利率貨幣政策會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)失敗的原因，也就是世界各國(guó)中央銀行默認(rèn)的理論模型出了錯(cuò)誤。信貸類金融機(jī)構(gòu)是提高社會(huì)融資規(guī)模的主體，這一群體的利益必須得到重視，金融市場(chǎng)不是需求決定供給，也是供給決定需求，融資成本過低看似補(bǔ)貼了企業(yè)，實(shí)際上傷害了銀行，最終結(jié)果是社會(huì)“有效貨幣供給”的降低。

一個(gè)國(guó)家“有效貨幣供給”（在中國(guó)表現(xiàn)為社會(huì)融資規(guī)模）的最大值不是出現(xiàn)在中央銀行認(rèn)為的利率最低點(diǎn)，而是一個(gè)中間利率，這個(gè)中間利率既可以滿足信貸類金融機(jī)構(gòu)的利益，又不至于讓實(shí)體企業(yè)融資成本過高，在筆者最新出版的《中國(guó)自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，筆者將這個(gè)利率稱為“最優(yōu)中央銀行利率”。各國(guó)央行都必須破除“最低利率才是最優(yōu)利率”的思想誤區(qū)，真正可以實(shí)現(xiàn)有效貨幣供給最大的是中間利率。

鼓勵(lì)企業(yè)家精神不如扭轉(zhuǎn)社會(huì)報(bào)酬支付機(jī)構(gòu)

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)“企業(yè)家精神”的研究，早就超出了當(dāng)年熊彼特的粗淺理解，經(jīng)濟(jì)學(xué)家鮑莫爾就認(rèn)為“企業(yè)家精神并非稀缺產(chǎn)物，不會(huì)忽然增加，忽然減少，最重要的是理順一個(gè)國(guó)家的報(bào)酬支付結(jié)構(gòu)”，關(guān)于如果理順報(bào)酬支付機(jī)構(gòu)他并沒有過多展開，筆者認(rèn)為一個(gè)國(guó)家的報(bào)酬支付結(jié)構(gòu)最重要的就是資本收益結(jié)構(gòu)，一個(gè)有效的市場(chǎng)必須讓資本有合理收益才行，資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最根本的驅(qū)動(dòng)力，資本收益率高，經(jīng)濟(jì)就活躍，資本收益率低，經(jīng)濟(jì)就萎靡不振，資本收益率崩潰，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入完全停滯不前，日本當(dāng)年出現(xiàn)“無欲望社會(huì)”就是典型的“資本收益率崩潰”扭曲了一個(gè)社會(huì)的報(bào)酬支付結(jié)構(gòu)的結(jié)果，因此“鼓勵(lì)企業(yè)家精神”只能治標(biāo)不能治本，如果我們不從根本上解決企業(yè)家的股權(quán)融資問題和債權(quán)融資問題，空談企業(yè)家精神是沒有意義的，而要解決企業(yè)家的融資問題，就必須糾正被扭曲的資本收益率才是重塑經(jīng)濟(jì)活性的根本之道，具體說來，就是提高利率，提高資本收益率，避免資本邊際收益率的進(jìn)一步崩潰。世界上，中央銀行從來沒有認(rèn)識(shí)到過高利率的好處，他們實(shí)行低利率都是主動(dòng)的，但實(shí)行高利率從來就是被動(dòng)的，里根時(shí)代的高利率是治理滯脹的結(jié)果，中國(guó)前一階段的高利率也是防通脹的結(jié)果，但是高利率從沒有摧毀經(jīng)濟(jì)，而是為經(jīng)濟(jì)繁榮打下良好基礎(chǔ)，里根時(shí)代的高利率奠定了克林頓時(shí)代的新經(jīng)濟(jì)繁榮，中國(guó)實(shí)行高利率時(shí)期也創(chuàng)造了中國(guó)全世界最大的PE/VC總規(guī)模和全球最多的獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量，當(dāng)時(shí)這些核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，中國(guó)都是超過美國(guó)的，而隨著美國(guó)進(jìn)入加息通道，中國(guó)進(jìn)入降息通道，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)又被逆轉(zhuǎn)，PE/VC 總規(guī)模和獨(dú)角獸數(shù)量?jī)纱笾笜?biāo)又被美國(guó)重新超越，有識(shí)之士不禁為之惋惜。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的政策出路

常年實(shí)行零利率的日本走向了“無欲望社會(huì)”，近年來中國(guó)也出現(xiàn)了社會(huì)“躺平”現(xiàn)象， 兩個(gè)不同發(fā)展階段的國(guó)家都出現(xiàn)了同樣的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，歸根到底，這是因?yàn)閮蓢?guó)都實(shí)行了同樣的經(jīng)濟(jì)政策——低利率貨幣政策，低利率貨幣政策導(dǎo)致的“資本邊際收益率”崩潰從源頭上消滅了人們創(chuàng)造財(cái)富的熱情，當(dāng)下中國(guó)也面臨日本類似的“資本邊際收益率崩潰”式蕭條，急需扭轉(zhuǎn)“資本邊際收益率崩潰”的局面，這才能拯救中國(guó)的債權(quán)融資和股權(quán)融資，才可以“讓金融機(jī)構(gòu)有錢可賺，讓企業(yè)有錢可用，讓民眾有錢可花”，最重要的是一定要讓PE/VC 總規(guī)模和獨(dú)角獸數(shù)量?jī)纱笾笜?biāo)重新趕上和超過美國(guó)，因?yàn)檫@直接關(guān)系著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來，中國(guó)切不可實(shí)行日本的“零利率”政策，重蹈日本覆轍。

“資本邊際收益率崩潰”式蕭條的解決方法非常簡(jiǎn)單，就是提高利率，日本曾經(jīng)被這種蕭條困擾二三十年，目前隨著加息已經(jīng)開始走出蕭條。